シタデルは8月に、米国株式市場に対して強気であるべき10の理由を挙げた。

「8月は買い手が戻ってくる月になるかもしれない。9月の鍵となるのは、どれだけの購買力が残っているかということだろう。」シタデルが8月に米国株式市場に対して強気な10の理由を挙げている。第2四半期の利益成長率は約33%で、景気後退後以来最も力強い成長となっている。ETFには今年これまでに1兆6000億ドルの純流入があり、7月には過去最高の1億ドルが流入した。今週から自社株買いが再開され、1億ドルを超えている。同社は、負債削減プロセスが成熟しつつあり、多くの銘柄の購買力がそれに伴って上昇し、売り圧力が緩和していると考えている。

8月13日、シタデル証券のチーフ株式・デリバティブ戦略責任者であるスコット・ラブナー氏が、最新の市場分析レポートを発表した。

マクロ経済リスクが依然として存在し、市場の乖離も著しいにもかかわらず、スコット・ラブナー氏は市場の強気見通しの理由を10項目挙げている。同氏は、成熟したデレバレッジ期間を経て、複数の需要源が同時に強化される一方で、売り圧力は弱まっていると考えている。

マクロレベルでは多くの懸念事項があり、私に相談に来るほとんどの人が同じ質問をします。「どのような問題が発生する可能性があるのか？」この質問は依然として重要です。しかし、8月までにはさらに切実な問題が浮上すると私は考えています。「これらの高騰した価格の代償を誰が支払うのか？」

利益が株価を押し上げている一方で、企業価値評価は実際には縮小している。

理由１：利益が予想を上回った

S&P500の1株当たり利益は第2四半期に約33％増加し、景気後退後の回復期を除けば最も高い水準となった。

さらに重要な点として、ルブナー氏は、企業が既に高い期待を上回っただけでなく、「2000年以来最大の業績予想の上方修正」を経験していると指摘した。8月9日時点で、構成銘柄503社のうち429社が決算報告を発表しており、これは指数の構成比率の74%に相当する。

アメリカ企業からのメッセージは非常にシンプルだ。利益は予想を大幅に上回った、ということだ。

「S&P 500 1株当たり利益 - 四半期修正経路」チャートは、S&P 500指数の四半期ごとの利益修正経路を示しています。

理由２：バリュエーション – これは収益によって支えられており、バリュエーションの拡大によって支えられているわけではない。

S&P500指数は過去最高値を記録したにもかかわらず、12ヶ月先の予想株価収益率は昨年10月の約23.1倍から現在の約20.1倍へと縮小しており、約15%の減少となっている。

理由は単純だ。株価の上昇率よりも速いペースで、利益予想が上方修正されているからだ。

均等加重方式のS&P500の予想株価収益率（PER）は約17.1倍であり、ナスダック100の予想PERは過去10年間の平均を下回っており、過去1年間では11パーセンタイルに位置している。

「これは1999年とは全く異なる状況だ」とルブナー氏は述べた。「現在、主な原動力は株価の上昇ではなく、収益だ。」

レバレッジと資金調達：売り圧力は緩和され、購買力は回復しつつある。

理由３：レバレッジ – Resetはますます高度化している。

ルブナー氏は、世界的なレバレッジ調整は「ますます成熟期を迎えている」と考えている。システミックなデレバレッジの影響はほぼ収まり、規制主導の売り圧力の上限は狭まっている。

その論理は、ボラティリティが低下し続け、トレンドが再確立されるにつれて、システマティック戦略（CTAやリスクパリティ戦略など）がポジションを増やす能力を取り戻すというものである。

次に重要な資金調達手段となるのは、負債削減ではなく、借り換えである可能性が高い。

「レバレッジ型ETFの運用資産総額」資産規模チャート

理由4：個人投資家 ― 買い手が戻ってきた。

先週、シタデル証券のプラットフォームでは個人投資家が再び買い越しとなり、6月末に始まった売り越しの流れを反転させた。

しかし、ルブナー氏はオプション市場からのシグナルに特に注目している。オプション市場における個人投資家のコール／プット比率は、今年4月以来初めて強気方向に偏っており、3月末の底値以来の最低値となっている。

一方、ETFオプション取引は軒並み急増した。今月の1日平均契約取引量は月間平均の3.1倍に達し、過去最高を記録した。1日平均のプットオプションの純プレミアムは約2,900万ドルで、過去1年間の平均の約8倍、過去平均の約10倍となった。

ルブナーの判決は以下の通りである。

個人投資家は市場に戻りつつあるものの、依然として下落リスクに直面している。市場参加率はいくらか回復したが、信頼感はまだ完全には回復していない。

彼はまた、市場が慎重な姿勢から積極的な参加へと急速に移行し、その後上昇トレンドを追いかけるようになる可能性もあると指摘した。

小売業の現金資産 - 純額チャート

理由5：パッシブファンド – 市場から撤退しない

家計向けのパッシブ型ETFに対する市場の需要は非常に高い。

今年に入ってから、ETFへの純流入額は約1兆6000億ドル、1日あたり約75億ドルに達し、過去最高額を55％上回っている。

7月の純流入額は約3500億ドルに達し、月間最高記録を更新した。また、中国が世界の資金純流入額上位10カ国に4ヶ月連続でランクインしたことも特筆すべき点である。

ルブナーの結論は簡潔明瞭だ。

構造的な受動買い手は、決して市場から姿を消したことはない。

ETFへの純流入額 – 過去最高の年間成長率（グラフ）

自社株買いとその仕組み：1兆元を超える自社株買い資金が市場に再投入される

理由その6：自社株買い – 1兆ドル規模の買い時枠が再び開かれる

今週、企業による自社株買いの期間が再開され、発表された承認額は1兆ドルを超え、今年最高額となった。

歴史的に見て、8月は自社株買いが最も多く行われる月の1つであり、自社株買いの規模が発行済み株式数を上回り、市場の供給を継続的に吸収してきた。

これはテクノロジー業界に限ったことではないという点に留意すべきだ。今年に入ってから、最大規模の自社株買い承認のうち、約7割はテクノロジー業界以外のセクターから出ている。

「企業買収が復活しつつあり、これは普通株にとってますます有利に働くでしょう。」

予想される買い戻し期間

理由7：指数構造 - S&P 500指数は平均的な株価指数とは異なります。

ルブナー氏は、これが現在の市場が「理解しにくい」理由を理解する上で最も重要な点だと考えている。

今年、フィラデルフィア半導体指数（SOX）が1日で3％以上下落した際、S&P500指数の平均下落率はわずか0.8％にとどまり、過去20年間の平均下落率2.4％を大きく下回った。ソフトウェアセクターは、こうした取引日において平均プラスのリターンを記録し、これは2001年以来初めてのことだった。

その理由は、インデックスの構成、ウェイトの集中度、そして限界的なパッシブファンドの流動性にある。

「激しい内部抗争を抱える市場と、安定したパフォーマンスを示す指数が同時に存在するという状況が見られる。どちらも現実のことだ。」

「SOX法による売り浴びせ日におけるSPF平均ボラティリティ」のチャート

市場構造の改善：市場の広がり、変動性、およびオプション

理由8：範囲が広がると、関連性が低下する。

S&P500指数構成銘柄の70%以上が200日移動平均線を上回っており、これは2024年12月以来最も強い市場の広がりを示している。

一方、1ヶ月後と3ヶ月後の業績の相関関係は、過去最低水準に近い。

ルブナーの説明：銘柄の幅が広がり、相関性が低下し、分散度が高くなることで、銘柄選択のための環境がより豊かになり、個別銘柄からの超過収益を得る機会の範囲が拡大する。

過去1年間、均等加重S&P500指数（SPW）は、時価総額加重S&P500指数（SPX）を上回るパフォーマンスを示した。

S&P500指数 - 200日移動平均線を上回る構成銘柄の割合チャート

理由9：変動性 – 値が15を下回ると計算方法が変更されます。

変動性は、結果変数から入力変数へと変化しつつある。

低ボラティリティは、株式市場の上昇の結果として捉えられることが多い。しかし、30日間および60日間のボラティリティの期間が短縮するにつれて、低ボラティリティ自体が、システマティック戦略がポジションを増やす余地を広げることになる。これは、正のフィードバックメカニズムである。

一方、半導体およびメモリーチップ業界における極端なインプライド・ボラティリティは正常に戻りつつある。S&P500の上位10銘柄（SOX構成銘柄）の3ヶ月平均アット・ザ・マネー・インプライド・ボラティリティは今月、約20パーセントポイント低下した。VIXEQとVIXのスプレッドも過去最高値から大幅に縮小している。

「低ボラティリティはもはや単なる市場の説明ではなく、資金の流れの数学そのものを変えつつある。」

半導体大手企業のインプライド・ボラティリティ・チャート

理由10：オプション – 上昇リスクに対するヘッジを開始する

これはルーベンが最も懸念している兆候だ。

8月4日、S&P500コールオプションの1日あたりの取引量が過去最高を記録し、年間平均の約2倍、5月に記録した過去最高値を10%上回った。また、7月30日から8月5日までの5営業日におけるS&P500コールオプションの累計取引量も新記録を樹立した。

さらに重要なデータとして、S&P500指数構成銘柄の約35%が3ヶ月連続で強気スキュー反転（つまり、コールオプションのインプライド・ボラティリティがプットオプションのインプライド・ボラティリティよりも高い状態）を経験しており、これは過去最高の割合である。

ルブナー氏はこう述べた。

「投資家は下落リスクに対する保護のために支払う金額を減らすだけでなく、市場によっては上昇局面での優位性（コンベクシティ）のために支払う金額を増やすことさえ厭わない。この行動の変化は、全く異なる心理状態を反映しているため、非常に重要である。」

SPXコールボリュームチャート

つまり、購入希望者のリストはますます長くなっているということだ。

ルブナーは報告書の最後にこう記した。

市場環境は依然として厳しい。マクロ経済リスクは現実のものであり、今後の展開は順風満帆とはいかないだろう。しかし、このリストを振り返ってみると、一つ際立った点がある。それは、資本フローのバランスがより好ましい方向に傾きつつあるということだ。

彼はまた、9月のリスクについても警告した。季節的な悪化、株式保有の飽和状態がさらに進む可能性、そして8月に買い占めが起きた場合、現在の購買力が枯渇している可能性などだ。