Le rallye de 22 % du Bitcoin nécessite une demande au comptant soutenue alors que l'impulsion de liquidité du Trésor s'estompe

Changement de liquidité du Trésor et dynamique initiale de la cassure

Le Bitcoin a bondi d'environ 22 % au cours de sa semaine de cassure, les rendements des obligations du Trésor à long terme ayant baissé et le dollar s'étant affaibli après la décision du Trésor américain d'augmenter les rachats de titres de dette publique à plus long terme. Ce mouvement a également déclenché une importante compression des positions courtes, tandis que la demande pour les fonds négociés en bourse (ETF) Bitcoin au comptant américains s'est accélérée.

Le Trésor a annoncé le 19 août qu'il doublerait au minimum la taille maximale des rachats de soutien à la liquidité pour les obligations du Trésor nominales à 10-20 ans et 20-30 ans, les faisant passer de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars par opération. Les opérations plus importantes devraient commencer le 9 septembre et se poursuivre jusqu'à la fin du trimestre de refinancement en cours.

Fabian Dori, directeur des investissements de la banque Sygnum, réglementée par la FINMA, a déclaré à crypto.news que le comportement du Bitcoin, ainsi que celui d'autres marchés, suggère que la première étape du rallye avait une forte composante macroéconomique.

« L'indice le plus clair est la combinaison du comportement multi-actifs et des mécanismes internes du marché crypto. »

Dori a déclaré que l'annonce du Trésor a temporairement poussé les rendements à long terme à la baisse tout en affaiblissant le dollar et en soutenant à la fois l'or et le Bitcoin. Selon lui, ces mouvements étaient cohérents avec des investisseurs recherchant des actifs refuges dans un contexte de préoccupations renouvelées concernant la dévaluation des devises, plutôt qu'un rallye exclusivement motivé par une demande spécifique à la crypto.

Martin Lee, responsable des études de marché chez DWF Labs, a souligné une divergence similaire sur les marchés. Les actifs liés à l'IA et à la technologie sont restés sous pression tandis que l'or et les ETF Bitcoin ont attiré des capitaux, les préoccupations de dévaluation étant revenues, a-t-il déclaré à crypto.news.

Les ETF Bitcoin au comptant américains ont reçu environ 1,92 milliard de dollars au cours de la semaine de cassure, marquant leur plus importante collecte hebdomadaire en 10 mois.

Dans le même temps, la flambée des prix a forcé les traders positionnés pour une nouvelle faiblesse à sortir du marché. Lee a déclaré qu'un montant record de 2,7 milliards de dollars de positions vendeuses sur les cryptomonnaies ont été liquidées lorsque le Bitcoin a franchi sa fourchette de négociation précédente, ce qui signifie qu'une partie de la demande au comptant apparente reflétait des traders achetant du Bitcoin pour couvrir des positions baissières.

Déclencheurs macroéconomiques vs demande spécifique aux cryptomonnaies

Les données sur les produits dérivés fournissent un autre indice sur la nature de la cassure.

Dori a noté que l'intérêt ouvert en bitcoins a diminué pendant le rallye tandis que les taux de financement sont restés contenus. L'intérêt ouvert des contrats à terme sur Bitcoin a récemment chuté à environ 587 584 BTC, son niveau le plus bas en près de cinq mois, contre environ 645 760 BTC le 14 août.

Plutôt que de montrer des traders se précipitant agressivement dans des positions longues à effet de levier, Dori a déclaré que la combinaison indique que le rachat forcé de positions vendeuses a joué un rôle important.

Il ne considère toutefois pas l'ensemble du rallye comme une transaction macroéconomique.

« L'interprétation correcte est donc probablement mixte. »

Dori a déclaré que la première impulsion a vu le Bitcoin se comporter davantage comme l'or, la baisse des rendements à long terme, un dollar plus faible et les préoccupations de dévaluation ayant stimulé la demande. Une deuxième impulsion, spécifique à la crypto, est venue des entrées dans les ETF ainsi que des développements réglementaires à Washington, notamment la proposition de réglementation sur les cryptomonnaies de la SEC et la pression renouvelée de la Maison Blanche pour des progrès sur la loi CLARITY.

Les flux des ETF fournissent certaines preuves que la demande s'est poursuivie au-delà du choc initial du Trésor. Les ETF Bitcoin au comptant américains ont enregistré huit séances consécutives de flux entrants jusqu'à mercredi, attirant environ 2,8 milliards de dollars sur la période.

La poursuite des entrées est importante car la réaction initiale sur le marché obligataire s'est déjà atténuée. BNY Markets a déclaré que la baisse de la prime de risque de terme suite à l'annonce du Trésor s'était largement résorbée, les rendements à long terme revenant à des niveaux proches de ceux observés avant l'annonce du 19 août.

Le Bitcoin a donc atteint un point où les achats liés aux cryptomonnaies pourraient devoir soutenir davantage le rallye si l'impulsion initiale des taux continue de s'estomper.

Le 9 septembre fixé comme test de liquidité clé

Les rachats plus importants du Trésor ne commencent pas avant le 9 septembre, ce qui soulève la question de savoir dans quelle mesure leur impact attendu a déjà été intégré dans les prix par les marchés.

Dori a déclaré que les marchés réagissent normalement lorsque de telles politiques sont annoncées plutôt que d'attendre le début des opérations elles-mêmes. Plus important que la taille immédiate des achats, selon lui, était le signal que le Trésor est prêt à intervenir lorsque les coûts d'emprunt à long terme deviennent excessivement élevés.

La durabilité de ce soutien dépendra de ce qui se passera après que l'effet de l'annonce se sera estompé.

Dori a déclaré qu'une hausse des rendements à long terme suggérerait que les rachats ne parviennent pas à fournir le soutien attendu, tandis qu'une reconstitution du compte général du Trésor américain pourrait retirer des liquidités. Des augmentations rapides des taux de financement et de l'intérêt ouvert indiqueraient également que l'effet de levier, plutôt que la demande sous-jacente, a commencé à faire monter le Bitcoin.

Un affaiblissement des flux d'ETF ou des conditions de financement en dollars plus strictes supprimerait une autre source de demande marginale.

Lee a également soutenu que l'anticipation seule ne peut pas soutenir le rallye indéfiniment.

« Un rallye fondé sur l'anticipation n'est aussi durable que les flux qui le suivent. »

Il a identifié les flux d'ETF, la base des contrats à terme et le financement, ainsi que la fourchette de négociation précédente du Bitcoin comme trois indicateurs clés à surveiller avant le 9 septembre.

Une semaine de créations nettes négatives d'ETF alors que le Bitcoin se maintient près des niveaux actuels pourrait indiquer que l'opération d'anticipation se dénoue, a déclaré Lee. Il a ajouté que la base des contrats à terme à trois mois est repassée au-dessus du rendement du Trésor à 10 ans pendant le rallye ; un retour en dessous de ce niveau suggérerait que l'offre de cash-and-carry n'a pas réussi à persister.

La combinaison la plus baissière serait que le Bitcoin clôture à nouveau dans sa fourchette pré-cassure tandis que les flux d'ETF deviennent négatifs, ce qui, selon Lee, indiquerait que l'effet de levier a été le principal moteur du mouvement sans qu'une offre structurelle durable n'émerge.

Dynamique de liquidité plus large au-delà des taux directeurs de la Fed

Les deux analystes soutiennent également que les investisseurs qui ne regardent que le taux directeur de la Réserve fédérale risquent de manquer des forces importantes influençant les prix des cryptomonnaies.

Dori a déclaré que la gestion de trésorerie du Trésor, en particulier les variations du compte général du Trésor et la combinaison d'émissions et de rachats, est récemment devenue un moteur marginal important de la liquidité. La prime de terme transmet ensuite les variations à l'extrémité longue de la courbe du Trésor aux actifs à risque.

D'autres canaux incluent la capacité des bilans bancaires, la création de crédit privé, la croissance des stablecoins et les conditions de financement en dollars à l'échelle mondiale, tandis que le bilan de la Réserve fédérale reste important sur un horizon plus long.

Lee classe de la même manière les conditions de financement en dollars et les rendements réels avant le taux directeur pour le comportement à court terme du marché crypto, suivis de la prime de terme. Les soldes de trésorerie du Trésor et la dynamique des réserves influencent la liquidité sous-jacente à ces marchés, tandis que les émissions comptent en partie par leur effet sur les rendements à long terme.

Pour Lee, la réaction du Bitcoin à l'annonce de rachat du Trésor a montré à quelle vitesse un changement à l'extrémité longue de la courbe des rendements peut affecter la crypto même sans changement des perspectives de taux directeur de la Fed.

Contexte macroéconomique et catalyseurs clés de Jackson Hole

Le débat sur la liquidité se tourne maintenant vers le premier discours d'ouverture de Kevin Warsh, président de la Réserve fédérale, à Jackson Hole vendredi.

Les dernières données sur l'inflation donnent à la Fed un contexte compliqué. Le Bureau of Economic Analysis a rapporté que l'inflation globale des dépenses de consommation personnelle a augmenté de 0,2 % en juillet et de 3,7 % par rapport à l'année précédente. L'inflation PCE de base a augmenté de 0,2 % sur le mois et de 3,3 % en glissement annuel.

Les dépenses de consommation réelles sont restées quasiment inchangées en juillet, tandis que le taux d'épargne personnelle s'établissait à 3 %.

Dori a déclaré que Warsh pourrait affecter les attentes de taux à court terme en expliquant comment la Fed perçoit les pressions inflationnistes actuelles, y compris celles liées aux marchés pétroliers. Le Trésor tente d'influencer l'extrémité longue de la courbe par son programme de rachats, tandis que la Fed a un contrôle plus direct sur les taux à court terme.

« Si les deux venaient à s'aligner, ce serait un puissant soutien pour les actifs à risque. »

Cependant, Dori a déclaré qu'un simple changement des attentes pour la réunion de septembre du Comité fédéral de l'open market pourrait ne pas suffire à modifier matériellement le positionnement institutionnel sur les cryptomonnaies.

Au lieu de cela, les investisseurs devraient surveiller tout signal modifiant les perspectives de liquidité plus larges, comme une plus grande tolérance à l'inflation tirée par le pétrole, un équilibre différent entre les risques d'inflation et la croissance économique, ou des commentaires capables de réévaluer la prime de terme du Trésor.

Lee a déclaré que les institutions devraient rester défensives si l'inflation, les rendements obligataires et les perspectives de la Fed fournissent des signaux contradictoires. La réaction du Bitcoin aux côtés de l'or pourrait offrir un autre indice sur la façon dont les investisseurs traitent l'actif.

Si le Bitcoin monte avec l'or tandis que les obligations à longue durée se vendent, Lee a déclaré que cela renforcerait l'idée que les investisseurs traitent le BTC comme une couverture contre les préoccupations fiscales et monétaires. Si le Bitcoin baisse au contraire avec l'or, sa sensibilité aux taux resterait dominante, et les institutions auraient davantage de raisons de réduire leur exposition.

Pour les deux analystes, la prochaine étape du rallye du Bitcoin dépend donc moins d'une seule lecture de l'inflation ou de la décision de taux de septembre que de la persistance des conditions de liquidité à l'origine de la cassure. Elle dépendra également de la capacité d'une demande soutenue d'ETF et au comptant à prendre le relais à mesure que l'impulsion initiale du Trésor s'estompe.