Le triangle impossible des prêts DeFi

Auteur : Anthony Bowman

Compilé par : Jiahua, ChainCatcher

Il existe une réelle demande de prêts à taux fixe sur la blockchain. La solution évidente serait d'octroyer des prêts à taux fixe, mais le marché ne répond pas à cette demande.

La grande majorité des fonds on-chain recherchent des rendements élevés et une liquidité immédiate. Par conséquent, l'octroi de prêts à taux fixe ne fait que transférer le risque de taux d'intérêt des emprunteurs aux prêteurs. Lorsque le prêteur est une trésorerie qui s'engage à fournir une liquidité immédiate, cela crée un déséquilibre entre l'actif et le passif.

Dans le cadre des prêts à taux variable, les taux d'intérêt fluctuent en fonction de l'utilisation du capital et des conditions du marché, et les emprunteurs supportent directement le coût de cette volatilité. Ce coût est tangible, mais clair et transparent, et disparaît lors du remboursement du prêt.

Supposons qu'un prêteur propose un prêt à taux fixe de 3 % sur 6 mois. Si les taux d'intérêt augmentent, le rendement de ce prêt atteindra alors 5 %. Après actualisation à la valeur de marché (MTM), la valeur de l'ancien prêt aura diminué. Face à de nouveaux prêts offrant des rendements plus élevés pour un risque équivalent, personne ne rachètera l'ancien prêt à sa valeur amortie.

La perte liée à la valorisation à la valeur de marché d'un prêt indépendant reste théorique, car le prêteur peut le conserver jusqu'à son échéance et en obtenir le remboursement intégral. Elle ne devient extrêmement dangereuse que lorsque le prêt est intégré à un système exigeant une valorisation continue.

Le système de trésorerie V2 de Morpho est actuellement le modèle le plus représentatif disponible publiquement, intégrant des prêts à taux fixe dans un système de trésorerie qui garantit une liquidité instantanée.

Extrait de : Morpho Fixed Rate Market : Exploiter le potentiel des prêts sur chaîne

D'après les informations publiques disponibles, ce modèle comprend trois composantes :

Morpho Blue : Protocole de prêt à taux variable existant. Les prêteurs déposent des fonds sur un marché isolé, et les emprunteurs paient un taux d’intérêt qui fluctue en fonction de l’utilisation du capital, les positions pouvant être ouvertes et fermées à tout moment.

Morpho Midnight : Prêts à taux et échéance fixes réalisés via des obligations à coupon zéro (ZCB). Les prêteurs sont mis en relation par un moteur d'intention, chaque prêt étant une obligation assortie de garanties, d'une échéance et d'un taux d'intérêt spécifiques. Ces obligations à coupon zéro sont sans autorisation et acceptent toute combinaison de garanties, d'échéances et de paramètres.

Trésorerie Morpho V2 : Une trésorerie gérée par des conservateurs, répartissant les dépôts entre Blue et Midnight en fonction du rendement. Les déposants effectuent des retraits et des dépôts selon le cours de l’action de la trésorerie.

Image tirée de la documentation du Morpho V2 Treasury

Imaginez deux bons du Trésor concurrents libellés en USDC : le bon du Trésor A alloue des fonds à la fois à Blue et à Midnight, tandis que le bon du Trésor B n’en alloue qu’à Blue. Le bon du Trésor A alloue 30 % à Blue (taux variable de 3 %) et 70 % à Midnight (taux fixe de 3 %).

Un choc de taux fait grimper le taux variable à 5 %, tandis que la position de Midnight reste bloquée à 3 %. Le rendement mixte du bon du Trésor A atteint 3,6 % (5 % × 30 % + 3 % × 70 %). Le taux du bon du Trésor B, à taux variable pur, passe à 5 %. Cet écart de 140 points de base crée les conditions et les incitations à une ruée sur le bon du Trésor A.

Les déposants du Trésor A n'ont pas besoin de calculer les pertes latentes ni même d'en avoir connaissance. L'écart de rendement sert de mécanisme de coordination. Les fonds transitent de A vers B à la recherche de taux plus élevés, via la seule composante liquide de A (le module à taux variable).

Cela épuisera d'abord la tranche affichant le rendement théorique le plus élevé, ce qui entraînera une nouvelle baisse du rendement mixte des obligations du Trésor de catégorie A et accélérera la panique bancaire. Il ne restera alors qu'un ensemble de prêts à taux fixe illiquides et inférieurs aux taux du marché, qui ne pourront qu'attendre leur échéance.

La situation s'inverse désormais. Lorsque les taux d'intérêt baissent, les positions fixes du Trésor A se retrouvent au-dessus des niveaux du marché, et les déposants bénéficient de plus-values latentes, mais ne peuvent les conserver. Les déposants du Trésor B, anticipant le rendement mixte plus élevé du Trésor A, se précipiteront pour y déposer des fonds dans l'espoir d'en profiter.

Les nouveaux fonds sont investis au cours actuel de l'action et répartis proportionnellement aux soldes existants. Cela signifie que les nouveaux investisseurs bénéficient des mêmes droits proportionnels sur les positions supérieures aux taux du marché que les déposants initiaux. Cette part du rendement est donc diluée.

Les deux voies mènent à une impasse. Les taux augmentent : les déposants se retirent, les bons du Trésor s’arrachent. Les taux baissent : les rendements sont dilués par l’arrivée de nouveaux investisseurs.

Le problème fondamental réside dans la valorisation des obligations. Bien que le traitement comptable des obligations à coupon zéro amorties varie, abstraction faite de ce point, le véritable problème est que les variations des taux d'intérêt externes modifient la valeur réelle des obligations, alors que la valorisation basée sur l'amortissement ne reflète pas cette réalité.

Si les obligations sont valorisées à leur valeur amortie, l'asymétrie mentionnée précédemment se produira. Une solution évidente consiste à créer un marché secondaire, qui permettrait théoriquement au Trésor de valoriser les obligations à leur juste valeur.

Cependant, autour des obligations à coupon zéro sans autorisation, avec des garanties, des conditions et des paramètres arbitraires, un marché secondaire ne peut se former car chaque obligation est essentiellement unique, sans point de référence de liquidité pour la tarification.

Même si un marché secondaire voyait réellement le jour, fixer le prix des obligations du Trésor en fonction de celui-ci ne ferait que masquer un problème par un autre, plus grave encore. Le cours des actions serait tributaire de données de négociation externes portant sur des obligations personnalisées et illiquides. Quiconque serait en mesure d'influencer ces données pourrait manipuler le cours des actions et réaliser des arbitrages lors de ses entrées et sorties du marché des obligations du Trésor.

Le pouvoir d'expression des obligations à coupon zéro et l'engagement du Trésor à fournir une liquidité immédiate sont structurellement contradictoires. Il existe peut-être une solution à ce problème, mais je n'en ai pas encore trouvé de description pertinente et je suis curieux de savoir si Morpho propose une contre-mesure.

Cependant, je suis personnellement convaincu que l'octroi direct de prêts à taux fixe n'est pas la solution, du moins pas dans les perspectives actuelles à court terme de surcollatéralisation des prêts. Si les emprunteurs souhaitent des taux fixes tandis que les prêteurs recherchent une liquidité immédiate, le risque de taux d'intérêt doit être transféré à ceux qui sont prêts à assumer cette exposition au risque.

Si la courbe de référence des taux variables sous-jacents gagne en efficacité et en robustesse, les acheteurs de risque de taux d'intérêt pourront proposer de meilleurs taux fixes. Comme je l'ai expliqué dans cet article, nous sommes encore loin d'avoir atteint la forme définitive du marché des taux variables.