La réglementation des stablecoins ne vise pas la protection des consommateurs : elle vise le dollar.

Le débat sur la réglementation des stablecoins à Washington a été présenté, depuis la première audition jusqu'à la dernière réunion, comme une question de protection des consommateurs. Les réserves sont-elles suffisantes ? Les détenteurs peuvent-ils racheter leurs stablecoins à leur valeur nominale ? L'émetteur est-il solvable ? Ce sont les questions que les législateurs posent publiquement, celles auxquelles les lobbyistes répondent lors de leurs témoignages, et celles qui servent de fil conducteur aux journalistes dans leurs reportages.

Ce sont également de mauvaises questions.

La protection des consommateurs est une préoccupation majeure. Tether a fonctionné pendant des années sans audit crédible. Terraform Labs a commercialisé un stablecoin qui s'est effondré et n'a plus rien donné. Plusieurs émetteurs de moindre envergure ont gelé les rachats lors de périodes de tensions sur les marchés. L'histoire du secteur justifie amplement une réglementation. Or, la législation adoptée par le Congrès, les règles proposées par les autorités de régulation et les normes comptables élaborées par le Financial Accounting Standards Board ne visent pas principalement à protéger les consommateurs. Elles abordent un tout autre problème.

Chaque disposition majeure du cadre réglementaire des stablecoins converge vers un même objectif : étendre la portée du dollar américain à l’infrastructure financière où il était historiquement absent. Les réserves obligatoires imposent l’achat de bons du Trésor. Les règles comptables intègrent les stablecoins au système de trésorerie des entreprises. Les définitions d’application du Trésor créent un périmètre de conformité qui avantage structurellement les émetteurs de dollars. Ce schéma est constant et n’a rien à voir avec la possibilité pour un investisseur particulier à Lagos d’échanger un USDT contre un dollar.

L'obligation de réserve est une obligation d'achat de bons du Trésor.

La loi GENIUS, signée par le président Biden en juin 2026, impose aux émetteurs de stablecoins de paiement de garantir leurs jetons par un nombre restreint d'actifs éligibles : des bons du Trésor américain dont l'échéance résiduelle est de 93 jours ou moins, des dépôts assurés auprès de banques membres de la FDIC ou des accords de rachat de bons du Trésor au jour le jour. La liste est courte, précise et son impact est sans équivoque.

Lorsqu'un émetteur de stablecoin crée un jeton, il doit acquérir l'un de ces actifs. La croissance du marché des stablecoins entraîne une augmentation de la demande de bons du Trésor. La capitalisation totale du marché des stablecoins a dépassé 178 milliards de dollars en août 2026. Si chaque dollar de ce marché était placé en réserves conformes, les émetteurs de stablecoins détiendraient collectivement davantage de titres de dette du Trésor à court terme que les banques centrales de la plupart des pays du G20.

Il ne s'agit pas d'une conséquence imprévue. Les règles proposées par le Trésor américain pour la mise en œuvre de la loi GENIUS, publiées le 17 août, définissent explicitement le périmètre de conformité de ces actifs de réserve. Ces règles précisent ce qui est considéré comme étant « émis, offert ou vendu aux États-Unis », créant ainsi un seuil de compétence qui soumet tout stablecoin utilisé par des Américains à l'obligation de réserve.

De ce fait, la croissance des stablecoins devient synonyme de demande de bons du Trésor. Chaque nouveau dollar émis en stablecoin finance le gouvernement américain sur le segment court de la courbe des taux. À une époque où le Trésor américain fait face à des besoins de refinancement records et où les achats de dette américaine par les banques centrales étrangères ont ralenti, les émetteurs de stablecoins deviennent un acheteur structurel qui n'existait pas il y a dix ans.

Tether est déjà un acheteur de titres du Trésor à l'échelle souveraine.

L'ampleur de ce phénomène n'est pas théorique. Tether, qui émet l'USDT et dont la capitalisation boursière avoisine les 119 milliards de dollars, a déclaré détenir 98 milliards de dollars de bons du Trésor américain dans sa dernière déclaration trimestrielle. Ce chiffre place la position de Tether en bons du Trésor au-dessus des avoirs souverains de l'Allemagne, de l'Arabie saoudite, de la Corée du Sud et de tous les autres pays ne figurant pas parmi les 18 principaux détenteurs de dette publique américaine.

Cette situation s'est produite sans intervention législative. Tether s'est orientée volontairement vers les bons du Trésor, en partie pour renforcer la crédibilité de ses réserves et en partie parce que les obligations du Trésor à court terme offrent un rendement sans risque générant des milliards de dollars de revenus annuels. L'entreprise a enregistré un bénéfice net de 5,2 milliards de dollars au premier semestre 2025, provenant presque entièrement des intérêts perçus sur les bons du Trésor.

La loi GENIUS rend obligatoire pour tous les autres acteurs le choix volontaire de Tether. Circle, qui émet l'USDC, détient déjà des réserves principalement en bons du Trésor et en fonds monétaires. Le RLUSD, stablecoin de Ripple, dont l'offre en circulation a récemment dépassé 1,71 milliard de dollars, devra se conformer aux mêmes exigences. World Liberty Financial, l'entité liée à Trump qui a obtenu une charte bancaire de l'OCC pour son stablecoin à 1 USD, a bâti sa structure de réserves sur cette obligation dès sa création.

Il en résulte un système financier où des entreprises privées émettent des jetons en dollars adossés à la dette publique, distribués via des plateformes de cryptomonnaies à des utilisateurs qui n'ouvriront peut-être jamais de compte bancaire américain ni n'auront affaire à une banque correspondante. Le dollar étend ainsi son influence sans que la Réserve fédérale n'imprime un seul billet supplémentaire.

Le FASB intègre les stablecoins au système monétaire.

Le 19 août, le Financial Accounting Standards Board (FASB) a proposé trois critères pour que les stablecoins soient considérés comme des équivalents de trésorerie dans les bilans des entreprises. Ces critères exigent :

Remboursement au pair en un jour ouvrable.

Réserves détenues en actifs liquides à faible risque.

Attestation indépendante de ces réserves au moins trimestriellement.

Cette proposition semble viser à protéger les consommateurs. Elle se présente comme telle. Mais son principal objectif est d'intégrer les stablecoins en dollars à l'infrastructure comptable dont dépendent toutes les sociétés cotées, les auditeurs et les institutions financières des États-Unis.

Selon les normes comptables actuelles, les entreprises détenant des stablecoins doivent les classer comme actifs incorporels, les déprécier en cas de baisse de valeur et ne peuvent les réévaluer lorsque leur valeur remonte. Ce traitement rend les stablecoins peu pratiques pour la gestion de trésorerie des entreprises, quelle que soit leur stabilité réelle. La proposition du FASB lèverait cet obstacle pour les jetons qui satisfont aux trois critères.

Les implications vont bien au-delà de la simple commodité pour les entreprises. Si les stablecoins sont considérés comme des équivalents de trésorerie, ils deviennent fongibles avec le dollar dans les systèmes comptables de toutes les entreprises adoptant cette norme. Une entreprise détenant 50 millions de dollars en USDC pourrait les comptabiliser sur la même ligne que 50 millions de dollars sur un compte du marché monétaire chez JPMorgan Chase. La distinction entre un dollar en banque et un dollar en stablecoin s'estomperait au point de devenir insignifiante pour l'information financière.

Cela a des conséquences importantes pour l'hégémonie du dollar, car cela intègre les stablecoins au système institutionnel qui fait du dollar la monnaie de référence du commerce mondial. Les bilans des entreprises ne sont pas des abstractions : ils déterminent les devises détenues, celles utilisées pour payer les fournisseurs et celles dans lesquelles les revenus sont perçus. Lorsque les stablecoins deviennent des équivalents de trésorerie, le dollar bénéficie de canaux de distribution moins coûteux, plus rapides et plus accessibles que le système bancaire traditionnel.

Le périmètre de conformité favorise les émetteurs américains

Les règles proposées par le Trésor définissent les conditions dans lesquelles un stablecoin est considéré comme émis ou vendu « aux États-Unis ». Ces définitions sont importantes car elles déterminent quels émetteurs relèvent de la réglementation américaine et, par conséquent, quels émetteurs peuvent servir les utilisateurs américains et accéder à l'infrastructure financière américaine.

Ces règles créent un périmètre de conformité qui favorise structurellement les émetteurs ayant déjà des relations bancaires avec des banques américaines. Une entreprise comme Circle, dont le siège social est à Boston et qui détient des réserves auprès de Bank of New York Mellon, se situe déjà à l'intérieur de ce périmètre. Une entreprise comme Tether, constituée aux Îles Vierges britanniques et qui entretient des relations bancaires par l'intermédiaire d'institutions non américaines, doit restructurer ses opérations pour se conformer à la réglementation, sous peine d'être classée comme émetteur non conforme dont les jetons ne peuvent être détenus par les institutions financières américaines.

Il s'agit d'une politique du dollar, et non d'une politique de protection des consommateurs. Un stablecoin non conforme et un stablecoin conforme peuvent offrir des protections identiques aux consommateurs. Tous deux peuvent détenir des réserves à parité en bons du Trésor. Tous deux peuvent offrir un remboursement instantané. Mais seul l'émetteur conforme peut figurer au bilan des banques américaines, être considéré comme un équivalent de trésorerie par les entreprises américaines et être compensé par les systèmes de paiement américains. Le périmètre de conformité ne protège pas les consommateurs contre les pertes. Il protège le dollar de la concurrence.

Les alternatives à l'euro et au yuan sont en train d'être éliminées de la course.

L'EURC, stablecoin en euros de Circle, a franchi la barre des 400 millions d'euros en circulation en août 2026. Ce chiffre représente moins de 0,3 % de la capitalisation boursière de l'USDC. Cet écart n'est pas dû aux préférences du marché, mais bien à la structure même de la réglementation des stablecoins.

La loi GENIUS n'interdit pas les stablecoins non libellés en dollars. Toutefois, elle instaure un cadre de réserves et de conformité fondé sur des actifs libellés en dollars, les institutions réglementaires américaines et l'infrastructure bancaire des États-Unis. Un émetteur de stablecoin en euros doit se conformer à ce même cadre si ses jetons sont utilisés par des résidents américains, mais ses réserves doivent être détenues en actifs libellés en euros qui ne présentent pas les mêmes avantages réglementaires que les bons du Trésor.

Le yuan numérique chinois et l'euro numérique de la Banque centrale européenne représentent les alternatives les plus prometteuses. Il s'agit de monnaies numériques de banque centrale, et non de stablecoins émis par des acteurs privés. Toutes deux visent à réduire la dépendance au dollar pour les paiements transfrontaliers. Cependant, aucune n'a connu d'adoption significative en dehors des programmes pilotes nationaux.

L'approche américaine est différente. Alors que les chances d'adoption du CLARITY Act se sont effondrées à 10 % et que la législation plus générale sur les cryptomonnaies est au point mort, la réglementation des stablecoins a progressé rapidement. Plutôt que d'émettre une monnaie numérique de banque centrale (MNBC) d'État, les États-Unis ont choisi de réglementer les émetteurs privés de stablecoins de manière à les transformer en agents de distribution de dollars. Les avantages sont considérables : les émetteurs privés innovent plus vite que les banques centrales, ils absorbent le risque opérationnel lié à la gestion de l'infrastructure de paiement et ils créent une demande de dette publique grâce à l'obligation de réserves obligatoires. L'inconvénient est que l'État dépend des entreprises privées pour maintenir l'intégrité du système, ce qui explique la présence de dispositions relatives à la protection des consommateurs, même si ce n'est pas l'objectif principal de la législation.

Le FRNT du Wyoming, un stablecoin émis par l'État et ayant récemment migré de LayerZero vers Chainlink pour son infrastructure inter-chaînes, représente un modèle hybride. Émis par le gouvernement, il utilise néanmoins une blockchain privée. Cette expérience mérite d'être suivie de près, mais à son échelle actuelle, elle ne remet pas en cause la dynamique fondamentale : la réglementation des stablecoins vise à étendre la portée du dollar grâce aux émetteurs privés, et non à les remplacer par des alternatives gouvernementales.

Date limite d'application : janvier 2027

Les principales dispositions d'application de la loi GENIUS entreront en vigueur en janvier 2027. Après cette date, les émetteurs de stablecoins non conformes seront soumis à des restrictions d'accès au système financier américain. Le projet de règlement du Trésor, actuellement soumis à consultation publique, précisera les modalités d'application de ces restrictions.

Cette échéance crée une course contre la montre pour se conformer à la réglementation. Les émetteurs souhaitant proposer leurs services aux utilisateurs américains, ou dont les jetons sont détenus par des institutions américaines, doivent restructurer leurs réserves, obtenir les licences nécessaires et se soumettre aux exigences d'attestation avant janvier. Pour Circle et les autres émetteurs basés aux États-Unis, la conformité se résume en grande partie à une formalisation des pratiques existantes. Pour Tether, qui a toujours opéré en dehors du périmètre réglementaire américain, cette échéance représente un choix stratégique : se conformer et accepter le contrôle américain, ou accepter l'exclusion du système financier américain.

Les conséquences de l'exclusion ne sont pas symétriques. Un émetteur exclu du système américain perd l'accès au plus grand marché de capitaux au monde. Mais le dollar, lui, ne perd rien. Un USDT non conforme, que les banques américaines ne peuvent détenir ni utiliser comme équivalent de trésorerie par les entreprises américaines, sera remplacé par une alternative conforme. La demande de stablecoins indexés sur le dollar ne disparaît pas avec l'exclusion de Tether. Elle se reporte sur Circle, RLUSD, USD1, ou tout autre nouvel émetteur qui comblera le vide.

C'est là le signe le plus clair du véritable objectif de cette législation. Un cadre de protection des consommateurs viserait à garantir que tous les détenteurs de stablecoins, quel que soit le jeton détenu, puissent les échanger à leur valeur nominale. La loi GENIUS remplit cet objectif, mais elle instaure également un système à deux vitesses : seuls les émetteurs conformes ont accès à l'infrastructure américaine ; seuls les émetteurs non conformes y ont accès. Or, c'est l'accès à l'infrastructure qui importe, et non les modalités d'échange.

Le problème de la distribution du dollar

D'après les données du FMI, la part du dollar dans les réserves des banques centrales mondiales est passée de 72 % en 2000 à environ 57 % en 2025. Ce déclin est progressif et non brutal, et le dollar demeure de loin la principale monnaie de réserve. Toutefois, cette tendance inquiète les décideurs politiques car elle reflète une mutation structurelle : les pays diversifient leurs avoirs en euros, en yuans, en or et en autres actifs, et le système bancaire correspondant, qui distribue les dollars à l'échelle mondiale, est devenu plus coûteux et plus restrictif.

Les stablecoins résolvent le problème de la distribution. Un commerçant à Lagos, un travailleur indépendant à Manille ou une petite entreprise à São Paulo peuvent détenir des stablecoins en dollars sans compte bancaire, sans relation avec une banque correspondante et sans payer les frais des virements internationaux. Le stablecoin est le dollar sous une forme moins coûteuse à transférer, plus facile d'accès et disponible 24 heures sur 24.

Le cadre réglementaire garantit que ce canal de distribution reste lié au système financier américain. L'obligation de réserves assure que chaque stablecoin est adossé à des titres du Trésor. Les normes du FASB garantissent que les stablecoins sont traités comme des dollars par le système comptable. Le périmètre de conformité garantit que les émetteurs qui contrôlent les plus grands réseaux de distribution opèrent sous la supervision des autorités américaines.

Le discours sur la protection des consommateurs est bien réel et les protections qu'il offre sont authentiques. Les détenteurs de stablecoins conformes bénéficieront de droits de rachat renforcés, d'une information plus transparente et de réserves plus fiables qu'aujourd'hui. Cependant, l'architecture du système est conçue pour résoudre un problème qui n'a rien à voir avec le préjudice subi par les consommateurs et tout à voir avec le maintien du dollar comme monnaie de réserve mondiale, à une époque où cette position est soumise à des pressions sans précédent depuis Bretton Woods.