Le pétrole repasse au-dessus de 90 dollars : pourquoi les marchés mondiaux rejouent la « stagflation » ?

Titre original : Rate-Spike Hedgers Go « Bonkers » As Iran Attacks Spike Oil; Stocks, Gold, & Crypto All Tank
Auteur original : Tyler Durden, ZeroHedge

Note de la rédaction : Le 1er septembre, les marchés mondiaux ont été soumis à deux pressions simultanées : le conflit entre les États-Unis et l'Iran s'est intensifié, entraînant une hausse rapide des prix du pétrole ; les obligations souveraines mondiales ont poursuivi leur liquidation, le rendement des obligations japonaises à 10 ans atteignant 3 % pour la première fois en 30 ans. Les actions américaines, l'or et le bitcoin ont chuté de concert, tandis que le dollar et les rendements des obligations américaines ont progressé.

Plus important que les fluctuations des prix des actifs, le choc énergétique modifie l'évaluation par le marché de l'inflation et de la trajectoire des taux. Des données faibles sur les offres d'emploi, les dépenses de construction et le secteur manufacturier laissaient entrevoir un ralentissement économique, mais la hausse des prix du pétrole, du diesel et du gaz naturel pourrait pousser l'inflation globale à la hausse. Cela place la Réserve fédérale face à une combinaison plus délicate : une croissance affaiblie, sans que les pressions sur les prix ne s'atténuent nécessairement en parallèle.

L'auteur, Tyler Durden, interprète ce mouvement comme un retour de la « stratégie de stagflation ». Son analyse centrale est que les prix de l'énergie, les marchés de taux et les actifs à risque ne peuvent plus être évalués séparément ; si les prix des produits raffinés restent élevés, la marge de manœuvre de la Fed pourrait se réduire davantage, et les obligations américaines à long terme subiront simultanément les pressions de l'inflation, du déficit budgétaire et des besoins de financement liés à l'IA.

Il convient de noter que la transmission durable des prix de l'énergie à l'inflation sous-jacente et la poursuite des hausses de taux par la Fed en cas d'affaiblissement de l'emploi restent très incertaines. Les paris sur les risques extrêmes de taux sur le marché des options se sont nettement intensifiés, mais cela reflète la protection des investisseurs contre des scénarios extrêmes, et non une accélération certaine de la hausse des taux.

Voici la traduction de l'article original :

Après que les États-Unis ont frappé à nouveau des cibles iraniennes, les prix internationaux du pétrole ont rapidement augmenté, et la liquidation des obligations mondiales s'est intensifiée. Les actions, l'or et les actifs cryptographiques ont subi une pression généralisée, et les inquiétudes du marché concernant la stagflation et de nouvelles hausses de taux se sont nettement accrues.

Les données économiques américaines publiées ce jour-là n'étaient pas solides : les offres d'emploi, les dépenses de construction, le PMI manufacturier et l'indicateur des services de la Fed de Dallas ont tous émis des signaux de ralentissement à des degrés divers. Mais en même temps, les prix du pétrole, des produits raffinés et les rendements des obligations d'État ont augmenté de concert, et le marché des contrats à terme sur taux a relevé la probabilité d'une hausse des taux de la Fed en septembre.

Cette combinaison constitue la contradiction centrale de cet article : l'activité économique s'affaiblit, mais le choc d'offre énergétique pourrait raviver l'inflation. Si les pressions sur les prix persistent, la Fed aura du mal à assouplir sa politique en se fondant uniquement sur les données d'emploi et de croissance ; mais continuer à augmenter les taux dans un contexte de ralentissement économique pourrait également amplifier les tensions sur les marchés financiers et l'économie réelle.

Les données économiques s'affaiblissent, les prix de l'énergie augmentent, le marché commence à réévaluer le risque de stagflation.

Le brut dépasse 90 dollars, la vraie pression vient des produits raffinés

Après la nouvelle frappe américaine contre l'Iran, le marché a commencé à réévaluer la possibilité d'une perturbation prolongée du transport d'énergie dans le détroit d'Ormuz. Les contrats à terme sur le brut américain ont brièvement dépassé 90 dollars le baril, un plus haut depuis fin juillet.

Le prix du Brent au comptant augmente, mais reste globalement dans sa fourchette récente

Le Corps des Gardiens de la révolution islamique d'Iran a ensuite averti que les États-Unis subiraient une « punition sévère ». Les États-Unis continuent d'exercer une pression sur l'Iran par des actions militaires et des sanctions. La durée du conflit, la riposte iranienne et la détérioration éventuelle de la sécurité maritime sont devenues les principales variables de la fixation des prix à court terme sur le marché du brut.

Le secrétaire au Trésor américain, Scott Bessent, a minimisé la valeur stratégique à long terme du détroit d'Ormuz. Il a déclaré que les pays du Golfe accéléraient la construction d'oléoducs terrestres et que, d'ici deux ans, le transport pétrolier pourrait contourner ce détroit. Toutefois, cette déclaration décrit une capacité de transport alternative future et ne peut éliminer les risques actuels d'approvisionnement et de navigation.

Sur le marché au comptant, le prix du Brent au comptant a augmenté, mais reste globalement dans sa fourchette récente. Rich Privorotsky, responsable du desk Delta One chez Goldman Sachs, estime que la pression sur le marché ne vient pas seulement du prix du brut, mais que les signaux émis par les marchés des produits raffinés et du gaz naturel sont plus préoccupants.

Le prix du gaz naturel européen a atteint son plus haut niveau en trois ans et demi, le fioul domestique est proche de son pic récent, et la marge de raffinage du diesel américain a atteint un record. La marge de raffinage mesure la différence entre le prix des produits raffinés et le coût du brut, et reflète généralement le degré de tension entre l'offre et la demande dans le secteur du raffinage.

La marge de raffinage du diesel américain atteint un record, le marché des produits raffinés émet un signal de tension de l'offre plus fort que le brut

Cela signifie que même si le prix du brut ne dépasse pas durablement sa fourchette récente, les prix du diesel, du fioul domestique et d'autres carburants payés par les consommateurs pourraient encore augmenter. Un prix du brut plus bas ne se traduit pas nécessairement par une baisse des prix à la pompe, une partie de l'écart pouvant se transformer en marges de raffinage plus élevées.

Privorotsky estime que si les prix des produits raffinés se maintiennent aux niveaux actuels, l'inflation globale pourrait subir de nouvelles pressions à la hausse dans les mois à venir. La question de savoir si la hausse des prix de l'énergie finira par se propager à l'inflation sous-jacente reste déterminante pour l'impact sur la politique monétaire : un choc d'offre ponctuel ne modifie pas nécessairement la tendance de l'inflation à moyen terme, mais si les coûts de transport, de production et de services continuent d'augmenter, les pressions sur les prix pourraient progressivement se transmettre à d'autres secteurs.

Selon les données de marché citées dans l'article original, depuis février, les prix de gros mondiaux des produits raffinés ont augmenté en moyenne d'environ 40 dollars par baril, le diesel contribuant à plus de 40 % de cette hausse. Sur la même période, les exportations mondiales de produits raffinés ont diminué d'environ 6 millions de barils par jour en glissement annuel, la région du Golfe et la Russie représentant environ les trois quarts de cette baisse. Ces données provenant d'analyses de desks de trading, elles doivent être considérées comme des statistiques propres à ces institutions, et non comme des données officielles unifiées.

Les exportations mondiales de produits raffinés diminuent en glissement annuel, la région du Golfe et la Russie étant les principaux freins

Le pétrole et les taux se relient à nouveau, la stratégie de stagflation revient

Privorosky estime qu'à court terme, il est difficile de dissocier le marché de l'énergie du marché des taux. La hausse des prix du pétrole et des produits raffinés peut pousser les anticipations d'inflation à la hausse, les investisseurs exigeant alors des rendements obligataires plus élevés ; la hausse des rendements pèse à son tour sur la valorisation des actifs à risque comme les actions.

Cette relation de trading a été particulièrement évidente le 1er septembre. Les rendements des obligations américaines ont augmenté sur toute la courbe, avec une hausse plus marquée sur les échéances courtes, la courbe des rendements affichant un « aplatissement baissier ».

L'aplatissement baissier désigne une situation où les prix des obligations baissent et les rendements augmentent globalement, tandis que les rendements à court terme augmentent plus rapidement que ceux à long terme, aplatissant ainsi la courbe des rendements. Cela signifie généralement que le marché a relevé ses anticipations de hausses de taux à court terme ou de resserrement continu de la politique monétaire.

Ce jour-là, la hausse des prix du pétrole, conjuguée à des enquêtes manufacturières montrant toujours des pressions sur les prix, a nettement renforcé les paris sur une hausse des taux de la Fed en septembre. L'article original indique que la probabilité implicite a dépassé 70 % en séance ; d'autres sources de marché publiques montraient une probabilité d'environ 65 % à 70 %. Ces différences peuvent provenir d'horaires d'échantillonnage et de méthodes de calcul des contrats différents, il ne faut donc pas chercher à les unifier de force.

Cette évaluation a également été influencée par les déclarations hawkish antérieures du président de la Fed, Kevin Warsh. La hausse des prix du pétrole n'est pas la seule raison de l'augmentation des anticipations de hausse des taux ; plus précisément, le choc énergétique a renforcé les inquiétudes inflationnistes déjà présentes sur le marché.

L'auteur résume l'environnement actuel comme une combinaison typique de stagflation : les données de croissance et d'emploi s'affaiblissent, tandis que les coûts de l'énergie augmentent. Les « portefeuilles axés sur la stagflation » correspondants ont relativement bien performé récemment, reflétant le positionnement de certains investisseurs pour un scénario de ralentissement de la croissance et de persistance de l'inflation.

Toutefois, la capacité de la hausse des prix du pétrole à modifier les décisions de la Fed dépend de sa durée et de sa transmission aux prix sous-jacents. Si les prix de l'énergie refluent rapidement, l'impact sur la politique pourrait être relativement limité ; si les prix du diesel, du gaz naturel et des coûts de transport restent élevés à long terme, le risque de résurgence de l'inflation augmentera nettement.

Les obligations mondiales sous pression, les rachats du Trésor ne suffisent pas face à l'offre

Avant le choc énergétique, le marché obligataire mondial était déjà en pleine liquidation. Le 1er septembre, le rendement composite des obligations souveraines mondiales a atteint un niveau proche de son plus haut depuis 2008, et le rendement des obligations japonaises à 10 ans a touché 3 %, une première depuis 1996.

Les obligations japonaises sont particulièrement affectées par la combinaison de l'inflation, de l'expansion budgétaire et des anticipations de nouvelles hausses de taux de la Banque du Japon. Les rendements des obligations américaines, allemandes et britanniques ont également augmenté, montrant qu'il ne s'agit pas d'une fluctuation locale d'un seul marché.

Les obligations américaines à long terme subissent des pressions supplémentaires. L'article original souligne que le rendement des obligations américaines à 30 ans a augmenté en début de séance, effaçant temporairement la baisse enregistrée après l'annonce par le Trésor de l'élargissement de ses opérations de rachat de soutien à la liquidité des obligations à long terme.

Le Trésor américain avait précédemment annoncé qu'il porterait le montant des opérations de rachat de soutien à la liquidité pour les obligations de 10 à 30 ans d'un maximum de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars, la nouvelle disposition devant entrer en vigueur le 9 septembre. Les rachats peuvent améliorer la liquidité des anciennes obligations et les conditions de négociation, mais ils ne réduisent pas directement les besoins de financement nets du Trésor américain et ne constituent pas un assouplissement quantitatif de la Fed.

Le rendement des obligations américaines à 30 ans remonte, effaçant temporairement la baisse enregistrée après l'annonce de l'élargissement des opérations de rachat d'obligations à long terme par le Trésor

Priya Misra, gérante de portefeuille chez J.P. Morgan Asset Management, estime que les rachats du Trésor pourraient offrir une certaine demande pour les obligations à long terme, mais qu'ils risquent d'être submergés par l'offre de financement liée à la construction d'infrastructures d'IA. Cette « pression d'offre liée à l'IA » fait principalement référence à l'augmentation des émissions obligataires par les grandes entreprises technologiques, les services publics et les opérateurs de centres de données pour financer la construction de capacités de calcul, d'électricité et d'installations connexes.

Parallèlement, le déficit budgétaire américain, les émissions continues de dette publique et les nouvelles émissions d'obligations d'entreprise augmentent l'offre d'actifs à longue duration. John Briggs, responsable de la stratégie de taux américains chez Natixis Amérique du Nord, estime que tant que les réformes des dépenses sociales n'auront pas réellement modifié les perspectives du déficit budgétaire, les rendements à long terme pourraient rester élevés ; selon lui, les rachats du Trésor ne sont qu'une « goutte d'eau dans l'océan » par rapport à l'offre globale d'obligations.

C'est aussi ce qui distingue la pression actuelle sur les taux à long terme d'une simple anticipation de hausse des taux. Les échéances courtes reflètent principalement la trajectoire de la politique de la Fed, tandis que les échéances longues doivent également absorber le risque d'inflation, le déficit budgétaire, la prime de terme et l'offre d'obligations. Même si la Fed ne continue pas à augmenter ses taux, les rendements à long terme ne baisseront pas nécessairement rapidement.

Les risques extrêmes sur les taux s'intensifient, le marché des options redoute la « convexité négative »

Alors que le marché obligataire au comptant baisse lentement, certains investisseurs achètent massivement des swaptions payeuses à prix d'exercice élevé, c'est-à-dire des instruments pariant sur une forte hausse future des taux.

Charlie McElligott, stratège chez Nomura Securities, souligne que la demande de swaptions payeuses à prix d'exercice élevé sur les échéances intermédiaires a nettement augmenté, une partie de cette demande provenant d'un grand acheteur qui n'est pas un participant habituel. Ces transactions ont fait grimper l'asymétrie des options payeuses, c'est-à-dire que les options achetées pour se protéger contre une hausse des taux sont devenues plus chères par rapport aux options sur une baisse des taux.

Mais la volatilité globale des swaptions de taux n'a pas augmenté de manière significative en même temps que les rendements. La raison en est que le marché obligataire ressemble davantage à une liquidation continue et lente qu'à un emballement brutal à court terme. La volatilité réalisée est faible, mais des investisseurs achètent continuellement une protection extrême contre la hausse, créant ainsi un décalage entre l'évolution au comptant et la tarification des risques extrêmes.

La « volatilité de la volatilité » des taux augmente rapidement, montrant un renforcement significatif de la protection contre les risques extrêmes de taux

Le risque est que si les taux passent d'une hausse lente à une accélération, les teneurs de marché pourraient devoir couvrir de manière concentrée les options à prix d'exercice élevé qu'ils ont précédemment vendues. Comme le marché n'a pas nécessairement suffisamment de contreparties pour fournir des positions opposées, ces couvertures pourraient amplifier davantage la volatilité des taux, créant ce que l'on appelle un moment de convexité négative.

La convexité négative signifie qu'après un mouvement des taux, certains acteurs du marché sont contraints d'ajouter des couvertures dans le sens du mouvement : plus les taux montent, plus ils doivent augmenter leurs positions haussières sur les taux, ce qui peut pousser les taux encore plus haut. La demande actuelle d'options montre que les investisseurs se protègent contre ce risque, mais cela ne signifie pas que ce scénario se réalisera nécessairement.

À l'avenir, le marché devra surveiller trois séries de variables : premièrement, si le conflit entre les États-Unis et l'Iran et la navigation dans le détroit d'Ormuz continuent d'affecter l'approvisionnement énergétique ; deuxièmement, si les prix de l'énergie finale comme le diesel et le gaz naturel peuvent se maintenir et se transmettre à l'inflation sous-jacente ; troisièmement, si l'affaiblissement des données sur l'emploi est suffisant pour empêcher la Fed de poursuivre son resserrement monétaire.

Si les prix de l'énergie restent élevés, que les anticipations d'inflation continuent d'augmenter et que la pression de l'offre obligataire ne s'atténue pas, la logique de stagflation et de risques extrêmes sur les taux avancée par l'auteur sera renforcée. À l'inverse, si l'approvisionnement énergétique se rétablit, que les marges de raffinage se réduisent, ou qu'une détérioration marquée de l'emploi force la Fed à privilégier les risques de croissance, les fondements de cette stratégie de hausse des taux pourraient s'affaiblir.