論説：400億ドルの自社株買いプログラムは流動性を確保することはできるが、米国財務省を救うことはできない。

原題：財務省の40億ドルの緊急対策計画　原著者：マーカス・ヌーンズ
編集者：ペギー

編集者注：8月19日、米国財務省は長期国債買い戻しプログラムの拡大を発表し、10～20年債と20～30年債の買い戻し上限額を20億ドルから少なくとも40億ドルに引き上げた。これ以前は、30年債の利回りは約5.34%まで上昇し、2007年以来の高水準となっていたが、発表後、長期債の利回りは急速に低下した。

これは市場にとって強気になる直感的な理由となる。財務省が長期債の流動性改善に向けてより積極的なアプローチを取っていることを示しており、一種の「財務省による支援」という期待感を生み出す可能性さえある。

しかし、マーカス・ヌーンズは「財務省の40億ドルの緊急措置」の中で反論を展開している。すなわち、買い戻しは確かに流動性問題を緩和できるものの、長期的な債務圧力が財政赤字の拡大、債券供給量の増加、限界購入力の低下に起因する場合、40億ドルの買い戻しは根本的な問題に対処するものではない、というものだ。

言い換えれば、市場は2つのことを区別する必要がある。財務省は債券の取引を容易にすることはできるが、買い戻しによって米国政府が最終的に必要とする資金調達額を減らすことはできない。

以下は原文の翻訳です。

8月19日、スコット・ベセント米財務長官は、10～20年物および20～30年物の米国債を対象とした単一の流動性支援レポ取引の規模を、最大20億ドルから最小40億ドルに引き上げると発表した。市場はこれに迅速に反応した。それまで約5.34%まで上昇していた30年物米国債の利回りはその後大幅に低下し、株式や金などの資産価格が連動して上昇した。

しかし、この記事の著者であるヌーンズ氏は、この反応によって市場がより根本的な問題を見落とす可能性があると考えている。すなわち、財務省の国債買い戻しは財政赤字ではなく、流動性の問題に対処するものだということだ。

自社株買いは取引を改善する可能性はあるが、政府の資金調達ニーズを減らすことにはつながらない。

財務省による国債買い戻しは量的緩和ではない。

連邦準備制度理事会（FRB）が量的緩和（QE）を実施する際、バランスシートを拡大して国債を購入することでベースマネーを創出できるが、財務省にはそのような能力はない。財務省が旧債務の買い戻しに用いる資金は、最終的には財政資金または新規債務による資金調達から捻出される。

したがって、財務省による買い戻しは、本質的には債務構造管理に近いと言える。

これは、活発に取引されていない古い債券を買い戻すことで市場の流動性を向上させることができ、また、一定の満期を迎える債券への需要をある程度高めることもできるが、米国政府が財政赤字を債券発行によって賄う必要があるという事実は変わらない。

規模の差は特に顕著だ。米国財務省は以前、2026年第3四半期に7390億ドルの純借入が必要になると予測していたが、今回の長期国債買い戻し作戦の規模は、20億ドルから少なくとも40億ドルに増加したに過ぎない。

だからこそ、ヌーンズ氏はこれを「応急処置」と呼んでいるのだ。40億ドルは一部の長期債の市場取引状況を改善するには十分だが、米国債市場全体の需給バランスを変える可能性は低い。

長期債務に真に重くのしかかるのは、増え続ける財政供給である。

ヌーンズ氏の見解によれば、最近の米国30年国債利回りの5％超への上昇は、単なる流動性問題として解釈することはできない。より重要なのは、米国政府が必要とする資金調達額が依然として相当な額に上るということである。

2026年7月、米国の連邦財政赤字は4320億ドルに達し、前年同月比48%増となり、7月の赤字額としては過去最高を記録した。会計年度最初の10か月間の累積赤字は約1兆8000億ドルに達し、既に2025会計年度全体の赤字額を上回っている。

米国連邦財政赤字 - 年間比較

一方、米国の連邦債務総額は8月19日に40兆ドルを突破した。近年、債務が増加し、資金調達コストが上昇するにつれ、利払い額もますます高くなっている。

つまり、米国財務省が直面する根本的な問題は、「古い債務の売買が難しい」ということではなく、むしろ、将来、これほど膨大な量の新規債務を誰が吸収するのか、ということである。投資家が財政赤字が今後も高止まりすると考えるならば、長期債の供給を吸収するために、より高い利回りを要求するだろう。

この観点からすると、30年債利回りが5％を突破したことは、一時的な市場の失敗ではなく、むしろ米国の財政リスクと期間リスクの再評価である可能性が高い。

購買力の問題は、たった40億ドルでは解決できない。

ヌーンズ氏はまた、海外需要の変化についても強調した。

米国財務省の機関投資家向け情報データベース（TIC）のデータによると、6月の米国債の海外保有額は前月比で約721億ドル減少した。日本、中国、英国はいずれも減少幅は異なるものの、減少傾向を示した。しかし、月ごとの保有額は為替レート、保管場所、資産配分の変化によって変動するため、これだけでは海外投資家が「米国債から大量に逃げ出している」と断定するには不十分である。さらに、TICのデータだけでは証券の最終的な所有者を完全に特定することはできない。とはいえ、少なくとも、これまで比較的安定していた海外からの需要が今後も続くとは限らないことを示している。

外国による米国債保有額（2026年6月時点）

さらに重要なのは、買い手構造の問題です。海外の公的機関が米国債の買い入れに消極的になれば、米国は民間投資家に頼らざるを得なくなります。民間ファンドは通常、価格と利回りを重視するため、債券供給量の増加を吸収するのに十分な資金を呼び込むには、市場はより高い長期金利を必要とする可能性があります。

だからこそ、単にレポ取引を増やすだけでは問題は解決しないのだ。財務省は古い債務の一部を買い戻すことはできるが、米国が将来発行する大量の長期債を他の投資家がいくらで保有する意思があるかを判断することはできない。

本当の争点は、これが流動性の問題なのか、それとも財政の問題なのか、ということだ。

レポ取引の拡大を支持する人々は、財務省が財政赤字の解消に真剣に取り組んでいないと主張するかもしれない。しかし、レポ取引は本質的に市場流動性確保のための手段であり、既存債券の取引を改善し、市場の摩擦を軽減する限り、既にその政策目的は達成されていると言える。したがって、「40億ドルでは赤字は解消できない」というレポ取引への批判は、政策手段の目的を誤解していると言えるだろう。

しかし、ヌーンズ氏が提起した真の問題は、長期金利を押し上げる主要因が流動性から財政供給へと移行した場合、流動性手段を使い続けても当然ながら効果は限定的になるということだ。

これら二つの解釈は、全く異なる二つの市場判断に対応する。もし最近の長期債の売り浴びせが、主に市場の厚みの不足、既存債券の流動性の悪化、短期的なポジションショックによるものであれば、財務省によるレポ取引の拡大は市場の安定化に十分かもしれない。しかし、長期債利回りの上昇が、主に持続的な財政赤字、長期債の供給量の増加、そして期間プレミアムの上昇を反映しているのであれば、レポ取引は調整プロセスを円滑化するだけで、最終的な利回り水準を変える可能性は低いだろう。

これは本稿の核心的な結論でもある。すなわち、財務省は米国債市場の「取引問題」を改善することはできるが、買い戻しによって米国の「財政問題」を解決することはできない、ということである。

次に注目すべきは、財務省が次回の国債買い入れ規模をどれだけ拡大するかではなく、長期国債の入札が引き続き十分な需要を集められるかどうか、財政赤字が縮小するかどうか、そして利回りの上昇が再び海外投資家や民間投資家を引きつけることができるかどうかである。

これらの変数が改善しない場合、40億ドルの投入によってもたらされた利回り低下は、米国の長期債務への圧力の真の反転というよりも、短期的な緩衝材となる可能性が高い。