Coinbaseの比較的客観的な分析

著者: 趙海北

導入

1/ 市場シェアの低下、肥大化した経営陣、そして弱い製品力にもかかわらず、Coinbaseは良い会社ではないと容易に結論づけることができます。過去数ヶ月間のRobinhoodとCoinbaseの価格差は、この見解をさらに裏付けています。しかし、この情報は多かれ少なかれ既にCoinbaseの現在の株価に反映されています。どんなに優れた会社であっても、「卓越性」そのものから超過収益を得ることはできません。なぜなら、その卓越性の理由は私たちのコントロールの及ばないところにあるからです。会社を買収し、それに応じた価格を支払うプロセスは、会社レベルでの超過収益を相殺します。これは、業績の悪い会社にも当てはまります。

2. 仮想通貨市場は現在、4年間の弱気相場サイクルにあります。今後1～2年を見据えると、Coinbaseの価格は現状よりも高くなる可能性が高いでしょう。したがって、Coinbaseを購入するかどうかを議論することはあまり意味がありません。私の考えでは、Coinbaseの問題の本質は、機会費用（ビットコインなどの他の仮想資産との比較）にあります。以下のセクションでは、この点をできる限り客観的に分析します。

基本情報

1. Coinbaseが第2四半期決算報告を発表したことを受け、Circleとの契約更新に伴う二者択一のリスクは解消されました。契約は、別途変更がない限り、3年間自動的に更新されます。

2/ Coinbaseの収益構造において、非取引収益は、ステーブルコインとその他の事業にさらに細分化できます。その他の事業には、ブロックチェーンステーキング、サブスクリプション、仮想通貨保有収入、利息収入が含まれます。実際、この収益部分は仮想通貨サイクル自体と密接に関連しており、単純に非循環的な収益と理解することはできません。私はこれを取引関連事業と分類します。

算数の問題

Coinbaseの第2四半期のステーブルコイン収益は2億9200万ドルで、そのうち2800万ドルは同社自身のUSDC残高によるものでした。第2四半期のUSDC総収益は約3億2000万ドルでした。同期間の取引収益は5億9900万ドルで、総収益は12億2000万ドルとなりました。

第2四半期におけるUSDCの平均時価総額は約770億ドルで、そのうちCoinbaseの製品が26%、Circleのプラットフォームが平均19.5%を占めた。契約によると、Coinbaseは過去1年間でUSDCの経済効果全体の約50%を受け取った。

Circleのステーブルコイン発行による収益には、ArcやCPNといった長期オプションが含まれますが、流通パートナーとしてのCoinbaseの役割と影響力も無視できません。両者の収益はほぼ1対1の比率で相殺されると概算できます。したがって、Coinbaseの時価総額385億ドルのうち、約150億ドルはステーブルコイン事業によるもので、残りの235億ドルは取引、ステーキング、サブスクリプション、融資、その他のUSDC以外の事業によるものです。

第2四半期の年率換算データに基づくと、Coinbaseのステーブルコイン事業は総収益の約11.7倍、約1,190万ドルのUSDC報酬を差し引くと約18.7倍でした。USDC以外の事業は総収益の約6.5倍でした（USDC以外の事業の過去12ヶ月間の収益評価は、株価売上高倍率の約5倍でした）。

したがって、問題は、PERが6.5倍（ビットコインと比較して）の非ステーブルコインを取引する価値があるかどうか、という点に集約されます。比較のために、機会費用としては、Circle（ステーブルコインの長期利益）とビットコイン（仮想通貨市場の取引関連の長期利益）を直接購入した場合が考えられます。

まず、典型的な見解を引用してみましょう。過去のデータに基づくと、Coinbaseは長年にわたってBTCのパフォーマンスを上回ったことがないので、BTCを直接購入した方が良いでしょう。

この論理には2つの欠陥がある。

1. 過去の業績が悪かったからといって、将来の業績も悪くなるとは限りません。過去の価格を用いて将来の価格を予測することは、テクニカル分析と根本的に異なるものではありません。ただし、テクニカル分析は微妙な変化に対する感度を低下させます。

2/ 過去の業績が芳しくないからといって、特定の期間に超過収益が存在する可能性がなくなるわけではありません。歴史的に見ると、多くの企業がビットコインを下回る業績を上げてきましたが、だからといってこれらの企業に取引機会がなかったわけではありません。

まず、Coinbaseの過去のBTCに対するパフォーマンスを振り返ってみましょう。

IPO後の短期的な過大評価を除けば、Coinbaseは過去8回、ビットコインを上回る超過収益率を記録している。

最初の超過収益：2022年5月～2022年8月（+122%）

5月11日、決算発表後、倒産リスクに対する市場のパニックが激化し、COINは同日、BTCに対して約21.6%下落した。6月には、固定費を18%削減し、ブラックロックがCoinbase Primeプラットフォームを採用したことで、倒産リスクは軽減された。これは典型的な経営再建戦略と言えるだろう。

第2回超過収益：2022年12月～2023年2月（+77.1%）

FTXの危機によりCOINは破産手続きに入り、12月末に底を打ちました。1月には950人の従業員が解雇され、四半期経費が25%削減されたため、COINはその日、BTCに対して11.4%上昇しました。2月には、証券会社に対する集団訴訟が棄却され、COINの相対価格は1日で25.2%上昇し、法的リスクが軽減されました。

3回目の超過収益：2023年6月～2023年7月（+94.2%）

6月6日、米国証券取引委員会（SEC）がCoinbaseを提訴したことで、同日、COINはBTCに対して16.9%下落した。その後、BlackRockなどの企業が、現物ETF申請においてCoinbaseを保管・監視プラットフォームとして選択した。7月には、Rippleが訴訟に勝訴し、規制緩和によって市場の信頼が高まり、COINは1日でBTCに対して20.3%上昇した。

第4回超過収益：2023年10月～2023年12月（+104.2％）

現物ビットコインETFの承認の可能性は急速に高まっており、カストディ業務、プライムサービス、モニタリングにおける役割を担うCoinbaseにとって直接的な恩恵となっている。一方、Binanceの司法取引と多額の和解金は、米国におけるCoinbaseの上場とコンプライアンスにおける優位性をさらに高めており、ETFへの期待と競争環境の改善が相まって、この成長を牽引している。

第5回超過収益：2024年2月～2024年3月（+45.9%）

現物ビットコインETFの承認後、市場は当初、このETFがCoinbaseの個人投資家向け取引量のかなりの部分を占めるのではないかと懸念していた。しかし、2月にCoinbaseは2021年以来となる四半期黒字を発表し、取引収益は回復し、費用は減少した。決算発表の翌日、Coinbaseのビットコインに対する価格は8.3%上昇し、市場の期待は「ETFが取引所に取って代わる」から「ETFが暗号資産の規模、取引量、機関投資家向け収益を拡大する」へと変化した。

6番目に大きな超過収益：2024年5月～2024年7月（+29.3%）

下院でのFIT21法案の可決、現物イーサリアムETF価格の上昇、StripeとBaseおよびUSDCの統合、そして米国連邦保安官局によるCoinbase Primeの選定は、コンプライアンスインフラにおけるCoinbaseの地位をさらに強固なものにした。しかし、この期間中、Coinbaseの株価は12.3%上昇したに過ぎず、ビットコインは13.2%下落しており、規制動向を反映している。

第7回超過収益：2024/10～2024/11（+42.9%）

10月31日、COINの決算報告は予想を下回り、BTCに対して12.7%下落し、安値をつけた。11月6日、トランプ氏が大統領選に勝利した後、COINの価格は31.1%上昇し、BTCは約9%上昇したため、1日で20.3%上昇した。市場の注目は、米国証券取引委員会（SEC）による執行のシフト、仮想通貨法制の進展、ステーキングとトークン上場の制限緩和など、規制動向を反映した点に集まっている。

8番目に大きな超過収益：2025年5月～2025年7月（+83.8%）

5月の決算報告発表後、取引収益の減速を予想する市場の見方は急落した。その後、CoinbaseはS&P 500指数に組み込まれ、発表の翌日には株価がビットコインに対して22.5%上昇した。6月には上院がGenius Actを可決し、規制動向を反映してCoinbaseの株価は再び1日で16.1%急騰した。同時に、CircleのIPOが急成長を遂げ、Coinbaseの株価もそれに伴って上昇した。

興味深いことに、仮想通貨関連株は一般的にレバレッジをかけたビットコインとみなされています。しかし、バックテストの結果はそうではないことを示しています。弱気相場では、Coinbaseの株価は特定の局面（8局面中3局面）でビットコインを上回るパフォーマンスを示しましたが、強気相場ではしばしばビットコインを下回るパフォーマンスとなりました。このことから、Coinbaseの超過収益は、特定の局面における規制動向に起因する部分が大きいことが容易に理解できます（8局面中6局面で規制関連の出来事が主な要因でした）。

長期的に見ると、CoinbaseとBitcoinの相対価格は一般的に一定のレンジ内で推移する。Clarityに対する市場の期待が低迷していることを踏まえると、現在このレンジの下限にあるCoinbaseは、規制関連の事象に対応するための戦略的な動きを行う上で理想的なターゲットとなる。

しかし、具体的にどのような構造変化が伴うのでしょうか？

私が尊敬する先生の一人がかつて、暗号通貨の本質は、PVE（プレイヤー対プレイヤー）の物語を通して、個人投資家をPVP（プレイヤー対プレイヤー）ゲームに参加させることにある、と述べていました。

PVE（暴力的過激主義）の物語も理由の一つだと私は考えています。根本的な理由は資金の余剰であり、つまり資本が物語を主導し、物語はそれに従うということです。

図に示すように、2021年の前例のない資産効果に牽引され、仮想通貨のプライマリーマーケットは2022年の第1四半期から第4四半期にかけて大規模な資金調達の波を経験し、それが2024年から2025年にかけてのトークンの集中的な売却の波に直接反映され、その結果、COINの取引関連収益は2024年から2025年にピークに達しました。

これはつまり、2024年から2025年にかけて調達された金額が次のシットコインサマーラウンドを支えるのに十分でない可能性があると推測した場合、次のラウンドにおけるCoinbaseの主な収益に直接影響を与えることを意味します。

他にどのような構造的な変化がありますか？

Coinbaseの非ステーブルコイン収益の推移を観察すると、2025年の第1四半期から第3四半期にかけて、その収益はビットコインの価格から大きく乖離することがわかるだろう。

その理由は、アルトコインの存在、個人投資家の取引量の少なさ、そしてボラティリティの不足により、Coinbaseの収益弾力性がビットコインよりも弱くなっているためです。上位10位に入らない暗号資産（つまりアルトコイン市場）の時価総額全体を見ると、Coinbaseの非ステーブルコイン収益と高い相関関係にあることがわかります。

では、BTC/ETHのような主流の仮想通貨間の相関関係が、他の仮想通貨間の相関関係よりも低いのはなぜでしょうか？主な理由は、規制政策の明確化が進んだことで、規制に準拠した取引チャネルの不足が解消されたことです。Coinbaseがこれまでライセンス、法定通貨取引、セキュリティ保証などを通じて得ていた高額な個人投資家向けスポット取引の利益は、ETFなどの機関投資家による取引によって徐々に侵食されています。

同様に、Robinhoodのような競合他社の差別化戦略の影響を受け、Coinbaseの取引手数料も大幅な減少傾向を示している。

上記では、取引収益に関連する2つの構造的問題について議論しました。1つ目は、アルトコインブームの終焉により、次の強気相場に向けた市場空間が縮小したこと、2つ目は、競争の激化によりCoinbaseの市場シェアが低下したことです。これらのことから、少なくともCoinbaseには長期（4年以上）保有する価値はないと結論づけることができるでしょう。

戦略

1/ 現在、市場は概して、Clarityが1年以内に承認される可能性は低いと考えています。Clarityやその他のコンプライアンス関連イベントについて独自の洞察をお持ちであれば、現在の価格水準（非取引収益が低い）のCoinbaseは、意見を表明するための比較的安全なツールとなり得ます。Circleと比較すると、Coinbaseはチャネル共有や金利の影響を受けにくいです。Clarityが承認されれば、両社とも短期的には大幅な値上がりが見込まれます（Clarityの示唆後の最近の価格変動を参照できますが、スペースの都合上、ここではこれ以上詳しく説明しません）。

2/ Circle + BTC = 1:1 の組み合わせと比較すると、Coinbase は強気相場におけるアルトコイン取引量の長期的な成長のためのツールと見なすことができます。しかし、長期的には、アルトコイン市場は（資金調達のペースが遅いため）ビットコインを下回るパフォーマンスとなる可能性が高く、Coinbase の市場シェアは既定値です。したがって、Coinbase の長期的なパフォーマンスは Circle + BTC = 1:1 の組み合わせよりも劣る可能性が高いと推測できます。

3/ コイン/BTC比率は長期間にわたり一定の範囲内で変動していますが、だからといってコインを保有すべきではありません。コインの単位収益は変動が大きく、そのリスク・リターン比率は長期的に見て必然的にBTCに比べて劣る結果となります。