Goldman Sachs est optimiste quant à Changxin : avec une capacité qui double en quatre ans, peut-elle couvrir la moitié de la demande chinoise en DRAM ?

La réalisation des bénéfices dépend toujours du prix, des taux d'intérêt et de l'avancement du projet HBM.

résumé

Goldman Sachs lui a attribué une recommandation d'achat et un objectif de cours à 12 mois de 129 yuans, misant principalement sur les effets combinés de la demande en IA, de l'expansion des capacités et de la substitution nationale.

Goldman Sachs prévoit que la capacité de production mensuelle de Changxin passera de 270 000 plaquettes en 2026 à 665 000 plaquettes en 2030, soit plus du double en quatre ans.

D’ici 2028, l’offre de Changxin pourrait couvrir environ 50 % de la demande chinoise en DRAM, mais cela dépendra encore des dépenses d’investissement, de la montée en puissance des rendements et de la validation des clients.

HBM est essentiel à l'amélioration des bénéfices de Changxin, et Goldman Sachs prévoit que sa part de revenus passera de 2 % en 2026 à 27 % en 2030.

L'objectif de cours de 129 yuans repose non seulement sur une croissance des livraisons, mais aussi sur des hypothèses ambitieuses : le maintien d'un prix élevé pour la DRAM, la modernisation de la structure des produits et une hausse de la marge brute à 82 % d'ici 2030.

Changxin DRAM, un important fabricant chinois de DRAM, a été analysé pour la première fois par Goldman Sachs moins d'un mois après son introduction en bourse.

Dans son rapport « CHIPS IV : L'autosuffisance de la Chine en semi-conducteurs s'accélère », publié le 23 août, Goldman Sachs a attribué à Changxin une recommandation d'achat avec un objectif de cours à 12 mois de 129 RMB. Au moment de la publication du rapport, Changxin se négociait à environ 10 fois son ratio cours/bénéfice prévisionnel pour 2027 ; l'objectif de cours de Goldman Sachs, cependant, implique environ 24 fois ce même ratio.

Derrière cette tarification se cache un modèle de croissance qui s'étend jusqu'en 2030 : doublement de la capacité de production de plaquettes, expansion continue des livraisons de DRAM traditionnelle, croissance rapide des revenus liés à la HBM et effet combiné du développement de l'infrastructure informatique d'IA en Chine et de la diversification des chaînes d'approvisionnement des clients, stimulant la demande intérieure de stockage.

Toutefois, ce modèle repose également sur une série d'hypothèses optimistes. Outre l'augmentation des capacités de production et l'amélioration des rendements, Goldman Sachs prévoit également le maintien de prix élevés pour la DRAM dans un contexte d'offre tendue, ainsi qu'une hausse de la marge brute de Changxin, passant de 41 % en 2025 à 82 % en 2030. Par conséquent, l'objectif de cours de 129 yuans ne repose pas uniquement sur la substitution par la production nationale, mais sur une évolution simultanée et favorable des capacités de production, des prix et de la structure des produits.

La société Changxin Technology Co., Ltd. a été cotée sur le marché STAR le 27 juillet sous le code 688825. À cette date, son capital social en actions A s'élevait à environ 66,881 milliards d'actions, dont une première tranche d'environ 4,503 milliards d'actions était immédiatement négociable. Selon le prospectus, les fonds levés seront principalement utilisés pour moderniser les lignes de production de masse de plaquettes de silicium, améliorer la technologie DRAM et financer la recherche et le développement de technologies d'avenir.

Le nouveau rapport de Goldman Sachs extrapole ces investissements en un bond de capacité qui se poursuivra jusqu'en 2030.

Avec une capacité de production qui double en quatre ans, elle pourrait couvrir la moitié de la demande chinoise en DRAM d'ici 2028.

Goldman Sachs prévoit que la capacité de production mensuelle de Changxin Wafer passera de 270 000 plaquettes en 2026 à 447 000 plaquettes en 2028, pour atteindre 665 000 plaquettes en 2030, soit plus du double par rapport à 2026.

Cette expansion est soutenue par la croissance continue des investissements. Goldman Sachs prévoit que les dépenses d'investissement annuelles moyennes de Changxin atteindront 84 milliards de yuans entre 2026 et 2030, contre environ 50 milliards de yuans entre 2022 et 2025. Si l'on compare uniquement la période 2024-2025, les dépenses d'investissement annuelles moyennes des deux années précédentes s'élevaient à environ 60 milliards de yuans.

Portée par l'expansion des capacités, l'amélioration des rendements et la mise à niveau des spécifications des produits, Goldman Sachs prévoit que l'offre totale de Changxin DRAM augmentera à un TCAC de 34 % entre 2026 et 2030, pour atteindre 98,37 milliards de Go d'ici 2030.

D'ici 2028, l'approvisionnement traditionnel en DRAM de Changxin devrait atteindre respectivement 41 % et 50 % de l'approvisionnement de Samsung et de SK Hynix au cours de la même période, contre 28 % et 35 % en 2025.

Une évaluation encore plus significative est celle de Goldman Sachs qui prévoit que l'offre de Changxin couvrira environ 50 % de la demande chinoise de DRAM d'ici 2028. Il s'agit d'une prévision de capacité de production future et non d'une affirmation selon laquelle Changxin aurait déjà sécurisé la moitié des parts de marché chinoises.

Tendance d'expansion mensuelle de la capacité de production de Changxin de 2026 à 2030, avec comme principale prévision une augmentation de 270 000 à 665 000 plaquettes.

D'après les prévisions de Goldman Sachs, Changxin couvrira environ 50 % de l'offre et de la demande de DRAM en Chine d'ici 2028.

L'intelligence artificielle stimule la demande de stockage en Chine et offre également à Changxin des opportunités d'expansion.

Goldman Sachs prévoit que le marché chinois de la DRAM connaîtra une croissance annuelle composée de 50 % entre 2026 et 2028, pour atteindre 2 570 milliards de dollars d'ici 2028. Cette croissance sera principalement tirée par les livraisons de serveurs d'IA, de DRAM pour serveurs et la demande de HBM, les téléphones mobiles, les PC, les équipements de réseau et les automobiles contribuant également à la demande sous-jacente.

L'offre évolue également. Alors que les grands fabricants de mémoire comme Samsung, SK Hynix et Micron consacrent davantage de ressources aux produits liés à l'IA, tels que la mémoire HBM, l'approvisionnement en DRAM traditionnelle se trouve tendu. Dans un contexte de hausse des prix et d'offre limitée, les fabricants d'électronique grand public sont également incités à diversifier leurs fournisseurs afin de réduire les risques liés à une dépendance à un seul fournisseur.

Goldman Sachs estime que même si les technologies de Changxin accusent encore plusieurs générations de retard sur celles des principaux fabricants mondiaux, les clients aux États-Unis et dans d'autres pays étrangers sont susceptibles de valider ses produits DRAM mobiles et DRAM traditionnels, notamment dans les domaines des smartphones et des ordinateurs personnels.

Cela constitue deux axes de développement principaux pour Changxin : d’une part, répondre à la demande intérieure de DRAM et à la substitution nationale en Chine ; d’autre part, combler le déficit traditionnel de DRAM laissé par les fabricants mondiaux qui transfèrent leur capacité de production vers la HBM.

Toutefois, la possibilité pour les clients étrangers d'effectuer des achats importants reste tributaire des restrictions géopolitiques et commerciales. La volonté de valider les produits ne garantit pas la concrétisation des commandes, ce qui constitue l'un des principaux risques identifiés par Goldman Sachs.

HBM déterminera si Changxin peut passer de l'expansion de son envergure à l'amélioration de ses bénéfices.

La mémoire DRAM traditionnelle fournit la base de l'évolutivité, tandis que la mémoire HBM détermine si Changxin peut réellement tirer profit des avantages incrémentaux à forte valeur ajoutée du stockage IA.

La mémoire HBM (Hybrid Memory Machines) offre aux accélérateurs d'IA une bande passante, une capacité et une efficacité énergétique accrues grâce à l'empilement vertical de plusieurs couches de DRAM. Cependant, comparée à la mémoire classique, la fabrication de la HBM comprend de nombreuses étapes, notamment les plaquettes de DRAM frontales, les vias en silicium de haute précision, les plaquettes logiques à nœud avancé, la gestion thermique et la fiabilité, ce qui engendre des obstacles technologiques et logistiques considérablement plus importants.

Goldman Sachs prévoit que les produits HBM de Changxin commenceront à contribuer aux revenus à partir du quatrième trimestre 2026, la part des revenus HBM passant de 2 % en 2026 à 27 % en 2030. Son offre HBM devrait croître à un TCAC de 207 % entre 2026 et 2028, pour atteindre 1,179 milliard de Go d'ici 2028.

Cependant, c'est aussi la partie du modèle qui présente la plus grande incertitude.

Goldman Sachs souligne explicitement que la technologie HBM de Changxin est encore à ses débuts et qu'il sera probablement difficile pour elle de pénétrer les chaînes d'approvisionnement des clients américains à court et moyen terme. En revanche, les clients étrangers se montrent plus enclins à valider la DRAM mobile et la DRAM traditionnelle.

Autrement dit, Changxin peut rapidement augmenter sa capacité de production de DRAM traditionnelle en développant sa production, mais pour pénétrer le marché HBM à haute valeur ajoutée, elle doit encore résoudre des problèmes tels que les processus de fabrication, l'écosystème d'emballage local, les plaquettes logiques avancées, la fiabilité de la dissipation thermique et la certification client.

Les processus de fabrication HBM et les principaux goulots d'étranglement, notamment la fabrication de la DRAM frontale, les TSV de haute précision, les plaquettes logiques à nœud avancé, la dissipation de chaleur et la fiabilité.

Un objectif de cours de 129 yuans repose sur bien plus que la simple croissance des expéditions.

Goldman Sachs prévoit que le bénéfice net de Changxin augmentera à un TCAC de 47 % entre 2026 et 2030, tandis que les revenus liés à la DRAM traditionnelle augmenteront à un TCAC de 34 % et ceux liés à la HBM à un TCAC de 166 % au cours de la même période.

Le cours cible de 129 RMB ne résulte pas directement de la multiplication des bénéfices de 2027 par un PER de 24. Goldman Sachs a d'abord attribué à Changxin un PER cible de 16,6 pour 2030, en se basant sur la relation entre les valorisations des entreprises comparables et la croissance des bénéfices, puis l'a actualisé à 2027 en utilisant un coût des capitaux propres de 12,7 %, pour finalement aboutir à un cours cible de 129 RMB. Ce prix correspond à environ 24 fois le PER projeté pour 2027.

Trois principaux facteurs justifient la révision à la hausse de l'évaluation.

Premièrement, le développement de l'infrastructure d'IA en Chine a stimulé la demande en DRAM pour serveurs et en HBM ; deuxièmement, l'offre mondiale de DRAM traditionnelle est mise à rude épreuve par l'expansion de la production de HBM, et les consommateurs d'électronique grand public accélèrent la diversification de leurs fournisseurs ; troisièmement, la rareté de Changxin en tant que fabricant de DRAM à grande échelle en Chine lui permet d'obtenir une certaine prime de valorisation pour les semi-conducteurs nationaux.

Mais le côté véritablement agressif de cette évaluation réside dans la marge bénéficiaire.

Goldman Sachs prévoit que, compte tenu du maintien de prix élevés pour la DRAM, de l'augmentation des volumes expédiés et de la mise à niveau de la gamme de produits vers la DDR5, la LPDDR6 et la HBM, la marge brute de Changxin passera de 41 % en 2025 à 82 % en 2030, tandis que son ratio de charges d'exploitation diminuera de 27,4 % à 7,9 % au cours de la même période.

Cela signifie que l'objectif de prix de 129 yuans exige non seulement que les usines de fabrication de plaquettes démarrent la production comme prévu, mais aussi que la nouvelle capacité soit convertie avec succès en livraisons, que le boom de la DRAM se poursuive, que le ratio HBM continue d'augmenter et, finalement, qu'il se traduise par une amélioration significative des marges bénéficiaires.

De l'expansion des usines de fabrication de plaquettes à la réalisation de profits, de nombreux obstacles restent à surmonter.

L'industrie de la mémoire demeure un secteur cyclique typique. En période de forte demande, l'augmentation des capacités de production peut stimuler simultanément le chiffre d'affaires et les bénéfices ; toutefois, une mise en service concentrée de ces nouvelles capacités peut entraîner un déséquilibre rapide entre l'offre et la demande, et faire chuter les prix et la rentabilité.

Pour Changxin, les risques proviennent principalement de trois aspects.

Premièrement, des fabricants mondiaux tels que Samsung, SK Hynix et Micron continuent d'accroître leurs capacités de production de DRAM et de développer des produits de nouvelle génération. Cette concurrence plus intense que prévu pourrait peser sur les livraisons et les bénéfices de Changxin. Deuxièmement, le modèle de marge bénéficiaire de Goldman Sachs repose sur une forte demande et des prix élevés pour la DRAM. Si la demande en intelligence artificielle ou en électronique grand public est inférieure aux prévisions, les livraisons et les marges brutes pourraient être affectées. Enfin, le contexte géopolitique pourrait limiter l'accès de Changxin aux chaînes d'approvisionnement mondiales de ses clients, freinant ainsi son potentiel de croissance à l'international.

Changxin a franchi l'étape cruciale du passage de zéro à un seul produit DRAM fabriqué localement, et s'apprête désormais à conquérir le marché. Le défi majeur qui l'attend est de transformer son usine de fabrication de plaquettes en pleine expansion en une ligne de production stable, puis d'étendre les avantages d'échelle de la DRAM traditionnelle aux performances, au rendement et à la certification client de la HBM.

Par conséquent, l'objectif de prix de 129 yuans ne représente pas un résultat déjà atteint, mais plutôt un pari concentré sur la réalisation simultanée de l'expansion des capacités, d'une forte croissance du secteur du stockage, de la substitution nationale et des mises à niveau HBM.