Leopold, le génie investisseur de 24 ans qui a spéculé à la baisse sur NVIDIA pour 9 milliards de dollars, a procédé à ses derniers ajustements de portefeuille : il investit massivement dans l'énergie, la mémoire et Anthrapic.

Intervenants : Josh Kale, Marketing, AnthropicAI ; Ejaaz Ahamadeen, ancien chef de produit, Coinbase

Source du podcast : Limitless Podcast

Titre original : Leopold Aschenbrenner dit « Plus d'actions ! »

Date de diffusion : 17 juin 2026

Résumé des points clés

Leopold Aschenbrenner, considéré comme l'un des investisseurs les plus audacieux au monde dans le domaine de l'IA, a vendu à découvert NVIDIA, ASML et Oracle sur le marché libre pour un montant nominal d'environ 9 milliards de dollars, tout en réorientant ses fonds vers des infrastructures et des actifs liés à l'IA plus complexes, tels que l'énergie, la mémoire, les réseaux de centres de données et Anthropic. Les deux intervenants estiment que cela ne signifie pas nécessairement que la bulle de l'IA a éclaté, mais signale plutôt un changement de paradigme dans le trading d'infrastructures, passant d'une approche axée sur les puces à une approche privilégiant l'énergie, les réseaux et la construction de centres de données. Ceci est d'autant plus vrai après la récente levée de fonds de 25 milliards de dollars réalisée par NVIDIA et la valorisation élevée d'Anthropic ; les implications de cette analyse sur le marché se font rapidement sentir.

Résumé des principaux points de vue

La logique commerciale fondamentale de Léopold

« Le marché classique de l'IA, qui consiste à "vendre des pelles", est déjà saturé, et les récents changements de position de Leopold envoient ce signal. »

« Son analyse ne porte pas sur le fait que l'infrastructure d'IA a atteint son apogée, mais plutôt sur le fait que certaines couches de cette infrastructure, notamment les semi-conducteurs et les valeurs traditionnelles à forte croissance, sont déjà saturées. »

« Si la question est de savoir où iront ensuite ces fonds, il y a deux réponses. La première, et la plus directe, est qu'ils seront alloués au prochain véritable goulot d'étranglement en matière d'infrastructures, à savoir l'électricité, la mémoire et les réseaux de centres de données. La seconde réponse concerne cet investissement mystérieux qui n'a été révélé qu'il y a quelques semaines. »

« Ses investissements ont toujours été très axés sur les infrastructures, notamment dans des entreprises d'optique et des sociétés liées à l'énergie. »

« S’il est prudent vis-à-vis de NVIDIA, les fonds seront consacrés à des éléments comme l’alimentation et la mémoire ; en même temps, il souhaite également investir directement dans le minage lui-même, plutôt que de simplement acheter du matériel. Anthropic est son site de minage préféré. »

Signaux provenant du financement de NVIDIA

« La question n’est pas de savoir si NVIDIA continuera à gagner de l’argent, mais pourquoi une entreprise affichant des marges bénéficiaires extrêmement élevées et disposant d’importantes liquidités aurait besoin d’emprunter 25 milliards de dollars supplémentaires à l’extérieur. »

« Si une entreprise procède simultanément à des rachats d'actions à grande échelle, à une augmentation drastique des dividendes et à des emprunts au cours du même mois, il est clair qu'elle n'emprunte pas par manque de fonds. Une explication plus plausible est qu'elle utilise des capitaux bon marché et que les méthodes de financement dans ce cycle du marché de l'IA connaissent une légère évolution. »

La prochaine vague de dividendes liés à l'infrastructure d'IA

« Le véritable goulot d'étranglement n'est plus seulement les GPU, mais aussi l'énergie, la mémoire, les réseaux de centres de données et la capacité à construire concrètement ces infrastructures. »

« Même en levant beaucoup d'argent, on ne peut pas construire un centre de données assez rapidement, augmenter suffisamment la capacité de production de puces mémoire, ni étendre immédiatement le réseau électrique, les lignes électriques et les infrastructures connexes. Il n'y a pas assez de personnel sur le terrain, et les approbations, les réglementations et les diverses procédures constituent également des freins. »

« Celui qui aura la capacité de construire le centre de données en tirera profit. »

Modules optiques, cuivre et fibres optiques

« À mesure que les GPU augmentent de taille, les fils de cuivre chauffent davantage et perdent plus d'énergie, devenant ainsi moins efficaces. La fibre optique constituera la prochaine voie d'évolution dans ce contexte. »

« Pour les transmissions à courte distance et à large bande passante, le cuivre est quasiment le seul matériau que tout le monde souhaite utiliser. Ce n'est que lorsqu'il devient inadapté, par exemple pour des distances trop importantes ou des températures trop élevées, que l'on passe à la fibre optique. Par conséquent, la demande du marché pour une combinaison de cuivre et de fibre optique est actuellement très forte. »

« Les contrats à terme sur le cuivre ont affiché une très forte performance récemment, essentiellement parce que tout le monde en a besoin. C'est le matériau de base le plus critique pour la transmission à courte distance, à haute fréquence et à large bande passante, tandis que la fibre optique représente la prochaine étape. »

Le cuivre reste le matériau le plus critique pour la transmission à large bande haute fréquence sur de courtes distances, mais à mesure que la distance augmente et que la chaleur devient trop importante, il doit être remplacé par la fibre optique.

« La prochaine vague de financement ira à des entreprises d'infrastructures dont le nom ne paraît pas glamour. »

Pourquoi l'énergie est-elle le choix le plus sûr ?

• « J’ai toujours été optimiste quant à l’énergie, car même si la demande en IA ralentit, l’énergie elle-même restera une nécessité mondiale, et cette demande ne fera qu’augmenter. »
• « La seule tendance qui continuera à croître quelles que soient les circonstances est notre demande en énergie, en électricité et en puissance, et ce sont les entreprises sur lesquelles je suis le plus disposé à investir à long terme. »
• « Ce que je souhaite surtout suivre, ce sont les entreprises dans lesquelles Jensen investit et dont la logique rejoint celle de Leopold. Actuellement, l'entreprise que je m'efforce le plus de copier est Marvell. »
• « Les meilleurs investissements à long terme ne sont pas nécessairement les entreprises de semi-conducteurs les plus en vogue, mais plutôt l'infrastructure énergétique qu'on ne peut ignorer dans aucune situation macroéconomique. »

Le portefeuille IA de Léopold

Josh Kale :

Leopold Aschenbrenner, un jeune homme de 24 ans spécialisé dans les investissements en intelligence artificielle, est aujourd'hui considéré comme le premier investisseur mondial dans ce domaine. Selon certaines rumeurs, son fonds aurait dépassé les 20 milliards de dollars. Il y a un mois, au moment où nous avons lu l'article d'Ejaaz, le fonds ne s'élevait qu'à 13,7 milliards de dollars, ce qui signifie qu'il double quasiment chaque trimestre.

Nous avons découvert des informations importantes concernant ses récents investissements. Dans le dernier épisode, nous avons analysé son portefeuille, et le point le plus surprenant était sa position vendeuse sur une entreprise que presque tout le monde connaît : NVIDIA, l'entreprise la plus valorisée au monde et sujet brûlant en matière d'IA. Nombreux sont ceux qui ne comprenaient pas pourquoi il avait pris une position vendeuse de plus de 9 milliards de dollars sur une telle société.

Nous avons obtenu un nouvel indice qui pourrait expliquer cela. NVIDIA lève des fonds, notamment par le biais d'une émission obligataire. À première vue, cela semble illogique. Pourquoi une entreprise aussi importante et rentable que NVIDIA aurait-elle besoin de lever 25 milliards de dollars supplémentaires, une opération qu'elle vient tout juste de finaliser ? Aujourd'hui, nous allons analyser le portefeuille d'investissements de Leopold pour comprendre les raisons de sa fortune, ses projets futurs et la véritable signification de cette levée de fonds pour NVIDIA.

Ejaaz Ahamadeen :

Permettez-moi de vous donner quelques précisions. Leopold Aschenbrenner était chercheur chez OpenAI. Il y a environ un an et demi à deux ans, il a levé un fonds. Le montant initial était modeste, je crois qu'il s'élevait à environ 200 millions de dollars, mais d'après sa dernière déclaration 13F, les actifs publics du fonds valent désormais 13,7 milliards de dollars.

Le marché est donc naturellement impatient de savoir précisément dans quelles positions il a investi, quelle est sa stratégie d'investissement principale et où se déroulera sa prochaine grande opération. Pour comprendre cela, il faut d'abord savoir qu'il y a un mois, Leopold était en réalité très optimiste quant à l'ensemble du secteur de l'IA, et notamment quant à la stratégie de « vente de composants », qui fait référence aux GPU comme NVIDIA et aux fournisseurs de matériel en amont.

Il y a environ un mois, le marché a réalisé qu'il n'était pas aussi optimiste quant au secteur des semi-conducteurs. Il privilégiait toujours les véritables goulets d'étranglement comme la mémoire et l'énergie, et se montrait peut-être optimiste quant aux nouveaux fournisseurs de cloud, mais il était particulièrement pessimiste à l'égard de NVIDIA, l'entreprise la plus valorisée au monde. Plus précisément, il détenait des positions courtes d'environ 9 milliards de dollars sur plusieurs sociétés considérées comme les principales bénéficiaires de l'infrastructure d'IA, notamment NVIDIA, ASML et Oracle.

La logique derrière le court-circuit de NVIDIA

Ejaaz Ahamadeen :

Cette nouvelle a suscité l'inquiétude de nombreux observateurs, qui craignent l'éclatement imminent de la bulle de l'IA. En effet, en apparence, les GPU de NVIDIA se vendent toujours bien et la demande ne montre aucun signe de ralentissement significatif. Alors, où se situe le problème ?

Nous avons par la suite découvert plusieurs nouveaux indices, dont le plus important était que NVIDIA venait de lever 25 milliards de dollars par le biais d'un financement obligataire. Cela signifie qu'elle n'utilisait pas simplement ses propres réserves de trésorerie, mais qu'elle augmentait son effet de levier. Dès lors, une question se pose : pourquoi l'une des entreprises les plus rentables, les plus rentables et les plus solides au monde aurait-elle besoin d'emprunter 25 milliards de dollars à l'extérieur ?

Josh Kale :

De plus, ils prévoyaient initialement de lever seulement 20 milliards de dollars, mais ce montant a finalement atteint 25 milliards, les souscriptions ayant triplé. Dans le dernier épisode consacré à ce portefeuille, nous avons indiqué qu'il n'y avait pas lieu de s'inquiéter d'une bulle, car malgré d'importants investissements, les revenus de ces entreprises sont suffisamment élevés pour leur permettre, en théorie, de financer leur expansion sur leurs fonds propres.

Mais c'est la première fois depuis 2021 que NVIDIA a explicitement recours à un financement hors bilan plutôt que d'utiliser directement ses propres réserves de trésorerie. Je crois me souvenir qu'elle dispose actuellement d'environ 12 milliards de dollars de liquidités. Tout cela crée une étrange tension : d'un côté, Leopold parie à la baisse sur l'action, et de l'autre, NVIDIA semble avoir des liquidités et des bénéfices illimités, et pourtant elle continue d'émettre de la dette. Alors, que s'est-il passé exactement ?

Détail du financement obligataire de NVIDIA

Josh Kale : Ejaaz, peux-tu nous expliquer cela ? Car il ne s'agit pas d'une opération de financement classique, mais d'une émission obligataire. Au final, NVIDIA dispose désormais de 25 milliards de dollars supplémentaires à son bilan, et les taux d'intérêt semblent très bas.

Ejaaz Ahamadeen :

Je vais présenter les deux explications. NVIDIA disposait déjà d'environ 13,7 milliards de dollars de liquidités, ce qui signifie qu'elle pouvait facilement financer ses projets sur ses fonds propres. Alors pourquoi rechercher un financement externe ? L'analogie la plus simple est celle de l'achat d'une maison. Nombreux sont ceux qui, même s'ils ont les fonds nécessaires, choisissent de contracter un prêt car leur capital peut être utilisé à d'autres fins, et si le coût de l'emprunt est suffisamment bas, c'est en réalité plus avantageux.

Ces dernières années, le contexte des taux d'intérêt a été défavorable, mais si vous êtes NVIDIA, l'une des entreprises les plus valorisées et les plus recherchées au monde, vous pouvez emprunter à des conditions très avantageuses. Ce financement obligataire de 25 milliards de dollars a des échéances allant de 2 à 30 ans, ce qui le rend quasiment accessible à tous, avec des taux d'intérêt proches de ceux des bons du Trésor américain.

De plus, ce tour de table a été sursouscrit environ quatre fois, ce qui signifie que 85 milliards de dollars de capitalisation boursière étaient en lice pour les 25 milliards alloués, offrant ainsi à NVIDIA une quasi-liberté de choix quant aux investisseurs. Selon les explications officielles de NVIDIA, il s'agissait principalement d'un accord financier visant à rembourser et refinancer une partie de sa dette existante. Google a procédé à une opération très similaire il y a quelques semaines, puis à nouveau en février dernier. Par conséquent, cette explication est tout à fait plausible et peut être considérée comme une optimisation financière.

Cependant, il est difficile d'ignorer l'autre aspect : au cours du dernier mois et demi, NVIDIA, Amazon, Google et plusieurs autres fournisseurs de cloud hyperscale ont presque tous levé des fonds externes. Certains ont émis des obligations, d'autres des actions. L'analyse de Leopold n'est peut-être pas totalement dénuée de fondement ; cela pourrait-il indiquer que la bulle commence à éclater et que l'édifice se fragilise ? Toutefois, si l'on s'en tient uniquement à la structure financière, rien ne laisse encore présager un danger évident.

Josh Kale :

Je partage cet avis. Une position vendeuse à découvert de 9 milliards de dollars sur NVIDIA représente un investissement colossal. Mais nos recherches ont également révélé un autre élément : le 18 mai, le conseil d'administration de NVIDIA a autorisé 80 milliards de dollars supplémentaires de rachats d'actions et a augmenté le dividende de 1 à 25 centimes par action, soit une multiplication par 25.

Si une entreprise procède simultanément à des rachats d'actions massifs, augmente considérablement ses dividendes et emprunte de l'argent au cours du même mois, il est clair qu'elle n'emprunte pas par manque de liquidités. Une explication plus plausible est qu'elle recherche des capitaux à bas coût, et les méthodes de financement, dans ce contexte de forte croissance de l'IA, connaissent une légère évolution. Tous les acteurs du marché souhaitent participer à ces opérations de financement, et NVIDIA a compris que lever des fonds par émission obligataire était encore moins coûteux que d'autres méthodes ; elle a donc tout simplement opté pour cette solution. Pour l'instant, NVIDIA se porte d'ailleurs très bien.

Pourquoi a-t-il modifié son portefeuille ?

Josh Kale : Cela nous ramène à une autre question. À quoi pense Leopold ? Pourquoi son jugement a-t-il changé ? Le graphique boursier que vous venez de montrer illustre également que les performances récentes de NVIDIA n’ont pas été particulièrement brillantes, mais elles n’ont pas été catastrophiques non plus. L’entreprise reste la plus importante au monde, avec une capitalisation boursière avoisinant les 5 000 milliards de dollars, et une baisse de 7 % en un mois est insignifiante comparée à la forte progression d’autres valeurs du secteur de l’IA.

Ejaaz Ahamadeen :

Je ne pense pas qu'NVIDIA disparaisse. Ses GPU, ainsi que sa gamme de processeurs lancée il y a quelques semaines seulement, devraient offrir des performances exceptionnelles. La demande en produits d'IA est actuellement en forte croissance, et les principaux fournisseurs de serveurs capables de répondre à cette demande sont principalement NVIDIA.

Cependant, j'estime que le marché spéculatif classique de l'IA, basé sur la vente à découvert, est déjà saturé, et les récents changements de position de Leopold le confirment. Son graphique 13F récent montre clairement que ses positions courtes sont orientées vers le secteur des semi-conducteurs, notamment NVIDIA, ASML, Oracle et plusieurs autres entreprises d'infrastructures.

Parallèlement, il a également investi massivement dans la mémoire, l'énergie et les nouvelles technologies cloud. Cela laisse à penser que , selon lui, l'infrastructure d'IA n'a pas atteint son apogée, mais plutôt que certains niveaux de cette infrastructure, notamment les semi-conducteurs et les secteurs traditionnellement porteurs, sont déjà saturés.

Si la question est de savoir où iront ensuite ces fonds, il y a deux réponses. La première, et la plus directe, est qu'ils seront alloués au prochain véritable goulot d'étranglement en matière d'infrastructures, à savoir l'électricité, la mémoire et les réseaux de centres de données ; la seconde réponse concerne cet investissement mystérieux qui n'a été révélé qu'il y a quelques semaines.

Des positions anthropiques ont été exposées accidentellement.

Josh Kale :

C'est ce qui me surprend le plus. Je ne l'ai appris qu'hier, après que vous me l'ayez dit, et ma première réaction a été de trouver cela impossible. Se pourrait-il que le fonds « Situational Awareness » de Leopold ait en réalité alloué 20 % de ses actifs à Anthropic ? Il se murmure que cette société représenterait environ un cinquième des placements du fonds de Leopold. Le Wall Street Journal et plusieurs autres médias l'ont affirmé, et des personnes très proches du dossier l'ont également confirmé.

Cette pièce s'est révélée être un atout totalement inattendu dans son portefeuille. En effet, les déclarations 13F ne divulguent que les participations cotées en bourse, et non les actions de capital-investissement, or Anthropic représente une part importante de ses actions non cotées. C'est précisément ce qui a permis de comprendre pourquoi son portefeuille était évalué à 20 milliards de dollars.

Si Anthropic détient 20 % du fonds et qu'il y a investi début 2025, les rendements de cette année-là donneront l'impression que sept années se sont écoulées pour lui. Ce décalage modifierait considérablement notre compréhension de l'ensemble de son portefeuille.

Ejaaz Ahamadeen :

Oui. Il a d'abord investi dans Anthropic par le biais de canaux privés ou d'un fonds vers mars 2025, date à laquelle Anthropic était valorisée à environ 60 milliards de dollars. Aujourd'hui, selon la dernière valorisation, sa valeur s'élève à 965 milliards de dollars.

Cela représente une augmentation de près de 15 fois. Selon la méthode de calcul présentée dans notre programme aujourd'hui, la valeur de son portefeuille liquide, telle que déclarée dans sa dernière déclaration 13F, s'élevait à 13,7 milliards de dollars. Si l'on y ajoute la position d'Anthropic mentionnée par le Wall Street Journal, ce montant pourrait augmenter d'environ 7 milliards de dollars, portant ainsi le total des actifs sous gestion du fonds à 20 milliards de dollars.

C'est tout simplement scandaleux ! Bill Ackman, investisseur de renom fort de trente à quarante ans d'expérience sur les marchés, gère un fonds Pershing Capital d'environ 20 milliards de dollars. Leopold, quant à lui, n'est dans ce milieu que depuis un an et demi, et il n'a que 24 ans, sans quasiment aucune expérience en investissement.

Mais il a fait des prédictions incroyablement étonnantes, et le plus fou, c'est qu'il avait tout écrit à l'avance. Il y a un an et demi, lors du lancement de son fonds, il a publié un article de 65 pages sur l'IA intitulé « Conscience situationnelle », qui expliquait presque entièrement la logique, notamment la réorientation des investissements des semi-conducteurs et de certains secteurs d'infrastructure vers d'autres secteurs critiques. Aujourd'hui, le marché évolue dans ce sens, ce qui est vraiment stupéfiant.

La prochaine vague d'investissements dans les infrastructures

Ejaaz Ahamadeen :

Cela me permet donc de savoir où l'argent ira ensuite. S'il est prudent avec NVIDIA, les fonds seront alloués à des éléments comme l'alimentation et la mémoire ; parallèlement, il souhaite investir directement dans le minage lui-même, plutôt que de simplement acheter du matériel. Anthropic est son projet de minage préféré.

Josh Kale :

Cela ressemble assurément à une nouvelle tendance, et il a toujours une longueur d'avance sur la plupart des gens. Ces douze derniers mois, tout le monde s'est intéressé aux points faibles de l'IA, explorant les métaux rares, la mémoire, la RAM, etc. ; le marché s'est emparé de chacun de ces domaines. Ces analyses n'étaient pas totalement erronées, car cette vague d'activité boursière s'est bel et bien produite.

Cependant, au vu du contexte actuel, les valorisations des secteurs autrefois considérés comme des goulets d'étranglement deviennent progressivement plus raisonnables. Les investisseurs comprennent mieux les modèles économiques, le potentiel de marché et les revenus futurs de ces entreprises, si bien qu'une grande partie de leur valeur est déjà intégrée aux cours. Pour la prochaine levée de fonds, nous nous intéresserons davantage à la direction que prendront les investissements.

Vous venez d'évoquer les terrains, l'électricité, les enveloppes de fusées et les infrastructures physiques, et cette orientation semble pertinente. Car si l'on s'interroge sur ce qui est véritablement essentiel pour l'IA, la réponse apparaît de plus en plus clairement comme la capacité à construire des infrastructures physiques. Prenons l'exemple de xAI, ou plus précisément, de SpaceX, déjà cotée en bourse : son principal revenu ne provient pas des fusées elles-mêmes, mais de la construction d'infrastructures d'IA.

Au vu des récents accords conclus avec Anthropic et Google, la valeur ajoutée dépasse celle de Starlink, Starship et de l'ensemble du secteur satellitaire réunis. La demande et la valeur en jeu sont manifestement considérables. Dès lors, la question se pose : qui est capable de construire ces infrastructures ?

SpaceX est clairement une solution. Son action a atteint 230 dollars hier soir après la clôture, ce qui correspond à une valorisation d'environ 3 100 milliards de dollars. Nous consacrerons une semaine à SpaceX, car sa récente ascension est tout simplement phénoménale. Suite à l'acquisition de Cursor, sa valorisation atteint désormais 3 000 milliards de dollars. Elon Musk a gagné en une seule journée plus que Warren Buffett durant toute sa carrière.

Qui bénéficiera des prochains avantages ?

Josh Kale : Ce qui nous intéresse, c’est de savoir quelles entreprises excellent dans la construction de ce type d’infrastructure matérielle, dans le développement de ces « machines qui fabriquent des machines ». Compte tenu de l’orientation de Leopold et de la tendance générale, nous pensons que les investissements se dirigeront prochainement dans cette direction. Alors, Ejaaz, concrètement, quelles entreprises bénéficieront réellement de cette rotation ?

Ejaaz Ahamadeen :

Nombre d'entre elles seront des entreprises d'infrastructures dont le nom n'est pas particulièrement attrayant. Marvell a été fréquemment citée ces dernières semaines. Il y a quelques semaines, lors du Computex à Taïwan, Jensen Huang a déclaré publiquement que son entreprise deviendrait la prochaine à valoir mille milliards de dollars.

Trois mois seulement avant cette déclaration, NVIDIA avait investi 1,5 milliard de dollars dans Marvell. Je commence à me demander si cela relève du délit d'initié ou de la manipulation de marché, car après cette annonce, le cours de l'action a bondi de 70 %.

Je pense qu'il est assez facile de conclure directement que l'infrastructure d'IA a atteint son apogée actuellement ; mais si on la compare aux crises financières historiques, comme celle de 2008, la crise actuelle n'a pas pleinement présenté les caractéristiques d'un fort effet de levier, d'une ingénierie financière et d'une manipulation systémique.

Il y a deux différences majeures. Premièrement, les produits fabriqués aujourd'hui par ces entreprises trouvent réellement preneur. Ni la bulle internet ni la crise financière n'avaient connu une demande aussi forte et concrète. Deuxièmement, compte tenu des lois de la physique, nous ne pouvons pas recourir à l'effet de levier indéfiniment, car l'ensemble du système est limité par les ressources humaines et les infrastructures.

Même avec des fonds importants, il est impossible de construire un centre de données assez rapidement, d'augmenter suffisamment la capacité de production de puces mémoire ou de développer immédiatement le réseau électrique, les lignes électriques et les infrastructures connexes. Le manque de personnel sur le terrain, ainsi que les autorisations, les réglementations et les diverses procédures, constituent autant de freins.

Je pense donc que cela donne un avantage aux investisseurs. Sachant que les projets les plus prometteurs dans le domaine des semi-conducteurs et de l'ingénierie sont saturés, les investissements se dirigeront vers l'énergie, les réseaux de données (comme ceux d'Astera Labs) et d'autres secteurs connexes. Il est essentiel de se demander quand ces contrats se concrétiseront, quand ces usines de fabrication de semi-conducteurs seront construites, quand les fusées de SpaceX pourront lancer des satellites d'IA, et même quand l'énergie solaire pourra être utilisée pour entraîner les modèles d'IA.

Le rythme des investissements dépend de l'horizon temporel. C'est du moins le cadre que j'utilise, même s'il ne s'agit pas d'un conseil en investissement. J'adopte cette approche car, au cours des 18 derniers mois, nous avons constaté de visu comment les capitaux se sont déplacés des actions liées à l'intelligence artificielle générale vers les secteurs des semi-conducteurs et des infrastructures.

Josh Kale :

Si vous continuez à analyser ce graphique de portefeuille, vous constaterez que cette histoire est clairement inscrite dans la structure de ses investissements. Par catégorie, quel est son principal investissement ? L’électricité et l’énergie. Viennent ensuite la mémoire, puis le cloud computing et les mineurs de cryptomonnaies (GPU) – l’infrastructure la plus tangible.

Il souhaite investir dans des fournisseurs de services cloud émergents comme CoreWeave, ainsi que dans des mineurs ayant déjà migré vers le cloud computing. Ce qui l'intéresse, c'est l'infrastructure physique, car il la considère comme le véritable goulot d'étranglement. Comme vous l'avez mentionné, de nombreux autres aspects plus techniques entrent en jeu, tels que la construction proprement dite, la fabrication du matériel et la construction des centres de données, autant d'opérations extrêmement complexes.

S'il existe un goulot d'étranglement majeur, il pourrait s'agir des procédures d'approbation et d'autorisation. Alors, qui s'attaque à ces problèmes ? SpaceX souhaite installer ses centres de données dans l'espace, et Tesla veut utiliser des robots humanoïdes pour pallier le manque de main-d'œuvre. Mais ces deux projets sont encore loin d'être concrétisés. À court et moyen terme, de nombreuses opportunités restent à exploiter, et c'est précisément sur ce point que mise Leopold.

Avantages des modules optiques et des fibres optiques

Josh Kale : J’aimerais ajouter un détail que nous n’avons pas encore abordé en profondeur. Pour ceux qui souhaitent approfondir le sujet et identifier des rendements supérieurs, de nombreux indices se cachent dans l’optique et l’infrastructure technologique sous-jacente. Ejaaz, vous avez récemment mené des recherches sur ce sujet ; pourriez-vous nous expliquer votre démarche ?

Ejaaz Ahamadeen :

Si l'on regarde les portefeuilles affichés à l'écran, CoreWeave et Iron sont essentiellement des fournisseurs de services cloud de premier plan. En clair, ils sont assez similaires à Amazon Web Services, à ceci près qu'AWS propose des services cloud aux entreprises du web, tandis que ces deux entreprises fournissent une infrastructure GPU clé en main aux sociétés spécialisées en IA.

Ils prennent en charge toute la configuration (GPU, réseaux, déploiement), permettant ainsi aux entreprises d'IA de se concentrer sur l'entraînement des modèles et l'accès à la puissance de calcul, sans se soucier de l'infrastructure sous-jacente. CoreWeave et Iron figurent parmi ses investissements les plus importants depuis leur création et ont généré les meilleurs rendements.

Il convient également de noter qu'il détient toujours aujourd'hui ses participations les plus importantes dans ces deux sociétés. Cela laisse supposer que, selon lui, l'opération est loin d'être terminée. Par ailleurs, il a également investi à titre privé dans Core Scientific, une entreprise susceptible de contribuer à libérer le potentiel de CoreWeave en matière d'infrastructures. En quelque sorte, il renforce ainsi la position de CoreWeave.

Au-delà de ces entreprises, prenons l'exemple de Coherent et Lumentum ; ce sont essentiellement des fournisseurs de fibre optique et de connectivité optique. En clair, la communication entre les semi-conducteurs et les GPU repose traditionnellement sur une grande quantité de câbles en cuivre. Le problème, c'est que plus les GPU sont volumineux, plus ces câbles chauffent et perdent d'énergie, ce qui les rend très inefficaces. Dans ce contexte, la fibre optique représente la prochaine étape d'évolution. Elle permet une transmission de données plus rapide, est plus rentable et permet aux entreprises fournissant de la puissance de calcul pour l'inférence et l'entraînement de modèles d'accroître leurs profits. Vous constaterez donc qu'il mise systématiquement sur des infrastructures, en investissant à la fois dans des entreprises du secteur de l'optique et dans celles du secteur de l'énergie. Cela peut paraître peu glamour, mais à mon avis, c'est là que se trouve le véritable eldorado.

Josh Kale :

Le cuivre m'intéresse beaucoup car je viens de réaliser son importance cruciale pour la transmission de données à courte portée. Dans de nombreux scénarios de transmission à haut débit et à courte distance, le cuivre est pratiquement le seul matériau que tout le monde souhaite utiliser. Ce n'est que lorsqu'il devient inadapté, par exemple en raison d'une distance excessive ou de la chaleur, que l'on passe à la fibre optique. Par conséquent, la demande du marché pour la combinaison cuivre-fibre optique est actuellement très forte, ce qui rend le suivi du marché du cuivre si intéressant. Les contrats à terme sur le cuivre ont enregistré de fortes performances ces derniers temps, tout simplement parce qu'il est indispensable ; c'est le matériau fondamental pour la transmission à court terme et à haut débit, la fibre optique représentant l'étape suivante.

En y réfléchissant plus profondément, le domaine des sciences des matériaux a toujours été fascinant. Au fond, il s'agit de déterminer quelles matières premières sont essentielles à l'avènement de l'intelligence. Le cuivre et le lithium en sont deux exemples, parmi tant d'autres. Nous devrions vraiment consacrer un numéro entier aux matériaux. Peut-être qu'avant même que Leopold n'atteigne ce niveau, nous serons capables d'anticiper le prochain cycle de changement.

Josh Kale :

En descendant la chaîne de production, on peut même se rendre directement dans une mine de cuivre pour observer le processus. Mais pour revenir à l'essentiel, je pense que la prochaine phase de développement se concentrera sur les véritables défis, à savoir la construction d'équipements et de grands centres de données, plutôt que sur ces goulets d'étranglement apparemment mineurs.

Celui qui aura la capacité de construire des centres de données en tirera profit. On a déjà vu les bénéfices colossaux de SpaceX, alimentés par la demande phénoménale de centres de données. Celui qui parviendra à mettre en service plus de centres de données plus rapidement et à fournir suffisamment d'énergie et de GPU, sera le plus riche. C'est précisément sur cela que Leopold mise actuellement.

Une bulle est-elle apparue ?

Josh Kale : En résumé, nous ne pensons pas que nous soyons entrés dans une phase d'éclatement de bulle. Les positions de Leopold s'apparentent davantage à une rotation qu'à un repli complet. Devrions-nous donc continuer à suivre sa voie ?

Ejaaz Ahamadeen :

J'avoue que lorsque j'ai vu son formulaire 13F pour la première fois, ma réaction a été : « Ce type est vraiment pessimiste quant à l'avenir de l'entreprise la plus valorisée au monde, avec une demande enregistrée jusqu'en 2029 ? C'est scandaleux ! » Mais maintenant, en voyant ce tour de table, je commence à penser que si NVIDIA continue de s'endetter auprès de sources externes, et pourrait même vendre des actions à l'avenir, et si cette tendance se maintient, alors Leopold pourrait bien avoir raison une fois de plus.

Si tel est le cas, son fonds pourrait bien finir par surpasser les meilleurs traders et les fonds d'investissement les plus performants au monde. Il enchaîne les succès avec une régularité impressionnante, ce qui est indéniable.

Josh Kale :

Cependant, un autre point important mérite d'être souligné. Sa carrière a été presque exclusivement axée sur le long terme ; il n'a jamais vraiment été confronté à l'épreuve de la vente à grande échelle. Comme nous l'avons évoqué précédemment à propos de Bill Ackman, obtenir un rendement de 30 fois sa mise et survivre sur le marché pendant 30 ans sont deux choses bien différentes.

S'il parvient à maintenir cette croissance et à maîtriser les stratégies de vente, de gestion des risques et de couverture, sa position sera d'autant plus redoutable. On commence déjà à entrevoir cette capacité. Cette position courte de 9 milliards de dollars n'a pas été constituée par une vente à découvert directe de 9 milliards de dollars en espèces, mais par le biais d'options et d'un effet de levier ; il ne s'agissait pas d'une vente à découvert à découvert. Quoi qu'il en soit, ce dossier mérite d'être suivi de près.

L'énergie est le pari principal

Josh Kale : Si vous deviez choisir une seule action parmi l'ensemble de son portefeuille que vous souhaiteriez acheter, laquelle choisiriez-vous ?

Ma réponse, ce sont les valeurs énergétiques. J'ai toujours été optimiste quant à l'énergie car même si la demande liée à l'IA ralentit, l'énergie elle-même demeure une nécessité mondiale, et cette demande ne fera que croître. Même sans tenir compte de l'IA, nous avons toujours besoin de plus d'énergie et d'électricité. Les entreprises comme Bloom Energy, capables d'améliorer l'approvisionnement et la capacité de transport d'électricité, sont celles qui m'enthousiasment le plus, car elles représentent une forme de couverture efficace. La seule tendance qui continuera de croître quelles que soient les circonstances est notre demande en énergie, en électricité et en puissance, et ce sont ces entreprises dans lesquelles je suis le plus enclin à investir à long terme.

Ejaaz Ahamadeen :

Ma réponse est un peu détournée. Ce qui m'intéresse vraiment, ce sont les entreprises dans lesquelles Jensen investit et qui correspondent à la stratégie d'investissement de Leopold. Actuellement, je m'intéresse particulièrement à Marvell. Bien que Leopold n'en soit pas propriétaire, elle s'inscrit parfaitement dans sa stratégie de paris sur la fibre optique et l'électricité, et Jensen y a déjà investi 1,5 milliard de dollars de sa fortune personnelle.

J'ai constaté une tendance : chaque fois que Jensen investit dans une entreprise via NVIDIA, qu'il s'agisse d'Intel, de CoreWeave ou d'une autre, le cours de l'action monte presque systématiquement. Mon portefeuille actuel se situe donc à peu près à ce niveau. Je possède également des actions CoreWeave, car Jensen et Leopold sont tous deux extrêmement optimistes quant à son avenir.

Josh Kale :

L'action Marvell a progressé de 270 % ces six derniers mois. Voici peut-être une bonne règle générale : si une personnalité comme Jensen, ou même quelqu'un d'aussi influent que Trump, annonce publiquement son intention d'acheter une action, il est sans doute judicieux de s'y intéresser de près.

L'expérience passée a maintes fois démontré que de tels signaux ont souvent une très forte probabilité de se concrétiser. Des cas comme celui d'Intel et de Marvell montrent que, d'une part, ces signaux indiquent clairement que le marché a compris le message et, d'autre part, que le marché a le pouvoir d'influencer les résultats de ces entreprises. Par conséquent, ce mouvement de marché a été véritablement frénétique.

J'espère que cette tendance se maintiendra. Et au vu de la situation actuelle, il semble fort probable qu'elle se poursuive. Pour l'instant du moins, nous restons optimistes et continuerons d'adapter notre jugement en fonction de l'évolution quotidienne de la situation.

Josh Kale : Souhaiteriez-vous ajouter quelque chose concernant la mise à jour du portefeuille de Leopold ?

Ejaaz Ahamadeen :

J'aimerais beaucoup connaître l'avis des sceptiques. Si, après avoir écouté notre analyse, vous pensez que nous avons complètement tort ou que nous avons mal interprété un point, n'hésitez pas à nous le signaler.

Hier, j'ai longuement dévisagé l'annonce de la levée de fonds de 25 milliards de dollars de NVIDIA, initialement avec l'intention d'y trouver à redire. Mais d'un point de vue purement financier, c'est logique. Pourquoi ne pas emprunter de l'argent aussi bon marché et quasiment sans risque ? Emprunter auprès d'autrui pour se développer est clairement plus raisonnable que de vendre ses propres actions, car cela permet de conserver une plus grande part des bénéfices futurs.