ストレージ容量が急激に減少し、一晩中衝撃を与えた。

著者: Su Yang、Tencent Technology

海外倉庫大手企業が最も大きな打撃を受け、7月28日には時価総額の合計が一夜にして約430億ドルも減少した。

先週の取引日は、SKハイニックスやマイクロンといったストレージ大手にとって「悪夢」だった。SKハイニックスとサムスン電子はともに株価が13%以上下落し、時価総額は合わせて約280億ドル減少した。火曜日には、マイクロンが8.85%、サンディスクが14.25%、シーゲイトが8.53%、ウェスタンデジタルが6.9%以上下落し、両社合わせて時価総額は約148億ドル減少した。

火曜日、ソウルにあるハナ銀行のトレーディングルームのスクリーンには、韓国総合株価指数（KOSPI）の終値に加え、サムスン電子とSKハイニックスの株価が表示されていた。

公開データによると、SKハイニックスの株価は6月のピークから約45～47％下落し、時価総額は約6000億ドル減少した。マイクロン・テクノロジーの株価は最高値から30％以上下落し、キオクシアの株価は1ヶ月でほぼ半減した。

株価の急落とは対照的に、これらのストレージ大手企業は、これまでで最も印象的な決算報告をいくつか発表したばかりだ。

01 業績が株価を支えない理由

7月7日、サムスン電子は第2四半期の暫定決算を発表し、営業利益は前年同期比18倍の89兆4000億ウォンに達し、2023年から2025年までの総利益をも上回った。しかし、この驚異的な財務報告は株価を押し上げるどころか、サムスンの株価はその日10％以上急落し、韓国総合株価指数（KOSPI）を5％近く押し下げる結果となった。

同様の奇妙な現象は、他の巨星にも見られた。

SKハイニックスは7月29日、第2四半期決算報告を発表した。それによると、同社の売上高は前年同期比257%増の79兆3000億ウォン、営業利益は前年同期比557%増の60兆5000億ウォンとなり、営業利益率は76%に上昇した。

マイクロン・テクノロジーは、2026年5月期決算において、売上高415億ドル（前年同期比346%増）を計上し、粗利益率は84.6%に急上昇、フリーキャッシュフローは176億ドルに達したと発表した。マイクロンの経営陣は、「需要は供給能力をはるかに上回っており、この状況は2028年まで続くだろう」と大胆に述べている。

ファンダメンタルズが改善しているにもかかわらず、エネルギー貯蔵大手企業の株価は急落している。その最初の兆候であり、引き金となった可能性のある要因は、SKハイニックスが米国で米国預託証券（ADR）を発行したことをきっかけに発生した市場間裁定取引、すなわち「米国ADRを買い持ちし、韓国国内株を空売りする」という動きである。

ブルームバーグは、UBSが顧客に提供したレポートを引用し、これまで投資資産クラスに韓国上場のSKハイニックス株を組み入れていなかった多くのグローバルポートフォリオマネージャーが、新たにSKハイニックスのADRを購入できるようになったと報じた。

UBSはレポートの中で、「米国預託証券（ADR）を購入し、韓国普通株を最初から売却することは、リスクのない取引のように思われる」と述べている。

もう一つの要因は、韓国における規制の調整に関連している。

7月16日、韓国金融委員会は突如、個別レバレッジ型ETFに対する規制強化を発表し、最低証拠金要件を1,000万ウォンから3,000万ウォンに大幅に引き上げ、1人1回の取引につき20株の上限を設定した。

JPモルガンのアナリスト、ニコラス・パニゲルゾグルー氏は、当時、レバレッジ型メモリーチップETFは対象企業の時価総額の3倍を保有していたのに対し、通常の株式ETFは比較的小規模なポジションしか保有していなかったと指摘した。価格下落局面では、レバレッジ型ETFの強制リバランス機構が自動プログラムによる売却を誘発し、瞬時に「買い狂乱」を引き起こした。

その日、SKハイニックスの株価は11％以上、サムスンの株価は8％以上下落し、ヨーロッパとアメリカ全土に瞬く間にパニックが広がった。

より長期的な視点で見ると、ストレージ関連株の最近の下落は、シリコンバレーの大手企業が人工知能への投資や関連する設備投資において「投資収益率の不均衡」を抱えていることへの懸念に関連している。

7月22日、Googleは第2四半期決算報告を発表し、通期の設備投資額予測を1,800億ドルから1,900億ドル、1,950億ドルから2,050億ドルへと引き上げた。しかし、設備投資額が継続的に高水準でフリーキャッシュフローを圧迫していることに加え、人工知能への投資収益率をめぐる不確実性から、Googleの株価は時間外取引と翌日に下落した。Microsoft、Amazon、Metaも同様の問題に直面するだろう。

格付け機関のムーディーズも時宜を得た警告を発した。年間約1兆ドルに上る人工知能（AI）開発競争により、グーグルやマイクロソフトといった資金豊富な巨大企業は、負債やオフバランスシート融資に過度に依存せざるを得なくなっており、主要クラウドサービスプロバイダー6社の直接負債総額は約4600億ドルに達している。

これはつまり、巨大企業の業績見通しが予想をわずかに下回るだけで、市場はHBMサプライチェーン関連銘柄の株価を再調整するということだ。

新韓証券のアナリスト、カン・ジンファ氏は次のように総括した。「投資家がAI投資サイクルの持続可能性に再び注目し、中国の倉庫業界の競争力に対する懸念が高まるにつれ、市場のリスク回避姿勢が徹底的に強まっている。」

これらの要因が複合的に作用し、7月28日のストレージ関連株の「暗黒の火曜日」につながった。

スタンダードチャータード銀行の最高投資責任者であるサンディープ・ガントリ氏は、今回の売り浴びせは半導体業界全体に対する市場心理の悪化を反映しており、一部の機関投資家は最新の調査レポートでメモリ価格が2027年にピークを迎えると予測していると述べた。

02 ビッグ・ショート：明らかに要求の厳しい空売りポジション

市場パニックがピークに達した時、『マネー・ショート 華麗なる大逆転』のモデルとなった実在の人物、マイケル・バリーは、自身のコラムを通して、メモリーチップ業界株を大量に空売りしており、その持ち株比率をさらに高めていることを公に明らかにした。

バリー氏のポジション構築の軌跡を振り返ると、7月2日に彼はマイクロン・テクノロジー株の空売りポジションを約105.18ドルの価格で初めて構築しました。7月25日には、マイクロン（株価93.39ドル）とNVIDIA（株価210.28ドル）の空売りポジションを増やし続け、同時にSOXXの空売りポジションも構築しました。

ベリーが倉庫業を強く拒絶した主な理由は、以下の3点にある。

まず、同社の株価評価は平均値から大きく乖離している。米国市場で唯一のDRAM専業企業であるマイクロン・テクノロジーの株価は、創業42年の歴史の中で34回も30%以上下落している。現在、同社の株価は200日移動平均線から乖離し、1984年以来の最高水準に達しており、2000年のドットコムバブル時のピークをも上回っている。

第二に、資本利益率が極めて低い。マイクロンの長期平均投下資本利益率（ROIC）はわずか4％、自己資本利益率（ROE）はわずか7％であり、歴史的に見ても四半期の約3分の1は「資本枯渇」の状態にある。

第三に、エンドユーザー需要の過大評価のリスクがある。バリー氏は、Nvidiaが生み出す強い需要は、真のエンドユーザー消費によるものではなく、オフバランスシートファイナンスや資本サイクルの取り決めによってもたらされていると確信しており、その証拠として国際決済銀行（BIS）の2026年年次報告書を挙げている。

映画『マネー・ショート 華麗なる大逆転』の中で、バリーは倉庫株を空売りした。

韓国の大手企業が最近発表した拡張計画に対し、バリー氏は、これは半導体業界にとって「大きな転換点」であり、好況から不況への移行を示すものだと断言し、業界全体が少なくとも30％の調整に直面すると予測した。

しかし、市場では意見が分かれている。強気派は、マイクロン・テクノロジーが最近発表した四半期決算報告は、売上高、利益率、キャッシュフローが過去最高を記録し、同社史上最高の業績だと考えている。

テクノロジー系メディアのCoinCentralによる分析では、バリー氏の賭けの真の論理は、エンドユーザー需要の即時的な崩壊に賭けているのではなく、ストレージデバイスメーカーの設備投資の急増に賭けている点にあると指摘している。マイクロン社自身の270億ドルに及ぶ設備投資は、次の景気後退期における「暴落」の種を蒔いているのだ。

03 高リスクかつ高コスト

群衆の殺到のわずか数週間前、世界の倉庫業界は前例のない「スーパーアライアンス」を形成していた。

7月24日～25日にサンフランシスコで開催されたAIサミットにおいて、SKグループはNVIDIAと5000億ドルを超える長期契約を締結し、HBMの供給確保とHBM4の共同開発に着手した。また、マイクロソフトおよびAnthropicとも提携し、総額は約7500億ドルに達した。

サムスン電子はブロードコムとも最大2000億ドル相当の覚書を締結した。これら2件の巨額契約は総額約9500億ドルに上り、海外メディアからは史上最大の長期半導体供給契約と評されている。

一方、AMDによるMEXTの買収は、フラッシュメモリを使ってDRAMを「偽装」することでメモリコストを削減しようとする試みであり、MetaとSanDiskは長年にわたりNANDの供給を確保した。

シリコンバレーの巨大企業による最新の提携は、メモリーチップ関連株にプラスの影響を与えていない。短期的な株価変動よりも長期投資家にとってより懸念されるのは、韓国政府が6月末に発表した大規模な産業計画だ。サムスン電子とSKグループが共同で800兆ウォン（約5160億米ドル）を投じ、韓国南西部に4つの新たなウェハー工場を建設し、5年以内にメモリーチップの生産能力を倍増させることを目指している。

550兆ウォンの投資が行われたHBM包装センターとデータセンターが加わることで、総投資額は1,350兆ウォン（約8,800億米ドル）に達し、これは2024年の韓国のGDPの5％に相当する。

ストレージデバイスメーカーの拡大は、業界が2年間維持してきた「供給モデル」と厳格な財務規律が崩壊したことを意味する。

過去2年間、メモリーチップメーカーは、生産を厳しく管理し、高収益のHBMチップに生産能力をシフトすることで、メモリーチップ価格を再び高水準に押し上げることに成功した。現在、SKハイニックスの2026年度の設備投資額は43％増の40兆ウォンに大幅に増加すると予測されており、マイクロンの2026年度の設備投資額も毎年倍増すると見込まれている。

モーニングスターのアナリスト、ジンジエ・ユー氏は、これらの新たな生産能力が2027年から2028年にかけて稼働を開始するにつれ、業界は必然的に深刻な価格下落に直面するだろうと警告した。

分析会社AInvestによると、製造業の拡大はもはや人工知能への需要に牽引された勝利のパレードではなく、2022年から2023年にかけての供給過剰による崩壊サイクルの再来であるという。

ウェハー工場を建設して生産を開始するまでには通常18～24ヶ月かかるが、サムスンのP5工場では2027年後半に量産開始が予定されている。しかし、TrendForceは、それまでにDRAMの需給バランスが根本的に変わる可能性は低いと考えている。ただし、株式市場は常に現状ではなく期待に基づいて取引される。

韓国の大規模な拡張計画は、「半導体価格の高止まり」という市場の幻想を打ち砕いたと言えるだろう。メモリ業界における「恐怖の夜」は、本質的にファンダメンタルズと市場の期待との乖離であった。

現在、敏感な資本市場は既に2027年の供給過剰の可能性を予測し始めている。「マネー・ショート 華麗なる大逆転」の著者であるバリー氏によれば、韓国で新たな工場が生産を本格化させる2027年後半から2028年にかけての時期が、倉庫業界にとって真の試練となるだろう。