今夜、世界の市場は3つの大きな試練に直面する。米国の消費者物価指数（CPI）、ウォーシュ公聴会、そして決算発表シーズンだ。

原作者：徐超

出典：ウォールストリートニュース

連邦準備制度理事会（FRB）による利上げ期待の急激な高まり、銀行決算発表シーズンの正式な開始、そして新議長の議会初出席という3つの要因が同時期に重なったことで、火曜日は近年の市場にとって最も決定的な一日となった。

火曜日には、まずワシントン時間午前8時30分に米国の6月消費者物価指数（CPI）データが発表され、続いて連邦準備制度理事会（FRB）のケビン・ウォーシュ議長が新議長として初めて下院金融サービス委員会で証言を行う。また同日には、JPモルガン・チェース、バンク・オブ・アメリカ、ウェルズ・ファーゴ、ゴールドマン・サックス、シティグループの5大銀行が第2四半期決算を発表し、決算シーズンが始まる。BMOキャピタル・マーケッツの米国金利戦略責任者であるイアン・リンゲン氏は、「CPIデータとウォーシュ議長の証言を合わせると、利上げの可能性が何らかの方向に大きく変化するだろう」と述べた。

連邦準備制度理事会（FRB）のクリストファー・ウォラー理事は月曜日、利上げの引き金となる条件を明確に定義し、今週発表されるコアインフレデータが「再び過熱」すれば、FOMCは近い将来、金融政策の引き締めを検討する必要があると述べた。この発言は市場の価格設定を急速に変化させ、マネーマーケットにおける7月の利上げの予想確率は10％未満から約50％に急上昇し、2年物米国債利回りは1年以上ぶりの高水準となる4.28％に達した。一方、米国とイラン間の地政学的緊張が再び高まり、ブレント原油価格は1日で10％近く上昇し、インフレ期待に二重の影響を与えた。

収益面では、ゴールドマン・サックスはS&P500構成銘柄の利益が第2四半期に前年同期比22%増加すると予想しており、AIインフラ関連銘柄が同指数の利益成長の約50%を占めると見込んでいる。しかしながら、ゴールドマン・サックスは、連邦準備制度理事会（FRB）が利上げサイクルを開始した場合、成長期待への圧力、資本コストの上昇、そして過大評価された市場の歴史的な脆弱性という3つの逆風が米国株にとって重荷となるだろうと警告している。

消費者物価指数予測：エネルギー価格が全体的な下落要因、コアインフレが依然として主要な課題

市場は概ね、6月の消費者物価指数（CPI）は前月比マイナス0.2％、前年同月比では5月の4.2％から3.8％に減速すると予想している。これは、2020年のパンデミック発生以来、初めての月間マイナス成長となる見込みで、主な要因はガソリン価格の下落である。レギュラーガソリンの価格は5月中旬から6月末にかけて約15％下落した。

ゴールドマン・サックスは、総合消費者物価指数（CPI）が前月比-0.11%、コアCPIが前月比0.17%になると予測しており、これは市場コンセンサスの0.2%を下回っている。ゴールドマン・サックスのエコノミストは、今後数カ月間のインフレ改善の余地はいくつかの要因によるものだと指摘している。燃料価格の下落に伴い航空運賃が下がること、予約時のホテル価格がワールドカップ開催時の高値から下がること、そして賃料の上昇が引き続き鈍化することなどが挙げられる。

しかし、コアPCEインフレ率の改善ペースは、コアCPIよりも緩やかになると予想されている。ゴールドマン・サックスは、今後3ヶ月間のコアPCEの月平均上昇率を約0.23%と予測している。これは、株式市場の上昇に牽引された金融サービスの暗黙の価格上昇が継続していること、およびソフトウェアや関連製品の価格上昇が要因となっている。ソフトウェアおよび関連製品は、コアPCEにおいてコアCPIの30倍の比重を占めている。

PPIデータに関しては、状況はより複雑です。イラン戦争によって引き起こされたエネルギーショックはサプライチェーン全体に波及し続けており、コアPPIの12ヶ月間の前年比成長率は4.9%から5.2%に加速すると予想されています。

ウォルシュ氏の初議会演説：フォワードガイダンスの縮小は政策の不透明さを悪化させる

ウォーシュ氏は火曜日に下院、水曜日に上院でそれぞれ証言を行う予定で、これは5月に連邦準備制度理事会議長に就任して以来、金融政策に関する初の公の証言となる。

パウエル議長時代とは異なり、ウォーシュ氏は以前から金利見通しに関するフォワードガイダンスを縮小する意向を明確にしており、そのため市場は政策予想を立てにくくなっていた。コロンビア・スレッドニードルのポートフォリオマネージャー、エド・アル・フセイニー氏は、「7月に利上げが行われる可能性は、利上げが行われない可能性よりも高い」と率直に述べた。また、インフレ率を2％に戻すには「多少の幸運が必要になるだろう」とも指摘した。

リンゲン氏は、消費者物価指数（CPI）のデータが比較的軟調であっても、市場は7月の利上げをある程度織り込んでいる可能性があり、市場が十分に予測していないうちに連邦準備制度理事会（FRB）が予期せず利上げを行う可能性も否定できないと述べた。

ブルームバーグの米国担当チーフエコノミスト、アンドリュー・サッチャー氏は、より穏健な見方を示している。同氏によれば、利上げの可能性を大幅に高めるには、「予想を上回る消費者物価指数（CPI）」と「ウォルシュ財務相による明確なタカ派的な発言」の両方が必要であり、その両方が同時に起こる可能性は高くない。現在の市場が織り込む利上げ確率24％は、短期的な利上げに対する慎重な姿勢という主流の予想を既に反映している。

大手5行の決算発表が始まった。高い利益成長率と政策の不確実性が、同じ舞台で競い合っている。

今シーズンの決算発表は、かつてないほど多くの企業が相次いで発表する。JPモルガン・チェース、バンク・オブ・アメリカ、ウェルズ・ファーゴ、ゴールドマン・サックス、シティグループが火曜日の市場開場前に決算を発表し、その後、今週後半にはASMLとTSMCの決算が発表される予定で、AIチップの世界的な需要を直接的に測る試金石となるだろう。

ゴールドマン・サックスのトレーディングデスクの計算によると、市場コンセンサスではS&P500企業の第2四半期の利益は前年同期比約22%増と予想されており、これは2021年以来の最高水準となる。しかし、過去11四半期連続でコンセンサス予想を上回っており、第1四半期の実際の成長率は27%に達し、予想を約15ポイント上回った。この超過分は主にAI関連セクターによるものだった。

銀行レベルでは、JPモルガン・チェースの主要な懸念事項の1つは、マリアンヌ・レイクの退任が経営陣の報酬に及ぼす可能性のある影響です。バンク・オブ・アメリカの経費支出と純金利収入ガイダンスの見通しは、その日の株価に影響を与える主要な変数とみなされています。シティグループは、ECBの利上げがサービス部門の純金利収入に及ぼすプラスの影響から恩恵を受けており、資本市場の期待が比較的低いことから、大きな上昇余地があるかもしれません。ゴールドマン・サックスは、AI資本市場サイクルの主要な受益者として広く認識されており、その株式取引部門は大きな注目を集めています。ウェルズ・ファーゴの2026年の純金利収入目標は依然として不確実であり、下半期の預金増加が不十分になるリスクがあります。

ゴールドマン・サックスの市場分析によると、今期の決算発表シーズンは、前四半期にAI設備投資予想が大幅に上方修正されたことでもたらされたような、追加的な起爆剤効果を欠く可能性があると警告している。市場が株価指数を押し上げる原動力として企業収益に依存している現状は、マクロ経済政策環境の引き締めを背景に、その実現がより困難になるだろう。

ウォラー氏は利上げに関して明確な線引きをしており、政策バランスを明らかに傾けている。

ウォラー氏が月曜日にニューヨークビジネスエコノミスト協会で行った講演は、市場によってこれまでで最も明確な利上げ警告と解釈された。

同氏は、コア個人消費支出（PCE）指数が5月までに前年同月比3.4％上昇し、1月以降着実に上昇を続けており、米イラン紛争勃発前から上昇傾向を示していたと述べた。インフレを牽引する要因としては、関税、エネルギー価格、大規模なAIインフラ構築などが挙げられる。「今年はあらゆる指標でインフレが上昇している」と同氏は述べ、「コアインフレ率の高さに懸念を抱いている」と付け加えた。

ウォラー氏はまた、2021年から2022年にかけてのインフレの暴走という政策上の誤りを教訓として挙げ、FOMCが利上げの遅れで広範な批判に直面したこと、そしてそのような過ちを繰り返してはならないと警告した。彼は、数か月連続でインフレ抑制のデータが見られれば、現状維持を支持すると明言したが、かなり厳しい前提条件が必要だと述べた。

上記の声明は、先月のFOMC議事録の方向性と一致している。議事録によると、18人の委員のうち半数が今年中に少なくとも25ベーシスポイントの利上げを予想しており、利上げの選択肢が周辺的な問題から政策議論の中心へと移行しつつあることを示している。ゴールドマン・サックスのエコノミスト、ヤン・ハツィウス氏のチームによる分析によれば、ウォラー氏の最新の声明は、6月の議事録と合わせて、利上げ再開に対する委員会の姿勢が著しく高まっていることを裏付けている。

金利引き上げによるリスクは、成長、資本コスト、そして過去の前例という3つの側面で重圧となる。

ゴールドマン・サックスは、最新の米国株に関する週間戦略レポートの中で、連邦準備制度理事会が利上げを再開すれば、米国株は短期的には三重の圧力に直面すると明確に指摘した。

第一に、金融引き締め政策は成長期待を直接的に抑制するだろう。株式市場にとって経済成長は金利よりも重要だが、他の条件がすべて同じであれば、金融引き締めは市場の成長見通し評価を引き下げることになる。

第二に、この景気循環における資本集約度は著しく高まっています。AIインフラ関連株は現在、S&P500の時価総額全体の42%を占めており、2026年には同指数の収益成長の約50%を占めると予測されています。ゴールドマン・サックスのデータによると、ハイパースケール・クラウドコンピューティング企業の今年の設備投資は営業キャッシュフローの100%に達すると予想されており、純負債は2026年第1四半期に2,390億ドルに達し、前年比で約190%増加しています。一方、米国の株式資金調達総額は第2四半期に過去最高の2,520億ドルに達し、2021年第1四半期の過去最高値を上回りました。資本コストの上昇は、この景気循環における最も重要な成長エンジンに直接的な影響を与えるでしょう。

第三に、過去のデータによると、連邦準備制度理事会（FRB）の利上げは、高評価で集中度の高い強気相場のピークに先行する重要な兆候であることが示されています。 1929年、1972年、1987年、1999年の利上げサイクルはいずれも強気相場のピークに先行していましたが、2022年の市場は利上げ期待のために早期にピークを迎えました。ゴールドマン・サックスの金利ストラテジストは、金利変動が2022年から2023年の利上げサイクルで見られた水準まで上昇した場合、S&P500の株価収益率（PER）が約6%縮小、つまり約1倍のバリュエーションになると試算しています。

ゴールドマン・サックスは現在、S&P500の年末目標を8600、12ヶ月目標を8300に設定しており、これは現在の水準7544からそれぞれ約14％と10％の上昇余地を示している。しかし、同ストラテジストは、これらの目標達成はマクロ経済政策環境の大幅な引き締めがないことを前提としており、この前提は今後2日間で直接試されることになるだろうと強調している。