ホルムズ地域の交通量が再び激減した。なぜ原油価格は1バレル100ドル以上で安定しないのだろうか？

要するに、ホルムズ海域における日々の輸送量は極めて低い水準にまで落ち込んでいるにもかかわらず、ブレント原油価格は100ドルを維持できていないのだ。
・市場は一時的に在庫、積み替え、代替輸出、買い手の迂回に賭けており、これらが影響の一部を吸収するのに役立つだろう。
• 関連資産：ブレント/WTI原油、エネルギーETF、タンカー会社、中国の独立系製油所、ディーゼル燃料サプライチェーン、金。

8月以降、船舶追跡データやメディア報道によると、ホルムズ海峡の船舶交通量は極めて低い水準にまで減少しており、一部海域では石油タンカーの航行がほとんど見られなくなっている。しかしながら、ブレント原油価格は1バレル100ドルを超える安定価格を維持できていない。7月末に一時的に上昇した後、最近は90ドル前後で推移することが多くなっている。

まさにこの点が、現在のエネルギー市場において最も説明を必要とする部分である。2024年頃までに、1日あたり約2000万バレルの石油製品がホルムズ海峡を通過すると予測されており、これは世界の海上石油輸送量の約27%に相当する。一方、液化天然ガス（LNG）は世界の貿易量の5分の1を占めている。従来の価格形成の枠組みでは、これは常に長期的な脅威であり、原油価格は供給途絶のリスクプレミアムを速やかに反映するはずである。

ホルムズ海峡がエネルギー貿易に影響を与える

市場の現在の反応はより抑制的だ。リスクは消滅していないものの、投資家は在庫放出、湾岸地域外での積み替え、代替輸出、輸送手配によって影響を緩和できると一時的に確信している。原油価格は「海峡の安全保障」ではなく、「海峡通過コストの高さ」に基づいて取引されている。

米イラン間の対立は、今回の再評価の政治的背景となっている。報道によると、6月に締結された暫定覚書の履行条件をめぐって意見の相違が生じており、米国は封鎖と制裁による圧力を維持している一方、イランは条件が満たされた後にのみ通常の貿易再開を要求している。この対立は市場に影響を与え、本質的にはコスト配分の問題である。つまり、保険、資金調達、輸送、そして制裁に伴うリスクを誰が負担するのかという問題だ。

原油価格はまだ最悪のシナリオまで下落していない。

現在の価格水準は、市場がホルムズ海峡を長期にわたる包括的な供給途絶の価格指標としてまだ認識していないことを示している。

投資家が、海上輸送される原油が1日あたり2000万バレル減少するという事態が長期的に続くと見なすならば、ブレント原油価格は90ドル前後を維持するのは難しいだろう。価格が100ドルを上回る水準を維持できないということは、トレーダーたちがこれをサプライチェーンの崩壊というよりも、輸送の混乱、コスト上昇、配送遅延といった要因と捉えていることを示唆している。

ブレント原油は上昇した後、下落した。

統計的なノイズは依然として存在する。特定の日に交通量が急激に減少するのは、船舶がAIS測位を無効にしている、船主が短期間待機している、データソースの選択に違いがある、あるいは商業船主が高リスク海域への進入をためらっていることを示している可能性がある。前者はデータ歪みに近いが、後者は継続的な供給ショックを引き起こすだろう。

したがって、原油価格が100ドルを超えて安定していない理由は、ホルムズ海峡が重要でないからではなく、市場がより確固たる裏付けを待っているからである。イランが攻撃をエスカレートさせ続けることができるか、米国が封鎖をより直接的な行動へとエスカレートさせるか、そしてアジアの買い手が輸送や制裁の制約を回避できるかどうか、これらすべてが価格に影響を与えるだろう。

緩衝機構は、衝撃を複数のセグメントに分割します。

原油価格がすぐに制御不能な状態に陥らなかった主な理由の一つは、ショックが最終需要家への供給に一気に及んだのではなく、在庫、輸送、貿易、金融といった分野全体に分散されたことにある。

最も直接的な緩衝材は、在庫と代替供給への期待から得られる。戦略石油備蓄、国際的な協調放出、OPECプラスの余剰生産能力、そしてホルムズ海峡外におけるサウジアラビアとUAEの輸出能力は、いずれも単一の輸送ルートの混乱がスポット価格に与える影響を緩和することができる。これらは無期限に利用できるわけではないが、当面の間、市場が壊滅的なシナリオを織り込むのを防ぐには十分である。

第二の緩衝層は、船舶間の積み替えによって確保される。一部の貨物はフジャイラやオマーン湾付近で迂回させられ、その後再輸送される。これにより保険料、待ち時間、および運航コストは増加するが、貨物の流れをある程度柔軟に保つことができる。

3つ目の緩衝層は、買い手と船主の選択によって生まれます。アジアの買い手や船主の中には、湾岸地域以外での積み込み、積み替え、または寄港の延期を選択する者もおり、LNG輸送会社も同様のヘッジ措置を取る可能性があります。そのため、ホルムズ海峡を通る輸送量の減少は、必ずしも世界の石油・ガス供給量の同時減少を意味するものではありません。

これが現在の価格設定の核心です。物理的なリスクは依然として存在しますが、金融在庫、輸送技術、貿易協定によって軽減されています。原油価格が急騰していないのは、システムがまだ機能しているからです。原油価格が下落していないのは、システムの運用コストが上昇しているからです。

長期的なコストがサプライチェーンに影響を及ぼす

短期的な緩衝材の有効性が高ければ高いほど、長期的なリストラのための投資根拠はより明確になる。

サウジアラビアとアラブ首長国連邦は、ホルムズ海峡外の埋蔵量確保、フジャイラ経由の輸送ルートの確保、代替輸出能力の確立を推進している。また、この地域ではホルムズ海峡を迂回するパイプラインや港湾への投資に関する議論も活発化している。これらすべては、エネルギーサプライチェーンが単一ルートへの依存度を低下させているという同じ方向性を示している。

こうした再編は、世界の需給バランスを直ちに変えるものではない。新たなパイプラインの建設には資金調達、建設工事、安全対策が必要であり、戦略備蓄の拡大にも時間がかかる。しかし、長期的なコスト構造は変化するだろう。港湾、備蓄、保険、タンカーの運航スケジュール、そして海上積載能力は、これまで予備的な選択肢だったものが、必要不可欠なコストへと移行しつつある。

アジアのバイヤーにとって、もう一つのコストは二次制裁、すなわち米国が第三者の鋳造業者、銀行、海運保険会社に圧力をかけることによって生じる。制裁がイラン産原油の購入に関わるサプライチェーンをより明確に標的とした場合、中国の独立系鋳造業者が頼りにしてきた低価格の優位性は、ドル決済、資金調達、保険のリスクによって損なわれることになるだろう。

だからこそ、エネルギー市場はブレント原油先物契約だけに頼ることはできないのだ。ディーゼル燃料、運賃、保険料、鋳造工場の利益、そして地域ごとの価格差は、原油価格よりも早くホルムズ海峡リスクの真の伝播を反映する可能性がある。

在庫日数と制裁措置の実施状況が価格設定を根本的に変えるだろう。

現在の低ボラティリティは、緩衝メカニズムが引き続き機能し、軍事力の増強が市場のレッドラインを超えていないという前提に基づいている。

在庫は時間稼ぎにはなるが、長期的な供給を代替することはできない。積み替え輸送は危険な航路を回避できるものの、保険料の負担増と航海時間の長期化を招く。代替輸出手段は価格の緩衝材となり得るが、短期的には主要な供給量を完全に吸収することは難しいだろう。こうした緩衝材が少しでも弱まると、原油価格は供給途絶の可能性を再評価することになる。

制裁措置の実施の強さも価格動向に影響を与えるだろう。米国が主に抑止力として制裁を課す場合、アジアのバイヤーは貿易構造や金融取引を通じてその影響を吸収できる可能性がある。しかし、制裁が鋳造工場、銀行、海運保険に真に影響を与える場合、イランからの輸出割引は無効となり、コストは輸送側から鋳造工場側へと転嫁されることになるだろう。

ホルムズが現在市場に送っているシグナルは、リスクが回避されたということではなく、むしろ段階的に吸収されたということだ。ブレント原油が100ドルを超える水準を取り戻し、維持できるかどうかは、在庫、積み替え、買い手の迂回がどれだけ長く続くかにかかっている。次の価格検証は、まず運賃、保険料、ディーゼル油のクラックスプレッドに現れるかもしれない。