「『米国債務救済』リレーのバトン：先週はベッセネットが失敗した。今週はウォルシュの番だ。」

著者：龍岳
ベッセントの介入は債券市場を救い、金とビットコインの上昇につながった――今、誰もがウォラーの動向を待っている。

先週、ベセント米財務長官は、上昇を続ける長期国債利回りを抑制するため、米国債の買い戻し規模を少なくとも倍増させる計画を発表した。その効果は即座に現れたが、1日も続かず、その後利回りは再び高水準に戻り、週を通してほぼ横ばい状態が続いた。

その後のインタビューで、ベセント氏は市場が「やや過剰反応している」と述べ、財務省には「強力な手段」があると強調した。しかし、市場の反応は異なった。その週、ドルは1％近く下落し、金は4,600ドルを超え、ビットコインは1週間で25％以上上昇した。

野村証券のチャーリー・マクエリゴット氏は、この組み合わせを「圧力解放弁」と表現した。当局が長期金利の安定化を図る一方で、市場の不安は別の形で発散されたのだ。

今週の注目点：ウォラー氏は答えを出せるのか？

今度は連邦準備制度理事会のウォラー議長にバトンが渡された。彼は今週金曜日にジャクソンホール経済政策シンポジウムで講演を行う予定だ。

ウォラー氏は5月の就任以来、ほとんど将来に向けた指針を示していない。FOMC会合後の彼の最後の発言は、債券市場の大幅な下落を直接引き起こした。市場は彼の発言内容とその言い方に極めて敏感なのだ。

ブルームバーグによると、トレーダーたちが最も知りたいのは、インフレ率が目標の2％を頑固に上回り、財政状況が悪化する中で、連邦準備制度理事会（FRB）の政策対応機能は具体的にどのようなものなのか、ということだ。

TDセキュリティーズの米国金利ストラテジスト、モリー・ブルックス氏は、「もしこれまでと同じような展開になれば、市場は失望し、すでに見られる長期債の売り浴びせをさらに悪化させる可能性がある」と警告した。

HSBCの金利ストラテジスト、ディラージ・ナルラ氏は、ウォラー議長には市場を安心させる機会があると考えている。「ウォラー議長が潜在的なインフレ圧力を明確に示せれば、不確実性に関連する期間プレミアムを引き下げる根拠となるだろう」とナルラ氏は述べている。

ブルームバーグ・マーケッツ・ライブのストラテジスト、マイケル・ボール氏は次のように述べている。「ベセント氏は債務の満期構造を調整できるが、インフレ期待を安定させることができるのは連邦準備制度理事会だけだ。ウォラー氏のジャクソンホールでの講演では、2％の目標は依然として達成可能であることを再確認し、インフレが続く場合は、たとえ政権との摩擦が生じたとしても、政策措置を講じることを明確に述べなければならない。」

ベッセントの行動が不十分な理由とは？

アカデミー・セキュリティーズのピーター・ティール氏は、米国政府が現在、7.5兆ドルの短期国債（Tビル）と21.7兆ドルの利付債を発行済みであると指摘した。ベセントの自社株買いは毎回「少なくとも40億ドル」規模で、ほぼ毎週行われている。以前は毎回20億ドルだったのが40億ドルに増えたことは印象的だが、市場を根本的に揺るがすには至っていない。

ティール氏は、これは量的緩和（QE）ではないと評価している。ベッセント氏の行動は、本質的には「デッキ上の椅子を並べ替えている」に過ぎず、真の意味での貨幣創造には至っていない。金価格の上昇とドル価格の下落という市場の反応は、財務省による真の貨幣供給拡大というよりも、「通貨切り下げ」というシナリオを過剰に解釈した結果である。

あまり知られていないが、非常に重要なデータがもう一つある。連邦準備制度理事会（FRB）は現在、償還期限が10年から15年の米国債全体の50%以上を保有している。これは「自由市場」とは程遠い状況だ。一方、FRBが保有する長期債の割合も20%近くに達している。

皮肉なことに、連邦準備制度理事会は、1年以内に満期を迎えるクーポン付き債券を約4260億ドル保有しており、平均クーポン利率はわずか2.9%である一方、現在の実効フェデラルファンド金利は3.63%である。つまり、連邦準備制度理事会はこのポジションで継続的に損失を出していることになる。

「ツイスト作戦」：連邦準備制度理事会はベセントが救えないものを救えるのか？

こうした背景から、市場では長らく使われていなかった手段、すなわち連邦準備制度理事会（FRB）版の「オペレーション・ツイスト」について議論が始まった。

その論理は複雑ではない。連邦準備制度理事会（FRB）が4,260億ドルの短期債を売却し、同額の償還期限20年以上の長期債を購入すれば、当初は会計上の損失が発生するものの、相当な利息収入（保有利回り約5.25%に対し、資金調達コストは約3.63%）を得ることができる。さらに重要なのは、これにより償還期限20年以上の債券の流通量の15%以上が吸収され、長期債利回りが実質的に低下するという点である。

ウォラー氏の見解では、「オペレーション・ツイスト」は連邦準備制度理事会が保有する債券の総額（名目額）を変更しないため、量的緩和（QE）には当たらない。これは政治的に受け入れやすい。一方、ティール氏は、ホワイトハウスが本当に長期金利の低下を望むのであれば、ベセント氏の管理下にある「小規模なオペレーション」を放棄し、代わりにオペレーション・ツイストへの連邦準備制度理事会の全面的な介入を推進すべきだと評価している。

ブルームバーグのアナリスト、ボール氏も同様の評価をしている。ベセント氏の計画はますます「オペレーション・ツイストの軽量版」に似てきている。財務省は買い戻しによって長期債務から脱却し、短期国債や短期クーポン債に移行する。連邦準備制度理事会（FRB）はバランスシートを拡大することなく、準備金管理による短期国債の購入を通じて短期供給を吸収する。しかし、この組み合わせには本質的な矛盾がある。短期資金調達の割合が高くなるほど、財務省の政策金利へのエクスポージャーは大きくなる。インフレによってFRBが利上げを余儀なくされると、金利コストはより速いペースでリセットされる。FRBが財政コストへの懸念から躊躇すれば、市場はより高い期間プレミアムでFRBの独立性を罰するだろう。

したがって、連邦準備制度理事会がベセントを支援するために介入するか、さもなければこの介入は失敗に終わるだろう。そして、失敗した介入は、介入しない場合よりも大きな害をもたらすことが多い。

データウィンドウ：水曜日のPCEが道を開く

ウォラー氏がジャクソンホールで講演を行う前に、市場は重要なデータポイントにも直面することになる。それは、水曜日に発表される7月の個人消費支出（PCE）指数だ。

ブルームバーグによると、過去1か月間のインフレ率、雇用統計、小売売上高データはいずれも予想通りか予想を下回っており、トレーダーらは最近の利上げ期待を下方修正している。PCEデータがこの傾向を継続すれば、ウォラー氏の演説に対する一定の緩衝材となる可能性がある。

しかし、時間的猶予は狭まりつつある。ブルームバーグの分析によると、中間選挙による政治的圧力に加え、米経済分析局が9月末にPCE統計手法を更新することなどから、9月のFOMC会合後の金融引き締め策は、政治的な認識という点でますます複雑化する可能性があるという。

5％が鍵、切り下げ取引の継続に疑問

ウォール・ストリート・ジャーナル紙は、バンク・オブ・アメリカのストラテジスト、マイケル・ハートネット氏が、30年物米国債の利回り5％を重要な分岐点と見ており、この水準を下回ることができなければ、ドルと、AIスーパーコンピューティング企業やプライベートクレジットなどの高レバレッジセクターへの圧力が悪化すると考えていると報じた。

ブリッジウォーターの創業者レイ・ダリオ氏は先週金曜日、投資家に対し、潜在的な米国債務危機に備えるため、債券への投資を減らし、金とビットコインを保有するよう警告した。

この圧力は根拠のないものではない。ブルームバーグは、イランとの紛争が激化するにつれ、財政見通しが市場の注目をますます集めていると指摘している。一方、AI関連企業による債券発行の急増は、米国債と同じ資金源を巡って競合している。また、外国人投資家による米国債への需要もますます「価格に敏感」になり、現在の政策方向性に対する許容度が低下している。