Le fondateur d'Uniswap : Pourquoi les AMM pourraient devenir le moteur central des marchés financiers

Auteur : Hayden Adams, fondateur d'Uniswap

Compilé par : Jiahua, ChainCatcher

Je travaille depuis 9 ans à la pointe de la finance décentralisée (DeFi). C'est un domaine fascinant, au potentiel et à la profondeur quasi illimités, capable de transformer les marchés financiers.

J'ai toujours cru que les AMM avaient un potentiel énorme, mais depuis une décennie, une question me préoccupe constamment : cette nouvelle structure de marché peut-elle vraiment devenir le moteur principal de tous les marchés financiers ?

Après des années d'évolution et de croissance, la voie vers une domination des teneurs de marché automatisés (AMM) sur les marchés financiers au sens large se dessine de plus en plus clairement. Pour l'expliquer, il est préférable de remonter à 1976.

La tokenisation a changé la donne quant à l'accès à la liquidité.

Les fonds indiciels ont fêté leur 50e anniversaire ce mois-ci. Lorsque Jack Bogle a lancé le fonds indiciel en 1976, il espérait lever 150 millions de dollars, mais n'en a finalement récolté que 11,3 millions. Ses concurrents ont qualifié cette initiative de « folie de Bogle », allant jusqu'à créer des affiches accusant les fonds indiciels d'être « anti-américains ».

Ils estimaient qu'un fonds n'intervenant pas dans les décisions d'investissement ne pourrait jamais surpasser des professionnels bien rémunérés et seuls responsables de ces décisions. Aujourd'hui, la plupart des actifs des fonds américains sont investis dans des véhicules de placement passifs.

J'y ai beaucoup réfléchi ces derniers temps, car la phase de tokenisation jugée utopique touche à sa fin. La SEC a autorisé le Nasdaq et le NYSE à négocier des actions tokenisées. La DTCC, chargée du règlement de la quasi-totalité des titres américains, a également mené un test grandeur nature de la négociation d'actions tokenisées en juillet. Presque tous ces changements ont été présentés de la même manière : la tokenisation représente une mise à niveau de l'infrastructure.

Le même marché, en plus rapide, moins cher et fonctionnant 24h/24. Ces affirmations ne sont pas fausses, mais je pense que le terme « mise à niveau de l'infrastructure » occulte une réalité plus complexe. La tokenisation rend les marchés programmables, modifiant ainsi quels marchés peuvent exister, qui peut fournir des liquidités et quels actifs peuvent y être négociés directement.

En 2018, j'ai créé Uniswap, un protocole de tenue de marché automatisée. Chacun peut déposer deux actifs dans un pool de liquidités partagé et percevoir des frais sur chaque transaction ; les prix s'ajustent automatiquement selon une courbe de prix au fur et à mesure des achats et des ventes. Uniswap fonctionne de manière autonome depuis son lancement, atteignant un volume d'échanges de plus de 4 600 milliards de dollars et faisant passer la part des plateformes d'échange décentralisées dans le trading au comptant de moins de 1 % à plus de 20 % par rapport aux plateformes centralisées.

À mesure que les AMM comme Uniswap continuent d'évoluer, leur liquidité a progressivement formé un schéma que la plupart des acteurs des marchés financiers n'ont pas encore remarqué : des paires de trading corrélées.

Quels marchés les AMM ont-ils conquis en premier ?

Pour conquérir des marchés plus vastes, il faut d'abord en conquérir une partie. Les teneurs de marché automatiques (AMM) ont initialement trouvé leur marché sur des marchés de niche, car la plupart de ces actifs ne parvenaient pas à attirer l'attention des teneurs de marché professionnels. Sur Uniswap, n'importe qui peut créer un marché en une seule transaction, et les émetteurs d'actifs ainsi que les premiers investisseurs peuvent devenir les premiers commanditaires.

Viennent ensuite les paires de trading de stablecoins. Pour des paires comme USDC/USDT, une bonne stratégie passive est quasiment optimale, et les coûts de capital réduits suffisent à compenser l'écart d'efficacité. C'est aussi pourquoi les sociétés de trading professionnelles n'assurent généralement pas de liquidité sur ces marchés d'échange de stablecoins aujourd'hui : elles sont évincées par les AMM passifs, dont les coûts et les exigences de rendement sont moindres.

Barrières d'échelle pour les teneurs de marché traditionnels

Les marchés financiers traditionnels sont fondamentalement le domaine des teneurs de marché. Ces derniers intègrent le capital, les stratégies de négociation, les technologies d'exécution, le règlement et la distribution au sein d'une seule et même entreprise verticalement intégrée. Cette structure se justifie pleinement : les actifs sont répartis dans des systèmes distincts, les délais de règlement sont longs et chaque étape requiert l'intervention d'un intervenant ; il est donc plus logique qu'une même entreprise prenne en charge l'ensemble de ces fonctions.

Dès lors que l'échelle est suffisamment importante, tous ces coûts fixes peuvent être dilués. Citadel Securities gère environ 25 % du volume des transactions boursières américaines et a généré un chiffre d'affaires net record de 12,2 milliards de dollars l'an dernier, grâce à un capital de trading d'environ 21 milliards de dollars.

La plupart des gens voient dans ces chiffres la preuve du bon fonctionnement de ce système. Pour ma part, je constate que le marché est déjà solidement saturé.

La blockchain est en train de démanteler le système traditionnel de tenue de marché.

La blockchain permet la concurrence à tous les niveaux, déconstruisant ainsi le système précédemment monolithique. L'exécution se fait par le code, la conservation et le règlement deviennent des services partagés accessibles à tous, et les tâches qui nécessitaient auparavant une infrastructure propriétaire peuvent désormais être réalisées grâce à des logiciels libres.

Pour les teneurs de marché automatisés (AMM), le capital est la ressource la plus rare, et l'avantage concurrentiel revient à ceux qui peuvent détenir des stocks d'actifs au moindre coût. Une société de négoce doit réaliser des rendements plus élevés pour couvrir ses propres coûts ; un commanditaire (LP) prêt à accepter des rendements plus faibles peut donc être compétitif à moindre coût.

La plupart des teneurs de marché couvrent la quasi-totalité des risques de prix, et cette couverture engendre des coûts. Un investisseur détenant déjà ces actifs peut donc supporter gratuitement ce risque de prix. Le coût en capital pour les émetteurs d'actifs peut même être négatif, car ces derniers doivent souvent rémunérer des teneurs de marché professionnels pour assurer la liquidité des nouveaux actifs.

En clair, la finance décentralisée (DeFi) et les teneurs de marché automatisés (AMM) ont abaissé les barrières à l'entrée, permettant ainsi à de nouveaux acteurs d'accéder à ce marché. Leurs avantages peuvent provenir de divers facteurs, tels que des coûts de capital plus faibles, la possibilité de prendre en charge des expositions aux actifs que les sociétés professionnelles couvrent généralement, ou encore le fait qu'ils soient eux-mêmes les émetteurs des actifs.

Mais tout repose finalement sur une seule question : les performances des stratégies automatisées sont-elles suffisamment bonnes pour que ces avantages soient réellement valables ?

Paires de trading corrélées

J'ai récemment eu une conversation avec l'une des plus grandes institutions financières au monde. Ils m'ont demandé quelles étaient les paires d'actifs les plus courantes dans la DeFi. J'ai expliqué que les actifs de l'écosystème Ethereum sont généralement échangés contre de l'ETH, ceux de l'écosystème Solana contre du SOL, et les stablecoins entre eux. Ces différents niveaux de liquidité sont interconnectés par un petit nombre de paires de trading très liquides.

Cette structure n'a pas été conçue spécifiquement. Elle s'est formée naturellement, notamment parce que lorsque deux actifs détenus par les fournisseurs de liquidités évoluent de concert, ils ont tendance à mieux performer. Cette corrélation entre les actifs signifie que les risques de détention pris par les fournisseurs de liquidités sont moindres, ce qui se traduit par une liquidité accrue. À mesure que davantage d'actifs sont tokenisés, les plus grands marchés financiers mondiaux se réorganiseront également de la même manière.

La raison pour laquelle cela n'est pas possible aujourd'hui est que les marchés financiers traditionnels, pour des raisons pratiques, exigent que la quasi-totalité des transactions soient réglées en dollars américains. Les différents actifs existent dans des systèmes distincts, et l'infrastructure de monnaie fiduciaire comme SWIFT et Fedwire assure leur interconnexion. La blockchain, quant à elle, offre une couche de connexion plus flexible et programmable. Une fois les actifs tokenisés, ils partagent la même plateforme de règlement, permettant ainsi à chaque actif d'être échangé directement avec n'importe quel autre.

La paire NVDA/USD peut se convertir en NVDA/SPY, la paire SPY/USD servant de passerelle vers le dollar. Les actions des compagnies pétrolières peuvent être négociées avec des ETF pétroliers ou du pétrole brut tokenisé, et les créances privées avec des fonds du Trésor américain tokenisés. La tokenisation permet également de créer des marchés inter-classes d'actifs, ce qui est extrêmement difficile, voire impossible, à réaliser au sein de l'infrastructure financière traditionnelle.

La neutralité delta est une inefficacité

Les teneurs de marché traditionnels s'efforcent généralement de maintenir une « neutralité delta ». Concrètement, cela signifie utiliser le dollar comme référence pour les prix et minimiser tout risque non lié au dollar. Lorsqu'ils interviennent sur le marché d'actifs à forte volatilité, ils investissent pour réduire ce risque, notamment par le biais de la couverture, généralement via des options. C'est l'un des aspects les plus coûteux du market making traditionnel.

Regrouper les actifs en paires de trading corrélées à faible volatilité, puis les relier par quelques paires de trading de transition à volatilité plus élevée, peut générer des gains d'efficacité considérables. Mais surtout, si les teneurs de marché sont déjà disposés à détenir ces actifs sous-jacents, la tenue de marché sera moins coûteuse et plus efficace.

Plus la corrélation d'un groupe d'actifs est élevée, plus l'écart d'efficacité entre les stratégies AMM passives actuelles et les stratégies actives les plus avancées est faible, ce qui facilite la concurrence avec des coûts de détention inférieurs.

Concrètement, si un investisseur détient des actions NVIDIA sur le long terme, il est probable qu'il détienne également des actions SPY sur le long terme. Par conséquent, comparé à la paire NVIDIA/USD, l'écart d'efficacité entre les stratégies AMM passives et les stratégies actives sur cette paire est bien moindre.

Comment les paires de trading corrélées connectent l'ensemble du marché

Si les actions sont principalement négociées via le SPY, toutes les transactions libellées en dollars transiteront par la même paire de devises : SPY/USD. Ces paires de devises intermédiaires nécessitent toujours des capacités de tenue de marché très spécialisées, mais leur nombre sera bien moindre et le volume d’échanges qu’elles représentent sera suffisamment important pour justifier l’investissement de ressources de la part des institutions professionnelles.

La DeFi a déjà prouvé l'efficacité de cette structure. La paire ETH/USDC est actuellement l'un des marchés les plus profonds de la blockchain, car les transactions entre différents clusters de liquidité y transitent. Les fournisseurs de liquidité passifs assurent la liquidité des paires de trading corrélées, tandis que les fournisseurs de liquidité actifs sont en concurrence sur les paires de trading intermédiaires.

Les investisseurs peuvent toujours acheter et vendre tous les actifs en dollars, car le routage entre les différents pools est automatisé. Parallèlement, la liquidité se concentrera dans les zones à faible risque plutôt que de rester là où l'infrastructure traditionnelle l'exige. Cela incitera les marchés les plus profonds à se tourner progressivement vers des paires de trading corrélées, domaine où les teneurs de marché automatisés (AMM) bénéficient déjà d'un avantage considérable.

Les actions tokenisées ont commencé à être négociées de cette manière.

La liquidité initiale corrélée sur la blockchain provenait d'actifs crypto-natifs. Mais aujourd'hui, les premiers marchés corrélés pour les actions tokenisées ont émergé : actuellement, 10 actions tokenisées sont négociées directement avec le SPY via les pools Uniswap sur la Robinhood Chain.

Au cours des douze premiers jours suivant leur lancement, ces plateformes ont généré un volume d'échanges de 33 millions de dollars, avec plus de 11 000 utilisateurs participants. Une part importante de ces transactions a eu lieu pendant les heures d'ouverture de la bourse américaine. Certaines transactions ont même consisté en un échange direct d'actions contre d'autres, sans passer par le dollar.

Il est à noter que l'on observe même la formation de paires de trading entre des cryptomonnaies inspirées de mèmes et des actions dites « apparentées » : des cryptomonnaies liées à Elon Musk associées à des actions Tesla, des cryptomonnaies sur le thème des hot-dogs associées à des actions Costco. Difficile de dire à quel point leurs prix sont corrélés, mais je soupçonne que l'« ambiance » puisse aussi jouer un rôle.

Les AMM pourraient finalement l'emporter.

Les paires de trading corrélées ne représentent qu'une partie du problème ; l'autre partie concerne la conception et les capacités de personnalisation des AMM.

Les Hooks Uniswap v4 permettent une personnalisation complète du marché et améliorent considérablement les rendements des LP. Par exemple, notre Hook DualPool, récemment lancé, permet aux fonds non utilisés pour le trading dans les AMM passifs de générer des rendements de prêt.

Bien qu'Uniswap ait atteint un volume d'échanges d'environ 4 600 milliards de dollars, je pense que les AMM n'en sont qu'à leurs débuts et qu'il existe de nombreuses façons d'améliorer leur compétitivité. Que ce soit au sein de Labs ou avec nos partenaires et l'ensemble de l'écosystème, nous explorons de nouvelles pistes pour optimiser les rendements des fournisseurs de liquidités. D'autres progrès sont à prévoir.

En 1976, l'argument avancé contre les fonds indiciels était qu'un fonds ne prenant aucune décision ne pouvait pas surpasser des professionnels bien rémunérés et seuls responsables des décisions d'investissement.

Cinquante ans plus tard, un fonds indiciel a surperformé environ 90 % des investisseurs professionnels. Plus important encore, les fonds indiciels ont démocratisé l'investissement et amélioré le quotidien des particuliers.

Je pense que la liquidité passive suivra également une trajectoire similaire, et que son impact sera encore plus important car elle peut considérablement réduire les obstacles à la création de marchés et à la participation à ceux-ci.