La hausse de 18 % d'Ethereum a masqué un risque DeFi plus important au sein d'Aave.

La plus forte hausse journalière d'Ethereum depuis plus de deux ans n'a pas déclenché de liquidation en cascade. C'était la bonne nouvelle.

Le risque est que la structure capable d'en produire une soit toujours en place.

L'Ethereum a progressé d'environ 18 % le 20 août, passant d'environ 1 920 $ à plus de 2 270 $, tandis que le volume des échanges a bondi de 402 %. Plus d'un milliard de dollars de positions courtes sur l'ETH ont été liquidés sur les marchés dérivés, contribuant à une liquidation massive de cryptomonnaies d'un montant total de 3 milliards de dollars.

En apparence, il s'agissait de l'une des meilleures journées de trading d'Ethereum depuis mars 2024. Mais le chiffre le plus important n'était pas 18 %, mais 1,06.

Sur Aave, le plus important protocole de prêt décentralisé, seulement 9 % des positions représentent environ la moitié de la dette totale de la plateforme. Ces positions reposent sur une stratégie de corrélation de staking Ethereum à effet de levier, utilisant la dette WETH comme garantie par du staking liquide, notamment weETH, rsETH et wstETH. Leur facteur de santé moyen avoisine 1,06, ce qui laisse une faible marge avant liquidation.

La hausse n'a pas mis cette vulnérabilité à l'épreuve car l'ETH a progressé, et non reculé. Les positions ont résisté. Cependant, la résistance à la hausse ne garantit pas la sécurité de la structure.

Comment fonctionne le trading de corrélation de staking

Le passage d'Ethereum à la preuve d'enjeu a créé une nouvelle catégorie d'actifs : les jetons de staking liquides.

Lorsque les utilisateurs déposent des ETH via des protocoles tels que Lido, Rocket Pool ou EtherFi, ils reçoivent des jetons dérivés comme wstETH, rETH ou weETH. Ces jetons représentent un droit sur les ETH déposés et sont conçus pour suivre la valeur de l'ETH tout en générant des récompenses de staking au fil du temps.

Le commerce de corrélation repose sur la stabilité de cette relation.

Un trader dépose des jetons de staking liquides en garantie sur Aave, emprunte du WETH en les utilisant comme garantie, stake ou re-stake le WETH emprunté pour obtenir davantage de jetons de staking liquides, puis dépose à nouveau ces jetons en garantie. Chaque itération augmente l'effet de levier. Le profit provient du rendement du staking multiplié par plusieurs niveaux d'emprunt et de garantie.

Sur le papier, l'opération semble relativement sûre. La garantie est adossée à de l'ETH. La dette est libellée en WETH. Tant que les jetons de staking liquides conservent leur valeur par rapport à l'ETH, la solvabilité de l'emprunteur reste stable et la position génère des rendements de staking.

En pratique, le risque réside dans le taux de change fixe. Si les wrappers de staking liquide se négocient avec une décote significative par rapport à l'ETH, un effet de levier qui paraissait prudent peut rapidement devenir instable.

Un petit groupe détient une part importante de la dette

Les positions concentrées d'Aave sont suffisamment importantes pour avoir une incidence au-delà des comptes individuels.

Environ 9 % des positions représentent environ la moitié de la dette totale du protocole. Le ratio prêt/valeur pondéré par la dette pour ce groupe avoisine les 90 %. Le facteur de santé moyen est d'environ 1,06. Le ratio dette/fonds propres est d'environ 10,7.

La composition du collatéral révèle la forte concentration de l'exposition. Les wrappers de staking et de restaking Ethereum, notamment weETH, rsETH et wstETH, représentent environ 66,2 % du collatéral de cette cohorte. weETH à lui seul représente environ 42 %. WETH représente environ 73 % de la dette totale du groupe.

Sur Aave, le montant total des stablecoins émis s'élève à 8,98 milliards de dollars, tandis que 7,40 milliards de dollars ont été empruntés, soit un taux d'utilisation de 82,46 %. La valeur totale bloquée sur le protocole est d'environ 12,2 milliards de dollars.

Le problème n'est pas que la garantie d'Aave soit insuffisante aujourd'hui, mais plutôt qu'un petit nombre de positions à fort effet de levier exécutent la même opération de base. Si cette opération est dénouée simultanément sur de nombreux comptes, les conséquences pourraient devenir systémiques au sein du protocole.

Que ferait un Wrapper Depeg ?

Un facteur de santé de 1,06 signifie que la valeur des garanties ne dépasse que de 6 % le minimum requis pour éviter la liquidation. Pour ces positions de staking à effet de levier, cela se traduit par une marge d'environ 8 à 9 % sur les prix des wrappers de staking liquides par rapport à l'ETH.

Une décote sur le wrapper peut survenir pour plusieurs raisons. Les investisseurs peuvent se précipiter pour liquider leurs positions de staking. Un protocole de staking peut rencontrer des problèmes liés à un contrat intelligent. Un risque de gouvernance peut apparaître. Un choc de liquidité généralisé peut contraindre les vendeurs à accepter des décotes sur l'ETH.

Aave a déjà constaté à quel point cela peut avoir des conséquences rapides. En mars 2026, un paramètre obsolète de l'oracle de risque a entraîné des liquidations de wstETH d'une valeur d'environ 26 à 27 millions de dollars. L'incident a été contenu car il affectait un type de collatéral spécifique et le paramètre a été corrigé rapidement. Il a toutefois démontré comment les paramètres de l'oracle et la concentration des collatéral peuvent interagir et engendrer des pertes considérables.

Une déréglementation plus large serait plus dangereuse.

Si weETH, qui garantit 42 % des actifs de ce groupe restreint, se négociait avec une décote de 10 % par rapport à ETH, des centaines de comptes pourraient voir leurs indicateurs de santé chuter simultanément sous la barre des 1,0. Le mécanisme de liquidation d'Aave déclencherait alors la vente de tokens wrapper sur un marché où ils sont déjà dévalués.

Cette pression à la vente pourrait creuser l'écart, entraînant ainsi davantage de liquidations. Ce cercle vicieux s'apparenterait à une cascade de produits dérivés centralisée, mais inversée. Au lieu que les achats forcés fassent monter les prix, les ventes forcées les font baisser.

Étant donné que le actif liquidé est le même actif sous pression, le processus peut s'auto-alimenter.

Pourquoi le rallye n'a pas éliminé le risque

La hausse d'Ethereum le 20 août a temporairement amélioré la situation des emprunteurs à effet de levier. Le cours de l'ETH a progressé, et les jetons de staking liquides ont largement suivi cette tendance. La situation sanitaire s'est améliorée.

Mais une hausse peut aussi inciter les traders à augmenter leur effet de levier.

Lorsque le cours de l'ETH augmente, les récompenses de staking prennent de la valeur en dollars. Cela peut rendre les opérations de staking récursives plus intéressantes. Les traders peuvent être tentés d'ajouter de nouvelles boucles, ramenant ainsi leurs indicateurs de santé à un niveau déjà faible malgré des prix absolus plus élevés. Dans ce cas, la marge en pourcentage ne s'améliore pas, tandis que le montant en dollars à risque augmente.

Voilà le problème caché. Une reprise peut donner l'illusion d'un système plus sain tout en encourageant des comportements qui rendent la prochaine baisse plus dangereuse.

Les protocoles de prêt DeFi fonctionnent différemment des plateformes d'échange centralisées. Il n'y a pas de coupe-circuit. Aucun opérateur n'interrompt les transactions en cas de forte volatilité. Il n'y a pas d'appel de marge discrétionnaire laissant aux emprunteurs le temps de réagir. Lorsqu'un indicateur de santé financière passe sous la barre des 1,0, la liquidation est automatique.

La vitesse de déroulement est principalement limitée par la durée du blocage, la disponibilité du gaz et la capacité du liquidateur.

Le rendement semble meilleur que le risque

Le trading de corrélation de staking reste populaire car ses calculs en conditions normales semblent attrayants.

Le rendement du staking Ethereum oscille actuellement entre 3 % et 5 % par an, selon le protocole. Avec un effet de levier d'environ 10, le rendement effectif des fonds propres peut atteindre 30 % à 50 % par an avant déduction des frais d'emprunt et des frais de gaz.

Ce calcul repose sur plusieurs hypothèses. Les plateformes de staking liquides doivent maintenir leur ancrage à l'ETH. Les marchés de ces plateformes doivent disposer d'une liquidité suffisante pour absorber les volumes importants de transactions. Aucun choc lié aux contrats intelligents, aucune mesure réglementaire à l'encontre d'un fournisseur de staking ni aucune hausse soudaine de la volatilité de l'ETH ne peut perturber cette corrélation.

Ces hypothèses se sont déjà révélées fausses.

Le stETH de Lido s'échangeait avec une décote d'environ 7 % par rapport à l'ETH lors de l'effondrement de Terra/Luna en juin 2022. Le rETH de Rocket Pool est brièvement passé sous le parité lors de la contagion FTX en novembre 2022. Ces perturbations étaient temporaires, mais elles se sont produites dans des conditions de marché où les positions à effet de levier liées aux mêmes actifs auraient été vulnérables.

Le rebond d'août 2026 a peut-être donné l'impression que le marché était plus sûr. Il n'a cependant pas modifié la dépendance fondamentale à la liquidité des produits dérivés et à la stabilité du taux de change fixe.

Aave est conscient du problème de concentration

L'équipe dirigeante d'Aave a déjà discuté des moyens de réduire les risques liés aux transactions de corrélation de staking liquide.

Les ajustements possibles comprennent la réduction des ratios prêt/valeur en mode E, le paramètre d'efficacité améliorée qui permet un effet de levier plus élevé pour les actifs corrélés et l'augmentation des incitations à la liquidation afin que les liquidateurs réagissent plus rapidement en cas de crise.

L'incident d'oracle de mars 2026 a également entraîné une révision de la fréquence des mises à jour des oracles et des mécanismes de secours. Aave utilise désormais plusieurs sources d'oracle pour les principaux types de garanties.

Le défi réside dans la rapidité. La gouvernance de la DeFi s'effectue par le biais de discussions sur les forums, de votes et d'exécutions sur la blockchain. Des positions concentrées existent en temps réel. Une modification de paramètre qui prend des jours ou des semaines à mettre en œuvre ne peut protéger le protocole d'une déconnexion qui se produit en quelques heures.

Ce problème ne se limite pas à Aave. Compound, Morpho et d'autres protocoles de prêt sont également exposés, à des degrés divers, aux garanties de staking liquides. Si une désactivation de la garantie entraîne des liquidations sur Aave, les ventes forcées pourraient impacter les prix des wrappers sur l'ensemble du marché DeFi.

Pour l'instant, la hausse d'Ethereum a masqué le problème plutôt que de le résoudre. Le véritable test surviendra lors d'une forte baisse, où le facteur de santé de 1,06 comptera davantage que le gain affiché de 18 %.