Or : banques centrales, ETF et options s’alignent après le cap des 4 600 $

TL;DR

• Goldman Sachs estime que les achats fondamentaux sur l’or résonnent désormais avec les flux d’options, et que la couverture des teneurs de marché pourrait amplifier la hausse à court terme après la cassure.
• Goldman Sachs maintient sa prévision de 4 900 $/once pour fin 2026, mais cet objectif n’intègre pas encore la forte demande de couverture macro-politique, ce qui laisse un potentiel de hausse supplémentaire.
• Le desk de trading de Goldman Sachs observe des achats simultanés de fonds macro chinois et occidentaux, les clients pariant via options et au comptant sur une montée de l’or entre 4 800 et 5 500 $.
• Le marché de l’argent voit une demande d’options digitales à trois mois au prix d’exercice de 90 $, mais cela reflète des paris de clients, pas un objectif officiel de Goldman Sachs.
• Les positions sur options peuvent amplifier la hausse comme la correction ; si l’inflation repart et ravive les anticipations de hausse des taux, le débouclage des teneurs de marché créera une pression vendeuse supplémentaire.

Au cours des dernières 48 heures, l’or est redevenu le point focal des transactions macroéconomiques mondiales.

Après avoir franchi une zone de résistance qui durait depuis environ six mois, le prix de l’or s’est installé au-dessus de sa moyenne mobile à 200 jours et affiche une hausse d’environ 15 % par rapport à son point bas de la mi-juillet, s’approchant brièvement de 4 600 $ l’once. Les moteurs de ce mouvement s’élargissent désormais des banques centrales et des achats physiques vers les ETF, les fonds macro et le marché des options.

L’or franchit sa résistance antérieure et se réinstalle au-dessus de sa moyenne mobile à 200 jours, s’approchant brièvement de 4 600 $ l’once

ZeroHedge, citant des stratégistes de Goldman Sachs et des rapports du desk de trading, indique que la demande d’options d’achat sur l’or a nettement augmenté récemment. Au-delà des achats des banques centrales, des importations chinoises et du retour des flux vers les ETF, le trading d’options ajoute un nouveau mécanisme d’amplification des prix sur le marché de l’or.

Cela signifie que la trajectoire de l’or pourrait ne plus être entièrement déterminée par l’offre et la demande traditionnelles. À mesure que les prix approchent des niveaux d’exercice denses, la couverture passive des teneurs de marché pourrait pousser les prix encore plus haut ; si la tendance s’inverse, le même mécanisme amplifiera la baisse.

Les options d’achat se réchauffent, l’or pourrait dépasser 4 900 $

Goldman Sachs observe que les investisseurs se couvrent à nouveau contre les risques macroéconomiques et politiques mondiaux via des options d’achat sur l’or.

L’écart entre les positions ouvertes sur options d’achat et de vente sur l’or augmente rapidement, signalant une demande nettement plus forte pour les options d’achat. Source : Bloomberg, Goldman Sachs Global Investment Research.

Les vendeurs d’options d’achat doivent généralement ajuster dynamiquement leur exposition au risque en fonction des variations du prix de l’or. Lorsque le prix approche d’un niveau d’exercice clé, les teneurs de marché qui ont vendu des options doivent acheter davantage d’or ou de contrats à terme sur l’or pour maintenir leur couverture. Ces achats ne reposent pas sur un nouveau jugement fondamental, mais peuvent créer une demande supplémentaire pendant la hausse, poussant les prix plus rapidement vers la prochaine zone d’exercice.

Goldman Sachs qualifie cela d’« amplificateur mécanique des prix ». Si les flux vers les ETF continuent d’affluer et que les positions sur options d’achat restent élevées, la hausse de l’or poussera les teneurs de marché à accroître leurs achats de couverture, ce qui pourrait en retour faire monter les prix, créant une boucle de rétroaction positive à court terme.

Toutefois, ce mécanisme fonctionne dans les deux sens. Lorsque le prix de l’or baisse, les teneurs de marché dénouent les positions de couverture précédemment établies, ce qui accroît la pression vendeuse sur le marché. Ainsi, plus les positions sur options sont concentrées, plus la volatilité de l’or peut être forte autour des niveaux clés.

Goldman Sachs maintient actuellement sa prévision de juste valeur de 4 900 $/once pour fin 2026. Cette prévision repose principalement sur deux hypothèses : les banques centrales mondiales maintiennent une demande d’or relativement forte ; et les investisseurs privés occidentaux augmentent à nouveau leur allocation aux ETF sur l’or alors que la Réserve fédérale maintient ses taux inchangés.

Le rapport note qu’en juillet, la Réserve fédérale a maintenu ses taux inchangés et que l’affaiblissement des données sur l’emploi et l’IPC aux États-Unis a réduit les anticipations de nouvelles hausses de taux. La principale résistance macroéconomique qui pesait sur l’or s’est ainsi atténuée, et les positions spéculatives nettes sur le COMEX ainsi que la demande d’ETF sensibles aux taux ont commencé à se redresser.

Avec le refroidissement des anticipations de hausse des taux de la Fed, les positions des ETF sur l’or et les positions spéculatives nettes sur le COMEX se redressent, en résonance avec le rebond du prix de l’or

Il est à noter que la prévision de 4 900 $ n’intègre pas l’impact d’une demande soutenue d’options d’achat sur l’or. Lina Thomas, analyste or chez Goldman Sachs, estime donc que l’objectif actuel présente un « risque de hausse significatif ». Si la demande d’investissement occidentale continue de se redresser et entre en résonance avec les achats des banques centrales et la demande de couverture macro-politique, le comportement de couverture des teneurs de marché près des niveaux d’exercice clés pourrait pousser le prix de l’or nettement au-dessus de 4 900 $.

Les flux observés par le desk de trading de Goldman Sachs sont également plus agressifs. Cette semaine, les transactions des clients ont nettement augmenté, incluant à la fois des options digitales d’échéance 3 à 6 mois et des achats directs d’or, avec une zone cible concentrée entre 4 800 et 5 500 $. Le desk maintient actuellement une exposition longue modérément élevée, tout en étant long sur la volatilité, le skew et le risque directionnel.

Il convient de distinguer : 4 900 $ est la prévision de juste valeur de fin d’année de l’équipe de recherche de Goldman Sachs ; 4 800–5 500 $ est la zone cible des transactions clients observée par le desk, et ne doit pas être considérée comme un relèvement officiel de l’objectif de Goldman Sachs.

La Chine, les banques centrales et les ETF soutiennent le plancher

Avant l’arrivée des flux d’options, le soutien du plancher de l’or provenait principalement de la Chine, des banques centrales et des investisseurs en ETF.

Le desk de trading de Goldman Sachs indique que cette semaine, les capitaux chinois et les fonds macro occidentaux ont continué d’acheter de l’or, et que ces achats se sont encore accélérés après que le Trésor américain a élargi ses rachats d’obligations à long terme. Certains investisseurs estiment que l’intervention plus active du Trésor américain sur l’offre et la demande d’obligations à long terme pourrait avoir des effets à long terme davantage visibles sur le dollar et l’or que sur les rendements des Treasuries eux-mêmes.

La ferveur des transactions sur le marché chinois est particulièrement évidente. Le marché de Shanghai a récemment enregistré deux journées de hausse classées parmi les cinq meilleures des cinq dernières années, mais les positions totales sur l’or en Chine restent environ 25 % en dessous de leur sommet historique. Goldman Sachs en déduit que les positions actuelles n’ont pas encore atteint un niveau de surpeuplement extrême.

Les importations physiques restent également élevées. Les données montrent que les importations d’or de la Chine en juillet se sont élevées à 135 tonnes, en baisse par rapport aux 173 tonnes de juin et légèrement inférieures à la moyenne mensuelle de 144 tonnes du premier semestre 2026. Toutefois, cette baisse provient principalement d’une réduction des importations en zone franche, tandis que les importations dédouanées sont restées globalement stables.

Depuis le début de l’année, les importations totales d’or de la Chine ont augmenté de 444 tonnes en glissement annuel, soit une hausse d’environ 80 %. Goldman Sachs estime que cette demande supplémentaire est suffisante pour compenser le ralentissement des achats déclarés des banques centrales et des flux vers les ETF. Les fonds CTA se repositionnent également : le modèle de Goldman Sachs montre que les stratégies de suivi de tendance ont déjà couvert leurs positions courtes sur l’or et commencent à augmenter leurs positions longues, les indicateurs de momentum restant positifs.

Les importations cumulées d’or non monétaire de la Chine en 2026 sont nettement plus rapides qu’à la même période en 2025, la demande physique continuant de soutenir le prix de l’or

La demande des banques centrales reste un pilier important de la logique de long terme de Goldman Sachs sur l’or, mais les données officielles sont généralement publiées avec retard et reflètent difficilement les achats réels en temps réel.

Goldman Sachs utilise les exportations d’or du Royaume-Uni vers la Chine comme indicateur proxy de la demande officielle chinoise. Au deuxième trimestre 2026, les exportations d’or du Royaume-Uni vers la Chine ont atteint en moyenne 37 tonnes par mois, nettement au-dessus du niveau de 15 tonnes par mois de 2025.

D’autres gestionnaires de réserves reprennent également leurs achats. La Turquie rachète progressivement l’or vendu au début du conflit, ses positions ajustées des swaps s’élevant à environ 809 tonnes, proches du sommet historique d’environ 822 tonnes. Parmi les 55 gestionnaires de réserves suivis par Goldman Sachs, seule la Russie est actuellement en situation de réduction nette.

Ces données ne peuvent pas être entièrement assimilées aux achats nets en temps réel des banques centrales, mais elles indiquent au moins que la tendance d’allocation du secteur officiel à l’or ne s’est pas encore clairement inversée.

L’or devenant cher, les capitaux parient sur un rattrapage de l’argent

La hausse rapide de l’or oriente également une partie de la demande spéculative vers l’argent.

Adam Gillard, trader chez Goldman Sachs, souligne que lorsque le prix de l’or atteint des niveaux élevés, les investisseurs particuliers se tournent souvent vers l’argent, dont le prix unitaire est plus bas. Cet effet de substitution pourrait être l’une des raisons du réchauffement récent du trading d’options sur l’argent.

Cette semaine, le marché a vu une demande d’options digitales sur l’argent à trois mois au prix d’exercice de 90 $/once. Une option digitale est un produit qui verse un rendement fixe si le prix atteint un niveau spécifique à l’échéance, généralement utilisé pour parier sur des scénarios à faible probabilité mais à forte élasticité.

Par conséquent, « l’argent à 90 $ » signifie plus précisément que certains grands clients achètent des options à court terme avec un prix de déclenchement de 90 $, et ne représente pas une prévision de Goldman Sachs selon laquelle l’argent atteindra certainement 90 $ dans trois mois. La volatilité implicite relativement faible et le skew élevé des options rendent ces paris de queue attractifs pour certains clients.

Contrairement à l’or, l’argent ne bénéficie pas de la demande structurelle des banques centrales, et la Chine est également un exportateur net d’argent. La logique de hausse de l’argent repose donc davantage sur l’effet d’entraînement de l’or, le basculement des capitaux de détail et l’expansion des positions spéculatives, avec une élasticité plus élevée mais une certitude plus faible.

La logique haussière actuelle sur l’or repose sur plusieurs forces : les banques centrales continuent d’acheter de l’or, les importations chinoises restent solides, la demande occidentale d’ETF se redresse, les anticipations de hausse des taux de la Fed se refroidissent, et la couverture par options amplifie la hausse. L’inversion de l’un de ces facteurs pourrait affaiblir la tendance.

Le principal risque macroéconomique reste la résurgence de l’inflation. Si l’inflation rebondit et pousse le marché à revaloriser des hausses de taux de la Fed, les taux réels et le dollar pourraient monter, et les capitaux des ETF et spéculatifs pourraient se retirer de l’or. Dans le même temps, un repli du prix de l’or hors des zones d’exercice clés inciterait les teneurs de marché à dénouer leurs couvertures, transformant le mécanisme d’options qui soutenait la hausse en pression vendeuse supplémentaire et provoquant une correction plus violente que d’habitude.

Le changement actuel sur l’or réside dans le fait que la demande d’allocation de long terme et les capitaux de trading de court terme pointent désormais simultanément vers la hausse. L’objectif de 4 900 $ correspond au scénario de base d’une reprise de la demande des banques centrales et des ETF, tandis que les transactions clients entre 4 800 et 5 500 $ et les options digitales sur l’argent à 90 $ reflètent des paris sur des scénarios de queue plus élastiques.

Ce qu’il faut réellement surveiller ensuite, c’est si les flux vers les ETF peuvent se poursuivre, si l’or peut s’approcher des zones d’exercice denses, et si les achats de la Chine et des banques centrales peuvent continuer à absorber les prix élevés. Les options peuvent accélérer le mouvement, mais ne peuvent pas remplacer la demande réelle de capitaux qui soutient la tendance.