Analyse de JPMorgan Chase : Pourquoi le marché n’adhère-t-il pas au programme de rachat de titres du Trésor américain renforcé de Bessant ?

Titre original : JPMorgan critique l’intervention de Bessent sur le marché obligataire : les marchés percevront le Trésor comme « manquant de crédibilité »
Auteur original : Tyler Durden
Compilé par : Peggy

Note de la rédaction : Le 19 août, le département du Trésor américain a annoncé de manière inattendue qu’il relèverait le plafond des accords de rachat de titres du Trésor nominaux à 10-20 ans et à 20-30 ans de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars, le nouveau dispositif entrant en vigueur le 9 septembre. Suite à cette annonce, les rendements des obligations du Trésor américain à long terme ont baissé d’environ 9 points de base et la courbe des taux s’est sensiblement aplatie.

Mais le marché a rapidement repris sa chute. Le lendemain, le rendement des obligations du Trésor à 10 ans a atteint 4,71 %, et celui à 30 ans s'est également approché de son précédent sommet. Cette situation a amené le marché à s'interroger : si le programme de rachat était relativement limité et n'avait pas encore été mis en œuvre, pourquoi le Trésor a-t-il choisi de modifier son plan seulement deux semaines après l'annonce du refinancement trimestriel ?

ZeroHedge, citant un rapport de Jay Barry, stratégiste en taux d'intérêt chez JPMorgan Chase, suggère que le Trésor américain ne cherche pas à résoudre les problèmes de liquidité du marché, mais plutôt à exprimer son inquiétude face à la hausse des rendements à long terme. La véritable préoccupation de JPMorgan ne réside pas dans le rachat d'obligations de 4 milliards de dollars en lui-même, mais dans le fait de savoir si le Trésor s'écarte des principes de gestion de la dette « classiques et prévisibles » pour adopter une gestion des échéances et des émissions plus opportuniste.

Cette distinction est importante pour la fixation des prix à long terme des obligations du Trésor américain. Si les investisseurs estiment que le Trésor cherche à réduire les coûts de financement par le biais d'accords de rachat ou en diminuant l'offre d'obligations à long terme sans pour autant améliorer simultanément le déficit budgétaire, la baisse des rendements à court terme pourrait ne pas être durable. Au contraire, elle pourrait accroître les coûts d'emprunt à long terme en augmentant la prime de terme.

Voici une traduction du texte original :

Le marché a initialement réagi positivement après que le Trésor américain a étendu son programme de rachat d'obligations du Trésor à long terme.

Le ministère des Finances a annoncé qu'il relèverait de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars le montant maximal d'un accord de rachat d'obligations du Trésor à échéance nominale de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans, dans le cadre d'un soutien à la liquidité. Selon le ministère, ce nouveau montant entrera en vigueur le 9 septembre, et non pas les rachats d'obligations immédiatement après l'annonce.

Suite à cette annonce, les rendements des bons du Trésor américain à long terme ont baissé d'environ 9 points de base, et la courbe des taux s'est aplatie d'autant. Cependant, ce rebond fut de courte durée. Le lendemain, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a atteint 4,71 %, annulant ainsi la baisse enregistrée après l'annonce.

JPMorgan Chase estime que l'aspect le plus remarquable de cet ajustement des rachats n'est pas son ampleur, mais son calendrier : le département du Trésor vient de publier un calendrier provisoire de rachats pour les trois prochains mois dans son annonce trimestrielle de refinancement du 5 août, date à laquelle la limite de rachat unique pour les obligations du Trésor à 10-20 ans et à 20-30 ans était encore de 2 milliards de dollars.

Pourquoi le ministère des Finances a-t-il soudainement renforcé les mesures de relance alors qu'il n'y avait aucune défaillance manifeste du marché ?

Les accords de rachat du Trésor américain se divisent principalement en deux catégories : les accords de rachat de gestion de trésorerie et les accords de rachat de soutien à la liquidité.

Cette mesure vise ce dernier point. Le ministère des Finances améliore l'efficacité des échanges entre différents types d'obligations et offre aux acteurs du marché un canal de sortie prévisible en rachetant des obligations relativement illiquides et inactives, c'est-à-dire des obligations du Trésor qui ne font plus partie de la dernière émission.

Dans le cadre de ce mécanisme, le principal critère permettant de décider d'accroître ou non l'ampleur des rachats devrait généralement être la détérioration de la liquidité du marché.

JPMorgan Chase, se référant à un cadre d'évaluation précédemment proposé par le Comité consultatif sur les emprunts du Trésor, a examiné le volume des offres de rachat, la dispersion de la courbe des taux des obligations du Trésor et les écarts de valorisation entre les obligations actives et inactives. Leur conclusion est que les indicateurs pertinents pour les obligations du Trésor à 10-20 ans et à 20-30 ans restent proches de leurs niveaux moyens de l'année écoulée, ne révélant aucun dysfonctionnement significatif du marché.

Le rapport indique que l'écart de prix des obligations inactives par rapport à la courbe des taux ajustée est resté stable, nettement inférieur aux niveaux extrêmes des cinq dernières années ; aucun désalignement significatif n'a été constaté non plus au niveau des swaps d'actifs entre les obligations actives et inactives. Globalement, la performance du marché des bons du Trésor américain s'est améliorée cette année.

Par conséquent, JPMorgan Chase interprète cet ajustement temporaire comme un signal politique : le Trésor pourrait ne pas se préoccuper de la liquidité, mais plutôt des rendements à long terme eux-mêmes.

Le ministère des Finances pourrait être en train de développer une nouvelle « fonction de réaction » à long terme.

JPMorgan Chase estime qu'il pourrait y avoir un point commun entre les récentes mesures politiques prises : le Trésor américain fait preuve d'une plus grande sensibilité à la hausse des rendements à long terme.

Cela fait intervenir un concept de marché couramment utilisé : la fonction de réaction, ou « fonction de réponse politique ». Il ne s’agit pas d’une règle formelle, mais plutôt d’un indicateur utilisé par les investisseurs pour prédire les mesures que les décideurs politiques pourraient prendre et dans quelles conditions, en fonction de leurs déclarations et actions passées.

Selon JPMorgan Chase, la décision du Trésor d'annoncer des ajustements de rachat quelques heures avant l'adjudication d'obligations du Trésor à 20 ans et la veille de celle d'obligations du Trésor indexées sur l'inflation à 30 ans pourrait indiquer sa volonté d'alléger les tensions sur le financement à long terme. Toutefois, il s'agit là d'une interprétation par un analyste et non d'un objectif politique confirmé par le Trésor.

Le rapport souligne également que la hausse des rendements des bons du Trésor américain cette année s'explique en grande partie par la réévaluation, par le marché, de la trajectoire de la politique monétaire de la Réserve fédérale, dans une perspective plus restrictive. Selon le modèle de juste valeur de JPMorgan Chase, le rendement à 10 ans ne s'est pas significativement écarté des fondamentaux.

L'écart réel se manifeste sur le long terme. Les rendements des obligations mondiales à long terme ont généralement augmenté, notamment ceux des obligations d'État japonaises, ce qui a réduit l'attrait relatif des bons du Trésor américain pour certains investisseurs étrangers.

Lors de la mise en œuvre par le Japon de politiques de taux d'intérêt négatifs et de contrôle de la courbe des taux, les rendements des bons du Trésor américain, couverts contre les fluctuations monétaires, étaient plus attractifs que ceux des obligations d'État japonaises, contribuant ainsi à contenir les taux d'intérêt américains à long terme. Ce mécanisme s'inverse partiellement aujourd'hui : la hausse des taux d'intérêt japonais à long terme pourrait réduire l'incitation pour les investisseurs japonais à se tourner vers les bons du Trésor américain et accentuer la pression à la hausse sur le segment long de la courbe des taux américains.

Les rachats d'actions ne sont qu'une solution temporaire, pas une solution permanente ; le déficit est le problème fondamental à l'origine de la prime à terme.

Le principal reproche formulé par JPMorgan Chase à l'égard de la stratégie du Trésor est que, si les rachats d'obligations peuvent atténuer la pression à court terme sur le marché obligataire à long terme, ils ne peuvent pas modifier le contexte budgétaire d'une offre sans cesse croissante d'obligations du Trésor américain.

Le rapport prévoit que le déficit de financement américain pourrait dépasser 3 500 milliards de dollars au cours des prochains exercices budgétaires. Dans ce contexte, le Trésor pourrait être amené à proposer davantage d'obligations à long terme sur le marché, et non l'inverse. Même en réduisant le volume de ses adjudications de titres de dette à long terme, le Trésor ne ferait que déplacer les besoins de financement vers d'autres échéances, sans pour autant éliminer la demande globale d'emprunts.

JPMorgan Chase a également souligné qu'aucun effondrement de la demande n'a été constaté jusqu'à présent lors des adjudications d'obligations à long terme. La participation des investisseurs finaux aux obligations du Trésor à 30 ans atteint un niveau record cette année, et la demande d'obligations du Trésor à 20 ans est également proche de ses plus hauts historiques. Ceci fragilise d'autant plus l'explication selon laquelle « des augmentations temporaires des accords de rachat sont nécessaires pour améliorer le fonctionnement du marché ».

Le problème de fond demeure le déficit budgétaire. JPMorgan Chase décrit la situation budgétaire actuelle comme un déficit d'environ 6 % du PIB ; les prévisions de base du Bureau du budget du Congrès en février font état d'un déficit de 1 900 milliards de dollars pour l'exercice 2026, soit environ 5,8 % du PIB, ce qui correspond sensiblement à l'estimation précédente.

Le rapport soutient que, sans une consolidation budgétaire substantielle, les marchés pourraient percevoir une gestion de la dette plus souple et opportuniste comme manquant de crédibilité. Si le Trésor s'écarte davantage du principe d'émissions « régulières et prévisibles », les investisseurs pourraient exiger des primes de terme plus élevées pour compenser les incertitudes liées à l'offre future, à l'inflation et aux politiques monétaires.

Cela signifie qu'une opération visant à abaisser les taux d'intérêt à long terme pourrait en réalité entraîner une hausse des rendements à long terme. Toutefois, il s'agit encore d'un scénario de risque proposé par JPMorgan Chase, et non d'un résultat déjà constaté.

Expérience britannique : les ajustements de l’offre de dette à long terme ont souvent un impact de plus en plus faible.

Pour déterminer si une réduction de l'offre d'obligations à long terme peut durablement faire baisser les rendements, JPMorgan Chase a cité l'expérience du Royaume-Uni.

Le Royaume-Uni a abaissé ses prévisions concernant le ratio des obligations d'État à long terme par rapport aux émissions nettes à 9,1 %, contre 28,4 % en avril 2022. L'Autorité britannique de gestion de la dette a abaissé ce ratio à 12 reprises au cours des quatre dernières années.

Ces ajustements tendent généralement à aplatir la courbe des taux à court terme. JPMorgan Chase estime que dans les cinq jours suivant l'annonce, l'écart entre les rendements des obligations d'État britanniques à 5 ans et à 30 ans s'est réduit en moyenne d'environ 2 points de base ; sur une période de dix jours avant et après l'annonce, cet écart s'est réduit en moyenne d'environ 5 points de base.

Toutefois, cet effet fut éphémère et, face à la répétition de mesures similaires, l'effet stimulant de chaque annonce sur les obligations d'État à long terme s'est progressivement atténué. Bien que le taux d'intérêt directeur britannique ait baissé de 175 points de base par rapport à son récent sommet, les rendements des obligations britanniques à long terme demeurent proches de leurs plus hauts niveaux des dernières décennies.

JPMorgan Chase estime que si l'augmentation des opérations de rachat d'obligations aux États-Unis ou la réduction des émissions d'obligations à long terme peuvent faire baisser les rendements à long terme à court terme, elles ne devraient pas modifier la tendance de fond. À moins d'une réduction simultanée du déficit budgétaire, les ajustements structurels de l'offre ne permettront vraisemblablement pas de stabiliser et de réduire les coûts de financement.

À l'avenir, le marché devra observer non seulement si le ministère des Finances continue d'accroître l'ampleur des opérations de rachat, mais aussi s'il réduit l'ampleur des adjudications d'obligations du Trésor à 20 et 30 ans, et s'il y a des changements substantiels dans le déficit budgétaire, la demande étrangère et la prime de terme.

Si les rendements à long terme continuent d'augmenter après la mise en œuvre effective des accords de rachat, ou si les rebonds consécutifs à chaque ajustement de politique monétaire s'amenuisent, cela confortera l'analyse de JPMorgan Chase selon laquelle « la gestion de la dette ne peut se substituer à l'assainissement budgétaire ». À l'inverse, si les indicateurs de liquidité du marché se détériorent sensiblement et que les accords de rachat continuent d'améliorer l'efficacité des échanges, cet ajustement s'avérera probablement davantage une manœuvre technique qu'une tentative du Trésor de contrôler directement les taux d'intérêt à long terme.