Obligations américaines, IA et cryptomonnaies : bilan du marché d'août et logique clé pour positionner la fin d'année

Lundi 31 août 2026, 19h00 heure de Taipei. Vendredi dernier, Warsh a clairement exprimé sa position hawkish sur l'inflation à Jackson Hole : le rendement du Trésor américain à 10 ans est à 4,7 %, celui à 30 ans à 5,2 %, et le pétrole oscille autour de 90 dollars. De l'autre côté, le bitcoin a franchi les 70 000 dollars après le 19 août, atteignant brièvement 80 000 dollars, tandis que la valorisation du SOX (indice des semi-conducteurs) est retombée près de son plus bas de la guerre commerciale de l'année dernière. Les fondamentaux sont solides, la macroéconomie aussi ; ces deux forces s'opposent. Où en est réellement le marché ?

Dans ce troisième épisode de la salle de guerre 168X, nous accueillons à nouveau qinbafrank (@qinbafrank) : le 11 juin, il annonçait en direct que le bitcoin entrait dans une zone de configuration ; le 2 juillet, voyant les informations sur la vente de puissance de calcul par Meta, il réduisait ses positions ; le 8 juillet, il écrivait sur la revalorisation des CSP. Dans cet épisode, il déploie la carte jusqu'à la fin de l'année : les trois jambes des rendements obligataires à long terme sont le pétrole, le déficit et les émissions de dette des entreprises d'IA ; tant que le rendement du Trésor à 10 ans reste au-dessus de 4,6 %, le marché est coincé dans une zone de friction de valorisation ; les CSP réécrivent leur structure de coûts grâce aux modèles open source et aux modèles intermédiaires, et les résultats du troisième trimestre seront spectaculaires ; la question « où est le prochain coding ? » est elle-même erronée, car le coding devient la technologie de base de tous les flux de travail non liés au code ; l'introduction en bourse d'Anthropic pourrait absorber à elle seule 300 milliards de dollars de liquidités pendant la seule phase de roadshow ; le bitcoin pourrait connaître un repli de mi-septembre à octobre, et il faudra avoir épuisé ses munitions avant novembre. Un conseil aux investisseurs : achetez bas, ne courez pas après la hausse ; quand le marché haussier revient vite, il est bon de réduire un peu !

1. L'alerte du 2 juillet : Meta vend de la puissance de calcul, le levier sur les actions américaines est trop élevé, il faut réduire les positions
Mr. Z : C'est un honneur d'accueillir à nouveau notre vieil ami de 168X, qinbafrank, Frank. Nous sommes le lundi 31 août à 19h. Frank, comment vas-tu ? Ton portefeuille et tes positions vont bien ?

qinbafrank : Ça va, plutôt bien. Lors de notre deuxième discussion à la mi-juin, j'avais évoqué la possibilité d'un deleveraging au second semestre, notamment parce que le levier sur les actions américaines était très élevé et les positions très encombrées. Le 2 juillet, l'information de Bloomberg sur la vente de puissance de calcul par Meta m'a un peu alerté. J'ai ressorti le contenu de notre discussion, j'y ai vu un signal, et j'ai réduit certaines positions. Ensuite, à partir de début juillet, j'ai beaucoup parlé des fournisseurs de services cloud (CSP) sur X : les fournisseurs de cloud commencent à déployer des modèles open source, et il y a une revalorisation des très grands fournisseurs de cloud. Globalement, en juillet et août, ces CSP s'en sont plutôt bien sortis : leur taille est importante, on ne peut pas dire qu'ils ont beaucoup monté, mais ils n'ont presque pas reculé pendant les turbulences de juillet, et lors du rebond de fin juillet-début août, ils ont été relativement stables, surtout Microsoft et Amazon.

Mr. Z : Le monde des cryptos a aussi connu une hausse surprise.

qinbafrank : La hausse ne m'a pas surpris, mais son ampleur m'a surpris. Depuis juin, je dis sur X que la période de juin à novembre est un bon intervalle : si tu es un investisseur de long terme, ces mois sont propices pour accumuler progressivement, en achetant en fin de mois, et pour constituer la position que tu souhaites sur 5 à 6 mois. Je l'avais dit lors du live OKX Planet vers la mi-juin, donc j'ai moi-même acheté progressivement. En juillet, quelqu'un m'a demandé jusqu'où cette vague pouvait aller ; j'ai dit que le rebond pourrait atteindre les 70 000 et quelques. Je ne m'attendais pas à ce qu'après le 19, les 21 et 22, non seulement on franchisse les 70 000, mais qu'on atteigne brièvement 80 000. La hausse était attendue, mais son intensité a dépassé les attentes.

2. La demande d'IA n'est pas le problème, c'est la macro qui pèse : les trois jambes des rendements obligataires à long terme
Mr. Z : Tu dis souvent que pour que le marché s'améliore, il faut plusieurs conditions : les rendements à long terme doivent baisser, l'inflation doit refluer, et Warsh doit au moins être moins hawkish. Peux-tu commencer par son discours à Jackson Hole et nous donner ta lecture macro ?

qinbafrank : Parlons d'abord des fondamentaux. Les résultats du deuxième trimestre ont confirmé que la demande d'IA est correcte : que ce soit les très grands fournisseurs de cloud ou les Neocloud, tous disent la même chose dans leurs rapports : dès que le centre de données est installé, les racks en place, le déploiement effectué, il tourne immédiatement à pleine capacité. Cela montre que la demande en aval est très forte, mais que l'offre est insuffisante. C'est un signal important. Le 31 juillet, j'ai écrit un tweet disant qu'août serait le meilleur été, que j'étais optimiste pour le marché en août, avec les leaders dans la lumière, puis les CSP et les logiciels ; le stockage a encore de l'espace, mais la vague principale est passée. Cela ne veut pas dire qu'on ne peut pas espérer une hausse, mais il est difficile de revoir la folie de l'année dernière. Ces secteurs ont tous performé en août, mais avec moins d'intensité qu'en avril et mai, principalement parce que la macro d'août n'était pas aussi bonne.

Premier point : début juillet, les États-Unis et l'Iran se sont à nouveau affrontés dans le détroit d'Ormuz. Le pétrole est remonté de 60-70 dollars à plus de 90 dollars au plus haut en août, et oscille récemment autour de 90. Le pétrole se transmet à l'énergie, puis à l'inflation ; les anticipations d'inflation augmentent, ce qui pousse les rendements obligataires à la hausse. Deuxième point : la dette à long terme elle-même. D'un côté, les anticipations d'inflation ; de l'autre, le déficit. Et cette année, aux deuxième et troisième trimestres, on voit les entreprises technologiques émettre de plus en plus de dette, à des échelles de plus en plus grandes. Les très grandes entreprises technologiques ont des notations très élevées sur le marché obligataire ; Microsoft est presque assimilé à un État souverain. En substance, elles se disputent les mêmes fonds que les obligations d'État, peut-être pas sur des maturités de 20-30 ans, mais beaucoup sur 5, 10, 20 ans. Quand les émissions augmentent, qu'elles viennent des grandes technologies ou du gouvernement, le marché exige une prime de risque plus élevée, une compensation de taux plus élevée, ce qui pousse globalement les rendements à la hausse. Le rendement du Trésor à 10 ans comprime le taux sans risque du marché ; quand il monte, la valorisation des actifs risqués est sous pression, surtout pour ceux à multiples élevés et à fort endettement, car on anticipe que leurs coûts d'emprunt futurs vont encore augmenter. C'est à peu près ce qui s'est passé de mi-août à fin août.

3. Warsh à Jackson Hole : hawkish sur l'inflation, le marché entre dans une zone de friction actions-obligations
qinbafrank : Sur le discours de Warsh, j'avais écrit une note prospective avant le 28, et finalement j'avais à moitié raison. La moitié où j'avais raison : je pensais qu'il devait exprimer une position ferme et hawkish sur l'inflation. Parce qu'en juin, il était dovish ; début-mi-juillet, les chiffres de l'emploi non agricole de juin étaient inférieurs aux attentes, et l'IPC de juin aussi nettement inférieur. À ce moment-là, les rendements à long terme allaient monter, son attitude s'était adoucie, et le marché pensait qu'il avait cédé. Mais au moment de son discours vendredi dernier, le rendement du Trésor à 10 ans était à 4,7 %, celui à 30 ans à 5,2 %, et le pétrole américain encore à 88-89 dollars. Dans cette configuration, il devait être ferme sur l'inflation. Ce que j'avais anticipé : la semaine précédente, Bessent était déjà intervenu, d'abord pour aider le Japon à stabiliser sa devise et éviter que la Banque du Japon ne vende des obligations américaines, puis en annonçant une expansion des rachats à long terme. Mais l'effet n'a duré qu'un jour ; le lendemain, les rendements à long terme sont remontés. Je m'attendais donc à ce qu'il soit ferme, mais globalement un peu plus modéré. En réalité, non seulement il a été très ferme sur l'inflation, mais il a aussi proposé une fonction de réaction forte : il veut voir l'inflation baisser, et rapidement se rapprocher de la cible.

Comment le marché le voit-il ? À long terme, c'est juste : si tu es suffisamment ferme et que tu fais vraiment baisser l'inflation, le marché aura confiance, et au moins un des trois moteurs des rendements élevés sera éliminé. C'est une bonne chose. Mais à court terme, le marché reste sous pression. J'appelle l'état actuel la zone de friction actions-obligations : avec le 10 ans à 4,7 % et le 30 ans à 5,2 %, ce niveau ne fait pas s'effondrer le marché immédiatement, mais il est difficile d'avoir un mouvement haussier massif et tendanciel. Tout le monde reste vigilant, les capitaux n'osent pas foncer, et on craint qu'un accident ne pousse encore les rendements à la hausse. C'est inconfortable. Pour être précis, si le 10 ans passe de 4,7 % à 4,9 % et le 30 ans au-dessus de 5,3 %, le marché pourrait ne pas tenir. À ce niveau, il tient encore, mais le faire monter davantage est très difficile. Il faut donc du temps : regarder les chiffres de l'emploi non agricole d'août cette semaine, l'IPC d'août la semaine prochaine, et finalement voir si les États-Unis et l'Iran peuvent trouver un accord.

4. Statu quo en septembre : consommation moyenne, emploi faible, résultats des cinq groupes de travail pas encore publiés
Mr. Z : Donc ton jugement sur la réunion de septembre ?

qinbafrank : Après avoir vu ces deux données d'août, le marché fixera le prix pour septembre. Mais d'après ma propre analyse, qui ne doit pas servir de base pour les autres, je penche pour un statu quo. Trois raisons. Premièrement, la consommation n'est pas si forte : les données de consommation d'août sont très moyennes, les résultats du deuxième trimestre de Walmart ne sont pas bons, et la croissance des ventes à magasins comparables ralentit fortement. Deuxièmement, le marché du travail est aussi moyen : les attentes pour l'emploi non agricole de cette semaine sont d'environ 50 000, je pense que ça pourrait être inférieur à 50 000, un petit chiffre, voire négatif comme en juillet. Ces deux facteurs rendent une hausse des taux peu probable. Troisièmement, Warsh a créé cinq groupes de travail en juin pour étudier la politique monétaire, les taux, le cadre d'inflation, la productivité, avec des résultats attendus en fin d'année, pas forcément en décembre. Je penche pour qu'il reste en statu quo jusqu'à ce que les conclusions de ces cinq groupes soient publiées.

Où est la surprise ? La surprise, c'est que l'inflation ne baisse pas, ou plutôt qu'elle baisse lentement. L'inflation de juillet n'était que légèrement inférieure à celle de juin, et en août, les prix du pétrole et de l'essence sont remontés. Je regarde une donnée d'inflation en temps réel appelée Truflation ; la valeur absolue n'est pas une référence, mais je la suis depuis environ un an, et la tendance est très instructive : sa dernière tendance en temps réel est revenue près du pic de juin, juste un peu en dessous. Donc l'inflation d'août pourrait être irrégulière, et le marché pourrait encore glisser.

5. Le conflit États-Unis-Iran se prolonge : le tournant viendra quand le pétrole baissera et que le 10 ans passera sous 4,6 %
qinbafrank : Le problème États-Unis-Iran tend maintenant à se prolonger. Par prolongation, j'entends une intensité pas très élevée, pas comme en mars avec une grande escalade, mais les deux camps ont des faiblesses. L'Iran sait que Trump se soucie des élections et de l'opinion publique, alors il maintient le pétrole élevé en contrôlant le détroit pour te forcer à céder. Les États-Unis, de leur côté, ont trouvé une voie : bloquer le littoral iranien et renforcer les sanctions pour créer des problèmes économiques internes en Iran et le forcer à reculer. Trump pense maintenant que c'est efficace, donc il ne va pas promettre de lever les sanctions, de dégeler les avoirs, ni de reconnaître la position de l'Iran dans le détroit d'Ormuz. Les deux camps campent sur leurs positions, et le point de blocage, c'est le prix du pétrole à ce niveau.

Le tournant dépend de deux choses. Premièrement, quand les deux camps n'en pourront plus et que l'un cédera, le pétrole baissera vraiment, ce qui serait un très grand positif. Deuxièmement, si le pétrole baisse, le pilier de soutien des rendements à long terme s'affaiblit ; en même temps, Bessent rachète, et si on ajuste la proportion d'émission entre dette longue et dette courte, cela fera aussi baisser les rendements. Si le 10 ans passe sous 4,6 %, vers 4,5 %, et le 30 ans autour de 5 % ou en dessous, alors les actifs liés à l'IA et aux semi-conducteurs, en amont comme en aval, pourront vraiment décoller. Les fondamentaux sont bons, la demande est bonne, il n'y a pas de problème ; c'est juste que la macro reste dans un état d'incertitude assez élevé.

Mr. Z : On dirait que la macro est un peu comme du bruit en ce moment, mais en réalité la demande ne trouve jamais de plancher. Le rapport de résultats de Jensen Huang il y a deux semaines disait aussi que le problème est l'offre, pas la demande.

qinbafrank : Oui, c'est ce qu'on répète depuis nos trois discussions. Le taux de pénétration augmente rapidement, de plus en plus d'utilisateurs touchent à l'IA, que ce soit côté consommateur ou côté entreprise, et la consommation de tokens par utilisateur augmente aussi. À court terme, la demande est en pleine explosion. Il n'y a que deux points : premièrement, la macro comprime à court terme ; deuxièmement, le marché est en FOMO extrême à court terme et s'est écarté des fondamentaux, comme en juin : la demande est bonne, mais beaucoup de prix ont monté de façon parabolique.

6. Revalorisation des CSP : de simples revendeurs à l'indicateur le plus complet de l'adoption de l'IA
Mr. Z : En parlant de demande de tokens, il faut parler des CSP. Tu as écrit cet article sur la revalorisation des CSP, je l'ai mis dans le Space. Le marché a toujours considéré AWS et Google Cloud comme des revendeurs de GPU et de tokens. Pourquoi penses-tu que cette perception doit être inversée ?

qinbafrank : Ça remonte à début juillet. Fin juin, on a vu beaucoup d'articles : de nombreuses entreprises américaines ont une consommation de tokens énorme et des coûts très élevés, au point de ne plus pouvoir suivre ; elles limitent les quotas par employé ou réduisent les dépenses. C'est à ce moment-là qu'on a commencé à parler de « tokenomics ». Ensuite, j'ai vu un long post du CEO de Coinbase, Brian, expliquant ce que Coinbase a fait en juin : ils ont segmenté leurs cas d'usage. Pour certains scénarios ordinaires, pas très valorisés mais très fréquents, il n'est pas nécessaire d'utiliser les modèles frontières, ni GPT ou Claude ; les modèles open source peuvent donner des résultats conformes aux exigences. Résultat : en juin, la consommation de tokens de Coinbase a augmenté rapidement, mais le coût global a baissé. Beaucoup de gens ont vu ce cas comme une panique : les tokens augmentent, les dépenses baissent. Mais moi, j'y ai vu un signal différent : pour une entreprise individuelle, construire un routage de modèles, segmenter les scénarios, combiner des modèles frontières très performants avec des modèles open source et intermédiaires très rentables, permet de contrôler les coûts. C'est le paradoxe de Jevons : plus le coût baisse, plus il y a d'utilisateurs. J'ai travaillé de nombreuses années dans l'internet : le coût de l'accès et du trafic a baissé, mais le nombre d'utilisateurs a augmenté, la consommation par personne a augmenté, et la dépense totale a augmenté.

Donc en juillet, j'ai fait beaucoup de recherches, j'ai interrogé des amis en Chine et à l'étranger, et j'ai vu deux choses. Premièrement, l'adoption de l'IA par les entreprises entre dans une ère d'ingénierie par scénarios et multi-modèles : les scénarios à forte valeur continuent d'utiliser les modèles frontières ; les scénarios à haute fréquence, faible complexité et faible valeur utilisent des modèles open source ou intermédiaires. Deuxièmement, Coinbase est un cas particulier : c'est une entreprise technologique capable de construire elle-même son routage de modèles, de faire de la compression de contexte, de mettre en place du cache et du stockage, tout un système d'exploitation de l'IA. Mais la plupart des entreprises n'ont pas cette capacité ; elles utilisent déjà des services cloud, donc les fournisseurs de cloud ont une motivation pour le faire. Mi-fin juin, on a vu Microsoft commencer à déployer DeepSeek et Qwen. J'ai donc écrit plusieurs articles début juillet, et j'ai synthétisé le 8 juillet.

Conclusion : les modèles frontières ne sont qu'une composante importante du processus d'adoption de l'IA par les entreprises. La majeure partie de la consommation reste peut-être sur les modèles frontières, mais les entreprises ont aussi de nombreux scénarios qui commencent à utiliser des modèles intermédiaires et open source. Avant juin, l'indicateur le plus important pour la commercialisation de l'IA était l'ARR d'Anthropic et d'OpenAI, parce qu'il suffisait de brancher leur API et de calculer. Mais plus les scénarios se complexifient, plus la valeur des fournisseurs de cloud augmente. La performance des très grands CSP est un indicateur meilleur et plus complet que l'ARR des modèles pour mesurer la commercialisation de l'IA : c'est l'équivalent de tous les coûts d'exploitation une fois que l'entreprise a mis l'IA en production, y compris les API des modèles fermés, les modèles open source, l'inférence, les bases de données, le stockage d'objets, l'internet, la surveillance de sécurité, et même l'exécution des agents. Tout cela se reflète sur la plateforme cloud. L'ARR des grands modèles reste important, c'est l'indicateur le plus pur de la demande d'IA ; la performance des CSP est l'indicateur le plus complet de la commercialisation de l'IA.

7. Les modèles open source réécrivent la structure de coûts des CSP : Qwen, DeepSeek et les modèles intermédiaires maison de Microsoft
Mr. Z : Jeudi dernier, j'ai invité Herman à discuter, et le principal point à retenir était le même : les CSP voient la demande de première ligne avant de décider des CapEx. Cette année, ils dépensent beaucoup, donc le free cash flow est faible, mais quand ils utiliseront les modèles open source pour « distiller » et vraiment récupérer l'argent, le free cash flow redeviendra fortement positif, et le cours de l'action grimpera plus vite qu'on ne l'imagine.

qinbafrank : Cela change la structure de coûts des CSP. Pourquoi disait-on avant que les CSP sont des revendeurs ? Les dépenses d'investissement, c'est toi qui paies : tu achètes des machines, tu construis des centres de données, puis tu revends les tokens et les API des modèles frontières, mais la plus grosse part va aux fournisseurs de modèles. OpenAI et Anthropic t'en laissent une partie ; tu supportes les dépenses, mais tu ne profites pas de la marge brute maximale. L'avantage des modèles open source, c'est qu'ils n'ont pas de coût : cette partie du revenu revient presque entièrement au CSP lui-même. Et ce n'est pas seulement les modèles open source, il faudrait dire les modèles open source et les modèles intermédiaires : Microsoft, en juin-juillet, a déployé des modèles open source comme Qwen et DeepSeek, Nvidia pousse aussi ses propres modèles open source, et Microsoft a aussi lancé son modèle intermédiaire maison, MAI Model, fermé, axé sur le rapport qualité-prix. Mes performances ne sont peut-être pas aussi bonnes que GPT 5.6 ou Fable 5, mais peut-être comparables à GPT 5.5, Opus 4.7, 4.8 ; dans certains scénarios, c'est largement suffisant, et l'avantage est que je suis plus contrôlable, avec une amélioration des coûts très importante.

Mr. Z : J'ai aussi remarqué une chose. Le dernier modèle d'OpenAI, Astra, n'est plus ouvert au grand public, seulement aux chercheurs. Vendredi dernier, Anthropic a tweeté qu'ils cherchaient 10 000 scientifiques pour utiliser leur dernier modèle. L'intelligence commence à se stratifier : les gens ordinaires n'utilisent pas, et n'ont pas besoin d'utiliser, des modèles aussi avancés. Et les modèles open source, comme GLM 5.3, ont des coûts d'entrée et de sortie d'environ 0,15 à 0,5 dollar par million de tokens. C'est terrifiant ; les grands fournisseurs de modèles américains ne peuvent pas rivaliser.

qinbafrank : Oui, c'est une pression. Tu vois, récemment OpenAI baisse aussi ses prix, tout le monde pousse les prix vers le bas. Si tu ne le fais pas, les modèles chinois te forcent à descendre.

Mr. Z : C'est ce qu'on appelle en économie de base la discrimination par les prix : une tarification différenciée selon les segments de consommateurs.

8. Les résultats du troisième trimestre seront spectaculaires : revenus, marge brute et deuxième scénario
Mr. Z : Donc si les CSP adoptent cette stratégie, que peut-on attendre d'ici la fin de l'année ou début de l'année prochaine ? Quel est le deuxième moteur de croissance ?

qinbafrank : Je suis optimiste pour les résultats du troisième trimestre. Quand ils seront publiés entre mi-octobre et novembre, les résultats de Microsoft, Amazon et Google seront très, très spectaculaires. Premièrement, les prévisions du deuxième trimestre étaient déjà très fortes : Microsoft a annoncé une croissance de 43 % au deuxième trimestre, peut-être 45 % au troisième ; AWS 37 % au deuxième, peut-être 40 % au troisième ; Google plus de 80 % en glissement annuel au deuxième, et peut-être une accélération au troisième. Tant que la demande ne change pas, c'est la première couche. Deuxièmement, les résultats du deuxième trimestre s'arrêtent fin juin ; on ne voyait pas encore l'impact du déploiement massif des modèles open source et des modèles intermédiaires maison sur la structure de coûts. Mais juillet, août et septembre sont justement les mois où ils déploient activement. Au troisième trimestre, on pourrait vraiment voir non seulement une croissance des revenus, mais aussi un changement significatif de la marge brute. Je pense que ça pourrait être assez significatif. Troisièmement, le deuxième scénario.

Avant, le marché se demandait si ces énormes CapEx pourraient être rentabilisés et comment faire les comptes. Les résultats du deuxième trimestre ont donné un cadre de ROI préliminaire, une validation initiale, pas définitive. Récemment, on discute à nouveau : ta commercialisation est si forte parce que le coding a progressé très vite cette année, mais le coding est un scénario spécial. Pourquoi ? Le code, les logs, les API, la documentation sont tous numérisés ; il y a des dépôts de code GitHub dans le monde entier. Ce que produit le coding peut être validé rapidement, le processus peut être décomposé en étapes claires ; les programmeurs sont chers, aux États-Unis comme en Chine. Si tu économises 20 %, 30 %, 40 % du temps de développement, ou si tu supprimes des postes, le ROI est facile à calculer. Et ça ne nécessite pas une adoption du haut vers le bas de l'entreprise ; un programmeur peut utiliser un agent de coding ou une API tout seul. Donc le taux de pénétration est très rapide, et la croissance de la commercialisation aussi. Ensuite, tout le monde demande : quel est le prochain coding ?

9. Où est le prochain coding ? La question elle-même est erronée
qinbafrank : Le 23, j'ai écrit un long article, et ma conclusion est que cette question est peut-être erronée dès le départ. Le coding est un scénario très unique ; il est difficile de voir apparaître un autre produit ou scénario avec une croissance marginale aussi rapide, une taille de revenus aussi énorme et une reconnaissance aussi rapide par les marchés financiers. Le monde non-coding est complètement différent du coding, et il est très fragmenté : les banques ont le crédit, le KYC, la lutte contre le blanchiment ; les assurances ont la souscription, les sinistres ; la santé a les consultations, les soins de longue durée après diagnostic ; l'industrie manufacturière est un fourre-tout : automobile, acier, avec des processus, des équipements et des données différents. Chaque scénario nécessite beaucoup de processus et de données propres à l'entreprise, rien d'aussi concentré que le coding.

Mais en y regardant de plus près, on peut distinguer. Dans l'entreprise, il y a un système de travail de connaissance transversal : finance, recrutement, RH, documents, contrats ; ces fonctions peuvent être généralisées. Ensuite, beaucoup de services et de systèmes de gestion des opérations back-office, qui vont aussi vite. Plus loin, la chaîne d'approvisionnement et la fabrication seront relativement plus lentes. Donc l'avenir n'est pas un scénario semblable au coding, mais de nombreux flux de travail de connaissance différents, plus de nombreux processus métier sectoriels, qui commencent à être « agentisés », et au total, cela dépassera le coding. L'exploitation IT, la comptabilité financière, l'administration juridique, la conformité vont vite ; la chaîne d'approvisionnement, la fabrication, la santé sont plus lentes, avec des décalages différents. On le voit dans les résultats du deuxième trimestre de Microsoft : Foundry a plus de 100 000 clients, c'est une plateforme pour que les entreprises construisent et déploient des agents, ce qui montre que 100 000 entreprises l'utilisent pour construire leurs propres agents ; Microsoft 365 Copilot a 30 millions de sièges payants, ce qui montre que beaucoup d'employés non-codeurs l'utilisent.

Il y a un autre point à comprendre : le coding devient la technologie de base des flux de travail non-coding. À l'avenir, beaucoup d'employés non techniques ne penseront pas qu'ils écrivent du code, mais en exprimant leurs besoins en langage naturel, ils généreront des outils de rapprochement financier, des tableaux de bord de vente, des pages d'approbation interne, des processus de vérification de contrats. Ces petites applications, ces petits agents servent spécifiquement eux-mêmes ou leur département. Dans les entreprises traditionnelles, il y a énormément de ces processus, de petite échelle, avec des besoins spécifiques ; l'entreprise n'achètera pas un SaaS dédié pour ça, tout se fait avec Excel, des e-mails et du travail manuel. L'agent de coding abaisse la barrière du logiciel sur mesure : des processus qui ne valaient pas la peine d'être logicisés peuvent maintenant l'être, et petit à petit, la longue traîne est très forte. Le coding deviendra la couche la plus basse de tous les processus métier non-coding, et c'est cela, le deuxième scénario. La semaine dernière, le blog d'a16z a partagé des données : depuis février, les domaines où l'adoption de Codex croît le plus vite sont le droit, avec une croissance de 100 fois, et les ventes, le recrutement, le marketing, la santé avec 30 à 40 fois. Les signes sont déjà là. Bien sûr, il faut reconnaître que ces processus métier ne sont pas si standardisés ; plus on va en profondeur, plus c'est lent : les scénarios spécifiques à l'entreprise nécessitent une gestion des permissions, des données internes, un réentraînement, un redéploiement. C'est le modèle FDE de Palantir. C'est pourquoi en juin et juillet, Anthropic et OpenAI ont créé des équipes FDE dédiées avec de nombreuses entreprises pour le déploiement et la mise en œuvre.

10. Que faire si le patron ne voit pas le retour ? 15 % des entreprises non-tech cotées aux États-Unis mentionnent déjà l'IA dans leurs résultats
Mr. Z : J'ai plusieurs points à retenir ici. Premièrement, l'IA nous aidera à faire beaucoup de choses qu'on ne pouvait pas faire avant, et elle remplacera aussi beaucoup de tâches mécaniques. Deuxièmement, avec le niveau actuel des modèles, si tu as un abonnement Claude à 100 dollars, Fable 5, et que tu n'arrives pas à l'utiliser à fond en une semaine, il y a de fortes chances que ton travail soit facilement remplaçable. Ça semble cruel, mais c'est assez vrai. Mais ce qui m'intéresse encore plus : les entreprises introduisent l'IA pour leurs employés, compriment les coûts, mais beaucoup de patrons voient l'investissement sans voir le retour ; ils ne savent pas où est le retour, ils n'arrivent pas à le chiffrer. Comment résoudre ça ?

qinbafrank : Cela prend aussi du temps. Premier jugement : Codex a fortement progressé depuis février dans les scénarios du droit, des ventes, du recrutement, du marketing et de la santé. Si tu l'utilises pendant un ou deux mois, un trimestre, sans effet, tu ne paieras plus le trimestre suivant. Sa croissance continue montre que c'est efficace ; l'effet, c'est soit réduire les coûts et augmenter l'efficacité, soit générer des revenus. Le week-end dernier, j'ai rencontré un associé d'un fonds de capital-risque en dollars en Chine ; il a investi dans beaucoup de sociétés internet et de jeux, dont une très connue dans les jeux mobiles iOS, je ne dirai pas laquelle. Il a parlé avec le fondateur : ils ont intégré l'IA dans tout le processus de production de jeux, de la créativité à l'art, à la planification, au système de données. Avant, un grand jeu prenait deux à trois ans ; maintenant, un jeu peut sortir en six mois. C'est un point à surveiller.

Deuxièmement, une chose que tout le monde peut faire : demander à GPT ou Claude de passer en revue tous les rapports financiers et les conférences téléphoniques des entreprises cotées américaines non-tech des secteurs traditionnels depuis le début de la saison des résultats du deuxième trimestre le 15 juillet jusqu'à maintenant, soit un mois et demi, et de voir quelles entreprises mentionnent qu'elles utilisent l'IA et quels en sont les effets : réduction des coûts, amélioration de l'efficacité, ou véritable performance. D'après mes calculs, environ 15 % des entreprises non-tech cotées aux États-Unis commencent à montrer dans leurs résultats qu'elles ressentent les effets de l'IA. C'est un signal très clair. Dès que le patron sent que les coûts ont baissé, ou que les coûts sont stables mais l'efficacité plus élevée, c'est un effet ; ensuite, cela évoluera progressivement vers de véritables revenus.

11. Quand les CapEx seront-ils justifiés ? L'année prochaine, en surveillant deux points de croisement
Mr. Z : Quand pourra-t-on dire avec certitude que ces CapEx d'IA, cet argent réel, sont justifiés ? Quand ce compte sera-t-il équilibré ? On a aussi vu qu'il y a deux semaines, l'ARR d'Anthropic a commencé à ralentir, à 65 milliards de dollars.

qinbafrank : Peut-être l'année prochaine, ou l'année d'après. Au deuxième trimestre de cette année, on a vu un cadre de ROI préliminaire, mais pour vraiment équilibrer, on est encore en phase de dépenses. C'est le décalage temporel dont j'ai parlé. Les très grands CSP américains ont commencé leurs dépenses d'investissement massives au second semestre de l'année dernière, du troisième au quatrième trimestre. L'argent dépensé l'année dernière ne commence à générer des flux de trésorerie qu'au deuxième et troisième trimestre de cette année, voire en fin d'année. Et du troisième-quatrième trimestre de l'année dernière au premier-deuxième-troisième trimestre de cette année, les dépenses n'ont fait qu'augmenter. Le CEO d'Amazon a parlé d'un autre décalage lors des résultats du deuxième trimestre : les dépenses d'investissement ont un rythme. D'abord, on investit pour acheter du terrain, construire les bâtiments du centre de données, les routes, les installations électriques ; cela peut prendre 8 à 12 mois. Ensuite, on installe les équipements, les racks, on achète les modules optiques et la fibre pour connecter les racks ; cela prend encore un à deux trimestres. Entre le moment où l'argent est investi et celui où le centre de données est construit, branché et génère des flux de trésorerie, il s'écoule au moins un an à un an et demi. L'argent investi au troisième trimestre de l'année dernière ne commence à produire des effets qu'au troisième trimestre de cette année, voire en fin d'année.

En regardant vers l'avant, cette année est le pic : l'année dernière, les dépenses d'investissement des grandes technologies étaient d'environ 400 milliards de dollars ; cette année, elles devraient atteindre 800 à 900 milliards, soit une croissance de 100 %. L'année prochaine, le marché s'attend à 1 100 à 1 200 milliards, soit une croissance de 30 à 40 %. Il est possible qu'à la mi-année prochaine, au second semestre, ou l'année d'après, on puisse voir combien chaque vague de CapEx a investi, combien elle commence à produire, et si elle peut s'équilibrer. Un équilibre comptable complet prendra plus de temps, mais il n'est pas nécessaire d'attendre de vraiment gagner de l'argent pour que ce soit un événement majeur. Il faut surveiller deux points de croisement. Premièrement, le taux de croissance des revenus du cloud dépasse celui des dépenses d'investissement. Ce n'est pas encore le cas ; même Google, qui a la croissance la plus rapide, n'y est pas : GCP a crû de 82 % au deuxième trimestre, mais les CapEx sont passés de moins de 90 milliards en 2025 à plus de 200 milliards selon les prévisions de cette année, soit une croissance de plus de 100 %. Deuxièmement, après la croissance ultra-rapide du coding, quand elle ralentira, les scénarios métier non-coding commenceront à croître rapidement ; j'appelle cela le relais.

12. Trois phases jusqu'à la fin de l'année : l'automne se rafraîchit, le vrai spectacle commence après les élections de mi-mandat
Mr. Z : On dirait que les CapEx vont ralentir, et les fournisseurs en aval qui en bénéficient seront moins nombreux. En regardant en arrière, en quoi le marché de maintenant à la fin de l'année sera-t-il différent de celui de mars, avril et mai de cette année ?

qinbafrank : Mars, avril et mai ont été sans aucun doute très forts. En mars, le marché iranien était encore en baisse ; en avril et mai, il y avait une pénurie de puissance de calcul, l'ARR d'Anthropic croissait rapidement, et à 30 milliards, tout le monde était stupéfait. Les résultats du premier trimestre des fournisseurs de cloud étaient très bons, la commercialisation montrait des signes préliminaires, les CapEx n'avaient pas encore atteint leur pic. Plus important encore, la macro était très bonne à ce moment-là : en avril, il y avait encore des combats, mais tout le monde savait que cela s'apaiserait progressivement, le pétrole baissait, les rendements à long terme n'étaient pas si élevés, et le marché ne s'inquiétait pas d'une vague d'émissions de dette. Une fois l'apaisement confirmé, après mai, les rendements à long terme ont chuté rapidement, le 10 ans est passé à 3,9 %. C'était donc une croissance explosive.

Ensuite, jusqu'à la fin de l'année, il faut voir trois phases. Début à mi-septembre, mi-septembre à mi-octobre, et après les élections de mi-mandat. Ces deux dernières semaines, le marché doit digérer le discours de Warsh : rendements élevés, actifs risqués sous pression. Si l'emploi non agricole d'août de cette semaine reste faible, le marché respirera, mais il faudra voir l'IPC d'août la semaine prochaine. En septembre et octobre, je pense qu'il y aura encore des turbulences, avec plusieurs sources. La première, ce sont les élections de mi-mandat. Quand la course est serrée, que les Républicains gardent les deux chambres, les perdent toutes les deux, ou en gardent une, cette incertitude politique entraîne une incertitude sur les politiques industrielles. Historiquement, avant les élections de mi-mandat, le marché est soit plat, soit en ajustement défensif. Cette année, il y a deux particularités : premièrement, les Démocrates vont attaquer les Républicains sur la question iranienne ; deuxièmement, la construction des centres de données d'IA a un impact énorme sur la vie des gens : les centres de données font monter les prix de l'électricité, de l'eau et du foncier. En Floride, en Virginie, au Texas, là où on en construit beaucoup, après la frénésie de construction, un centre de données n'emploie qu'une dizaine ou une vingtaine de personnes une fois opérationnel. L'opinion publique est déjà en ébullition dans de nombreux endroits ; New York a suspendu les autorisations de centres de données. Le gouverneur du Texas est républicain, initialement favorable aux centres de données, mais face à une course serrée et aux attaques des Démocrates sur ce point, il est devenu prudent. Pendant les élections de mi-mandat, les centres de données sont devenus un sujet social très controversé, ce qui affecte au moins le sentiment du marché.

C'est pourquoi mon tweet du 31 juillet disait qu'août serait le meilleur été, et le 23 août, j'ai écrit un autre article : l'automne se rafraîchit. Ce n'est pas l'hiver, mais la compression macroéconomique fait entrer le marché dans une zone de friction de valorisation, une phase inconfortable. Après les élections de mi-mandat, il y a deux points : quel que soit le résultat — victoire totale des Républicains, défaite totale, ou partage — l'incertitude politique diminue, et le marché sait comment anticiper les politiques. De mi-octobre à novembre, c'est aussi la saison des résultats du troisième trimestre, qui pourrait être meilleure. Ajoutons un point : une période de consolidation permet au marché de reprendre des forces. Mars, avril, mai et juin ont fortement monté ; juillet a durement frappé le marché. Le trading momentum, après une telle correction, a besoin de temps pour se rétablir ; il ne peut pas repartir immédiatement en fanfare. C'est aussi une régularité historique : j'ai vu les statistiques de Citi, et je les ai refaites moi-même. En 2010, 2014, 2018 et 2022, avant les élections de mi-mandat, le marché était plutôt agité, avec des rendements faibles ; après les élections, sur 30, 50 et 100 jours de trading, c'était plutôt bon, et les actifs de croissance technologiques en bénéficiaient davantage.

Mr. Z : Après une heure de discussion, on dirait qu'en septembre et octobre, il vaut mieux rester en liquidités ?

qinbafrank : Être prudent est une bonne chose, mais personnellement, je penche pour ne pas être trop pessimiste, et je ne pense pas que l'ampleur de la correction soit forcément énorme. Regardons quelques points : quand les États-Unis et l'Iran trouveront-ils un accord ? Le pétrole, le déficit, la surémission de dette souveraine plus les émissions de dette des entreprises d'IA, ce sont les trois jambes des rendements obligataires à long terme. Si le conflit s'apaise et que le pétrole baisse, une jambe tombe ; à ce moment-là, si Bessent rachète et ajuste la proportion d'émission, les effets se cumuleront. Quand le rendement du 10 ans passera sous 4,6 % et celui du 30 ans sous 5,1 %, voire sous 5 %, et qu'il n'arrivera vraiment plus à remonter, restant en dessous, alors la pression sur les actifs risqués s'atténuera. De mi-septembre à octobre, je pense personnellement qu'être prudent ne fait pas de mal ; garder quelques munitions, ce n'est pas si compliqué.

13. L'introduction en bourse d'Anthropic : lever 100 milliards, et absorber 300 milliards dès la phase de roadshow
qinbafrank : Deuxième source de turbulences : aujourd'hui, selon The Information, Anthropic publiera ses documents d'introduction en bourse le 7 ou le 8. Si l'introduction a lieu en octobre, cela aura forcément un impact sur le marché, comme l'introduction de SpaceX en juin de cette année. Avant, on ne connaissait pas vraiment la situation opérationnelle réelle des grandes entreprises de modèles ; on ne voyait qu'un chiffre d'ARR publié occasionnellement ou des données de suivi tierces. Une fois les documents d'introduction publiés, on pourra voir les données opérationnelles les plus essentielles d'Anthropic, peut-être meilleures que prévu, ce qui soutiendrait le sentiment du marché. Mais ensuite, il y aura le roadshow : ils veulent lever 80 à 100 milliards de dollars, plus que SpaceX. SpaceX avait levé 75 milliards, avec une sursouscription de 3 à 4 fois ; les institutions devaient préparer des fonds pour souscrire, ce qui équivaut à au moins 200 à 300 milliards de dollars absorbés. C'est l'absorption de liquidités pendant la phase de roadshow avant l'introduction. Anthropic pourrait être encore plus chaud ; si les données opérationnelles sont meilleures que prévu, lever 80 à 100 milliards pourrait finalement attirer 400 à 500 milliards de souscriptions, ce qui signifie que le marché devra préparer au moins 300 milliards de dollars. Après l'introduction, avec un flottant de 5 à 6 %, le titre pourrait encore monter, ce qui pèserait sur les autres actifs d'IA, avant une reprise. C'est une source de turbulences pour mi-septembre et octobre. Après les élections de mi-mandat, l'introduction aura déjà plus d'un mois, et le choc sera passé.

14. Le piège des ETF à effet de levier en Corée : les flux entrants, mais les actions sous-jacentes ne montent pas
Mr. Z : Certains sont entrés sur le marché fin juillet pour acheter à bas prix. La logique du marché taïwanais est différente de celle des actions américaines : Taïwan se soucie moins du free cash flow, car les CapEx américains sont la nourriture de Taïwan ; on regarde qui est dans la chaîne d'approvisionnement et qui passe les commandes. Taïwan a probablement été le meilleur marché en août, avec des rachats étrangers plus forts qu'en Corée.

qinbafrank : En Corée, le problème vient de l'utilisation d'effets de levier de 2x et 3x. En juillet, la correction du marché a été menée par la Corée, et leur régulation a aussi des problèmes : assouplissement massif en mai, restrictions massives à partir de fin juin, et une hausse de taux en juillet ; ils se sont tiré une balle dans le pied.

Mr. Z : Ces ETF à effet de levier sont dangereux, car ils sont essentiellement short sur la volatilité. On ne peut pas acheter ce genre de produit lors d'un rebond ; pendant le rebond, il y a souvent des frictions. Cela n'a de sens que lorsque le marché lui donne une valorisation et monte en ligne droite, mais l'investisseur moyen n'a pas cette compréhension. Les ETF à effet de levier sur Samsung et Hynix ont vu d'énormes flux entrants, mais cela ne se reflète pas dans les actions sous-jacentes elles-mêmes. Cela signifie qu'il y a forcément des institutions qui vendent, une pression vendeuse au-dessus ; sinon, les actions sous-jacentes devraient monter.

qinbafrank : C'est pourquoi fin juillet, je pensais que ces niveaux avaient un bon rapport risque/rendement, mais une vague haussière principale comme tu dis, c'est difficile ; une progression lente et hésitante reste valable. Hynix et Micron ont quand même un peu monté par rapport à fin juillet-début août, mais pas si fortement.

15. Valorisation du SOX à 19,2 : proche du plus bas de la guerre commerciale de l'année dernière ; le quatrième trimestre et l'année prochaine devraient être bons
Mr. Z : Si on regarde plus loin avec un peu d'imagination, de novembre après les élections de mi-mandat à janvier prochain, à quoi cela ressemblera-t-il ?

qinbafrank : Je suis optimiste pour le spectacle après la mi-novembre. Premièrement, les résultats du troisième trimestre devraient être très bons, surtout pour les fournisseurs de cloud, confirmant la croissance rapide du cloud, avec peut-être certains dépassant la croissance des CapEx, et on verra les scénarios non-coding commencer à se monétiser à grande échelle, avec de plus en plus de preuves. Deuxièmement, le choc de l'introduction d'Anthropic sera passé, et l'incertitude politique aura diminué. Troisièmement, le marché s'ajuste progressivement et devient de moins en moins cher. Ces deux derniers jours, j'ai vu une donnée : la valorisation moyenne du SOX est d'environ 19,2 ; le plus bas de la guerre commerciale de l'année dernière était d'environ 18, et en août 2024, c'était 16-17. Ce niveau a déjà un bon rapport risque/rendement. Si le marché continue de consolider, avec des résultats en hausse, la valorisation baissera encore, et le rapport risque/rendement s'améliorera. Donc le quatrième trimestre de cette année ou l'année prochaine pourrait être bon.

16. Bitcoin : commencer à accumuler à 63 000, déployer toutes les munitions avant novembre, possible repli de mi-septembre à octobre
Mr. Z : Parlons des perspectives pour les cryptos. Quelle est la nouvelle normalité pour les cryptos ? Tu as parlé d'ICO 2.0 conforme.

qinbafrank : Il faut distinguer deux choses : le bitcoin et le marché crypto. Pour le bitcoin, j'en parle depuis juin. Le 11 juin, lors du live OKX Planet, le bitcoin était à environ 63 000 ; j'ai dit qu'il entrait dans une zone à bon rapport risque/rendement, qu'on pouvait accumuler et que ça valait la peine d'acheter. Je suis un investisseur de tendance et de cycle ; mon conseil est que, sur une base annuelle et de long terme, le bitcoin entre dans une zone de configuration de juin à novembre : déployez la position que vous souhaitez sur plusieurs mois, puis conservez-la pendant un à deux ou trois ans. En juillet, j'ai dit qu'il y aurait un rebond vers 70 000 et quelques ; je ne m'attendais pas à ce qu'il atteigne directement plus de 80 000 récemment. Mais en termes de tendance, ça ne montera pas en ligne droite. Dans ma série de tweets du samedi 22 août, j'ai résumé : il pourrait y avoir un repli de mi-septembre à octobre. En regardant le plan de refinancement du Trésor et l'objectif de solde du compte TGA, la liquidité se resserrera légèrement de mi-septembre à octobre. Mon cadre pour le bitcoin est qu'il est très étroitement lié à la liquidité en dollars, centrée sur le dollar et les réserves bancaires. Je m'attends donc à un repli de mi-septembre à octobre ; difficile de dire s'il atteindra un nouveau plus bas ou un plus bas secondaire, je penche pour un plus bas secondaire, mais je peux me tromper. Pour moi, s'il y a un repli, je continue d'acheter, et je déploie toutes mes munitions avant novembre.

Pour le bitcoin, le cycle n'est pas un défaut, c'est une caractéristique. Le cycle de quatre ans, avec une production de plus en plus faible, verra son effet s'affaiblir progressivement. Et on le voit déjà : des cycles de 2010-2011, 2014, 2018, 2022, 2026, l'ampleur des baisses diminue à chaque fois.

17. La nouvelle normalité : extrême différenciation dans le monde crypto, l'offre d'actifs de qualité est le cœur du problème
qinbafrank : Pour les actifs crypto hors bitcoin, la nouvelle normalité, c'est ce que j'ai proposé à la mi-2024. Pendant toutes ces années, des ICO à la DeFi, le problème était que ton innovation était juridique, sans création de valeur métier, ce qui a conduit à une émission massive d'actifs, mais tous des actifs pourris. Selon les lois des marchés financiers, plus le marché crypto grossit, plus il mûrit ; tous les marchés financiers, en passant de l'état sauvage à la maturité, se différencient. En 2024, j'ai analysé les actions américaines : sur 5 000 entreprises, les 3 000 plus petites capitalisations représentent 5 % de la capitalisation totale, avec une capitalisation moyenne de 800 à 900 millions de dollars et un volume quotidien de un à deux millions de dollars, alors que la capitalisation totale des actions américaines était déjà de 50 à 60 billions de dollars. La nouvelle normalité que j'ai proposée, c'est que le marché crypto va se différencier extrêmement dans les prochaines années : seuls quelques actifs resteront corrects, la plupart se dégraderont, et leur valeur finale sera d'être accumulés et pompés par les teneurs de marché sur les exchanges. Rétrospectivement, c'est confirmé : les altcoins étaient discrets avant juillet-août ; récemment, avec la forte hausse du bitcoin, ils ont suivi, mais seulement une petite poignée.

Le problème est que, pour qu'un marché de capitaux reste fort durablement, il faut une offre continue d'actifs de qualité. Les actions américaines éliminent constamment, font évoluer les indices, et absorbent les meilleures entreprises cotées du monde entier ; les investisseurs de long terme, de tendance ou les traders à court terme ont tous confiance. Dans le monde crypto, pendant des années, il y a eu trop peu d'actifs de qualité et trop d'actifs pourris. Le plus grand changement de l'année dernière à cette année, c'est la tokenisation : des actifs avec de vraies activités, des actifs d'actions américaines arrivent sur la chaîne, et il y aura beaucoup d'actifs de qualité on-chain. En juillet dernier, j'ai écrit sur les nouveaux types d'actifs qui apparaîtront après la tokenisation des actions américaines : les contrats de tokens d'actions américaines se développeront rapidement ; la tokenisation des actions de sociétés non cotées, c'est-à-dire le Pre-IPO ; les entreprises sur les plateformes de crowdfunding américaines pourront émettre directement des tokens ; les petites et moyennes capitalisations américaines émettront directement des tokens, avec une liaison action-token. Rétrospectivement, les deux premiers points sont déjà mainstream, et les exchanges explorent la possibilité de faire des tokens d'actions américaines une marge unifiée ; cela devient une brique de Lego. En juillet, Robinhood a lancé une L2 basée sur Ethereum ; ce qui est intéressant, c'est qu'avant, les pools de tokens mèmes étaient appariés avec Ethereum, USDT, USDC ; maintenant, ils essaient d'apparier les mèmes avec des tokens de SPY et de Nvidia. La liquidité des actifs on-chain n'est pas obligée d'être liée à Ethereum, Solana ou aux stablecoins ; elle peut être liée à des actifs de qualité avec une vraie valeur dans la finance traditionnelle : l'or, Nvidia, SPY, QQQ, tous peuvent être tokenisés. La DeFi est un grand Lego financier ; le cœur du prêt, c'est combien d'actifs de qualité peuvent servir de collatéral. Depuis l'essor de la DeFi en 2020, les seuls vrais actifs de qualité on-chain sont le bitcoin et l'ethereum, Solana comptant pour moitié. Maintenant que les tokens d'actions américaines de qualité arrivent, il y a plus d'actifs on-chain, et le Lego va grossir.

18. La crypto n'est pas une productivité, c'est un paradigme de capital : l'application, ce sont les DEX de contrats perpétuels
qinbafrank : En juillet-août de l'année dernière, j'ai écrit une provocation, et j'en ai parlé lors de ma première visite : tout le monde pense qu'il faut une application native Web3, mais j'ai découvert que c'est peut-être faux. La crypto est un paradigme de capital ; un paradigme de capital ne résout pas les problèmes de productivité, mais les problèmes de relations de production : l'efficacité de l'émission, de la circulation et de la transaction des actifs. L'émission, la circulation et la transaction d'actifs dans le domaine crypto sont naturellement 10 fois plus efficaces. La SEC pousse tout le système financier traditionnel américain à migrer on-chain parce qu'elle voit les caractéristiques de ce nouveau paradigme de capital. Les technologies de productivité peuvent être transformées en produits et applications : logiciels, internet, internet mobile, IA, c'est pareil. Mais les choses du paradigme de capital doivent s'attacher à des scénarios métier ; seules, c'est difficile. Si on veut vraiment dire quelle est l'application de la crypto, ce sont les DEX de contrats perpétuels et la DeFi. C'est la vraie application de la crypto, son point le plus fort, pas les réseaux sociaux décentralisés. Donc premièrement, le paradigme de capital doit se combiner avec des choses traditionnelles ayant de vrais scénarios métier ; deuxièmement, la combinaison de l'IA et de la crypto, y compris les paiements par agents ; troisièmement, l'ICO 2.0 conforme.

19. ICO 2.0 conforme : la SEC propose la Regulation Crypto Assets (Reg CA), 75 millions de dollars en offre publique directe
qinbafrank : Pourquoi ce rebond après le 19 août a-t-il été si violent, atteignant plus de 80 000 en une semaine ? On parle de rachats, de la réunion des leaders technologiques à la Maison Blanche, et aussi de short squeeze, car beaucoup de positions courtes s'étaient accumulées. Mais un facteur très important que j'ai vu, c'est que le 19 août, la SEC a proposé une réglementation appelée Regulation CA, Regulation Crypto Assets. C'est un très grand changement dans la régulation américaine. Avant, tu émettais d'abord un token, puis on examinait si c'était un titre ; maintenant, on te donne un cadre. Auparavant, une entreprise américaine avait deux voies pour lever des fonds auprès du public : l'introduction en bourse, ou diverses exemptions. La Regulation A est une mini-introduction, mais après, on ne peut aller que sur le marché OTC Pink Sheets ; la Regulation CF est le crowdfunding ; la Regulation D est le placement privé. Ces trois voies s'adressent aux investisseurs qualifiés, avec soit une liquidité très faible, soit seulement le marché Pink Sheets. Cette fois, la Regulation CA signifie que les startups ont un seuil très bas : elles peuvent lever 5 millions de dollars par an ; en respectant les normes de transparence et d'enregistrement, elles peuvent lever 75 millions de dollars par an, et directement auprès du public, sans intermédiaire. Une fois l'examen de la SEC passé, elles peuvent lever sur leur propre site web, puis être listées directement sur Coinbase, Kraken, Binance, avec une liquidité bien meilleure que le marché Pink Sheets. Ces dernières années, les projets américains utilisaient des structures offshore et des levées non américaines ; c'est un changement important. Plus important encore, cela sépare le contrat d'investissement de la nature de l'actif : tu promets lors de la levée de fonds de développer l'internet, de décentraliser ; si tu tiens ta promesse en quelques années, le contrat d'investissement prend fin, et le token n'est plus un titre.

C'est très significatif. Premièrement, on peut faire des ICO et des offres publiques conformes directement aux États-Unis. Deuxièmement, le champ de la SEC ne se limite pas aux entreprises crypto natives ou blockchain ; tout type d'activité de forme internet — réseau de calcul, réseau WiFi, jeux — dès lors que c'est une plateforme multilatérale, est éligible. Cela signifie que beaucoup d'entreprises traditionnelles avec de vraies activités, mais qui n'atteignent pas les critères de cotation ou dont la taille est insuffisante, peuvent émettre des tokens via ce cadre. Ces tokens ont un support d'activité réel, meilleur que les tokens d'écosystème vides traditionnels. Cela ne veut pas dire que la conformité et la transparence garantissent la valeur du token ; il y a aussi beaucoup d'entreprises pourries dans les actions américaines. Mais cela augmente la probabilité de bons projets, et comme tu es enregistré auprès de la SEC, le coût de la malveillance augmente ; pour les arnaques et les fraudes, les États-Unis peuvent exercer une juridiction extraterritoriale. J'ai donc beaucoup écrit les 20 et 21 : c'est l'ICO 2.0 conforme. Les trois grandes tendances du marché crypto du prochain cycle : la tokenisation plus les RWA, la combinaison de l'IA et de la crypto, et la nouvelle ICO 2.0 conforme. C'est encore en phase de consultation, avec une mise en œuvre officielle vers octobre ; on verra les clauses précises à ce moment-là. Un assouplissement réglementaire a aussi un double tranchant. L'affaire Robinhood est aussi très intéressante : une plateforme financière traditionnelle conforme qui lance une chaîne publique, utilisant des tokens d'actions américaines et des paires action-token comme ancrage de liquidité pour les actifs sous-jacents ; c'est une forme d'innovation.

20. Trois chaînes et la coexistence CEX-DEX : les actions américaines se cryptoïsent, la crypto s'américanise
Mr. Z : Le fil conducteur, c'est que la barre pour les projets crypto est plus haute : on regarde si tu as une application réelle, des revenus, du profit. Les meilleurs exemples sont peu nombreux : premièrement, Tether ; deuxièmement, Hyperliquid, où a16z, Paradigm et Multicoin, les grands VC encore actifs, détiennent des positions en HYPE ; troisièmement, les marchés de prédiction, avec Kalshi et Polymarket qui se disputent des parts de marché, le sport, et lèvent des fonds ; en regardant plus loin, c'est en fait un affrontement entre le Founders Fund de Peter Thiel et Sequoia. À l'heure actuelle, je ne regarderais que trois chaînes. Premièrement, Solana : elle a des choses orientées retail comme les mèmes, mais cela m'inquiète aussi : depuis l'été dernier, ils annoncent vouloir faire un Internet Capital Market, un marché de capitaux natif d'internet, mais on n'a pas encore vu de cas d'usage réellement déployé. Deuxièmement, BSC : elle sert l'empire Binance ; Binance donne les ordres, et elle exécute. Pour les Perp DEX, ils soutiennent Aster ; pour les marchés de prédiction, ils en ont aussi. Mais peut-elle vraiment compléter l'écosystème on-chain et non-KYC pour Binance en tant qu'exchange centralisé ? Les stablecoins restent dominés par Tron et Ethereum ; les Perp DEX et les marchés de prédiction n'ont pas encore émergé. Ce qu'il y a vraiment sur BSC, il faut voir. Troisièmement, Robinhood : un courtier traditionnel avec énormément d'utilisateurs retail qui veut faire des RWA. Le fondateur, en costume, parle de choses sérieuses sur CNBC le jour, et sur la chaîne, une équipe émet des mèmes pour attirer l'attention, mais ce qu'ils font réellement, ce sont des RWA. Cela fait écho à ce que tu dis : ce qui se passe depuis un ou deux ans se résume en une phrase : les actions américaines se cryptoïsent, avec une volatilité accrue et des valorisations qui explosent ; la crypto s'américanise, avec une attention croissante aux flux de trésorerie et aux fondamentaux.

qinbafrank : À l'avenir, cela va forcément fusionner ; il n'y aura plus de distinction on-chain/off-chain, ni entre actions américaines et crypto. Beaucoup de choses jouées on-chain, à part les mèmes qui sont natifs, sont liées à des actions ou à des choses avec de vraies activités. Pour les bénéficiaires, je les classerais ainsi. Côté actions américaines liées à la crypto, HOOD, Circle et Coinbase en bénéficient ; Robinhood a sa propre chaîne, Coinbase a Base. Depuis un ou deux ans, je compare toujours Coinbase et Robinhood : l'équipe de Robinhood, je les appelle les mauvais garçons, ils agissent d'abord et réfléchissent ensuite, très doués pour capter l'attention ; l'équipe de Coinbase, c'est la conformité, carrée et stable. À l'avenir, Base pourrait aussi profiter des dividendes de la tokenisation et de l'ICO 2.0 conforme. Les chaînes publiques à concept américain sont peu nombreuses : Ethereum, Solana, Base, et la chaîne de Robinhood. Pour les actifs tokenisés, ce sera probablement quelques chaînes publiques : Ethereum, Solana, BNB. BSC s'appuie sur Binance : d'un côté, ils font des mèmes ; de l'autre, Binance a aussi fait des tokens d'actions américaines, et il y en a sur BSC. Le deuxième segment que je surveille, ce sont les actifs de marque institutionnelle liés aux RWA et à la DeFi : le prêt, les oracles, ceux qui ont traversé plusieurs cycles et prouvé leur sécurité, leur valeur d'usage et leur volume d'activité ; dans le nouveau cycle, ils devraient encore bien performer. Globalement, la plus grande signification de cette hausse de fin août n'est pas qu'on soit complètement optimistes et qu'on fonce, mais qu'après un pessimisme extrême, on peut maintenant être structurellement optimistes ; on ne peut plus être pessimistes, et un nouveau cycle s'ouvre lentement.

Mr. Z : Une dernière question : l'essor des Perp DEX et le rapport de force avec les exchanges centralisés, ainsi que les rapports de force entre Binance, OKX, Bitget et Bybit ; si tu peux en dire deux mots.

qinbafrank : En septembre dernier, j'ai écrit sur les défis que la tokenisation des actions américaines pose au marché crypto. Premièrement, les tokens d'actions américaines vont de plus en plus évincer le marché des altcoins, car les actions américaines ont un effet de richesse plus fort et plus durable. Les altcoins du monde crypto ressemblent aux mèmes ces deux dernières années, voire pires : un jour, ça monte soudainement, tu cours après, et deux jours plus tard, ça redescend. Les petites capitalisations américaines avec de vrais fondamentaux et une activité en explosion, qui passent de quelques milliards à des dizaines de milliards de dollars, peuvent tenir ; une correction de 30 % ne les fera pas redescendre aussi vite qu'elles sont montées. La plupart des gens ne sont pas faits pour être des traders à court terme quotidiens ; ils sont plus adaptés à être des détenteurs capables de supporter des drawdowns, mais pas de voir leur position tomber à zéro en un an. Cet effet de richesse fera que les tokens d'actions américaines évinceront les altcoins. Deuxièmement, c'est un grand défi pour les exchanges : la logique des actifs fiduciaires et de l'exploitation des utilisateurs est différente. CEX et DEX : avant Hyperliquid, à l'ère des mèmes, les utilisateurs se déplaçaient déjà on-chain, avec une proportion de plus en plus élevée. Mais je pense qu'à l'avenir, ce sera un état de coexistence : les grands exchanges passent tous par diverses voies de conformité, ce qui est plus pratique et inspire plus de confiance pour les utilisateurs. Les DEX montent depuis 2024, mais DEX et CEX sont des scénarios d'utilisation différents : pour les mèmes, tu es on-chain ; pour trader le bitcoin, les actions américaines ou les contrats de tokens d'actions américaines, certains préfèrent Hyperliquid, d'autres les CEX, selon les habitudes.

Mr. Z : Je pense soudain à Gate qui lance Gate AI, avec un OpenRouter ; le monde crypto se met aussi à ce business.

qinbafrank : Tout le monde explore comment les exchanges s'adaptent à l'ère de l'IA. Gate fait Gate AI, Binance a lancé des agents de trading similaires, Bitget aussi, et le portefeuille Web3 d'OKX mise sur le trading automatisé on-chain. Les exchanges explorent aussi la tokenisation : Binance a sa propre chaîne publique et sa propre tokenisation d'actions américaines ; Bitget a son propre token ; OKX n'a pas fait de chaîne de courtier, mais a fait de l'agrégation, en regroupant les tokens d'actions américaines émis sur différentes chaînes. Il peut y avoir 5 tokens de Nvidia on-chain, tous agrégés ; c'est aussi très innovant, et OKX a une relation d'investissement en actions avec le NYSE. Actuellement, sur Binance, pour les contrats de tokens d'actions américaines, j'estime que plus de la moitié du top 10 des volumes de contrats sont des tokens d'actions américaines ou de l'or. C'est une tendance ; l'ignorer complètement serait une erreur.

21. Méthode : acheter bas, ne pas courir après la hausse ; quand le marché haussier revient vite, alléger un peu
Mr. Z : Nous arrivons à la fin de l'interview. Frank, as-tu des conseils d'investissement en IA ou en crypto à donner, ou quelques mots sur le marché des prochains mois ?

qinbafrank : Ma philosophie a toujours été d'éviter de courir après la hausse, mais d'oser acheter la baisse, d'acheter le plus bas possible. Sur les actions américaines et la crypto, c'est peut-être la seule chose dont je suis sûr : quand il y a un bon actif que j'aime et qu'il baisse, je peux acheter ; quand il remonte, certains continuent d'ajouter, mais moi, à un certain niveau, je m'arrête et je garde. Parce que le marché est changeant, on ne peut pas être sûr qu'il n'y aura pas de problème. En juillet de cette année, j'ai aussi eu un drawdown. Bien que le 2 juillet, voyant des signes, j'aie réduit un peu et que je sois passé sur Microsoft et d'autres CSP, j'ai quand même eu un drawdown, mais relativement limité, car j'avais vendu le stockage avant mars et début avril ; ensuite, bien que je sois resté optimiste, je n'ai pas racheté, ce sont mes anciennes positions, avec un avantage de coût. C'est important. Deuxièmement, quand le marché haussier revient vite, quand le marché est trop euphorique et que tout le monde est excité, il faut rester prudent. Après une forte hausse, alléger un peu est une bonne chose ; cela donne de la flexibilité à ton portefeuille. Ne sois pas trop rigide, ne fais pas all-in.