Les stablecoins pourraient intégrer M1 ou M2, selon une étude de la Fed

Les auteurs, Kristen Payne et Mary-Frances Styczynski, ont examiné les stablecoins de paiement, les dépôts bancaires tokenisés et les fonds monétaires tokenisés dans une étude de la Réserve fédérale. Ils ont pris en compte à la fois la fonction économique de chaque actif et la possibilité de collecter des données fiables sans compter deux fois la même monnaie.

Les auteurs ont souligné que le document reflète leurs opinions personnelles. Il ne représente pas une décision de politique de la Réserve fédérale ni une délibération active sur une modification des agrégats monétaires.

Les stablecoins de paiement pourraient entrer dans M1 ou M2

La Réserve fédérale publie trois agrégats monétaires. La base monétaire couvre la monnaie physique et les réserves bancaires. M1 comprend la monnaie très liquide qui peut être dépensée à vue. M2 comprend M1 plus les produits d'épargne moins liquides, tels que les dépôts à terme de petite valeur et les fonds monétaires de détail.

Selon le cadre des chercheurs, un actif utilisé principalement comme moyen d'échange appartiendrait normalement à M1. Un actif utilisé principalement pour l'épargne à court terme serait plus cohérent avec la partie non-M1 de M2.

Les stablecoins de paiement pourraient entrer dans l'une ou l'autre catégorie. Les jetons utilisés pour les achats des ménages, les paiements d'entreprise ou les transferts instantanés partageraient les caractéristiques transactionnelles de M1. Les stablecoins utilisés principalement pour échanger des cryptomonnaies ou stocker temporairement de la valeur ressembleraient aux actifs placés dans M2.

Les chercheurs ont utilisé l'USDC comme la comparaison existante la plus proche, tout en notant que peu de stablecoins de paiement fonctionnent actuellement dans le cadre de la loi GENIUS. L'USDC est largement utilisé comme actif de règlement on-chain, mais les utilisateurs le détiennent également entre les transactions ou le placent dans des produits offrant des récompenses indirectes.

La distinction ne peut pas être tranchée par la seule technologie. Un jeton dollar peut se déplacer instantanément tout en fonctionnant principalement comme un instrument d'épargne ou de trading. Les chercheurs ont donc proposé d'observer son utilisation dominante avant d'attribuer une classification.

Cette approche fonctionnelle explique également pourquoi la Réserve fédérale a précédemment modifié ses définitions. En 2020, les dépôts d'épargne sont passés dans M1 après que des changements réglementaires les ont rendus plus facilement transférables. La dernière publication H.6 continue de mesurer M1 et M2 en fonction de la liquidité et de l'utilisation économique.

Les réserves de stablecoins créent un risque de double comptage

Ajouter des stablecoins à M1 ou M2 ne serait pas aussi simple que de compter chaque jeton en circulation. Les émetteurs détiennent des actifs de réserve soutenant ces jetons. Certains de ces actifs peuvent déjà apparaître ailleurs dans les agrégats monétaires.

Une réserve de stablecoin peut contenir des dépôts bancaires, des bons du Trésor et d'autres instruments liquides autorisés. Les dépôts bancaires apparaissent déjà dans M1 ou M2. Les fonds monétaires gouvernementaux de détail peuvent également faire partie de M2. Compter le stablecoin en plus de ces avoirs de réserve pourrait gonfler la masse monétaire mesurée à moins que les statisticiens ne procèdent à un ajustement.

Les bons du Trésor ne font pas partie de M1 ou M2. Par conséquent, l'ampleur de l'ajustement dépendrait de la composition des réserves de chaque émetteur plutôt que de la seule circulation totale du stablecoin.

Les exigences de divulgation de la loi GENIUS pourraient fournir une partie des données nécessaires. La loi exige que les émetteurs autorisés publient des informations sur leurs avoirs de réserve. Cependant, les régulateurs ont encore besoin de normes de déclaration communes qui identifient l'offre en circulation, la composition des réserves et les jetons potentiellement inaccessibles ou gelés.

La mise en œuvre reste inachevée. La réglementation proposée par l'OCC traite des réserves, des rachats, de la gestion des risques et de la supervision des émetteurs. L'agence n'a pas finalisé la règle définitive.

La circulation des stablecoins s'étend également au-delà des frontières américaines. Un jeton émis par une entreprise américaine réglementée peut passer entre des portefeuilles n'importe où. Les blockchains publiques révèlent normalement les adresses et les transactions, mais pas la localisation géographique fiable du détenteur. Les chercheurs ont déclaré que séparer la circulation nationale de l'utilisation internationale pourrait donc nécessiter des déclarations supplémentaires.

Les dépôts tokenisés sont déjà comptés comme de la monnaie

Les dépôts tokenisés nécessitent un traitement différent car ils restent des passifs de banques réglementées. La tokenisation modifie la manière dont le dépôt est enregistré et transféré, mais ne change pas automatiquement son caractère juridique ou économique.

Un dépôt à vue tokenisé reste immédiatement accessible et peut fonctionner comme moyen d'échange. Il est donc inclus dans M1 aux côtés des dépôts à vue conventionnels. Un dépôt à terme de petite valeur tokenisé resterait un produit d'épargne et entrerait dans la partie non-M1 de M2.

Cependant, les banques déclarent déjà ces soldes via les mêmes formulaires réglementaires que ceux utilisés pour les dépôts traditionnels. La Réserve fédérale ne sépare pas actuellement les soldes tokenisés des dépôts maintenus via les systèmes bancaires conventionnels.

Les chercheurs n'ont trouvé aucun problème de double comptage supplémentaire pour les dépôts tokenisés. Leurs actifs bancaires sous-jacents, y compris les prêts et les titres, sont généralement en dehors des agrégats monétaires. Les espèces en caisse sont déjà ajustées lorsque la Réserve fédérale calcule la monnaie détenue par le public.

Une déclaration séparée pourrait néanmoins devenir utile. Le suivi indépendant des dépôts tokenisés donnerait aux chercheurs une vision plus claire de la rapidité avec laquelle les banques et les clients adoptent le règlement par blockchain.

Des initiatives bancaires plus récentes ont également exploré des réseaux partagés pour les dépôts programmables et les paiements d'entreprise. Contrairement aux stablecoins, ces instruments représentent des créances directes sur une banque émettrice.

Les fonds monétaires tokenisés restent dans M2

Les fonds monétaires tokenisés représentent des parts de fonds d'investissement réglementés plutôt que des dépôts bancaires ou des stablecoins de paiement. Les investisseurs détiennent un titre adossé à des actifs à court terme et reçoivent les revenus produits par le portefeuille.

Les fonds monétaires de détail font déjà partie de M2. La tokenisation de leurs parts ne les retire pas de cette catégorie. Ils restent mélangés aux parts de fonds traditionnelles dans les données fournies par l'Investment Company Institute.

Les chercheurs ont classé ces fonds principalement comme des réserves de valeur. Bien que les transferts par blockchain puissent être rapides, la conversion des parts de fonds en espèces nécessite toujours un rachat. Ce processus prend généralement un ou deux jours ouvrables.

Les fonds tokenisés sont de plus en plus utilisés comme garantie, dans les transactions transfrontalières et pour les prêts on-chain. Si l'utilisation directe pour les paiements devenait finalement leur fonction principale, les auteurs ont déclaré que leur classification pourrait être reconsidérée. Il s'agit d'une évaluation conditionnelle, pas d'un changement planifié.

Les produits diffèrent également des stablecoins en ce qui concerne le bénéficiaire du rendement. Les fonds monétaires tokenisés transmettent généralement les revenus du portefeuille aux actionnaires, tandis que les émetteurs de stablecoins de paiement conservent les revenus des réserves dans le modèle examiné par les chercheurs.

Tout changement nécessite des normes de données et une décision de la Fed

La recherche ne crée pas de calendrier pour l'ajout des stablecoins à M1 ou M2. Elle identifie plutôt les tests qui devraient être satisfaits avant que la Réserve fédérale puisse publier des chiffres fiables.

Les responsables auraient besoin de données de circulation standardisées, d'un canal de déclaration cohérent et d'une méthode pour déduire les actifs de réserve déjà capturés ailleurs. Ils devraient également décider si les statistiques doivent inclure les avoirs mondiaux de jetons émis aux États-Unis ou uniquement les avoirs associés aux utilisateurs nationaux.

L'utilisation des stablecoins devrait ensuite être évaluée au fil du temps. Une utilisation principalement transactionnelle soutiendrait M1, tandis qu'un comportement de trading et d'épargne soutiendrait M2. Un schéma mixte pourrait nécessiter un traitement statistique plus détaillé.

Tant que ces questions ne sont pas résolues et que la Réserve fédérale ne modifie pas formellement sa méthodologie, les stablecoins de paiement restent en dehors des agrégats monétaires américains publiés. Le document du 4 septembre offre une piste analytique, mais il n'établit pas de nouvelle politique.