Pourquoi le bitcoin flambe-t-il ? Les rachats de dette publique sont-ils un QE ?

Le marché voit apparaître un « put Bessent »

Le 19 août, le secrétaire au Trésor américain Scott Bessent est passé à l'action.

Il a relevé le plafond des rachats individuels de bons du Trésor à 10, 20 et 30 ans, le faisant passer de 20 milliards de dollars à au moins 40 milliards de dollars, soit un doublement. Le moment choisi correspond à un pic des rendements à long terme depuis près de vingt ans : la veille, le rendement à 30 ans avait atteint 5,33 %, son plus haut niveau depuis 2007.

Il a baptisé cette opération « l'opération twist du Trésor », en hommage à la célèbre opération twist de la Réserve fédérale des années 1960. Selon lui, les rendements actuels ne correspondent pas à leur niveau « d'équilibre ».

La courbe s'est effectivement tordue, mais seulement pour une journée.

Le jour de l'annonce, le rendement à 30 ans est tombé à 5,19 %, soit une baisse de 14 points de base. Puis il est remonté progressivement, pour atteindre 5,25 % lundi. Le rendement à 10 ans a clôturé vendredi à 4,73 %, proche de son plus haut niveau depuis son entrée en fonction.

Ce sont d'autres actifs qui ont vraiment flambé : le bitcoin a grimpé à près de 80 000 dollars, provoquant la liquidation de milliards de dollars de positions courtes ; l'or s'est approché de son plus haut niveau en trois mois ; le XRP a bondi de 51 % en une semaine.

Pourquoi le Trésor qui rachète sa propre dette peut-il faire baisser les taux ?

Commençons par clarifier le mécanisme, qui n'est pas si complexe.

Le rendement des bons du Trésor est le taux de référence de toute l'économie. Il ne représente pas seulement le coût d'emprunt du gouvernement, mais sert aussi de référence pour les prêts hypothécaires, les prêts aux entreprises et de nombreuses autres dettes. Lorsque les rendements augmentent, la charge d'intérêts du gouvernement et des ménages américains s'alourdit simultanément, un problème particulièrement sensible à l'approche des élections de mi-mandat.

Lorsque le Trésor rachète ses propres obligations sur le marché libre, cela revient à créer un acheteur supplémentaire. La demande augmente, le prix des obligations monte ; or, le prix et le rendement évoluent en sens inverse : quand le prix monte, le rendement baisse.

Mais il y a une condition essentielle : le Trésor n'est pas la Réserve fédérale, il ne peut pas créer de monnaie ex nihilo. L'argent utilisé pour ces rachats provient soit de ses liquidités existantes, soit d'emprunts. Et emprunter signifie généralement émettre davantage de bons du Trésor à court terme. Ainsi, ces rachats s'apparentent moins à un « remboursement de dette » qu'à un échange de dette : le montant total reste inchangé, on remplace simplement du long terme par du court terme.

Angelo Manolatos, analyste chez Wells Fargo, estime que pour financer ce programme de rachat élargi, le Trésor devra émettre 160 milliards de dollars supplémentaires de bons du Trésor à court terme chaque trimestre.

Cette stratégie n'est pas nouvelle en soi. Depuis le début du second mandat de Trump en 2025, le Trésor a concentré tous ses nouveaux besoins d'emprunt sur des titres à moins d'un an, poussant les taux courts à la hausse sans toucher aux taux longs. Ironie du sort, avant de devenir secrétaire au Trésor, Bessent critiquait précisément cette stratégie de sa prédécesseure Janet Yellen.

Alors pourquoi cela n'a-t-il pas fonctionné ?

Parce que les forces qui poussent les rendements à la hausse n'ont pas été affectées par cette opération.

Matt King, fondateur de Satori Insights, l'explique le plus clairement : « Tous les chemins vers un soulagement durable des taux longs passent par des choses que cette administration ne veut pas. » Il énumère trois voies : des déficits budgétaires plus faibles, une baisse des marchés actions et une réduction des investissements dans l'IA.

Les trois voies sont bloquées.

La dette atteint des records. La dette publique américaine a dépassé les 40 000 milliards de dollars selon une certaine mesure cette semaine. Le plan de réduction du déficit promis par Bessent semble compromis au Congrès : le Congrès contrôlé par les républicains n'a pas l'intention de procéder à des coupes budgétaires nettes cette année, et le déficit pour l'exercice en cours est estimé à 2 100 milliards de dollars.

Les entreprises se ruent aussi sur les liquidités. L'engouement pour l'IA a provoqué une explosion des émissions d'obligations d'entreprise. Alphabet a vendu plus tôt ce mois-ci des obligations d'une maturité allant jusqu'à 40 ans.

L'inflation a bondi. La guerre déclenchée par Trump contre l'Iran a perturbé les marchés de l'énergie, le prix du pétrole a augmenté d'environ 30 % depuis début juillet, le Brent atteignant 93 dollars le baril.

La Réserve fédérale elle-même est dans le flou. La stratégie du président Kevin Warsh déroute les investisseurs, et sa première intervention à Jackson Hole n'a pas encore eu lieu.

Plus embarrassant encore, le marché ne voit rien à réparer. Edward Yardeni, qui a inventé le terme « vigilants obligataires », a déclaré à Bloomberg TV environ une heure avant l'action de Bessent : « Je pense que nous sommes revenus à des niveaux de taux normaux, entre 4 % et 5 %, c'est la normale. » Le Trésor a affirmé que cette intervention visait à soutenir la liquidité, tandis que l'équipe de stratégie taux de JPMorgan écrivait jeudi dernier : « Le fonctionnement du marché s'est déjà nettement amélioré cette année. »

Le jugement d'institutions comme Goldman Sachs et Wells Fargo est plus direct : à moins que les pressions budgétaires et inflationnistes ne s'atténuent réellement, l'augmentation des rachats à long terme ne pourra pas inverser la tendance haussière des rendements à long terme, et la courbe des taux continuera de se pentifier.

Alors pourquoi le bitcoin monte-t-il ?

Parce que le marché n'a pas interprété cela comme « le problème est résolu », mais comme « ils sont vraiment pressés ».

L'explication de Fabian Dori, directeur des investissements chez Sygnum, est très complète : « Le doublement des rachats d'obligations à long terme par le Trésor vise à apaiser le marché obligataire et à fournir de la liquidité sur la partie longue de la courbe... Ce n'est pas de la création monétaire, le mécanisme repose sur le bilan du Trésor et non sur celui de la banque centrale, mais le signal est très important : la gestion du coût de la dette américaine est devenue une priorité politique active, ce qui a ravivé le récit de la dépréciation monétaire. Le fait que l'or et l'argent montent en même temps que le bitcoin est très révélateur : les capitaux se déplacent vers des réserves de valeur rares et non souveraines. »

La critique de Citadel Securities est encore plus cinglante : cette pratique consistant à comprimer les coûts d'emprunt à long terme par des rachats relève de la « répression financière » et pourrait affaiblir le dollar et aggraver l'inflation. Selon eux, faire baisser les rendements à long terme n'élimine pas les pressions budgétaires et inflationnistes, mais les déplace simplement vers le marché des changes.

Le marché des changes a d'ailleurs réagi le premier. Les fonds spéculatifs ont accru leurs paris contre le dollar avant même l'annonce du plan par Bessent, le dollar a enregistré sa plus forte baisse quotidienne en près de trois semaines, et la demande de couverture contre une baisse du dollar sur le marché des options a atteint son plus haut niveau depuis février. Lundi, l'indice du dollar errait encore près de ses plus bas niveaux depuis plusieurs mois.

D'où provient cet argent ?

C'est une nouvelle variable qui est apparue cette semaine.

CNBC a rapporté lundi, citant deux hauts responsables du Trésor, que le Trésor pourrait utiliser son compte de trésorerie à la Réserve fédérale, le compte général du Trésor (TGA), pour financer ces rachats. Au 20 août, le solde de ce compte s'élevait à 935 milliards de dollars.

Le TGA est essentiellement le compte courant du gouvernement fédéral américain, utilisé pour payer les dépenses courantes : chèques de sécurité sociale, salaires des employés fédéraux, contrats de défense, intérêts et principal de la dette publique. Il a été délibérément renfloué cette année, en partie parce que le Trésor doit rembourser environ 166 milliards de dollars aux importateurs, la Cour suprême ayant jugé plus tôt cette année qu'une grande partie des droits de douane de Trump était illégale.

L'avantage d'utiliser le TGA est d'éviter d'émettre de la nouvelle dette ; l'inconvénient est de puiser directement dans les réserves de trésorerie du pays. En 2015, le Trésor a établi une règle : le compte doit conserver au moins cinq jours de dépenses, ou au minimum 150 milliards de dollars, au cas où l'accès au marché obligataire serait fermé.

À l'annonce de cette nouvelle, le rendement à 10 ans a chuté de 4 points de base au maximum dans la journée, pour atteindre 4,69 %.

Lors de la conférence de presse de lundi, Bessent a été interrogé à ce sujet, alors que le thème principal était en réalité les sanctions contre l'Iran. Sa réponse : le Trésor continuera d'exécuter le calendrier d'adjudications ordinaires annoncé début août, y compris les adjudications à long terme ; le programme de rachat élargi n'a encore procédé à aucun rachat, et les rachats à 10 et 20 ans ne commenceront que le 10 septembre.

Que veut-il encore tordre ?

La gestion de la courbe des taux par Bessent ne se limite pas aux bons du Trésor.

Il a également inclus les entreprises technologiques à très grande capitalisation qui empruntent massivement pour l'IA. Selon lui, ces investissements finiront par produire une croissance économique plus rapide et non inflationniste, mais pour l'instant, « cela crée une concurrence à court terme pour les capitaux ». Il a ensuite donné un conseil :

« Si j'étais à la place d'un directeur financier, j'envisagerais d'émettre davantage de dette de milieu de courbe. » C'est-à-dire à cinq ans.

Le fait que le secrétaire au Trésor américain conseille publiquement aux directeurs financiers des entreprises quelle maturité de dette émettre mérite à lui seul que l'on s'y attarde.

Une autre piste, plus lointaine, concerne les stablecoins. La loi GENIUS adoptée l'année dernière stipule que les stablecoins adossés au dollar émis aux États-Unis ne peuvent être garantis que par certains actifs, dont des bons du Trésor arrivant à échéance dans les 93 jours. Bessent a cité une prévision selon laquelle le marché des stablecoins pourrait atteindre près de 4 000 milliards de dollars, et a écrit que « cela pourrait réduire le coût d'emprunt du gouvernement ».

Actuellement, la capitalisation totale des stablecoins est d'environ 300 milliards de dollars, contre près de 8 000 milliards de dollars pour les fonds monétaires américains. Mais un commentaire du centre Hutchins de la Brookings Institution souligne l'effet de levier : les banques ne détiennent généralement que 8 cents de bons du Trésor pour chaque dollar d'actifs, tandis qu'un dollar de stablecoin est généralement adossé à près de 80 cents de bons du Trésor.

C'est un autre élément de contexte expliquant pourquoi Trump a reçu la semaine dernière des dirigeants du secteur des cryptomonnaies à la Maison Blanche et a exhorté le Congrès à adopter la loi CLARITY. Circle et Coinbase ont tous deux progressé de plus de 20 % la semaine dernière.

La règle qu'il a brisée

Le Trésor suit depuis des décennies une tradition de « régularité et prévisibilité » : tout changement dans la gestion de la dette doit faire l'objet de discussions approfondies en interne et avec les acteurs du marché. Bessent lui-même avait réaffirmé ce principe à plusieurs reprises lors d'un discours liminaire en novembre dernier.

Cette augmentation intervient seulement deux semaines après la publication du calendrier trimestriel provisoire du programme.

Lou Crandall, économiste senior chez Wrightson ICAP, a écrit lundi dans une note l'évaluation la plus juste de cet événement : « La décision d'augmenter les rachats à long terme n'est pas nécessairement radicale en soi, mais le moment choisi et la manière dont elle a été présentée le sont certainement. »

Le prix à payer pourrait se manifester de la manière la plus ironique qui soit : si les investisseurs commencent à craindre des changements inattendus dans la taille des adjudications, ils exigeront une prime plus élevée pour acheter des bons du Trésor, en particulier les plus longs.

Autrement dit, la règle brisée pour faire baisser les rendements à long terme pourrait elle-même les faire monter.

Certains acteurs du marché commencent déjà à se demander si un « put Bessent » n'est pas apparu, comme à l'époque où l'on croyait que Greenspan interviendrait toujours pour soutenir les marchés actions.

Quant à Trump, il a nié la semaine dernière avoir ordonné à Bessent d'intervenir sur le marché obligataire.

Cette courbe, il l'a effectivement tordue. Mais ce sont le dollar, l'or et le bitcoin qui ont bougé, pas celle qu'il visait.