Une analyse relativement objective de Coinbase

Auteur : Zhao Haibei

introduire

1/ Malgré une part de marché en baisse, une direction pléthorique et des produits peu performants, nous concluons sans hésiter que Coinbase n'est pas une bonne entreprise. L'écart de prix entre Robinhood et Coinbase ces derniers mois confirme d'ailleurs cette analyse. Cependant, cette information est déjà plus ou moins intégrée au cours actuel de l'action Coinbase. Quelle que soit la qualité d'une entreprise, l'excellence en elle-même ne génère pas de surperformance, car les facteurs qui la rendent performante échappent à notre contrôle. L'acquisition d'une entreprise et le paiement du prix correspondant annulent les surperformances potentielles, et cela vaut également pour les entreprises peu performantes.

2/ Les cryptomonnaies traversent actuellement un cycle baissier de quatre ans. Dans les deux prochaines années, le prix du Coinbase devrait être plus élevé qu'aujourd'hui. Par conséquent, la question de l'opportunité d'acheter du Coinbase n'est pas très pertinente. Selon moi, le problème du Coinbase réside essentiellement dans son coût d'opportunité (par rapport à d'autres crypto-actifs, comme le Bitcoin). J'analyserai ce point aussi objectivement que possible dans les sections suivantes.

faits de base

1/ Suite à la publication par Coinbase de son rapport financier du deuxième trimestre, le risque binaire lié au renouvellement du contrat avec Circle a été éliminé. Le contrat sera automatiquement renouvelé pour trois ans, sauf modification ultérieure.

2/ Dans la structure des revenus de Coinbase, les revenus hors trading se divisent en : stablecoins + autres activités. Ces dernières incluent : le staking blockchain, les abonnements, les revenus liés à la détention de cryptomonnaies et les intérêts. En réalité, cette part des revenus est fortement corrélée au cycle des cryptomonnaies et ne peut être considérée comme un revenu non cyclique. Je la classe donc dans la catégorie des activités liées au trading.

Un problème arithmétique

Au deuxième trimestre, les revenus générés par les stablecoins de Coinbase s'élevaient à 292 millions de dollars, dont 28 millions provenaient des réserves d'USDC de la société. Le chiffre d'affaires total en USDC pour cette période atteignait environ 320 millions de dollars. Les revenus liés aux transactions sur le même trimestre s'élevaient à 599 millions de dollars, portant le chiffre d'affaires total à 1,22 milliard de dollars.

Au deuxième trimestre, la capitalisation boursière moyenne de l'USDC s'élevait à environ 77 milliards de dollars, les produits de Coinbase représentant 26 % et la plateforme Circle 19,5 % en moyenne par jour. Conformément à l'accord, Coinbase a perçu environ 50 % des retombées économiques totales de l'USDC au cours de l'année écoulée.

Bien que les revenus de Circle provenant de l'émission de stablecoins incluent des options à long terme comme Arc et CPN, le rôle et l'influence de Coinbase en tant que partenaire de distribution sont indéniables. On peut estimer que les deux activités s'équilibrent approximativement, dans un rapport de 1:1. Ainsi, sur les 38,5 milliards de dollars de capitalisation boursière de Coinbase, environ 15 milliards proviennent des stablecoins, tandis que les 23,5 milliards restants proviennent du trading, du staking, des abonnements, des prêts et d'autres activités non liées à l'USDC.

Sur la base des données annualisées du deuxième trimestre, l'activité stablecoin de Coinbase représentait environ 11,7 fois son chiffre d'affaires total, ou environ 18,7 fois après déduction d'environ 11,9 millions de dollars de récompenses en USDC ; son activité hors USDC représentait environ 6,5 fois son chiffre d'affaires (la valorisation du chiffre d'affaires sur 12 mois glissants de l'activité hors USDC était environ 5 fois son ratio cours/ventes).

La question se résume donc à ceci : est-il judicieux d’investir dans des cryptomonnaies autres que les stablecoins avec un ratio cours/bénéfice de 6,5 (comparativement au Bitcoin) ? À titre de comparaison, notre coût d’opportunité pourrait consister à acheter directement du Circle (gains potentiels sur les stablecoins) et du Bitcoin (gains potentiels liés au trading sur le marché des cryptomonnaies).

Commençons par citer un point de vue typique : d’après les données historiques, Coinbase n’a jamais surpassé le BTC au fil des ans, donc autant acheter du BTC directement.

Ce raisonnement comporte deux failles :

1/ De mauvaises performances passées ne présagent pas de mauvaises performances futures. Utiliser les prix historiques pour prédire les prix futurs ne diffère pas fondamentalement de l'analyse technique ; cependant, cette dernière est moins sensible aux variations subtiles.

2/ De mauvaises performances passées n'excluent pas l'existence de surperformances sur certaines périodes. Historiquement, de nombreuses entreprises ont affiché des performances inférieures à celles du Bitcoin, mais cela ne signifie pas qu'elles n'ont pas eu d'opportunités d'investissement.

Commençons par examiner les performances historiques de Coinbase par rapport au BTC :

Si l'on met de côté la surévaluation à court terme qui a suivi son introduction en bourse, Coinbase a surperformé Bitcoin en termes de rendements excédentaires à huit reprises dans son histoire.

Premier rendement excédentaire : mai 2022 à août 2022 (+122 %)

Le 11 mai, suite à la publication de son rapport financier, la panique sur le marché concernant le risque de faillite s'est intensifiée, le COIN chutant d'environ 21,6 % par rapport au BTC ce jour-là. En juin, une réduction de 18 % des coûts fixes et la décision de BlackRock d'utiliser la plateforme Coinbase Prime ont atténué ce risque – une stratégie de redressement classique.

Deuxième surperformance : décembre 2022 à février 2023 (+77,1 %)

La crise de FTX a conduit COIN à la faillite, et son cours a atteint son point le plus bas fin décembre. En janvier, 950 employés ont été licenciés et les dépenses trimestrielles ont été réduites de 25 %, ce qui a entraîné une hausse de 11,4 % du COIN par rapport au BTC ce jour-là. En février, le rejet d'une action collective intentée contre la société de courtage a provoqué une hausse de 25,2 % du prix relatif du COIN en une seule journée, atténuant ainsi les risques juridiques.

Troisième surperformance : juin 2023 - juillet 2023 (+94,2 %)

Le 6 juin, la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine a intenté un procès à Coinbase, provoquant une chute de 16,9 % du cours du COIN par rapport au BTC ce jour-là. Suite à cela, des sociétés comme BlackRock ont choisi Coinbase comme plateforme de conservation et de suivi pour leurs applications d'ETF au comptant. En juillet, Ripple a obtenu gain de cause, ce qui a fait grimper le cours du COIN de 20,3 % face au BTC en une seule journée, l'assouplissement de la réglementation renforçant la confiance du marché.

Quatrième surperformance : octobre 2023 à décembre 2023 (+104,2 %)

La probabilité d'approbation d'un ETF Bitcoin au comptant augmente rapidement, ce qui profite directement à Coinbase grâce à son rôle dans la conservation, les services Prime et la surveillance. Parallèlement, l'accord à l'amiable conclu par Binance et son règlement substantiel renforcent encore l'avantage concurrentiel de Coinbase aux États-Unis, les attentes concernant les ETF et un environnement concurrentiel plus favorable contribuant conjointement à cette croissance.

Cinquième surperformance : février 2024 à mars 2024 (+45,9 %)

Après l'approbation de l'ETF Bitcoin au comptant, le marché craignait initialement que celui-ci ne détourne une part importante du volume de transactions de détail de Coinbase. Cependant, en février, Coinbase a annoncé son premier bénéfice trimestriel depuis 2021, grâce à un rebond des revenus de trading et à une baisse des dépenses. Le lendemain de la publication des résultats, le cours du Coinbase par rapport au Bitcoin a progressé de 8,3 %, et les attentes du marché sont passées de « ETF remplaçant les plateformes d'échange » à « ETF augmentant la taille, le volume de transactions et les revenus institutionnels des crypto-actifs ».

Sixième plus forte surperformance : mai 2024 - juillet 2024 (+29,3 %)

L'adoption du projet de loi FIT21 par la Chambre des représentants, la hausse du cours spot de l'ETF Ethereum, l'intégration de Stripe à Base et à l'USDC, ainsi que la sélection de Coinbase Prime par le Service des Marshals des États-Unis ont renforcé la position de Coinbase dans le domaine des infrastructures de conformité. Cependant, durant cette période, l'action Coinbase n'a progressé que de 12,3 %, tandis que celle du Bitcoin a chuté de 13,2 %, reflétant ainsi l'évolution de la réglementation.

Septième rendement excédentaire : octobre 2024 – novembre 2024 (+42,9 %)

Le 31 octobre, les résultats de COIN ont été inférieurs aux attentes, entraînant une chute de son cours de 12,7 % par rapport à BTC et un point bas. Le 6 novembre, après la victoire de Trump à l'élection présidentielle américaine, le cours de COIN a bondi de 31,1 %, tandis que celui de BTC progressait d'environ 9 %, soit une hausse de 20,3 % en une seule journée. L'attention du marché se porte désormais sur l'évolution de la réglementation par la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine, les progrès de la législation sur les cryptomonnaies et l'assouplissement des restrictions concernant le staking et la cotation de tokens, autant d'éléments reflétant les tendances réglementaires actuelles.

Huitième plus forte surperformance : de mai 2025 à juillet 2025 (+83,8 %)

Suite à la publication de son rapport de résultats de mai, les anticipations du marché concernant un ralentissement des revenus de trading ont chuté. Coinbase a ensuite intégré l'indice S&P 500 et, le lendemain de cette annonce, son cours a bondi de 22,5 % par rapport au Bitcoin. En juin, le Sénat a adopté le Genius Act, et le cours de l'action Coinbase a de nouveau grimpé de 16,1 % en une seule journée, reflétant l'évolution de la réglementation. Simultanément, l'introduction en bourse de Circle a connu un succès fulgurant, entraînant une hausse parallèle du cours de Coinbase.

Il est intéressant de noter que les actions de cryptomonnaies sont souvent perçues comme un Bitcoin à effet de levier. Cependant, les résultats de simulations rétrospectives démontrent le contraire. Lors des marchés baissiers, l'action Coinbase a surperformé le Bitcoin à trois reprises sur huit, tandis qu'en période de marché haussier, elle a fréquemment sous-performé. De ce fait, il apparaît clairement que les performances supérieures de Coinbase étaient davantage liées à l'évolution de la réglementation lors de certaines phases (les événements réglementaires étant le principal facteur de performance dans six phases sur huit).

À long terme, les prix relatifs de Coinbase et de Bitcoin évoluent généralement dans une fourchette étroite. Étant donné que les attentes du marché concernant Clarity se sont révélées inférieures aux prévisions, Coinbase, actuellement en bas de cette fourchette, représente une cible idéale pour des manœuvres stratégiques visant à anticiper les évolutions réglementaires.

Mais quels changements structurels spécifiques sont impliqués ?

Un de mes professeurs les plus respectés a dit un jour que l'essence de la cryptomonnaie est d'attirer les investisseurs particuliers pour qu'ils participent à des jeux PvP à travers des scénarios PvE.

Je crois que le discours PVE est aussi une raison, la raison fondamentale étant l'excédent de fonds, ce qui signifie que le capital influence le discours, et que le discours suit.

Comme le montre la figure, sous l'effet d'un enrichissement sans précédent en 2021, le marché primaire des cryptomonnaies a connu une vague de financement à grande échelle du premier au quatrième trimestre 2022, ce qui s'est directement reflété dans la vague concentrée de sorties de jetons en 2024-2025, ce qui a permis aux revenus liés aux transactions de COIN d'atteindre leur apogée en 2024-2025.

Cela signifie également que si nous supposons que le montant levé en 2024-2025 pourrait ne pas suffire à financer le prochain cycle de financement d'été de Shitcoin, cela affectera directement les principaux revenus de Coinbase lors de ce prochain cycle.

Quels autres changements structurels y a-t-il ?

Si l'on observe l'évolution des revenus de Coinbase hors stablecoins, on constatera que, d'ici le premier au troisième trimestre 2025, ces revenus seront significativement découplés du prix du Bitcoin :

La raison est simple : les altcoins, le faible volume des transactions de détail et l’insuffisance de volatilité expliquent que l’élasticité des revenus de Coinbase soit plus faible que celle du Bitcoin. Si l’on examine la capitalisation boursière totale des crypto-actifs hors du top 10 (c’est-à-dire le marché des altcoins), on constate une forte corrélation avec les revenus de Coinbase provenant des cryptomonnaies autres que les stablecoins.

Alors pourquoi la corrélation entre les cryptomonnaies les plus courantes comme le BTC et l'ETH est-elle plus faible que celle d'autres cryptomonnaies ? La raison principale est que la clarification croissante des réglementations a réduit la rareté des plateformes d'échange conformes. Les importants bénéfices réalisés par Coinbase auprès des particuliers grâce aux licences, aux échanges de devises fiduciaires et aux garanties de sécurité, sont progressivement grignotés par les transactions institutionnelles telles que les ETF.

De même, sous l'influence des stratégies de différenciation de concurrents comme Robinhood, les frais de transaction de Coinbase ont également affiché une tendance à la baisse significative.

Nous avons évoqué précédemment deux problèmes structurels liés aux revenus de trading : 1/ La fin de l'été des altcoins a réduit les opportunités de marché pour le prochain marché haussier ; 2/ L'intensification de la concurrence a entraîné une baisse de la part de marché de Coinbase. De ce fait, il me semble que l'on peut conclure que Coinbase ne présente pas de valeur de détention à long terme (plus de quatre ans).

Stratégie

1/ Actuellement, le marché estime généralement qu'il est peu probable que Clarity soit approuvée d'ici un an. Si vous disposez d'informations exclusives sur Clarity et d'autres questions de conformité, Coinbase, à son niveau de prix actuel (avec des revenus hors transactions plus faibles), peut constituer un outil relativement sûr pour exprimer votre point de vue. Comparée à Circle, Coinbase est moins sensible au partage de canaux et aux taux d'intérêt. Si Clarity est approuvée, les deux plateformes pourraient enregistrer des gains importants à court terme (vous pouvez vous référer à l'évolution récente du cours suite aux allusions de Clarity, mais par souci de concision, je ne m'étendrai pas davantage ici).

2/ Comparé à la combinaison Circle + BTC = 1:1, Coinbase peut être considéré comme un outil de croissance à long terme du volume d'échanges d'altcoins en période de marché haussier. Cependant, à long terme, le marché des altcoins est susceptible d'être moins performant que celui du Bitcoin (en raison d'une levée de fonds plus lente), et la part de marché de Coinbase est un acquis. Par conséquent, on peut en déduire que la performance à long terme de Coinbase sera probablement inférieure à celle de la combinaison Circle + BTC = 1:1.

3/ Bien que le ratio Coin/BTC fluctue depuis longtemps, cela ne signifie pas qu'il faille conserver des Coins. Le rendement unitaire du Coin est plus volatil et son rapport risque/rendement entraînera inévitablement une performance inférieure à celle du BTC sur le long terme.