「ベサント救済策」の後、米国が量的緩和を再開するまでにはどれくらいの時間がかかるだろうか？

元のタイトル：ベセントは私たちをQEへの道へと「戻してくれた」のか？
原著者：ハイゼンベルク・レポート
翻訳者：ペギー

編集者注：8月19日、米国財務省は長期国債の流動性支援レポ取引の拡大を発表し、10～20年物および20～30年物の名目利付国債のレポ取引上限額を20億ドルから少なくとも40億ドルに引き上げた。この新たな取り決めは9月9日に発効する。発表前、30年物米国債の利回りは約5.34%まで上昇し、2007年以来の最高水準に達した。発表後、長期利回りは一時的に低下した。

40億ドルは、30兆ドルを超える米国債市場規模に比べれば大した額ではなく、レポ取引は量的緩和と同義ではない。市場で議論を巻き起こしたのは、発表のタイミングだった。財務省はわずか2週間前に四半期ごとの借り換えに関する発表を終えたばかりだったにもかかわらず、通常の期間外に突然、長期債のレポ取引規模を拡大したのだ。これにより、投資家は長期金利が急上昇した際に財務省がどの程度積極的に市場に介入する意思があるのかを再評価することになった。

ハイゼンベルク・レポートは、野村證券のクロスアセット・ストラテジストであるチャーリー・マクエリゴット氏と、ラボバンクのストラテジストであるマイケル・エブリー氏の見解を引用し、この動きを政策シグナルと解釈している。すなわち、米国政府は長期資金調達コストの上昇を容認するつもりはなく、財政支出、地政学的考慮、民間セクターの資金調達を抑制しようとしている可能性があるというのだ。このことから、市場では「ベセント・プット」という造語が生まれた。

しかし、レポ取引の拡大からイールドカーブ・コントロール、さらには量的緩和の再開に至るまでには、まだ長い道のりがある。この記事では、量的緩和が再開されたかどうかではなく、米国の政策対応機能が変化しているかどうかについて論じている。財政圧力、インフレ、AIファイナンス、地政学的紛争が長期金利を押し上げ続ける場合、財務省と連邦準備制度理事会はより強力な措置を講じざるを得なくなるのだろうか。

以下は原文の翻訳です。

米国財務省が長期国債の買い戻しプログラムを拡大した後、市場が最初に抱いた疑問は規模についてではなく、むしろより直接的な2つの疑問だった。なぜ今なのか？これは米国政府が長期金利の暗黙の最低ラインを設定し始めていることを意味するのか？

一部の投資家はこの仕組みを「ベセント・プット」と呼んでいる一方、他の投資家は「量的緩和の簡易版」あるいは「オペレーション・ツイスト」と呼んでいる。これらの名称は公式な政策概念ではなく、財務省の政策意図に関する市場の憶測に過ぎない。

8月19日、米国財務省は、10～20年物および20～30年物の名目利付国債を対象とした流動性支援のためのレポ取引の規模を、1件あたり最大20億ドルから最小40億ドルに拡大すると発表した。財務省の公式な理由は、長期債のレポ取引には常に多数の質の高いオファーが寄せられており、これらの満期債に対するより強力な流動性支援が必要になったためである。

この説明は市場の疑念を完全に払拭するものではなかった。40億ドルという単一の買い戻しは依然として限定的だが、発表直前には米国長期国債が急激に売られ、30年債利回りは約5.34%まで上昇していた。そのため、投資家は財務省が実際にいくら買い戻したかよりも、この時期にどのようなシグナルを発信しようとしたのかに関心を寄せていた。

40億ドルという金額はそれほど大きくない。それよりも、この予期せぬ発表そのものの方が重要だ。

野村證券のクロスアセット戦略担当者、チャーリー・マクエリゴット氏は、買い戻しの具体的な規模は重要な要素ではないと考えている。より重要なのは、ベサント氏が市場に対し、米国政府は制御不能な長期国債市場の継続を容認できないこと、そして財政・金融当局がこれまで以上に積極的な姿勢を取る可能性があることを示唆しているように見える点だ。

これはアナリストによる政策意図の解釈であり、財務省が確認した利回り目標ではありません。財務省は、この調整を長期金利の引き下げを目的としたものではなく、「流動性支援」と公式に定義しており、特定の利回り水準に対する支援も発表していません。

しかし、発表のタイミングが市場の憶測を呼んだ。米国財務省は通常、債券発行や債務管理に関する取り決めを四半期ごとの借り換え発表（QRA）を通じてまとめて発表する。しかし、今回の調整は前回のQRAからわずか2週間ほどしか経っておらず、通常の発表期間を外れて突然発表された。

マクエリゴット氏によると、この異例のタイミングは、長期債への圧力が政策当局者の予想よりも速いペースで高まっていることを示唆している。そのため市場はこの発表を「シグナル」と捉えている。つまり、財務省は単に通常の債券再編を行うのではなく、流動性のさらなる悪化が長期金利の上昇を加速させることを阻止したいと考えているということだ。

この評価には依然として慎重さが求められる。発表後の利回り低下は、市場がニュースに即座に反応したことを示しているに過ぎず、財務省が長期資金調達コストの引き下げに成功したことを証明するものではない。実際、その後の長期債利回りへの圧力の高まりは、小規模な国債買い戻しでは、財政赤字、インフレ、債券供給といったより根深い要因を相殺するには不十分であることを示唆している。

長期債務の圧力は、単一の要因から生じるものではない。

この記事は、今回の買い戻しは単なる流動性問題によるものではなく、長期債への需要を同時に圧迫する複数の不利な要因が複合的に作用した結果であると主張している。

まず、拡大し続ける米国の財政赤字と国債の供給量があります。投資家は長期債を保有する際、インフレ、財政政策、金利変動に伴うリスクを補うために、通常、追加的なリターンを要求します。このリターンはタームプレミアムとして知られています。元の記事で引用されているグラフによると、モデルで推定された10年物米国債のタームプレミアムは80ベーシスポイントに近づいており、これは2023年の長期債売り越しのピーク時の約2倍に相当します。

第二に、AIインフラの構築は、多額の企業債務による資金調達を生み出している。テクノロジー企業やデータセンター運営者は、チップ、電力、コンピューティング設備のための資金を調達する必要があり、その結果、社債の供給が増加し、民間部門のバランスシートをめぐって米国債と競合することになる。マクエリゴットはこの現象を「クラウディングアウト効果」と要約している。つまり、国債と社債が同時に大量に発行されると、市場が吸収できる長期デュレーションリスクの量には限界があるということだ。

日本の存在も不確実性を高めている。日本は米国債の主要な海外保有国であり、円安と為替介入の必要性から、日本の機関投資家がドル調達のために米国債の保有を減らすのではないかという懸念が生じている。本稿では、最近の米国による為替市場調整への関与と財務省による長期債レポ取引の拡大を同じ枠組みで解釈している。すなわち、政策当局は為替介入と米国債売却の相互強化サイクルを避けたいと考えている可能性がある、というものだ。

しかしながら、これはあくまで市場の解釈に過ぎない。公表されている情報によれば、米国財務省は長期債の買い戻しプログラムを拡大しており、長期債、円、企業資金調達への圧力が見られるものの、これらの要因が今回の政策調整の直接的な原因であるかどうかについて、財務省は十分な説明を行っていない。

「ベサントの底打ち予測」は、新たな政策対応関数を示唆している。

市場が真に再評価しているのは、米国政府の政策対応機能である。

いわゆる政策対応機能とは、政策当局者の過去の行動に基づき、どのような状況下でどのような措置が取られる可能性があるかを投資家が評価する機能を指します。市場が、長期金利が一定水準まで上昇した後、財務省がレポ取引を拡大したり、債券発行条件を調整したり、連邦準備制度理事会との連携を強化したりすると見込んでいる場合、投資家はこうした潜在的な介入を事前に債券価格に織り込み始める可能性があります。

「ベセント・プット」とは、こうした期待が市場主導で表現されたものです。これは正式な政策ではなく、財務省が米国債価格を支えることを約束したものでもありません。むしろ、長期金利が政府の財政、経済活動、その他の政策目標を脅かす場合、ベセント氏がより積極的な債務管理措置を講じる可能性があるという投資家の憶測を指します。

マイケル・エブリー氏はさらに、地政学的な観点から、米国政府は「金利の低下」だけでなく、特にイランとの緊張関係の継続やエネルギー供給へのリスクの高まりを考慮すると、外交政策を制約する可能性のある長期的な資金調達コストを回避することにも関心を寄せている可能性があると説明した。

かつては、米国は資金調達条件や主要なサプライチェーンをコントロールすることで、自国の外交活動を支えてきたと誰もが考えているが、現状はより複雑だ。米国はエネルギーおよび関連する物理的なサプライチェーンを完全にコントロールできておらず、たとえホルムズ海峡を経由して原油の輸送を継続できたとしても、精製石油製品の供給が同時に回復するとは限らない。

マクエリゴット氏は同様のリスクも指摘した。湾岸情勢が再び悪化すれば、精製石油製品、製造業、インフレを通じて世界的に影響が広がる可能性がある。原油在庫は放出できるものの、精製能力や精製石油製品の供給は、単に在庫を放出するだけではすぐに補充できない。

これは、政策立案者が同時に二つの相反する圧力に直面する可能性があることを意味する。一つは、地政学的紛争によってエネルギー価格とインフレ率が上昇し、金利を比較的高い水準に維持する必要が生じること。もう一つは、財政面および経済面での圧力により、長期金利が際限なく上昇しないようにする必要があることである。レポ取引の拡大は市場の流動性を緩和するかもしれないが、この政策上の矛盾を解消することはできない。

レポ取引は量的緩和（QE）ではない。利回り抑制を実現するには、さらに大きなショックが必要となるだろう。

米国債の買い戻し拡大は、米国が量的緩和に回帰したことを意味するのだろうか？元の記事では、この議論のきっかけになった可能性は示唆しているものの、結論を出すには時期尚早だとしている。

財務省のレポ取引と連邦準備制度理事会（FRB）の量的緩和（QE）には根本的な違いがある。財務省のレポ取引は主に債務管理業務であり、流動性の低い旧債の買い戻しと、市場機能の改善や債務構造の調整を目的とした、償還期限の異なる債券の発行を伴う。一方、QEはFRBが大規模な資産購入を行い、準備金を銀行システムに注入することで、中央銀行のバランスシートを直接拡大するものである。

したがって、40億ドルの流動性買い戻しを直接量的緩和（QE）と呼ぶことはできず、また、財務省が正式な利回り抑制策を実施していることを証明する十分な根拠にもならない。

マクエリゴット氏は、今回の発表は「意向表明」に近いものであり、YCCやQEの可能性について市場での議論をさらに促すものだと考えている。YCC（イールドカーブコントロール）とは、中央銀行が特定の満期の債券の利回りを目標水準に近い水準に抑えるために債券を購入するという約束を指し、LSAP（大規模資産購入）もまた、量的緩和の主要な形態の一つである。

しかし、彼はまた、これらの手段が真に次の政策選択肢となるためには、市場と経済環境が「著しく悪化」する必要があると強調した。言い換えれば、「ベサント・フロア期待」は現在、米国がすでに新たな量的緩和策を開始したことを示すものではなく、投資家の政策限界に対する認識を変えつつある段階にある。

次に注目すべきは、財務省が単独のレポ取引の規模を拡大し続けるかどうかだけでなく、長期金利が安定するかどうか、期間プレミアムが低下するかどうか、財務省が債券発行期間をさらに短縮するかどうか、そして連邦準備制度理事会がバランスシート政策の調整に協力するかどうかである。

こうした措置がエスカレートし続ければ、「財務省がセーフティネットを提供している」という市場の認識や政策協調が強化されるだろう。一方、構造的な圧力によって長期金利が上昇し続け、財務省がレポ取引を小規模な流動性供給に限定し続けるならば、今回の発表は量的緩和の出発点というよりは、市場を安定させるための短期的な試みに過ぎない可能性が高い。