Zcash : de presque zéro à de nouveaux sommets, en route vers un ETF au NYSE

Auteur : Blockchain in Plain Language

Zcash a de nouveau atteint un sommet historique.

Cette cryptomonnaie axée sur la confidentialité, lancée en 2016, utilise la technologie des preuves à divulgation nulle de connaissance pour masquer totalement les montants et les participants des transactions. Le ZEC a récemment dépassé les 800 $, avec une capitalisation boursière supérieure à 13 milliards de dollars, retrouvant le top 11 mondial.

Le volume d'échanges sur 24 heures a frôlé les 3,9 milliards de dollars, soit un quart de la capitalisation totale. Il ne s'agit pas d'une manipulation orchestrée dans un environnement peu liquide, mais d'un véritable volume d'échanges de niveau institutionnel.

Mais ce qui rend la situation vraiment surréaliste n'est pas la flambée des prix. C'est l'identité des acheteurs.

Grayscale Investments a soumis son cinquième amendement à la SEC pour convertir son Zcash Trust en ETF. Le dépositaire est Coinbase Custody, l'agent de transfert est BNY Mellon, et la liste des participants autorisés comprend Jane Street Capital et Virtu Americas.

Les institutions de conformité les plus centrales de Wall Street construisent collectivement l'infrastructure d'une « monnaie invisible ».

C'est peut-être la scène la plus paradoxale de l'histoire financière : un actif conçu pour être invisible aux yeux de tous doit désormais être visible par tous pour acquérir un pouvoir de fixation des prix.

Utiliser les outils les plus transparents pour donner un prix à l'invisibilité.

Le trust de Grayscale est négocié de gré à gré depuis 2017, mais l'absence de mécanisme d'arbitrage a longtemps fait dévier le prix de la valeur liquidative, avec une prime maximale de 240 % et une décote maximale de 55 %. L'ETF vise à introduire des machines d'arbitrage pour ramener le prix au niveau du marché au comptant.

Mais si l'on en est arrivé là, ce n'est pas parce que Wall Street est soudainement tombé amoureux de la confidentialité. C'est parce que Zcash, il y a à peine trois mois, a survécu à une crise qui a failli le réduire à zéro.

01. L'opération chirurgicale qui a failli l'anéantir

Fin mai de cette année, des chercheurs en sécurité utilisant des outils d'IA ont découvert une vulnérabilité fatale enfouie depuis quatre ans dans le composant cryptographique le plus central de Zcash.

En termes simples : quiconque comprenait le principe pouvait créer des ZEC contrefaits en quantité illimitée à partir de rien. Et grâce au mécanisme de protection de la vie privée de Zcash, le processus de contrefaçon est totalement invisible sur la chaîne.

Le bouclier qui protège les utilisateurs protège également les contrefacteurs.

Après la révélation de la nouvelle début juin, le ZEC a été réduit de moitié en 48 heures, passant de plus de 600 $ à environ 300 $. La première réaction du marché a été la panique : une blockchain publique en activité depuis dix ans pouvait être totalement anéantie par une seule vulnérabilité.

L'équipe de développement a réagi rapidement. D'abord, elle a publié un correctif d'urgence en quelques jours pour combler la faille, puis en moins de deux mois, fin juillet, elle a achevé une mise à niveau majeure appelée Ironwood.

L'approche a été directe : geler l'intégralité de l'ancien pool problématique, bloquant environ 3,66 millions de ZEC, soit environ 1,7 milliard de dollars. Ensuite, construire un tout nouveau pool vérifié mathématiquement ligne par ligne.

La conception la plus astucieuse est le « tourniquet » entre les deux pools. L'argent de l'ancien pool peut être retiré, mais le montant total pouvant être retiré ne peut pas dépasser le montant qui y a été légalement transféré historiquement.

Cela crée en réalité un piège. Si quelqu'un a contrefait des pièces au cours des quatre dernières années, les fausses pièces entreront en concurrence avec les vraies pour la même sortie. Une fois le quota épuisé, le reste sera invalidé.

Inversement, si tout l'argent finit par être retiré sans encombre, cela équivaut à fournir au monde la preuve que la vulnérabilité n'a jamais été exploitée.

De la découverte de la vulnérabilité à l'achèvement de la mise à niveau, il a fallu moins de deux mois. Le prix du ZEC s'est également redressé depuis environ 300 $, finissant par dépasser le sommet atteint avant la chute.

Cette gestion de crise est l'atout maître qui donne aux institutions la confiance nécessaire pour parier sur le ZEC.

02. Confidentialité transparente, transparence privée

Placer une cryptomonnaie de confidentialité dans un compte de titres réglementé par la SEC ressemble à une blague de mauvais goût. Mais la voie de Zcash vers un ETF repose sur sa plus grande différence avec Monero : la confidentialité y est facultative.

Monero impose l'anonymat de toutes les transactions par défaut. Zcash prend en charge deux types d'adresses : les adresses transparentes sont comme Bitcoin, entièrement traçables sur la chaîne ; les adresses protégées utilisent des preuves à divulgation nulle de connaissance pour tout masquer.

Le mécanisme de fonctionnement de l'ETF de Grayscale exploite précisément cette flexibilité.

Les investisseurs achètent des parts d'ETF en dollars américains. Grayscale achète du ZEC à l'état transparent dans le système de liste blanche de Coinbase et le dépose dans des portefeuilles froids. Dans l'ensemble de la boucle fermée, les institutions financières traditionnelles ne touchent jamais au pool protégé du début à la fin.

Zcash dispose également d'une fonction de « clé de visualisation ». Les utilisateurs d'adresses protégées peuvent générer une clé et la remettre à des auditeurs pour inspection. L'autre partie peut voir le compte mais ne peut pas en prendre le contrôle.

Pour dire les choses crûment, Wall Street n'achète pas la fonction de confidentialité. Il achète une exposition au prix de ce bien rare qu'est la « confidentialité financière ».

La logique d'investissement est simple : à une époque où la surveillance par l'IA et les mégadonnées est omniprésente, une infrastructure robuste de confidentialité financière sera réévaluée. L'ETF permet aux fonds traditionnels qui ne peuvent pas gérer eux-mêmes leurs clés privées d'obtenir une place à la table.

Le resserrement de l'offre rend le pari encore plus intense. La réduction de moitié de la récompense de bloc fin 2024 a déjà réduit de moitié la pression de vente quotidienne des mineurs. Parallèlement, le portefeuille officiel Zashi, après son lancement, se concentre sur une expérience « protégée par défaut », abaissant la barrière des transactions chiffrées basées sur les preuves à divulgation nulle de connaissance à presque zéro. Les utilisateurs ordinaires peuvent effectuer quelques clics et les fonds entrent automatiquement dans le pool protégé.

Résultat : plus de 5 millions de ZEC dorment dans le pool protégé, soit environ 30 % de l'offre en circulation. L'offre liquide effective sur les échanges a été considérablement siphonnée. Le Grayscale Trust lui-même détient environ 390 000 ZEC, soit 2,3 % de l'offre en circulation.

Lorsque 30 % de l'offre en circulation est bloquée dans le pool protégé et qu'une grande partie des 70 % restants est détenue par Grayscale, le ZEC réellement disponible à l'achat sur le marché secondaire est bien inférieur à ce que suggère le chiffre de la capitalisation boursière.

Une fois l'ETF approuvé, la demande d'achat institutionnelle se heurtera directement à une offre liquide sévèrement comprimée.

03. Quelqu'un pense-t-il que c'est un problème ?

La dynamique la plus intéressante se situe au niveau réglementaire.

Le règlement européen anti-blanchiment sera pleinement mis en œuvre en juillet 2027, interdisant explicitement aux fournisseurs de services de cryptomonnaies réglementés de détenir ou de fournir des services pour toute cryptomonnaie de confidentialité.

De l'autre côté de l'Atlantique, la SEC américaine a non seulement clos son enquête sur la Fondation Zcash sans aucune charge, mais a également publié une proposition de 402 pages intitulée « Réglementation des actifs cryptographiques », ouvrant la voie à la conformité pour divers ETF.

D'un côté, on interdit, de l'autre, on ouvre la voie. Les institutions européennes qui souhaitent une exposition conforme aux actifs de confidentialité devront peut-être passer par les États-Unis à l'avenir. Si l'ETF de Grayscale est approuvé, il pourrait devenir la seule voie par laquelle le capital institutionnel mondial peut légalement accéder aux actifs de confidentialité.

Cette exclusivité est en soi une forme de pouvoir de fixation des prix.

Autre détail : Grayscale s'est engagé à investir la totalité des frais de gestion de 2,5 % perçus au cours de la première année de l'ETF dans le soutien à l'écosystème Zcash. Un gestionnaire d'actifs contribuant à une blockchain publique est sans précédent dans la finance traditionnelle.

S'agit-il d'un vote de confiance ou d'une stratégie de verrouillage après une profonde imbrication d'intérêts ?

Plus remarquable encore, des filiales de la société mère de Grayscale, DCG, sont en pourparlers pour injecter directement environ 200 000 ZEC après l'approbation de l'ETF, soit plus de 100 millions de dollars aux prix récents. Des actionnaires majeurs utilisant leurs propres actifs pour soutenir la liquidité de leur propre produit, c'est à la fois un signal de confiance et une façon de se lier au navire.

Mais la question la plus fondamentale est la suivante : une « confidentialité compatible avec la conformité » est-elle encore de la confidentialité ?

Les investisseurs de l'ETF obtiennent un chiffre de prix, pas l'anonymat. Chaque transaction est effectuée sous la surveillance du NYSE Arca, avec une application stricte des règles KYC et AML. Le chiffrement par preuve à divulgation nulle de connaissance, cœur de Zcash, est totalement contourné dans ce canal.

Peut-être que Wall Street n'a jamais voulu la confidentialité en soi. Il parie que l'appétit mondial pour la confidentialité ne fera que croître.

Une expérience cryptographique née pour résister à la surveillance financière a finalement atteint la découverte de sa valeur grâce à la certification du plus haut niveau du système de surveillance financière.

Le meilleur résultat pour l'invisibilité est d'être vu par tous.