壊滅的な暴落に別れを告げよう：2026年第2四半期の暗号資産融資および先物市場を徹底分析

著者：ザック・ポコルニー、ギャラクシー

編集：サオイーズ、フォアサイト・ニュース

市場におけるデレバレッジの傾向が続く中、2026年第2四半期は、中央集権型金融（CeFi）、分散型金融（DeFi）、担保付債務ポジション（CDP）ステーブルコインの暗号資産担保部分を含むすべてのカテゴリーにおいて、オンチェーン融資の規模が同時に縮小した2022年第4四半期以来の最初の四半期となった。

今回の市場回復と前回の弱気相場との大きな違いは、未払い融資残高が一度きりの暴落ではなく、段階的に着実に減少してきた点です。2022年第2四半期には、暗号資産担保融資業界は55%以上急落し、その後、第3四半期と第4四半期にはそれぞれ9%と29%のさらなる減少が見られました。これに対し、今回のデレバレッジサイクルでは、3四半期連続での市場の減少率はわずか10%、5%、17%にとどまりました。

この緩やかな下降傾向は、より健全な債務削減サイクルを反映していると考えられます。これは、大規模な強制清算や取引相手の債務不履行ではなく、市場による積極的かつ段階的なリスク削減によって推進されているからです。今後も融資が縮小傾向にある場合、この段階的な減少パターンは継続すると予想され、2022年に見られたような巨額の損失の連鎖反応が繰り返される可能性は低いでしょう。

企業財務レベルでの負債削減は、主にStrategy社が2026年5月に15億ドルの社債買い戻しを完了したことに起因する。この措置により、同社のデジタル資産財務戦略を支える負債は161億ドルに削減され、おおよそ2025年7月時点の同業他社の負債水準に戻ることになる。

先物市場では、四半期末の建玉残高（OI）はほぼ横ばいで、前四半期比わずか3.08%減の1,032億ドルにとどまりました。しかし、全体的なわずかな減少という表面的な状況の裏では、内部で大きな乖離が見られました。ビットコインの建玉残高は6.24%減の450億4,000万ドル、イーサリアムの建玉残高はさらに大きく、26.31%減の219億9,000万ドルとなりました。四半期末時点で、ビットコインとイーサリアムを合わせると、先物建玉残高全体の65%を占めていました。注目すべきは、この四半期末の安定は持続しなかったことです。7月末までに、先物建玉残高は約1,140億ドルに回復し、ビットコイン（480億ドル）とイーサリアム（257億4,000万ドル）はともに第2四半期の安値から回復しました。

要点

• 全体として、暗号資産担保融資の規模は2026年第2四半期に113億3000万ドル（-16.78%）縮小し、561億6000万ドルとなり、2025年第3四半期のピーク時である786億9000万ドルから40.13%減少した。
• DeFi融資アプリにおける米ドル建て融資残高は、3四半期連続で減少し、今四半期は77億9000万ドル（-27.61%）減の204億3000万ドルとなった。
• ギャラクシー・リサーチ・インスティテュートの追跡統計によると、デジタル資産を直接購入または補充する戦略を採用している企業の未払い債務総額は161億ドルに上る。
• 先物建玉残高（無期限契約を含む）は、前月比3.08％減の1,032億ドルとなった。

暗号資産担保融資

以下の市場概況は、CeFiおよびDeFiの暗号資産融資セクターの歴史と現在の主要プレーヤーを示しています。暗号資産価格の急落と流動性危機の影響を受け、2022年から2023年にかけて、最大規模のCeFi融資機関のいくつかが破綻しました。これは、チャート上で赤色の警告で示されています。

中央集権型金融（CeFi）

以下の表は、本市場分析で取り上げた様々なCeFi融資機関を比較したものです。一部の機関は投資家向けに多様なサービスを提供しています。例えば、Coinbaseは主に取引所ですが、店頭での仮想通貨融資や証拠金取引を通じてユーザーに融資も行っています。本分析では、各機関の仮想通貨担保融資の台帳規模のみを考慮しています。

ギャラクシー・リサーチ・インスティテュートによると、6月30日時点でのCeFiの未払い融資残高は229億8000万ドルで、前四半期比9.62%減（24億5000万ドル減）となった。2023年第4四半期の弱気相場における最低値68億ドルと比較すると、161億4000万ドル、つまり235.94%の増加となる。しかしながら、2022年第1四半期の過去最高値365億8000万ドルと比べると、依然として37.16%低い水準にとどまっている。

第2四半期におけるCeFi融資総額は、主にTetherが保証する未払い融資の減少により縮小した。一方、Galaxy、Coinbase、Ledn、Arch、Sygnum、Miloの融資台帳は、いずれも同四半期中に増加した。

TetherはCeFiレンディング市場において依然として支配的な地位を維持しており、市場シェアは58.54%で、前月比371ベーシスポイント減少した。Maple（8.91%、前月比52ベーシスポイント増加）とNexo（7.51%、前月比49ベーシスポイント増加）と合わせると、上位3社で市場全体の74.96%を占め、そのシェアは前月比270ベーシスポイント減少した。

市場シェアを比較する際には、CeFi機関間の大きな違いに留意することが重要です。一部の機関は特定の種類のローンのみを提供しており（例えば、BTC担保のみを受け入れる、アルトコイン担保のみをサポートする、ステーブルコインではなく法定通貨で現金ローンを発行するなど）、また、特定の顧客層（機関投資家／個人投資家）のみを対象としている機関もあり、さらに、その事業運営は管轄区域の規制の影響を受けます。これらの要因により、各機関の事業拡大能力には差が生じます。

以下の表は、Galaxy Research Institute の各 CeFi 機関のデータ ソースと台帳サイズの計算ロジックを示しています。DeFi およびオンチェーン CeFi データは、透明性が高く読みやすい公開オンチェーン データから取得できますが、CeFi データは取得が非常に困難です。異なる機関の未払い融資の会計基準が一致せず、情報開示の頻度も異なるため、データ ソース全体を取得することが困難です。

注：このデータは民間の第三者機関から提供されたものであり、ギャラクシー研究所によって公式に検証されたものではありません。

中央集権型金融と分散型金融による融資

DeFi融資アプリのドル建て融資残高は、第2四半期に3四半期連続で減少し、77億9000万ドル（-27.61%）減の204億3000万ドルとなった。

DeFiアプリケーションとCeFi融資プラットフォームを合わせた、四半期末時点の暗号資産担保融資残高は434億1000万ドルとなり、前四半期比で102億4000万ドル（-19.08%）減少した。この減少は主にオンチェーン融資の減少によるものである。特筆すべきは、CeFi融資残高がDeFi融資アプリケーションの残高を上回ったのは、2023年第3四半期以来初めてのことである。

注：CeFi台帳の総容量とDeFi融資統計の間には、二重計上のリスクがあります。一部のCeFi機関は、DeFiプロトコルを使用してオフチェーンの顧客に融資を行っています。例えば、CeFi機関が遊休BTCを担保としてUSDCをオンチェーンで貸し出し、そのUSDCをオフチェーンの借り手に貸し出す場合があります。この融資は、当該機関の財務諸表において、未払いDeFi融資と顧客への融資の両方として記録されます。情報開示やオンチェーンでの本人確認が不十分なため、この二重計上を排除することは困難です。

DeFiレンディングの四半期ごとの縮小幅はCeFiよりも大きく、DeFiがかつて持っていた規模の優位性が失われたことを示している。2026年第2四半期末までに、DeFiレンディングアプリケーションの市場シェアは47.05%に低下し、前四半期比で555ベーシスポイント減少した。第1四半期末時点では、このシェアは52.6%だった。

3つ目の主要セグメントである、担保付債務ポジション（CDP）ステーブルコインの暗号資産担保部分は、前四半期比で10億9000万ドル（-7.86%）減少しました。ただし、これには二重計上のリスクも伴います。一部のCeFi機関は、CDPステーブルコインを発行して資金を調達し、それをオフチェーンの顧客に貸し出す可能性があるためです。

暗号資産担保融資総額は、第2四半期に113億3000万ドル（-16.78%）減少し、561億6000万ドルとなった。これは、2025年第3四半期のピーク時である786億9000万ドルから40.13%の減少である。

2026年第2四半期末時点におけるセグメント別市場シェア：

• DeFi融資申請件数：36.37%（前月比544bp減）
• CeFi融資プラットフォーム：40.93%（前月比324bp増）
• CDPステーブルコインの暗号資産担保比率：22.7%（前月比220bp上昇）

DeFiレンディングとCDPステーブルコインを合わせてオンチェーンレンディングのトラックとみなすと、両者を合わせた市場シェアは59.07%となり、前期間と比較して324ベーシスポイント減少した。

分散型金融融資に関するさらなる視点

DeFi融資アプリにおける未返済融資残高は、2025年9月19日に過去最高の471億3000万ドルに達して以来、減少傾向にある。2026年7月21日時点では219億4000万ドルとなり、ピーク時から251億9000万ドル、つまり53.45%減少した。

2026年第1四半期末以降、DeFiレンディングにおける資金流出は増加し続けてきたが、最近は若干の緩和の兆しが見られる。

ステーブルコイン

7日間移動平均に基づくと、3月31日から6月30日までの期間、ステーブルコインの加重平均借入金利は今四半期に27ベーシスポイント上昇しました。四半期末後も金利は上昇を続け、3.88%となりました。

この指標は、未払い融資額に基づき、融資契約の借入コストとCDPステーブルコインの発行手数料を加重平均して算出されます。

以下のグラフは、コストを2つのカテゴリーに分けて示しています。1つはレンディングプロトコルを通じたステーブルコインの借入、もう1つは暗号資産を担保としたCDPステーブルコインの発行です。両者の金利は高い相関関係にありますが、CDPの発行金利は定期的に手動で設定されるため、市場の変動にリアルタイムで連動せず、変動幅は小さくなっています。過去21か月間、両方の金利は米連邦準備制度理事会（FRB）の政策金利に支えられてきました。

USDCの店頭取引（OTC）ベンチマーク金利は、第2四半期に4.25％から5％の範囲で推移し、四半期末には4.25％で推移し、8月3日までその水準を維持した。

USDTの店頭貸出金利も4.25％から5％の間で変動した。

ビットコイン

このグラフは、様々なパブリックブロックチェーン融資アプリケーションにおけるWBTC（Wallet on Bitcoin）の加重平均借入金利を示しています。オンチェーンWBTCは主に担保として使用され、融資需要は強くないため、借入コストは一貫して低くなっています。ステーブルコインとは異なり、オンチェーンBTCの貸出金利は非常に安定しており、利用者の借入と返済は頻繁ではありません。第2四半期には、オンチェーンBTCの貸出金利は0.44%から0.5%の間で変動しました。

ビットコイン（BTC）のオンチェーン（OC）貸出金利とオフチェーン（OTC）貸出金利の歴史的な差は、今四半期も継続しました。OTC BTC貸出需要は、①ビットコインの空売り需要、②BTCを担保としたステーブルコインまたは法定通貨の借り入れという2つの要因から生じています。空売りによる需要はオンチェーン貸出市場では一般的ではないため、オンチェーン貸出とOTC貸出の間にコスト差が生じます。

今四半期も、ビットコインの店頭取引（OTC）金利は1％で据え置かれた。

ETHとstETH

以下のグラフは、様々なレンディングプロトコルおよびパブリックチェーンにおける、ETHとstETH（Lidoプロトコルによって生成されたステーキングイーサリアム）の加重平均借入レートを示しています。歴史的に見ると、ETHの借入需要が強いため、ETHの借入コストはstETHよりも高くなっています。

ユーザーは、ETHを借り入れる際に、循環的なレバレッジ戦略を頻繁に利用します。具体的には、stETH（LidoでETHをステーキングして得られる認証情報）をステーキングし、ETHを借り入れ、イーサリアムの年間ステーキング利回りに対するレバレッジ効果を得るという戦略です。通常の市場状況下では、ETHの借入コストはイーサリアムのステーキングAPYの上下平均50ベーシスポイントの範囲内で変動します。借入コストがステーキング利回りを超えると、この戦略は収益性が低下するため、借入APYが長期的にステーキング利回りを継続的に上回ることは困難です。

WBTCと同様に、stETHは主に担保として使用されるため、stETHを借り入れるコストは通常非常に低い。

ユーザーは、利息付き流動性ステーキングトークンLSTと流動性再ステーキングトークンLRTを担保として利用することで、非常に低い、あるいはマイナスの実質金利でETHを借り入れることができます。これは、LST/LRTを担保として繰り返し預け入れ、無担保のETHを借り入れ、そのETHを再びステーキングして新たなLST/LRTを取得し、さらにETHを借り入れることでステーキング利回りへのエクスポージャーを拡大するという、典型的な循環戦略につながります。この戦略は、ETHの借入コストがLST/LRTで得られる年間ステーキング利回りよりも低い場合にのみ有効です。いくつかの例外的な期間を除けば、この戦略は概ね円滑に機能します。

ETH OTC貸出金利

BTCと同様に、ETHのオンチェーンでの借入コストは、一般的に取引所外での貸し出しよりも低い。主な理由は2つある。

• 空売りによって生み出されるオフチェーン融資の需要は、オンチェーンではあまり見られない。
• イーサリアムのステーキング利回りは、オフチェーン融資金利の下限となっている。資産提供者は、ステーキング利回りよりも低い金利でオフチェーンに資産を貸し出すことをためらう。逆に、オンチェーン市場では、ステーキング利回りはETH融資金利の上限となることが多い。

Aave Ledger分析

以下は、フィルタリング後のAave V3コアインスタンス台帳（現在、オンチェーン融資市場としては最大規模）の詳細な分析です。この分析では、以下の3つのフィルタリングルールを使用しました。

• 最低債務額（100ドル）：集計統計では、この基準額を下回るポジションは除外され、少額の不良ポジションは除外されますが、統計結果は高額ローンに偏ることになります。
• 健康要因HF報告上限（HF ≤ 50）：スナップショットで健康要因が50を超えるポジションは、コア統計には含まれません。これらの過剰担保ポジションは通常、金額が小さく、リスク分析にとってほとんど意味がありません。この閾値内では、債務加重健康要因の平均値と分位点統計には、1 ≤ HF ≤ 50のポジションのみが含まれます。HF < 1のポジションは健康要因統計には含まれませんが、HF = 1のポジションは統計に含まれます。

健全性係数が高いほど、ポジションの安全性が高いことを示します。健全性係数が1未満の場合は、ポジションが清算条件を満たしていることを示します。健全性係数は、(担保の総額 × 加重平均清算閾値) ÷ 融資総額で計算されます。

• 負債対自己資本比率（D/E比率）：担保価値が負債額を上回る（正の純資産を有する）ポジションのみがカウントされます。正の純資産がマイナスのポジションは、D/E比率の分布および負債加重平均D/E比率には含まれません。このルールは、100ドルの負債基準額とは無関係です。ローンが100ドルを超えていても、正の純資産がない場合は、D/E統計から除外されます。

2026年8月7日のスナップショットに基づくと、フィルタリング後に有効な未払いローンが合計19,073件特定されました。「eモード」のローンは全体のわずか8.91%を占めるに過ぎませんが、その未払い債務は通常のローンとほぼ同額でした。eモードの重要な特徴は、借入資産の価格と担保資産の価格の相関性が高いことです（例：ETHを担保としてWETHを借り入れる）。Galaxyが最後に統計をまとめた4月22日時点では、eモード債務の比率は60:40に近いものでしたが、この比率の低下はeモードローンの未払い債務の減少によるものです。

以下の表は、フィルタリングされた台帳の債務加重リスク指標を、総ポジション、eモード、通常モードの3つのグループに分けて示しています。eモードでは、借り手は全体的に非常に高いレバレッジを抱えています。債務加重ローン・トゥ・バリュー（LTV）は約90%、債務加重健全性係数はわずか1.06、負債対自己資本比率（D/E）は約10.7です。これは、担保価格にわずかなショックが生じただけでも、多数のポジションがストレスゾーンに陥る可能性があることを意味します。

標準的な融資モデルは、はるかに厚い安全マージンを備えています。債務加重LTVは約49%、健全性係数は1.79、D/Eは約1.07です。これは、担保が借入資産の価格と無関係なリスク、例えばcbBTCを担保としてUSDCを借り入れる場合などに、リスクをヘッジするために使用されます。

負債加重D/E計算式（Ci > Di、つまり担保 > 負債となるポジションにのみ適用）：D/E = Σi (Di × (Di ÷ (Ci − Di))) ÷ Σi Di、ここでDiは単一ポジションの負債を表し、Ciは単一ポジションの担保の価値を表します。

次に、Aave V3コアマーケットにおける様々な担保資産の米ドル建て価値の割合を分析します。ETHベースの担保が圧倒的に多く、WETHが約24%、weETH（ETHベースの再担保ラッパー証明書）が16%、wstETH（Lido stETHベースのラッパー証明書）が14%を占め、合計で利用可能な担保全体の54.6%となっています。WBTCは約14%を占めています。台帳上の担保価値の大部分は、ごく少数の資産で占められており、残りはステーブルコインやその他の利子トークンです。

借入側の資産構成を見ると、WETHは負債総額の37%強を占めており、これはETHを担保としたリボルビングレバレッジ戦略が普及している典型的な結果と言える。ステーブルコインによる借入も相当な割合を占めており、USDTが約28%、USDCが約22%で、合わせて借入総額の半分を占め、残りの仮想通貨はそれよりも少ない割合となっている。

以前の統計と比較すると、WETHの未払い債務の割合は51.1%から大幅に減少しており、これは先に述べたeモードの債務削減と一致している。

eモードセグメンテーションの観点から

e-modeの担保は、ETHステーキング／リステーキングトークンに高度に集中しています。weETHだけでこの種の担保の42%を占め、rsETHとwstETHを合わせると、これら3種類の資産でe-modeの担保総額の66.2%を占めます。これは、e-modeのリスクが担保の分散によるものではなく、イーサリアムステーキングのファンダメンタルズへの集中投資によるものであることを示しています。

貸付面では、e-modeの債務の大部分はWETH建てであり、WETHがe-mode債務の73%を占めています。これは、ETHを担保としてETHを繰り返し借り入れるというユーザーの行動パターンと完全に一致しています。ステーブルコインも一定の割合を占めており、USDT、USDe、USDCを合わせるとe-modeの貸付総額の10%以上を占めています。

以下の表は、各担保資産に対応するeモードポジションを、債務加重リスク指標を含めてまとめたものです。担保の99%が単一の資産に集中しているサブサンプルについては、暗黙の循環レバレッジ数も計算されています。これは、一般的な時価総額ランキング表とは異なり、「どの資産が最もレバレッジがかかっているか」をランキングしたものです。流動性担保および再担保されたETH証券は、債務加重LTVが高く、D/E比率は概ね1桁台後半から10台、健全性係数は1をわずかに上回る程度で、多数の緊密な循環型ETHレバレッジポジションに対応しており、上位にランクインしています。

単一ポジションの暗黙のサイクル数の式は、N_i = ln((1 − (D/E)_i(1 − Li)) / Li) / ln(Li) です。ここで、Li はポジションの LTV です。これは、単一資産担保が 99% 以上のサブサンプルにのみ使用されます。出力は、負債加重平均 Ni です。L が (0,1) に含まれない、対数パラメータが正でない、または結果が有限値でないポジションは除外されます。出力値は、流動担保 ETH、流動再担保 ETH、利子付きステーブルコイン、および Pendle PT 証明書にのみ適用されます。

企業債務戦略

Galaxy Researchは現在、企業がデジタル資産の財務戦略を直接購入または補充するために使用する、161億ドルの未払い債務を追跡しています。BloombergがStrategyの優先株を追跡する能力に限界があるため、StrategyのSTRC発行済み株式の時系列には時間的なずれが生じていますが、総債務額は実際の負債を正確に反映しています。

Strategy社は5月に15億ドルの債務買い戻しを完了し、デジタル資産財務事業部（DAT）の未払い債務を今四半期に15億ドル削減した。

下記の表は、DATが発行した債務に対する四半期ごとの実際の支払利息を示しています。StrategyのSTRC配当は取締役会の承認が必要であり、法的に利用可能な資金から分配されることに注意してください。未払い配当は累積され、下位の証券に分配される前にまず支払われなければなりません。したがって、STRC配当は固定されたスケジュールで支払われるわけではなく、金額も不均等に分配されます。

DATの企業債務を含め、業界全体の暗号資産関連債務残高は、今四半期に前期比15.08%減少しました。2025年第3四半期に過去最高を記録した後、オンチェーンおよびオフチェーンの全チャネルにおける暗号資産関連債務は、第2四半期末には732億ドルまで減少し、3四半期連続の減少となりました。

先物市場

永久契約を含めた先物契約の建玉残高は、前月比3.08%減の1,032億ドルとなった。しかし、7月には建玉残高が回復し、月末には約1,140億ドルに達した。

重要な注意点：建玉残高は絶対的なレバレッジの合計とは一致しません。一部の建玉は現物市場での買いポジションによってヘッジされており、デルタニュートラルなエクスポージャーを実現しています。そのため、建玉残高だけでは市場全体のレバレッジ比率を直接読み取ることはできません。

第2四半期におけるBTC先物の建玉残高は440億ドルから620億ドルの間で変動した。四半期初めは480億4000万ドルだったが、6月30日には450億4000万ドル（-6.24%）まで減少した。第2四半期終了後、8月初旬には約480億ドルまで回復した。

第2四半期におけるETH先物建玉残高はBTCよりも大きく減少した。298億4000万ドルで始まった建玉残高は、6月30日には219億9000万ドルまで減少し、26.31%の減少となった。その後、四半期末には257億4000万ドルまで回復した。

第2四半期末時点で、BTCとETHの建玉総額は670億7000万ドルに達し、先物市場全体の65％を占めた。

結論は

2025年10月10日の先物市場の急落に続き、2026年第2四半期には、暗号資産市場におけるレバレッジが徐々に解消されつつあることが改めて確認されたと当社は考えています。貸付市場は、2022年の弱気相場で見られたような1四半期での急落ではなく、3四半期連続で緩やかな縮小を繰り返すなど、急激な崩壊ではなく、緩やかな縮小を経験しています。

企業の財務債務と先物建玉も、受動的で強制的な債務削減ではなく、抑制された減少を示した。7月初旬のデータでは、先物建玉とDeFi融資量が既に底値に近づいている可能性が示唆されていた。

この傾向が続けば、市場はさらなる収縮に耐える力が強まり、前回のサイクルで見られたような連鎖的な清算や取引相手の債務不履行を回避できる可能性がある。現在、債務削減は段階的に進められている。