Ramassez les morceaux après l'éclatement de la bulle ! 2027 est une année d'une grande puissance destructrice.

Les signes d'un pic de la bulle de l'IA se multiplient. Le rebond spectaculaire du secteur des semi-conducteurs annonce-t-il un sommet ou un effondrement ? L'introduction en bourse d'Unitree Labs a bondi de 600 %, illustrant la formation d'une bulle à court terme parmi les principaux laboratoires d'IA, qui pourrait connaître une chute exponentielle en 2027.

Auteur : M. Z, 168X

Quand ceux qui modifient les paramètres sont vénérés comme des dieux, il ne reste plus qu'à attendre que la bulle éclate.

Le 19 août 2026, l'industrie des semi-conducteurs se redressa après une violente période de désendettement. Était-ce le début d'une nouvelle phase de croissance, ou la confirmation d'un sommet et le prélude à un effondrement ? Le même jour, l'introduction en bourse d'Unitree Robotics vit son cours bondir de 600 % dès l'ouverture, propulsant brièvement sa capitalisation boursière à plus de 360 milliards de yuans, soit plus de 53 milliards de dollars américains – un montant nettement supérieur à la valorisation de Figure AI, estimée à 39 milliards de dollars américains sur le marché américain du capital-investissement. L'argent circulait encore librement, mais l'atmosphère festive commençait à se transformer.

Cet épisode de 168X marque le retour de QihongF44102 , expert du secteur de l'IA et l'un des rares à évoluer simultanément en première ligne de l'industrie et sur les marchés financiers : il travaille sur le post-entraînement de grands modèles le jour et compare des données avec des amis du secteur financier le soir. Après sa dernière apparition dans l'émission, il a réduit ses positions et détient désormais la quasi-totalité de ses liquidités. Dans cet épisode, il a fait part de son pessimisme : il n'existe pas d'autre marché important, rapide et facile que la programmation ; les laboratoires d'IA de pointe connaissent une bulle spéculative à court terme ; la marge bénéficiaire de 86 % dans les secteurs en amont est intenable ; cette vague d'IA ressemble davantage au boom immobilier qu'à celui de l'an 2000 ; et si aucune nouvelle application n'émerge, 2027 pourrait être une année de forte baisse des indices. Que doivent faire les investisseurs particuliers ? Sa réponse est simple : rester à l'écart du marché et attendre un krach avant d'investir, en particulier dans les entreprises que l'État renflouera certainement.

1. Entreprise de terrassement disposant de liquidités : Après avoir réduit ses positions en mai et juin, elle ne les a pas encore réintégrées.

M. Z : Sans plus tarder, nous sommes le mercredi 19 août à 19 h, heure de Hong Kong. Nous sommes très honorés d’accueillir à nouveau le professeur spécialiste des excavatrices de l’industrie de l’IA. Professeur, comment allez-vous ces derniers temps ? Comment se portent votre situation professionnelle et financière ?

Excavator : Après vous avoir communiqué ma situation la dernière fois, j’ai effectivement réduit mes positions, et elles sont restées très faibles depuis. J’avais des positions en actions américaines (actions A), en actions de Hong Kong, et également en actions japonaises à l’époque, mais toutes ces positions ont été considérablement réduites. Désormais, je ne détiens qu’une petite position en actions américaines, sans plus ; je n’ai aucune position sur les autres marchés.

M. Z : En résumé, disposer de liquidités importantes est la bonne approche. Pourriez-vous nous indiquer où en sont nos marchés haussiers de l’IA et des semi-conducteurs ? Après un désendettement aussi drastique, où en sommes-nous ? Sommes-nous sur le point de connaître une nouvelle hausse, ou avons-nous atteint le sommet et nous préparons-nous à un effondrement ?

Excavator : Il faut analyser les marchés séparément. Premièrement, je pense que les marchés sud-coréen, japonais et des actions A ont définitivement atteint leur apogée et ne pourront ni atteindre de nouveaux sommets, ni même s'en approcher. C'est mon avis.

II. Il n’existe pas de second marché en dehors du codage : la bulle à court terme des principaux laboratoires d’IA

Excavator : Permettez-moi tout d'abord de vous faire part de mon point de vue sur le secteur. Le point crucial est le marché du codage, dont nous parlons depuis plus d'un an : les deux principaux laboratoires d'IA se sont concentrés sur ce sujet, et leur chiffre d'affaires annuel récurrent (ARR) a connu une croissance rapide, coïncidant avec le pic de croissance du secteur des semi-conducteurs. Or, deux problèmes se posent. Premièrement, mis à part le codage, il n'existe pas d'autre solution simple et rapide pour conquérir une part de marché importante. Deuxièmement, les modèles open source : ces trois ou quatre derniers mois, les capacités des modèles open source se sont considérablement améliorées, notamment ceux provenant de Chine continentale et des États-Unis. Ce contexte est différent de celui de DeepSeek l'année dernière : à l'époque, la marge de progression en matière d'intelligence était encore importante, tandis qu'aujourd'hui, le niveau des modèles open source est déjà très élevé ; ils ne se contentent plus de se demander s'ils sont utilisables, ni même dans quelle mesure. Une fois ce stade critique franchi, les utilisateurs s'intéressent davantage au prix et au coût.

Prenons l'exemple des modèles d'images : Nano Banana de Google, Image de GPT et Image de Qianwen. Le secteur de la modélisation d'images est en proie à une forte homogénéisation concurrentielle. Étant aux premières loges, je constate qu'après l'acquisition de Nano Banana par Google, son taux d'utilisation de la puissance de calcul a diminué en raison de la concurrence, et les coûts ont également baissé. À mon avis, les grands modèles de langage connaîtront le même sort, ce qui est très inquiétant. C'est pourquoi j'ai récemment publié un article sur Twitter : les principaux laboratoires d'IA connaissent une bulle spéculative à court terme. À long terme, leur valeur remontera certainement avec l'expansion des entreprises dans divers secteurs, mais cette bulle actuelle est considérable.

Il se passe actuellement quelque chose d'important. À l'étranger comme en Chine continentale, de nombreuses entreprises d'IA abandonnent les modèles d'apprentissage limité (LLM) au profit des modèles open source, et ce pour deux raisons principales : d'une part, le coût – les modèles open source ont atteint un niveau de performance suffisamment élevé ; d'autre part, la sécurité des données. Pour les laboratoires d'IA de pointe, l'accès à vos données facilite l'étude de votre activité, tandis que pour les entreprises SaaS, les données constituent leur savoir-faire. Par conséquent, des entreprises comme Perplexity et Coinbase se tournent progressivement vers les modèles open source, et c'est également le cas en Chine. La plupart des éditeurs de logiciels seront de plus en plus inquiets face à cette évolution, car une fois les limites du codage atteintes, des entreprises comme OpenAI et Anthropic tenteront inévitablement de capter une part de marché des entreprises SaaS.

III. Une marge bénéficiaire brute de 86 % est insoutenable : la chaîne de transmission des applications en aval aux semi-conducteurs en amont

M. Z : Récapitulons brièvement. Hynix a publié son rapport financier à la fin du mois dernier, affichant une marge brute de 86 %. Puis Apple a annoncé une hausse de prix exorbitante, répercutée sur les consommateurs. Vous en concluez donc que cette situation est fondamentalement intenable ?

Excavator : Oui. Je suis même inquiet de la déclaration du PDG de SanDisk selon laquelle ils peuvent maintenir leurs marges brutes pendant les quatre prochaines années. Si le déclin des principales applications se confirme, les secteurs intermédiaires (CSP) et aval (semi-conducteurs) seront confrontés à de graves difficultés. Pourquoi ? La pérennité de la marge brute en amont dépend de celle en aval : si cette dernière n'est pas viable, il est tout à fait illusoire d'espérer que l'amont maintienne des marges aussi élevées. De plus, la marge brute actuelle a atteint un niveau extrême : à ce stade, sa logique et son explication deviennent très fragiles. N'a-t-elle pas chuté temporairement après notre dernière discussion ? Elle a depuis rebondi. Ce rebond me semble justifié car, malgré des perspectives pessimistes, les résultats financiers actuels restent très solides, sans compter les rachats d'actions. Mais la logique à long terme, du moins pour l'instant, n'est pas tenable.

Examinons le secteur intermédiaire des fournisseurs de services aux consommateurs (CSP). Les données relatives aux CSP restent excellentes, la demande étant toujours présente. Toutefois, un point crucial est à noter lors de la transition des modèles propriétaires vers les modèles open source : les modèles propriétaires affichent des marges bénéficiaires extrêmement élevées, contrairement aux modèles open source. Bien que la consommation de jetons augmente et puisse continuer de croître, la pérennité des prix est incertaine. Par conséquent, l’essentiel est de se concentrer sur les cas d’utilisation en aval : sans avancées rapides dans de nouveaux scénarios, vos arguments perdent toute pertinence. Actuellement, les scénarios d’utilisation en dehors du développement logiciel sont rares. Le SaaS peut en créer, mais il repose sur le savoir-faire et les réseaux de distribution, ce qui nécessite une promotion sectorielle, nettement plus lente que le développement logiciel.

M. Z : Nous observons un phénomène : Samsung et SK Hynix ont publié d’excellents résultats financiers, mais leurs cours boursiers ont chuté en conséquence. C’est un signal inquiétant. J’aimerais également soulever une question : certains affirment que les valeurs du secteur de la mémoire ne sont plus cycliques, mais je pense qu’elles le sont toujours. Elles affichent simplement une tendance haussière actuellement. En cas de nouvelle surproduction ou de baisse de la demande, elles repartiront à la baisse. Simplement, cela ne s’est pas encore produit.

Constructeur : Je suis plutôt d'accord avec votre point de vue.

IV. Plus proche de l'immobilier que de l'an 2000 : financement renouvelable et garantie NVIDIA

Excavator : Cette vague d’IA est essentiellement une spéculation sur les infrastructures. Les États-Unis construisent une nouvelle génération d’infrastructures, notamment des centres de données et des centrales électriques. Lorsque l’endettement est massif pour la construction, l’approvisionnement en amont sera forcément tendu. Mais on observe déjà plusieurs signes avant-coureurs. Premièrement, il faut s’intéresser à la provenance des fonds : ce sont les fournisseurs de services de communication (FSC) qui financent le projet, car les laboratoires d’IA génèrent très peu de trésorerie. Les flux de trésorerie proviennent presque exclusivement des FSC, auxquels s’ajoutent des fonds de certains États souverains du Moyen-Orient. Où en sommes-nous ? Jensen se rend à Wall Street, fait appel à des banquiers d’affaires, notamment Blackstone, et réclame 500 milliards de dollars : en clair, il s’agit de lever encore plus d’argent pour maintenir ce système.

Avec autant d'argent investi, tous les regards sont tournés vers une seule question : ce projet générera-t-il réellement des rendements supérieurs aux attentes ? Si Anthropic parvient à maintenir une marge brute de 70 à 80 % l'année prochaine, ce serait formidable, mais cette hypothèse est-elle vraiment valable actuellement ? À mon avis, l'intelligence est par nature homogène : il n'y a pas grande différence entre un QI de 145 et un QI de 147. Maintenir une marge brute dans un contexte de concurrence homogène est quasiment impossible ; il s'agit d'une matière première, et son modèle économique repose sur les matières premières. Si cela est vrai, comment les fournisseurs en amont peuvent-ils maintenir cette marge brute ? Les marges brutes des fournisseurs en amont diminueront probablement en raison de la concurrence féroce, tandis que les applications en aval prospéreront, comme ce fut le cas pour l'électricité par le passé.

M. Z : NVIDIA, les entreprises leaders du secteur, les fournisseurs de services de communication, Oracle, Neocloud, ainsi que Private Credit et même des banques d’investissement comme Goldman Sachs, sont-ils en train de mettre en place une structure de financement circulaire ? Quelles sont les principales similitudes et différences avec la bulle des télécommunications de l’an 2000 ?

Excavator : En réalité, je n’ai pas vraiment fait de comparaison avec l’an 2000. J’ai toujours eu l’impression que c’était plus proche du marché immobilier. Pendant la bulle de 2000, de nombreuses entreprises n’étaient pas rentables ; aujourd’hui, elles le sont réellement. Désormais, tout semble reposer sur l’hypothèse que « les laboratoires d’IA de pointe peuvent croître très rapidement et maintenir leurs marges bénéficiaires brutes », et l’infrastructure est constamment endettée pour se développer. On retrouve beaucoup de similitudes avec le marché immobilier de l’époque : tout le monde pensait que les prix de l’immobilier continueraient d’augmenter, ce qui entraînait une hausse constante de l’endettement, la titrisation des centres de données en obligations, puis la levée de fonds supplémentaires – en somme, un procédé assez similaire au refinancement des obligations immobilières d’antan. Il s’agit essentiellement d’une forme d’infrastructure. Dès que les prix commenceront à chuter, en raison du fort ratio d’endettement, le système s’effondrera rapidement, comme le marché sud-coréen.

Permettez-moi de vous proposer une autre comparaison historique. Prenons l'exemple du cycle immobilier chinois : à partir de 2000 environ, il a connu une nouvelle décennie de croissance rapide après 2007 et 2008. Or, les industries chinoises du cuivre et de l'acier ont atteint leur apogée en 2007. Quelle est la différence fondamentale avec le secteur du stockage actuel ? Elle est minime. Le rebond actuel s'explique par la bonne santé du secteur, mais par un décalage entre le cycle financier et le cycle de l'économie réelle sur les marchés de capitaux : début 2023, par exemple, la conjoncture économique était très défavorable, les résultats financiers des entreprises du secteur du stockage d'énergie étaient mauvais et même les investissements étaient en baisse, tandis que le secteur des semi-conducteurs amorçait une reprise. Il a fallu plus de six mois pour que les performances reflètent progressivement cette tendance. Aujourd'hui, c'est l'inverse : les performances restent excellentes, mais d'ici six mois, en l'absence de nouvelles perspectives ou de changement de stratégie, le pic de performance sera officiellement atteint et, d'ici là, le cours des actions de ces entreprises aura probablement déjà chuté de manière significative. Je pense que nous en sommes déjà là.

M. Z : Ces fournisseurs de services cloud vont investir collectivement 725 milliards de dollars en dépenses d'investissement cette année, mais nous ne voyons pas à quelle vitesse les retours sur investissement se concrétiseront. Je pense que l'argument de Jensen est pertinent ; il utilise en fait la solidité financière de NVIDIA comme garantie pour son programme de soutien, baptisé « NVIDIA Backstop », incitant Neocloud à construire des centres de données dédiés à l'IA. Si ces petits fournisseurs de services font défaut, Jensen interviendra pour les renflouer. Mais cette approche est-elle viable ?

Excavator : L’approche de Jensen est sans aucun doute la bonne à long terme : en fin de compte, toute l’intelligence repose sur les centres de données, et à terme, ces derniers ne seront certainement pas en surplus, tout comme les câbles à fibre optique installés à l’avance et qui seront finalement utilisés. Mais le prix actuel est-il raisonnable ? Les marges bénéficiaires de 75 % ou 85 % de Micron sont-elles normales ? Celle de 75 % de NVIDIA est-elle raisonnable ? C’est ce que je me demande. Si les marges bénéficiaires en aval ne sont pas aussi élevées, alors le prix actuel est le résultat d’une demande extrêmement faible et n’est pas viable à long terme. Autre point : Jensen ne couvre qu’une partie de la garantie de Neocloud, et non la totalité. Pour Jensen, vendre rapidement les cartes est évidemment primordial ; même sa récente position en faveur du maintien du modèle open source est un choix commercial : si ce modèle est monopolisé par deux entreprises propriétaires, elles sont parfaitement capables de fabriquer leurs propres ASIC car elles maîtrisent mieux leurs propres modèles, ce qui est préjudiciable aux cartes NVIDIA. Un modèle open source où chacun crée sa propre version et où le modèle n'est pas figé est idéal pour NVIDIA. Tout est question de business ; ne vous fiez pas à leurs déclarations, mais plutôt à leurs véritables intentions.

V. Exercice DCF de SanDisk : 30 milliards multipliés par 4 ans plus la valeur résiduelle égalent 160 milliards.

Excavator : Selon moi, les entreprises qui ont augmenté leurs prix de façon aussi drastique ne sont probablement pas intéressantes à suivre. La demande à long terme continuera sans aucun doute de croître rapidement, mais les prix ont déjà explosé. À l’avenir, elles devront miser sur des volumes importants pour compenser : le bénéfice par action (BPA) est la somme du volume et du prix. Lorsque le volume compensera le BPA, ces entreprises auront probablement atteint leur apogée, une apogée qui durera très longtemps.

Bien qu'ils versent actuellement des dividendes, j'ai effectué les calculs. Prenons l'exemple de SanDisk : son flux de trésorerie après impôts s'élève à environ 30 milliards de dollars par an. Si les prévisions du PDG se confirment et que les prix restent stables pendant les quatre prochaines années, cela représente un bénéfice de 120 milliards de dollars sur quatre ans. En ajoutant une prime basée sur le point bas du cycle, disons 40 milliards de dollars, et en utilisant la méthode d'évaluation par actualisation des flux de trésorerie (DCF), cette entreprise ne vaut que 160 milliards de dollars. Quelle est sa valeur actuelle ? Cependant, si le prix des jetons chute et que les commandes de GPU diminuent à l'avenir, cela contredit directement les prévisions du PDG concernant la « stabilisation des prix au cours des quatre prochaines années », ce qui nécessite un recalcul complet.

VI. La capitalisation boursière d'Unitree dépasse celle indiquée dans la figure IA : un déploiement à grande échelle de robots n'est pas prévu avant 5 ans.

M. Z : En parlant d'autres applications, je pense notamment aux robots. Aujourd'hui, Unitree Robotics est entrée en bourse et son cours a bondi d'environ 600 % dès l'ouverture, atteignant une capitalisation boursière record de plus de 360 milliards de yuans. J'ai aperçu le fondateur, Wang Xingxing, impeccablement vêtu d'un costume, mais sans la moindre expression de tristesse. Il pensait sans doute : « Tout cela n'est que du vent ; je ne sais pas si c'est vraiment réalisable. » Wang Leehom était également présent au déjeuner, assis à côté de Neil Shen de Sequoia Capital. Converti en dollars américains, cela représente une capitalisation boursière de plus de 53 milliards de dollars. Figure AI, sur le marché américain du capital-investissement, n'est valorisée qu'entre 39 et 40 milliards de dollars. Cette valorisation ne repose absolument pas sur des fondamentaux solides ; c'est purement sentimental, un phénomène très similaire à l'introduction en bourse de SpaceX. D'autres actions du secteur de la robotique, comme UBTECH, subissent également ce phénomène. Qu'en pensez-vous ?

Constructeurs de pelles mécaniques : Je n’ai jamais été optimiste quant aux robots, même à l’apogée de leur popularité. La raison ? Leur adoption à grande échelle est encore loin d’être acquise. Actuellement, l’engouement autour des robots se concentre sur deux aspects : la chaîne d’approvisionnement, comme les vis sans fin et les mains articulées. Mais pour que les robots se généralisent, plusieurs problèmes cruciaux doivent être résolus. Le premier concerne la modélisation : l’entraînement des modèles nécessite des données, or la collecte de données dans le secteur de la robotique est extrêmement complexe, contrairement à la conduite autonome où les conducteurs collectent les données. De nombreuses entreprises de robotique emploient actuellement du personnel pour faire fonctionner les robots manuellement et collecter les données de cette manière, ce qui est incroyablement lent. De plus, outre les données visuelles, il y a aussi les données tactiles, elles aussi très difficiles à obtenir. Selon moi, je ne verrai pas de déploiement à grande échelle de robots d’ici cinq ans, y compris de la part d’entreprises comme Tesla et Figure aux États-Unis. Ce n’est pas surprenant sur ce marché, car on observe beaucoup d’absurdités, mais il s’agit clairement d’une bulle spéculative. Je suis optimiste à long terme, surtout une fois que la technologie aura véritablement franchi son point critique, mais à ce stade, je ne vois aucun signe de percée technologique ou de point d'inflexion.

M. Z : Je ne pense pas qu'il faille s'inquiéter de l'aspect « cerveau » : les modèles chinois à grande échelle, tels que DeepSeek, Kimi et Qianwen, sont des modèles open source très performants, développés pour moins de 10 % du coût des modèles américains. Je me souviens que DeepSeek détient également près de 5 % du capital d'Unitree. Quant aux membres, au corps et à la fabrication, cela me fait penser à l'industrie automobile américaine : Apple avait promis de construire des voitures électriques, mais qu'a-t-elle réellement produit en dix ans ? Tesla n'est pas un bon exemple en termes de marge brute et de bénéfice. Par conséquent, je pense que le grand gagnant dans ce domaine sera encore un acteur chinois.

Pelles mécaniques : C’est possible. La Chine possède un avantage certain dans les secteurs exigeant une technologie industrielle relativement avancée, comme la fabrication des pelles mécaniques, à l’instar de l’industrie automobile. Peut-être qu’un jour les États-Unis développeront un cerveau pour robot, et que la Chine pourra l’imiter et en produire un également. Mais tant que ce point de bascule n’est pas atteint, je ne suis guère optimiste quant à l’avenir de ce secteur.

VII. L'intégration de RSI atteint son terme : l'étape finale du transformateur et la pénétration complète du codage

Excavator : Approfondissons le sujet de l’amélioration récursive par auto-apprentissage (RSI), dont tout le monde parle. Nous allons l’aborder en deux parties. Techniquement, l’intelligence artificielle a évolué à travers plusieurs générations : depuis l’apparition du Transformer en 2017, chaque génération a impliqué le pré-entraînement, le post-entraînement, l’apprentissage par renforcement, puis l’apprentissage en ligne. L’amélioration récursive par auto-apprentissage actuelle est essentiellement une version améliorée de l’apprentissage en ligne : elle permet à un modèle suffisamment intelligent de sélectionner des exemples et de s’entraîner de lui-même, peut-être toutes les quelques minutes. À ce niveau, le Transformer a atteint ses limites. La prochaine itération technologique ne reposera probablement pas sur le Transformer lui-même ; une nouvelle architecture de modèle est nécessaire pour faire progresser l’intelligence artificielle.

Un autre aspect important est le taux de pénétration que j'ai constaté. La quasi-totalité de mes collègues qui utilisent intensivement l'IA, ou qui sont susceptibles de le faire, la maîtrisent déjà. Le tournant dans le développement a été le bond spectaculaire qui a suivi la sortie de Claude Sonnet 4.6 l'année dernière : à ce moment-là, peut-être deux ou trois personnes sur dix de mon entourage l'utilisaient ; en mars/avril et avril/mai de cette année, nous étions dix à l'utiliser, et chacun disposait de plusieurs modules Codex, Claude Code et Cursor, atteignant ainsi une utilisation optimale. Ensuite, avec la sortie des modèles open source, les frais d'abonnement ont chuté de 200 à 100, et continuent de baisser en raison de la diminution des coûts. De nombreux collègues et entreprises de mon entourage migrent également progressivement vers des modèles comme GLM et Kimi ; les entreprises encouragent la transition du logiciel propriétaire vers l'open source. Par conséquent, le coût par utilisateur (ARPU) ne fera que diminuer, et non augmenter. Ces données deviendront progressivement visibles : par exemple, lors de notre passage de Claude Code à Codex vers mai ou juin, le ralentissement du chiffre d'affaires annuel récurrent d'Anthropic sera le premier à se manifester, suivi par celui d'OpenAI : cette dernière a conquis une part de marché importante, mais pour rester compétitive, elle réinitialise régulièrement les quotas, accorde des réductions sur les jetons et baisse les prix. Ces données pourraient également se refléter dans les deux prochains mois.

M. Z : J’ai vu une annonce d’OpenAI indiquant qu’ils suspendent l’entraînement par renforcement de leurs derniers modèles pendant deux semaines, affirmant qu’ils ont atteint leur définition de « capacités critiques en matière de cybersécurité ». Cela semble absurde, ou s’agit-il simplement d’un problème de « manque de fonds, de nombre suffisant de GPU », une excuse plausible ?

Excavator : Nous ignorons les détails de l’histoire. Mais il doit au moins me faire changer d’avis et répondre à quelques questions : votre ARR peut-il augmenter ? Vous ne pouvez pas me dire qu’il n’y a pas de problème de concurrence ou que notre marché est encore immense. Vous devez m’expliquer la situation du marché, votre stratégie concurrentielle et comment vous maintenez vos prix. Pour l’instant, rien n’indique que mon point de vue soit erroné. Et si l’ARR ralentit, même si le taux reste positif, dès que le chiffre baisse, le marché s’effondrera. La croissance du token restera certainement exponentielle, mais une augmentation exponentielle du token n’implique pas nécessairement une augmentation exponentielle de l’ARR, ni pour Anthropic ou OpenAI. Le paradoxe de Jevons concerne l’ensemble du secteur : le secteur dans son ensemble se porte bien, mais ce n’est pas forcément le cas pour une entreprise en particulier.

Un autre aspect à considérer est que les rendements élevés actuels des obligations d'État à 10 et 30 ans reflètent, dans une certaine mesure, des anticipations élevées concernant le revenu moyen prévisionnel (RMP). En substance, les obligations d'entreprises absorbent la liquidité du marché, ce qui renchérit le coût du crédit. Mais que se passerait-il si cette hypothèse de croissance était erronée, ou si la croissance n'était pas aussi rapide que prévu ? La situation ne serait-elle pas encore plus délicate ?

8. Signes de bulle au sein de l'industrie : idolâtrer ceux qui modifient les paramètres.

Excavator : Étant moi-même dans le secteur, je constate clairement une bulle. Prenons un exemple : actuellement, dans ce secteur, mis à part quelques individus exceptionnellement talentueux, le travail d’entraînement des modèles est en réalité plus simple qu’avant : grâce à l’IA, le traitement des données et la construction des modèles sont bien plus faciles. Pourtant, si l’on observe le secteur, ces personnes sont considérées comme des dieux. En réalité, la grande majorité des gens font un travail bien plus simple qu’avant.

Un autre point important concerne le décalage entre la vision sectorielle et la vision du marché. Lorsqu'un secteur est à ses débuts, les acteurs sont généralement pessimistes ; plus tard, ils deviennent très optimistes. Si vous interrogez une entreprise de matériel informatique aujourd'hui, elle vous dira « nous nous portons très bien » ; mais si vous l'interrogeiez début 2023, la plupart vous diraient « nous allons très mal ». Les acteurs du secteur ont tendance à croire ce qu'ils voient, car c'est ce qui se passe autour d'eux ; mais ils ignorent que lorsque tout le monde autour d'eux est dans cet état d'esprit, la croissance est en réalité déjà à son apogée. C'est aussi pourquoi chaque secteur connaît des cycles : lorsque les acteurs du secteur se précipitent, poussés par la peur de rater une opportunité et l'effet de levier, une surcapacité se produit.

Un autre phénomène est que, tandis que toutes les grandes entreprises développent désormais des systèmes agents, de nombreuses équipes poursuivent leurs recherches sans obtenir de résultats concrets. Si le secteur ralentit, cette situation entraînera une contraction très rapide : lorsque les entreprises commenceront à évaluer le retour sur investissement, elles constateront que la plupart des équipes effectuent des tâches répétitives, intrinsèquement redondantes et qui, au final, se traduisent par des dépenses d'investissement. D'où proviendra cette puissance de calcul excédentaire ? Nul ne le sait.

M. Z : Cela me rappelle certains de mes amis du Parc scientifique de Hsinchu. Ces deux dernières années, mes discussions avec eux m’ont montré que la logique des initiés et celle des marchés financiers sont parfois inversées : on observe de bons cours et de beaux graphiques, mais si vous interrogez les gens du Parc scientifique de Hsinchu sur les CPO ou les communications optiques, ils vous diront : « On n’y comprend rien ; beaucoup de choses ne sont même pas encore réalisables. » Pourtant, regardez comme ces actions de sociétés émergentes sont surmédiatisées ! Le point de vue des initiés et les observations des autres acteurs du marché sont en effet très différents.

Excavator : Oui, je travaille dans ce secteur depuis fin 2022, tout en échangeant des idées avec des amis du secteur financier. Lorsque ces deux perspectives convergent, nos points de vue divergent quelque peu.

IX. Frénésie apocalyptique : deux levées de fonds en un mois et fenêtre d’introduction en bourse d’Anthropic

M. Z : Concernant le marché primaire, j’ai vu un article aujourd’hui : Jane Street a mené un tour de table de 700 millions de dollars pour Etched, une startup spécialisée dans les puces d’inférence IA, ce qui valorise l’entreprise à 21 milliards de dollars. Détail important : il y a à peine un mois, cette même entreprise a bouclé un tour de table de série C de 300 millions de dollars, la valorisant à plus de 10 milliards de dollars, avec Sequoia et a16z parmi les investisseurs. Deux levées de fonds en un mois ! À mon avis, c’est un signal d’alarme : l’engouement pour l’IA pourrait bien se calmer, et ces entreprises qui ne sont pas encore cotées en bourse doivent rapidement lever des fonds sur le marché du capital-investissement.

Excavator : Absolument. OpenAI et Anthropic sont clairement pressés.

M. Z : On entend même des rumeurs selon lesquelles Anthropic entrerait en bourse en octobre. Le marché est-il encore assez solide pour absorber une capitalisation boursière de 2 000 milliards de dollars ? Je n’arrive même pas à l’imaginer. Si j’étais Dario, est-ce que je ferais immédiatement appel à des banques d’investissement et, sans hésiter, je lancerais l’introduction en bourse en octobre, avec des banques garantes et les petits investisseurs qui en subiraient les conséquences ? C’est tout à fait le scénario, non ?

Excavator : Selon moi, l’introduction en bourse pourrait marquer le sommet, ou du moins un sommet à court terme. Son évolution future reste incertaine. De plus, Jensen et les investisseurs de Wall Street sont tous liés à ce projet ; ils sont tous dans le même bateau, donc une introduction en bourse sans accroc ne devrait pas poser de problème. Mais une fois cotée, les investisseurs initiaux encaisseront leurs gains, et ce sera tout.

M. Z : Jensen était donc le plus malin : il a mis en place ce système en 2022 et 2023, en entraînant progressivement tout le monde dans le même bateau. Maintenant, ils sont tous coincés. Au fait, permettez-moi de partager une observation : nous avons une expérience dans le domaine des cryptomonnaies. En février et mars de cette année, nous avons constaté que personne ne voulait écouter nos émissions sur les cryptomonnaies. Comme des canards qui sentent le changement de marée, nous savions que la liquidité explosait, alors nous nous sommes immédiatement tournés vers l’apprentissage de l’IA et des semi-conducteurs. Mais regardez toute cette correction de fin juin à mi-juillet jusqu’à maintenant : le Bitcoin n’a finalement pas tant chuté que ça. Je pense que certains en ont accumulé. Et certains DAT, comme le plus grand DAT de Solana, Forward Industries, alors que tout le monde chute cette semaine, ils ont en fait lentement progressé de 2 % ou 3 %, se maintenant à flot. Le marché primaire des cryptomonnaies élimine également les mauvais projets. Les projets voués à l'échec font faillite, et même des fonds de capital-risque spécialisés dans les cryptomonnaies comme Paradigm ont lancé des fonds annonçant leurs investissements dans l'IA. Mon humble avis est donc le suivant : si les investissements dans les semi-conducteurs sont voués à générer des profits ou des pertes, il serait judicieux que chacun se tourne progressivement vers le Bitcoin. Ceci n'est pas un conseil en investissement.

Excavator : Je ne connais pas grand-chose aux cryptomonnaies, mais j'ai jeté un œil aux graphiques en chandeliers de MSTR et Coinbase, et je pense qu'il se passe quelque chose. Ce que vous dites est peut-être exact.

M. Z : À propos de Jensen, quand M. Huang est venu à Taipei, je voulais juste aller au marché de nuit et manger un bol de soupe de côtes de porc, mais il y avait une foule immense. Même en période de crise boursière, il devrait continuer à vendre des GPU, mais il devrait plutôt être ambassadeur du tourisme ; c'est sa véritable vocation. D'ailleurs, je vous recommande une chaîne que je regarde beaucoup en ce moment, Silicon Valley 101, présentée par Mme Chen Qian. Je vous conseille vivement de regarder tous les épisodes : c'est du vrai professionnalisme, ils invitent des experts très expérimentés, alors que notre émission n'est qu'un talk-show informel. Regardez leurs récents débats sur les raisons pour lesquelles les GPU génèrent de tels profits ; certains épisodes expliquent comment Hynix a connu un tel succès : le groupe SK était initialement spécialisé dans les télécommunications, les communications et le pétrole. Hynix est en fait Hyundai Electronics. Au début des années 2000, elle a été rachetée par le groupe SK sous la direction de Chey Tae-won, et est devenue SK Hynix. Ils ont même analysé la relation entre Chey Tae-won et son beau-père, l'ancien président sud-coréen Roh Tae-woo, ainsi que leur procédure de divorce. Un autre épisode revient sur l'ascension fulgurante de Nvidia : comment l'entreprise a percé en 1993, se positionnant d'abord comme le fournisseur le plus intraitable, ignorant toute concurrence. Microsoft lui a secrètement commandé le développement de la Xbox, puis a tenté de baisser le prix de ses GPU. À un moment donné, prise en étau entre AMD et Intel, elle a frôlé la faillite. Mais en 2006 et 2007, elle a développé CUDA, désormais incontournable. À l'époque, Wall Street jugeait CUDA inutile, incapable d'imaginer ses applications scientifiques autres que l'affichage graphique. Ils étaient loin de se douter que CUDA deviendrait la technologie la plus importante de l'histoire.

Excavator : J’ai regardé beaucoup de ses épisodes. Les notions sont présentées de façon très claire. Tu devrais en regarder d’autres.

10. Attendre un krach tout en détenant des liquidités, en achetant des options de vente pour se protéger : 2027 pourrait être une année très dommageable.

M. Z : Nous approchons de la fin. Alors, à ce stade, quelle est la meilleure stratégie à adopter ? Je sais que votre principal conseil est de conserver des liquidités et d’éviter les actions imprudentes, mais pourriez-vous préciser un peu plus ? Concernant la mémoire, Neocloud et les GPU, que faire si l’on possède actuellement des positions dans chacun de ces secteurs ?

Pour les investisseurs particuliers, la meilleure stratégie consiste à rester à l'écart : attendre que la situation dégénère, puis investir. Si vous considérez cela comme un projet d'infrastructure, après son effondrement, achetez des entreprises que l'État renflouera certainement, comme Intel. Si vous détenez déjà des actions de sociétés de semi-conducteurs ou de mémoire et que vous restez optimiste quant à leur avenir, achetez une option de vente pour vous protéger : utilisez une petite somme comme assurance pour protéger au moins vos positions longues en cas de circonstances extrêmes. Les investisseurs institutionnels doivent maintenir leurs positions et veiller à les équilibrer.

Analyse sectorielle : je suis actuellement très pessimiste quant aux actions fortement endettées. En cas d’effondrement du marché, l’endettement explosera très rapidement. Neocloud est en grande partie une société de transfert de risques pour les grands fournisseurs de services cloud comme Microsoft : Microsoft ne construit pas ses propres centres de données, elle les externalise et passe commande auprès de ces entreprises, mais ces dernières ne génèrent pas de flux de trésorerie et affichent des ratios d’endettement très élevés. Je suis donc très prudent à leur égard. Les entreprises de mémoire, quant à elles, disposent au moins d’un flux de trésorerie suffisant et ne risquent probablement pas de faire faillite, mais même après des baisses importantes, leurs cours restent très élevés : par rapport à leur cycle normal, leurs ratios cours/valeur comptable demeurent très élevés, la prudence reste donc de mise. Je suis très méfiant vis-à-vis des semi-conducteurs et de la loi Sarbanes-Oxley (SOX). Relativement parlant, le secteur des logiciels est plus sûr, tout comme le cloud et les grands fournisseurs de services cloud. Les autres secteurs sont acceptables tant que les anticipations restent faibles et que les niveaux d’activité se maintiennent à un niveau bas. Mon analyse est donc la suivante : le marché boursier américain dans son ensemble ne devrait pas beaucoup baisser, mais je suis assez pessimiste quant à l’ampleur de la chute du secteur des semi-conducteurs.

M. Z : Donc, le marché haussier débridé de 2026 est pratiquement terminé ?

Excavator : Oui. Selon moi, et de façon pessimiste, si aucun nouveau scénario d'application n'émerge, 2027 pourrait être une année très dommageable, avec une chute significative de l'indice. Il suffit de regarder le graphique annuel de l'indice des semi-conducteurs et sa moyenne mobile sur 5 ans : l'écart est énorme. Même s'il clôture stable cette année et ne baisse pas davantage, il testera probablement la moyenne mobile sur 5 ans l'année prochaine, et si tel est le cas, il pourrait chuter de 40 % à 50 %. Bien sûr, il y a des élections aux États-Unis et à Taïwan, et un léger rebond est possible avant ces élections. Mais à mon avis, la phase de reprise est définitivement terminée. À l'échelle mondiale, à l'exception des actions américaines qui n'ont pas beaucoup baissé, les autres marchés ont déjà plongé, car les actions américaines bénéficient de la meilleure liquidité, et Bessant comme Trump ont cherché à maintenir ce marché.

M. Z : En effet, la bourse taïwanaise a déjà réagi de manière anticipée : des entreprises comme Yageo, fabricant de composants passifs, ont déjà chuté de 40 à 50 %. Qu’en est-il des taux d’intérêt ? J’ai constaté que les déclarations 13F de Stanley Druckenmiller font état d’investissements dans des secteurs sensibles aux taux d’intérêt, comme l’immobilier et l’automobile. Or, l’actuel président de la Réserve fédérale, Walsh, a travaillé chez Stanley ; je pense donc que Stanley doit détenir des informations que d’autres ignorent. Pourrait-on en déduire que les taux d’intérêt ont peu de chances d’augmenter significativement, mais qu’une forte baisse est également improbable, car elle signifierait la fin de la croissance ?

Excavator : Je ne maîtrise pas parfaitement la macroéconomie, mais selon moi, avec des taux d'intérêt aussi élevés, de nouvelles hausses sont peu probables. Le problème, c'est qu'à de tels taux, certains secteurs pourraient s'effondrer, entraînant une récession, puis une baisse des taux. Ce qui s'effondre, ce sont précisément ceux que je viens d'évoquer : les entreprises qui étaient auparavant performantes, qui retrouvent leur niveau normal, puis les taux baissent à nouveau, leur permettant de remonter progressivement. Voilà mon scénario hypothétique. Je ne suis pas pessimiste quant au secteur de l'IA : une fois que les anticipations des différents segments du marché (intermédiaires et aval) se seront ajustées, chaque entreprise et chaque secteur retrouvera sa place, et le secteur continuera de se développer sainement. Simplement, le prix actuel n'est pas avantageux.

M. Z : Compris. Alors, que faire ? Reprenons ce que je disais : si vous n’avez rien à faire, évitez de cliquer, d’acheter ou de vendre n’importe comment, ou regardez plutôt « The Cow Comes », ce film chinois génial, plusieurs fois. Ça vous remontera le moral. Je le trouve vraiment excellent : il met en lumière les imperfections de l’ère de l’IA, il est hilarant, et tellement mauvais que tout le monde devrait le voir.

Excavator : « The Cow Comes » aurait dû engranger environ 100 millions de yuans à ce jour.

M. Z : Il y a quelques jours, je croyais que c'était seulement 20 ou 30 millions. Je suis même à la traîne en matière d'actualités du divertissement. Comment un film aussi mal fait peut-il encore être projeté dans les cinémas de Chine continentale ? C'est ce que je ne comprends pas. Bon, c'est comme ça que fonctionne le marché. La bourse américaine vous donnera toujours une opportunité d'achat. Si le marché ne vous en donne pas, Trump, lui, vous en donnera une.