Dette américaine, IA et inflation : quel arbitrage pour le BTC ?

Auteur｜Momir @ IOSG

Conviction clé : Washington préservera probablement le marché obligataire et le cycle de l'IA, tolérant une inflation plus élevée, ce qui est favorable à l'or et au BTC.

Les rendements des obligations du Trésor américain à long terme sont cruciaux : environ 4,70 % pour le 10 ans, près de 5,23 % pour le 30 ans, proches de leurs plus hauts niveaux depuis 20 ans, en raison de l'inflation, de l'offre, de la rareté des acheteurs marginaux et de la concurrence des capitaux pour l'infrastructure de l'IA. Les rachats du Trésor ne résoudront pas le problème en profondeur.

• Catalyseurs de la pression sur la dette américaine : la guerre en Iran fait grimper les prix du pétrole et les anticipations de dépenses ; la demande en capital de l'IA est énorme, les fournisseurs de cloud hyperscale émettent de nouvelles dettes à duration longue, équivalant à jusqu'à 360 milliards de dollars en duration équivalente 10 ans.
• Les États-Unis font face à un trilemme : contrôler l'inflation, la soutenabilité budgétaire et la croissance ; l'inflation est la plus susceptible d'être sacrifiée.
• Réponse du secrétaire au Trésor : défendre le yen, racheter la partie longue de la courbe, émettre sur la partie courte, ce qui s'apparente à un « QE invisible », et pourrait raviver le « trade de dévaluation ».
• L'or a déjà progressé d'environ 90 %, en raison de la perte de confiance dans le dollar et de la logique de dévaluation.
• Le bitcoin a récemment surperformé l'or (hausse hebdomadaire de 22,2 % contre 5,9 %) ; s'il est considéré comme un trade de QE invisible, le vent favorable pourrait se poursuivre.

Pourquoi la dette américaine est sous pression

La guerre en Iran est un catalyseur à plusieurs niveaux :

• Elle fait monter les prix du pétrole, accentue les pressions sur les coûts, tout en pouvant freiner la croissance réelle et les recettes fiscales.
• Elle augmente les anticipations de dépenses : les lacunes dans l'approvisionnement en armement sont exposées, et s'adapter à la nouvelle forme de guerre exige des investissements.

L'IA est un catalyseur, mais d'une manière totalement différente :

• Les investissements massifs stimulent la croissance économique et l'inflation à court terme. Globalement, c'est une bonne chose, car cela accroît la probabilité de « réduire le ratio d'endettement par la croissance ».
• Mais d'un autre côté, ces investissements ont un appétit énorme pour le capital, et cette demande commence à déborder sur le marché obligataire. Les fournisseurs de cloud hyperscale, aux bilans sains, concurrencent désormais le Trésor sur des maturités auparavant dominées par l'État.

La Banque des règlements internationaux estime que les émissions obligataires totales des fournisseurs de cloud hyperscale dépasseront 100 milliards de dollars en 2025, principalement à long terme. Une analyse de la Fed de Dallas utilise environ 300 milliards de dollars pour représenter l'ampleur des émissions de qualité investment grade liées à l'IA. Après conversion en duration, cela équivaut à jusqu'à 360 milliards de dollars en duration équivalente 10 ans.

À mon avis, les États-Unis sont donc confrontés à un trilemme difficile à résoudre. Et il devient de plus en plus évident que le contrôle strict de l'inflation est, des trois angles, celui qui est politiquement le plus susceptible d'être sacrifié.

La réponse de l'actuel secrétaire au Trésor américain, Bessent : d'abord préserver le marché obligataire

Les récentes actions de Bessent montrent à quel point il surveille de près le marché obligataire.

• Défendre le yen pour réduire le risque que le Japon soit contraint de vendre des obligations américaines. Le Japon est le plus grand détenteur étranger de dette américaine. Lorsqu'il achète du yen pour défendre sa monnaie, il a besoin de dollars, et vendre des obligations américaines est un moyen d'en obtenir : mais cela amplifierait la pression sur le marché obligataire américain. Donc, défendre le yen, c'est aussi réduire la probabilité que le Japon vende des obligations américaines pour intervenir.
• Racheter la partie longue de la courbe illiquide. Le rachat n'équivaut pas à une annulation de dette. S'il est financé par l'émission de nouveaux bons du Trésor à court terme, il modifie la structure des échéances de la dette publique : la duration diminue d'un côté, les effets à court terme augmentent de l'autre.
• Déplacer les émissions vers la partie courte, c'est probablement la prochaine étape.
• En 2023-2024, le Trésor de l'ère Yellen a massivement eu recours aux bons du Trésor à court terme lorsque les besoins de financement ont explosé. Stephen Miran et Nouriel Roubini, dans un article de 2024, ont qualifié cette approche d'« émission agressive du Trésor ». Leur argument est qu'environ 800 milliards de dollars d'émissions de bons du Trésor à court terme au-delà de la trajectoire habituelle ont retiré de la duration du marché, avec un effet comparable à un « QE invisible », assouplissant les conditions financières d'environ un point de pourcentage de baisse de taux ; ils accusent également le Trésor d'avoir ainsi soutenu la campagne de Biden en 2024. La probabilité que le Trésor de Trump utilise des opérations similaires augmente.

Si ces opérations se déroulent comme prévu, elles pourraient apporter une liquidité considérable et raviver le « trade de dévaluation ».

L'or a déjà gagné une place

La hausse actuelle de l'or n'est pas un simple trade d'inflation. Du 1er août 2024 au 24 août 2026, le prix de l'or est passé de 2 455 dollars l'once à 4 664 dollars, soit une hausse d'environ 90 %. Les moteurs sous-jacents incluent : la perte de confiance dans le dollar après son utilisation comme arme politique, des craintes d'inflation persistantes, et peut-être le plus crucial : la logique de dévaluation, l'expansion de la masse monétaire, peut-être la seule voie politiquement viable pour sortir de ce cycle d'endettement.

Le bitcoin mérite-t-il d'entrer dans la catégorie « couverture contre la dévaluation » ?

Pas encore, mais la récente vague rend la question digne d'un débat sérieux.

Lors du précédent rallye mené par l'or, du 1er octobre 2025 au pic de l'or du 29 janvier 2026, l'or a progressé de 39,6 %, tandis que le bitcoin a chuté de 30,4 %. Pour un actif qui se présente comme de l'« or numérique », cette performance est difficile à défendre.

Le comportement récent des prix est différent. Du 18 au 24 août, le bitcoin a progressé de 22,2 %, l'or de 5,9 %. Cette vague s'est accélérée après l'intensification des rachats de la partie longue par le Trésor. Mais la même semaine, Washington faisait également avancer la législation sur les cryptomonnaies, donc l'attribution n'est pas pure. Si le marché le traite comme un trade de QE invisible plutôt que comme un pur trade de dévaluation, alors la surperformance du bitcoin s'explique, et elle a plus de chances de se poursuivre : lorsque la liquidité mondiale s'assouplit, les actifs cryptos réagissent souvent fortement.

Conclusion, et ce qui pourrait l'invalider

Ce trilemme ne signifie pas que l'inflation va nécessairement devenir incontrôlable, ni qu'un contrôle formel de la courbe des taux est imminent. C'est simplement un cadre pour voir clairement où se situent les contraintes.

Si l'inflation reste au-dessus de l'objectif, que le déficit se maintient autour de 6 % du PIB et que les emprunteurs liés à l'IA continuent d'augmenter l'offre à long terme, alors le coût de préserver à la fois la stabilité du marché obligataire et le cycle de croissance se manifestera de plus en plus par : un raccourcissement des échéances de la dette, une normalisation des filets de sécurité de liquidité et une tolérance accrue au risque d'inflation plus élevée. Cela est favorable à l'or et au BTC.

À l'inverse, ce jugement serait affaibli si : l'inflation revenait vers 2 %, le Congrès présentait une trajectoire budgétaire crédible, l'infrastructure de l'IA devenait autofinancée, ou si la demande privée pouvait absorber les émissions de dette sans exiger une prime de terme plus élevée.

La prochaine question du marché ne devrait donc pas être « quand la Fed baissera-t-elle ses taux », mais plutôt : quel angle du triangle Washington laissera-t-il céder en premier ? Si le Trésor accélère ce transfert de duration, le bitcoin bénéficiera d'un vent favorable plus durable.