NVIDIA : le marché ne s'attend plus à un dépassement des attentes avant les résultats

Le marché des options raconte une autre histoire

Mercredi, après la clôture de Wall Street, Jensen Huang prendra le micro.

Le consensus des analystes table sur un chiffre d'affaires de 92,18 milliards de dollars au deuxième trimestre, soit un quasi-doublement sur un an et la croissance la plus rapide depuis sept trimestres, portée par un bond de plus de 100 % de l'activité des centres de données. Cette entreprise de 5 000 milliards de dollars a dépassé les attentes des analystes pendant 14 trimestres consécutifs. Au dernier trimestre, son bénéfice net a grimpé de 210 % sur un an, alors que Wall Street prévoyait 126 %, soit un écart de près du double.

En théorie, ce devrait être une soirée sous tension.

Mais le marché des options raconte une autre histoire.

Que disent les options ?

Les traders évaluent à 5,4 % la variation attendue au lendemain des résultats, soit environ 2 800 milliards de dollars de capitalisation boursière en jeu, davantage que la capitalisation totale de 90 % des valeurs du S&P 500.

Cela semble impressionnant, mais il faut le comparer : avant les résultats de mai, le marché anticipait une variation de 6,5 % ; sur les 12 derniers trimestres, la variation moyenne réelle après publication a été de 7,4 %. Autrement dit, c'est l'attente la plus calme depuis deux ans.

Matt Amberson, fondateur de la société d'analyse d'options ORATS, le dit sans détour : « Cela montre une certaine complaisance à l'égard de Nvidia, et aussi qu'elle est devenue plus prévisible. »

Chris Murphy, codirecteur de la stratégie dérivés chez le teneur de marché Susquehanna, va encore plus loin : « Au début de l'ère de l'IA, Nvidia surprenait toujours tout le monde, avec des variations de 10 %, 15 %, 20 %. Cette phase est en grande partie terminée. Plus grand monde ne pense vraiment qu'ils vont prendre tout le monde de court avec un énorme dépassement des attentes et faire flamber l'action. »

Le cours de l'action cette année en est une preuve.

Depuis le début de l'année, Nvidia a progressé de 11,7 %, contre 11,8 % pour le S&P 500 : elle sous-performe légèrement l'indice. L'indice des semi-conducteurs de Philadelphie, lui, a bondi de 61 %. Le plus grand vendeur de pelles de toute la construction de l'IA sous-performe cette année l'ensemble du secteur des pelles. Lundi, l'action a enchaîné une septième séance de baisse, sa plus longue série depuis 2022.

Le mois dernier, elle a même cédé un temps à Apple la place d'entreprise la plus valorisée au monde.

Mardi, avant l'ouverture, elle rebondissait d'environ 1 %, ce qui pourrait mettre fin à cette série de baisses. Mais ce rebond tient moins à Nvidia elle-même qu'au repli du brut Brent autour de 89 dollars. Kathleen Brooks, directrice de la recherche chez XTB, explique : « Le changement de sentiment est dû à la baisse des prix du pétrole. »

Qu'attend donc le marché ?

Sara Araghi, gérante de portefeuille chez Franklin Equity, filiale de Franklin Templeton, a été très claire mardi sur Bloomberg Television : Nvidia n'a pas seulement besoin de beaux résultats, elle doit expliquer précisément comment elle compte déployer son capital et maintenir ses plans de dépenses.

« Plus de détails sur ces investissements, sur leur valeur, je pense que le marché a besoin de voir cela. »

Elle pointe un décalage : le ratio cours/bénéfice prévisionnel de Nvidia sur les douze prochains mois est d'environ 21 fois, ce qui ne correspond pas du tout à la croissance attendue de son chiffre d'affaires et de ses bénéfices. Ce multiple montre que le marché intègre déjà un ralentissement de la croissance.

« Cette croissance est extraordinaire, dit-elle, mais le ralentissement arrive, et malheureusement, le marché regarde l'année prochaine. »

Elle donne aussi deux points de contrôle précis.

D'abord, la marge brute. Une marge d'environ 75 % est très inhabituelle pour une entreprise de matériel informatique, et elle sera examinée à la loupe dans un contexte de hausse des coûts des matières premières. Pour compenser des coûts de mémoire plus élevés, Nvidia a déjà augmenté ses prix : pour les serveurs de début 2027 basés sur les architectures Vera Rubin et Grace Blackwell, les tarifs proposés aux principaux clients augmenteront de plus de 15 %.

Ensuite, l'utilisation de cet argent. Si la croissance des bénéfices est importante, c'est parce qu'elle permet de convaincre Wall Street que « le free cash flow qu'ils génèrent est suffisant pour financer les investissements dont ils ont besoin ». Elle ajoute : « Et ils doivent utiliser cet argent pour racheter des actions. »

Les analystes de Bloomberg Intelligence lancent le même avertissement : un simple « dépassement des attentes et relèvement des prévisions » pourrait ne plus suffire à soutenir le sentiment.

Où va réellement l'argent ?

C'est là le véritable sujet de ces résultats. Au cours du mois écoulé, Nvidia a agi bien au-delà du cadre d'une entreprise de semi-conducteurs :

Elle s'est associée aux six plus grandes institutions financières de Wall Street pour mettre en place un plan de financement de l'IA de 500 milliards de dollars, s'engageant à fournir une garantie pour les prêts accordés aux clients qui ne peuvent pas s'offrir ses puces.

La semaine dernière, elle a accepté de garantir jusqu'à 1 050 milliards de dollars pour la location par OpenAI d'un grand centre de données dans l'Ohio, sur une durée de 20 ans, l'un de ses plus importants engagements de financement dans l'IA.

Toujours la semaine dernière, elle a pris une participation dans Cloverleaf Infrastructure, une entreprise spécialisée dans l'approvisionnement en électricité des centres de données.

Elle a également conclu un accord de 6 milliards de dollars avec la start-up Poolside, dont l'objectif est de développer un puissant modèle d'IA open-weight.

Brian Mulberry, stratège de marché en chef chez Zacks Investment Management, donne un nom à cette série d'opérations : « Cela en fait une sorte de banque centrale de l'IA. » Il détient des actions Nvidia, mais il identifie aussi le risque : « Le vrai risque, c'est une exposition totale à l'IA sans aucune diversification. Pour que cela fonctionne, il faut que le taux d'adoption des outils d'IA continue de croître. »

Le « financement circulaire » est ici la question centrale : si je te prête de l'argent pour que tu achètes mes puces, mon chiffre d'affaires reflète-t-il une demande réelle, ou une demande que j'ai moi-même créée ?

La défense de Jensen Huang est directe : la logique est simple, l'entreprise dispose d'une trésorerie abondante et peut l'utiliser pour aider des clients à forte croissance mais encore déficitaires à se développer. Il affirme que la garantie accordée dans l'Ohio ne constitue pas un financement circulaire.

Pour que cet argument tienne, il faut que ces clients finissent réellement par gagner de l'argent. Or, les signaux récents ne sont pas bons : OpenAI a récemment indiqué à ses investisseurs que son chiffre d'affaires du deuxième trimestre n'avait progressé que de 18 %, tandis que ses pertes continuaient de se creuser.

Jensen Huang devra faire face à bien plus que lui-même ce soir

Les résultats de Nvidia tombent dans un contexte très défavorable.

La réaction politique contre l'IA s'amplifie. Plus de 500 municipalités américaines limitent désormais la construction de centres de données. La vente massive d'obligations a poussé les coûts d'emprunt à des plus hauts pluriannuels, et la semaine dernière, le rendement des Treasuries à 30 ans a atteint un plus haut de 19 ans. Les anciennes vaches à lait, les hyperscalers, dépendent de plus en plus de l'endettement pour se développer, alors que les dépenses des grandes entreprises technologiques dans les centres de données devraient dépasser 7 300 milliards de dollars cette année.

Brian Mulberry, de Zacks, utilise une métaphore pour décrire l'importance de ces résultats : « Cela ressemble de plus en plus à une finale de la Coupe du monde plutôt qu'au Super Bowl. C'est devenu aussi énorme que ça. »

Les investisseurs ne cherchent en réalité qu'une seule réponse : à quelle vitesse la transition de Blackwell à Vera Rubin pourra-t-elle se faire, avec des livraisons attendues pour cet automne.

Russ Mould, directeur des investissements chez AJ Bell, va au fond des choses : « Les résultats que Nvidia s'apprête à publier ont la capacité de faire monter ou descendre l'ensemble du marché. Les investisseurs cherchent un indice : la demande d'IA est-elle en train de perdre de sa dynamique ? »