Le « dilemme Greenspan » refait surface : Waller pourrait-il utiliser les hausses de taux d'intérêt pour obtenir une baisse des taux à long terme ?

Auteur : Wall Street Journal

Le nouveau président de la Réserve fédérale, Waller, est confronté à une question politique d'une importance historique : la hausse des taux d'intérêt pourrait en réalité faire baisser les taux à long terme, permettant ainsi d'atteindre l'objectif de longue date de l'administration Trump de réduire les taux hypothécaires.

À l'approche de la réunion de la Réserve fédérale sur les taux d'intérêt cette semaine, le marché obligataire intègre désormais une probabilité de 38 % d'une hausse du taux directeur, une progression significative par rapport aux moins de 10 % enregistrés avant l'audition de Waller devant la commission bancaire du Sénat. L'indice de confiance des analystes économiques de Bloomberg concernant les responsables de la Réserve fédérale indique que l'instance décisionnelle actuelle est la plus restrictive depuis le début du cycle de hausse des taux de 2023, avec une nette tendance à la restriction parmi sept de ses membres votants.

Bien que cette hausse des taux ne soit pas le scénario de base, cette logique circule discrètement sur le marché : si Waller renforce sa crédibilité en matière de lutte contre l’inflation par une hausse des taux, cela pourrait comprimer la prime d’inflation intégrée aux taux à long terme, faisant ainsi baisser les coûts d’emprunt pour les prêts hypothécaires, les prêts automobiles et autres coûts réels du crédit ; c’est précisément le résultat que la Maison Blanche souhaite réellement.

Leçons de politique tirées du « dilemme de Greenspan »

Ce raisonnement n'est pas sans précédent ; l'histoire regorge d'exemples. Le regretté président de la Réserve fédérale, Alan Greenspan, a été confronté à une situation similaire en 2004 : la Réserve fédérale a relevé son taux directeur de 1 % à 4,75 % début 2006, mais les rendements des obligations à long terme ont baissé au lieu d'augmenter, le taux des prêts hypothécaires à 30 ans passant d'un pic de 6,34 % mi-2004 à un plancher de 5,47 % un an plus tard. Ce phénomène a par la suite été baptisé « dilemme de Greenspan ».

Toutefois, Robert Burgess, rédacteur en chef de Bloomberg Opinion, a souligné qu'il s'agissait moins d'un « dilemme » que du reflet du mécanisme de fixation des prix à terme du marché : chaque hausse de taux renforce le jugement des investisseurs quant à l'engagement de la banque centrale en matière de lutte contre l'inflation, ce qui entraîne une pression à la baisse sur les taux à long terme.

Le secrétaire au Trésor, Jeff Bessent, est bien conscient de ce raisonnement. Il a clairement indiqué en début d'année dernière que sa politique et celle de Donald Trump visaient à abaisser les taux à long terme, plutôt que de pousser la Réserve fédérale à réduire les taux directeurs à court terme. Tom Porcelli, économiste en chef chez Wells Fargo Securities, a également souligné ce point de vue dans un rapport adressé à ses clients la semaine dernière : « Ceux qui pensent que la Réserve fédérale relèvera bientôt ses taux affirment souvent que David Waller peut atteindre l'objectif qu'il partage avec Jeff Bessent – la baisse des taux à long terme – grâce à une hausse des taux. L'idée est qu'une telle hausse renforcera la crédibilité de Waller en matière de lutte contre l'inflation et réduira la prime d'inflation intégrée aux taux à long terme. »

La position belliciste de Waller et son expression d'indépendance

Depuis qu'il a succédé à Powell à la tête de la Réserve fédérale en mai, Waller a toujours affiché une position ferme. Lors de son audition devant la commission bancaire du Sénat le 15 juillet, interrogé sur ses échanges avec Trump, Waller a été clair :

« J’ai répété à maintes reprises au président et au secrétaire au Trésor la même chose : ils ont choisi une personne indépendante pour un travail indépendant, et c’est exactement ce que je prévois. »

Bloomberg Economics a commenté cette audition, affirmant que Waller avait « manifesté sans ambages une position restrictive », estimant qu'après 63 mois consécutifs de dépassement de l'objectif de 2 % fixé par la Réserve fédérale, la stabilisation des prix était un défi plus important que le plein emploi. Waller a également souligné que le développement de l'infrastructure d'intelligence artificielle exacerbe les pressions inflationnistes, la vitesse de réaction des chocs de demande étant supérieure à celle de l'offre.

Notamment, dès que Waller a terminé son discours, le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans a chuté brutalement, enregistrant la plus forte baisse en une seule journée depuis trois semaines, créant ainsi une version miniature du « dilemme de Greenspan », où des déclarations belliqueuses ont entraîné une baisse des taux à long terme.

La tradition et les contraintes actuelles de la hausse des tarifs du nouveau président

Il est également pertinent d'examiner les pratiques historiques. Selon une étude de Dario Perkins, stratège chez TS Lombard, Paul Volcker a initié une hausse des taux moins de deux mois après sa prise de fonction à la tête de la Réserve fédérale, tandis que Greenspan, Ben Bernanke et Powell ont tous agi dans le mois suivant leur nomination ; seule Yellen fait exception : elle n'a relevé les taux qu'après 22 mois de mandat. Dans un rapport à ses clients, Perkins a écrit :

« Les nouveaux venus adoptent toujours une position intransigeante dès le départ, ce qui contribue à asseoir leur crédibilité en matière de lutte contre l'inflation. Volcker a résumé cette atmosphère en saluant la première hausse des taux de Greenspan, en déclarant : « Félicitations, vous êtes désormais un véritable président de banque centrale. » »

Toutefois, il est impossible d'ignorer la réalité des contraintes. Les dernières données sur l'inflation montrent un relâchement des pressions inflationnistes, et les cinq groupes de travail mis en place par Waller mènent un examen approfondi des opérations de la Réserve fédérale. Les résultats devraient être annoncés d'ici la fin de l'année ; un resserrement soudain de la politique monétaire avant la publication des conclusions de cet examen serait un choix de calendrier délicat. De plus, Waller ne dispose que d'une voix au sein du Comité fédéral de l'open market (FOMC), et une modification du taux directeur requiert sept voix favorables.

Néanmoins, compte tenu des déclarations de plusieurs membres du comité laissant entendre qu'un resserrement monétaire supplémentaire pourrait s'avérer nécessaire, ce seuil pourrait être plus facile à franchir qu'il n'y paraît. Même en l'absence de hausse des taux cette semaine, le consensus sur le marché est que Waller renforce méthodiquement sa crédibilité en matière de lutte contre l'inflation, ce qui constitue déjà peut-être la condition préalable la plus importante à une baisse des taux à long terme.