イーサリアムがステーキングを停止、DeFi大手各社が一斉に反発

著者：白華ブロックチェーン

8月4日、イーサリアムフォーラムにひっそりと爆弾が投下された。

ジャスティン・ドレイクは、5人のコア開発者とともに、EIP-8363という提案を提出した。この提案によると、ステーキング率が50%に達すると、プロトコルはバリデーターへの新たな報酬の発行を停止する。コンセンサス層の収益はすべて焼却される。

48時間後には、Hegotáのアップグレード候補提案を承認するためのコア開発者会議の期限が迫っている。

金融政策におけるこの重大な変化を消化するのに、エコシステム全体に残された時間はわずか2日間しかない。フォーラムは大騒ぎとなり、Aave、Lido、ether.fiの中核メンバーが一斉に反論した。

この提案は一体何を燃やそうとしているのか？

現在、イーサリアムには4,000万ETH以上がステーキングされており、これは総供給量の33%に相当し、月間純流入額は175万ETHとなっています。流動性の高いステーキングトークンの台頭、機関投資家向けステーキングインフラの成熟、そして現物ETFのコンプライアンス遵守といった要因が、ステーキング成長の勢いを鈍化させています。

問題は、現在の発行曲線にブレーキがないことだ。たとえ世界中のETHがすべてステーキングされたとしても、バリデーターの基本利回りは1.5%のままだ。誰かがこの利回りでリスクをカバーできると信じている限り、ステーキングされる総額は無限に拡大し続けるだろう。

ジャスティン・ドレイクは3000万ETHあればネットワークの防衛には十分だと考えている一方、ヴィタリックは1500万ETHでも十分だと考えている。現在の4000万ETHは、必要とされる量の少なくとも2倍である。

EIP-8363で提案されている解決策は、バーンカーブが上昇していくというものです。ステーキング額が高くなるほど、バーンされる報酬の割合も大きくなります。ステーキング率が50%になると、報酬はすべてバーンされ、純利益はゼロになります。その後は、バリデーターはトランザクション優先度手数料とMEVのみで生計を立てることになります。

この提案は、実際に50%で止まることを想定しているわけではない。バリデーターは依然としてハードウェアコスト、ペナルティリスク、流動性ロックアップを負担する必要があり、市場はプラスのプレミアムを要求するため、均衡点は自然と低い位置へと低下するだろう。

簡単に言うと、これは自動で水圧が調整される蛇口です。

目的は中央集権化を防ぐことだが、最初に犠牲になるのは独立したステーカーたちだろう。

コンセンサス層の発行は、バリデーターの総収入の93%を占めています。この部分を削減することで、理論上はすべてのノードが平等に扱われることになりますが、実際には、少額の資金しか持たない層をターゲットにしていると言えます。

ノードの運用コストは、ハードウェア、帯域幅、電気代、運用時間など、固定費です。大手サービスプロバイダーはこれらのコストを数万ものバリデーターに分散させることで、限界費用をほぼゼロに抑えています。一方、独立系ステーカーは、ノードあたり32ETHで全ての費用を負担しなければなりません。

独立ステーカーは現在、ステーキング総額のわずか5.4%を占めるに過ぎず、年々減少傾向にある。彼らの総収入は2.86%から1.48%へとほぼ半減しており、損益分岐点を下回る最初のグループとなることは間違いないだろう。イーサリアムの分散化精神を体現する最後の世代は、経済圏から物理的に消滅することになる。

反対派は、より皮肉な未来像を描いている。オンチェーンLSTユーザーは利回りに非常に敏感で、わずかな下落でもすぐに離脱してしまうというのだ。しかし、Coinbaseのような取引所は運営コストが非常に低く、利回りに左右されない多数のETF顧客を抱えている。4年後には、Coinbaseがネットワーク全体のステーキング量の33%以上を独自に管理するようになるかもしれない。この提案が阻止しようとしている中央集権化は、かえって加速する可能性がある。

MEVから来る、より陰湿な脅威

コンセンサス発行量が減少すると、総収入に占めるMEVの割合は自然と増加します。モデル計算によると、ステーキング額が4800万ETHに達すると、MEVのシェアは7%から19%に急上昇し、5400万ETHに達すると30%近くに達すると予測されています。

MEVの分配は極めて不均一です。独立したノードは数ヶ月間収益を得られない場合もありますが、大規模なマイニングプールは多数のバリデーターを抱えているため、変動を容易に平準化できます。

現在、市場に出回っているMEV-BoostリレーのほとんどはOFACの制裁リストに従っており、検閲的な傾向があります。基本収益が豊富な場合、ノードは分散化という理想のために利益の一部を犠牲にしてでも、中立的なリレーに接続することに依然として自信を持っています。

しかし、MEVが生存のための生命線となった場合、検閲された中継局を選択することはもはや倫理的な選択ではなく、ビジネス上の生存ルールとなる。

この提案はネットワーク中立性を維持することを目的としているが、中立性を維持するための財政的ハードルを大幅に引き上げてしまう。これは逆効果である。

税金の落とし穴もある。移行設計は「まず紙上の報酬を2倍にして、その半分を焼却する」というものだ。米国、英国、ドイツでは、ステーキング報酬は記録された時点で課税対象所得とみなされる。バリデーターの課税ベースは2倍になるが、純利益は実際には減少する。Aaveの創設者であるスタニ・クレチョフ氏は、これがプロトコルレベルで準拠したホームノードを排除する原因になっていると直接指摘した。

DeFiレゴの基盤が不安定になりつつある

イーサリアムのステーキング利回りは、DeFiエコシステム全体における「リスクフリーのベンチマーク金利」と見なされています。すべての融資プロトコル、流動性プール戦略、および利付資産の価格設定は、このベンチマークに厳密に連動しています。この基盤が崩れると、レゴタワー全体の価格設定が根本的に見直されることになります。

LSTプロトコルは420億ドル以上の資産を保有しており、運用維持のためにステーキング報酬の10%を徴収している。利回りを半減すれば、プロトコルの収入は必然的に半減し、セキュリティ監査やインフラ整備への再投資能力が大幅に低下する。投資家が1%の利回りではスマートコントラクトやデカップリングのリスクを補えないと判断すれば、巨額の資金がLSTを売却してネイティブETHに戻り、ディスカウントスパイラルを引き起こすだろう。

より直接的な影響は、レバレッジ取引において見られます。多くの金融機関がAaveをレバレッジ取引に利用しており、stETHを預け入れ、WETHを借り入れ、それを再びstETHに変換してさらに預け入れを行っています。Eモードでは、レバレッジは10倍を超える可能性があります。

この戦略の前提は、ステーキング利回りが借入金利よりも高くなければならないという点です。基準利回りが2.6%から1.2%に低下する一方で、借入金利が一時的に1.5%にとどまると、金利スプレッドはプラス1.1パーセントポイントからマイナス0.3パーセントポイントに反転します。

かつては紙幣印刷機だったものが、今や毎日損失を出す機械と化してしまった。

集団的なレバレッジ解消は、stETHの大規模な売り浴びせを意味します。流動性プールは枯渇し、担保は縮小して清算基準を突破し、連鎖的な清算の滝へとつながります。2022年のTerra崩壊時にstETHが深刻な乖離状態に陥った状況が繰り返される可能性があります。

ソラナは近くで待っている

イーサリアム（ETH）のオンチェーン利回りがゼロに近づく一方で、ステーブルコインの利回りが4～5％にとどまる場合、合理的な行動はETHを担保に借り入れを行い、高利回りのステーブルコインを購入することである。ETHは、特に借入に用いられる、ゼロ金利時代の円のような存在になるだろう。

一方、Solanaのネイティブステーキング利回りは5%を超え、Alpenglowアップグレード計画によりブロック確定時間は12.8秒から約150ミリ秒に短縮される。ウォール街ではすでにステーキング配当付きのSolana ETFへの投資が始まっている。

イーサリアムはETFを通じて100億ドルを超える機関投資家資金を集めています。この資金は、ウォール街が「インターネット債券」と呼ぶ、予測可能で継続的なキャッシュフローに集中しています。EIP-8363は、保有者が制御できないメカニズムを用いてこの「クーポン」をゼロにします。「クーポンが他者の行動によっていつでも消滅する可能性がある」金融商品を引き受ける機関は存在しません。

年間発行額を約10億ドル削減するためには、機関投資家からの純流入額が数千億ドル減少する可能性がある。

Aave DAOの代表であるMarc Zeller氏は、Lido、Aave、ether.fi間の同盟を公に呼びかけ、必要であれば「EIP-8363を直接拒否する」と脅迫した。EIP-8148の著者であるGreg Koumoutsos氏は、フィードバックから48時間以内にこの提案をアップグレードで押し通す意図があるのかと疑問を呈した。数十億ドルもの実体資本を保有する理想主義的な研究者や開発者たちが、イーサリアムのガバナンスの場で真っ向から衝突している。

イーサリアムにはステーキングの抑制メカニズムが必要であることは確かだ。しかし、LSTの分離、機関投資家の資金流出、バリデーターの中央集権化といった問題に対処するための包括的な計画がなければ、急ブレーキをかけることで生じる損害は、解決を目指す問題よりもはるかに大きくなる可能性がある。

金融革命を理解するのに2日間。この問いに決まった答えはない。