Perspectivas macro de BCA: ¿Hasta cuándo puede subir la renta variable estadounidense? El ciclo de inversión en IA podría estar solo en dos tercios

TL;DR

·BCA considera que las tres recientes oleadas de ventas de bonos del Tesoro estadounidense fueron desencadenadas principalmente por la incertidumbre en las políticas fiscal, comercial y exterior de EE. UU., no por un deterioro repentino de los fundamentos económicos ni de la política de la Reserva Federal.

·La economía estadounidense sigue en una fase de expansión relativamente fuerte; el crecimiento de los beneficios empresariales, más que la expansión de las valoraciones, constituye el principal soporte de la subida bursátil actual, por lo que no conviene pasarse prematuramente a una visión totalmente bajista.

·El gasto de capital en IA podría tener aún entre 3 y 5 años de margen de expansión; incluso si se intensifica la competencia entre los grandes modelos de vanguardia, la caída de los costes de inferencia podría ampliar la demanda de capacidad de cómputo.

·El estrecho de Ormuz no está completamente interrumpido y el transporte de crudo se está recuperando, pero los inventarios de productos refinados siguen siendo bajos y los diferenciales de craqueo elevados, por lo que la presión energética aún no ha desaparecido del todo.

·El conflicto entre Rusia y Ucrania es el riesgo geopolítico que más conviene vigilar en estos momentos; las operaciones con drones de Ucrania están rompiendo el equilibrio previo y Rusia podría intensificar la guerra híbrida o las represalias en el ámbito energético.

·La ventaja de crecimiento relativo de EE. UU. en los últimos años se ha debido en gran medida a la expansión fiscal; a medida que el entorno político se orienta hacia la restricción fiscal, esa ventaja frente a otras economías podría estrecharse.

·BCA es favorable a la operación de largo plazo de «comprar mercados fuera de EE. UU.», pero eso no equivale a vender todos los activos estadounidenses ni implica que el dólar vaya a perder rápidamente su estatus de moneda de reserva.

·La década de 2020 sigue inmersa en un ciclo de gasto de capital favorable a las materias primas y los activos reales; solo cuando la capacidad mundial se vuelva excedentaria en la década de 2030, la inflación podría retomar una senda bajista.

La deuda cotiza el «sentimiento», mientras los fundamentos económicos no se deterioran de forma evidente

El juicio central de BCA sobre el mercado actual es que la renta variable estadounidense refleja un crecimiento sólido, mientras que la deuda pública cotiza el sentimiento político procedente de la Casa Blanca.

En los dos últimos años, el mercado de bonos estadounidense ha sufrido tres oleadas claras de ventas. La primera se produjo en torno a las elecciones presidenciales de 2024, cuando los inversores temían que un segundo mandato de Trump ampliara aún más el déficit fiscal. La segunda llegó tras el anuncio de los aranceles del «Día de la Liberación», por el temor a que unos aranceles excesivos dañaran a la vez el crecimiento y los ingresos fiscales. La tercera está relacionada con la incertidumbre de la política estadounidense hacia Irán.

En opinión de BCA, el catalizador común de estos tres episodios ha sido político o geopolítico, no una recesión, un repunte descontrolado de la inflación ni un giro repentino de la Reserva Federal hacia una postura más dura. Las tenencias de deuda pública estadounidense por parte de inversores extranjeros se mantienen en general estables, y no hay indicios de ventas masivas por parte de China o Japón, por lo que no existe actualmente una huida global clara de los bonos del Tesoro de EE. UU.

El aumento de la oferta de bonos sí genera cierta presión, sobre todo por la mayor financiación de las empresas de IA y el rápido crecimiento de las emisiones corporativas, pero eso no basta por sí solo para explicar el repunte de los rendimientos. Más importante aún, el crecimiento nominal y real de la economía estadounidense sigue siendo superior al rendimiento del bono del Tesoro a 10 años, el apalancamiento de los hogares se mantiene bajo y la actividad de financiación empresarial no se ha congelado de forma evidente. Los tipos actuales aún no son lo bastante altos como para poner fin a la expansión económica.

Por ello, BCA prevé que, si la política de EE. UU. hacia Irán pasa a estar dominada gradualmente por funcionarios más atentos a la estabilidad de los mercados, como el secretario del Tesoro Bessent, la prima de riesgo geopolítico podría disminuir y el margen para nuevas subidas pronunciadas de los rendimientos de la deuda pública sería relativamente limitado.

El gasto de capital en IA aún no ha llegado a su fin

El gasto de capital en IA es uno de los soportes importantes que permiten a la economía estadounidense mantener su resiliencia. En el primer trimestre de 2026, la inversión en software y hardware contribuyó con 0,8 puntos porcentuales al crecimiento trimestral del PIB real de EE. UU., el nivel más alto desde comienzos de siglo. No obstante, si se compara con el ciclo de inversión en tecnologías de la información de la década de 1990, la intensidad actual del gasto de capital apenas acaba de acercarse a los niveles de entonces.

BCA concluye así que el ciclo de gasto de capital en IA podría durar todavía entre 3 y 5 años, en lugar de estar ya cerca de su fin.

Esta conclusión no se basa en el supuesto de que «todos los grandes modelos acabarán obteniendo beneficios elevados». El informe plantea una idea aparentemente paradójica: aunque el modelo de negocio de los modelos de vanguardia esté bajo presión, la inversión en capacidad de cómputo subyacente podría seguir expandiéndose.

Los modelos de código abierto y la competencia en precios reducirán el coste de uso de la IA y dañarán los márgenes de algunas empresas de modelos, pero también permitirán que más compañías desplieguen IA. En otras palabras, la caída de los precios de los modelos podría generar, a través de la elasticidad de la demanda, una mayor necesidad de computación y de centros de datos. Que las empresas de grandes modelos ganen dinero y que la inversión en chips, electricidad y centros de datos siga creciendo no son exactamente la misma cuestión.

La adopción de IA por parte de las empresas sigue aumentando y los centros de datos empiezan a demostrar su viabilidad comercial. Al mismo tiempo, la demanda de electricidad vuelve a crecer tras años de estancamiento, lo que indica que la inversión en IA ya está teniendo un efecto observable sobre la economía real.

BCA reconoce que toda oleada de inversión tecnológica acaba generando un exceso de construcción, como ya ocurrió con el ferrocarril, internet y las infraestructuras de telecomunicaciones. Pero si se compara el ciclo actual con el de la década de 1990, el gasto de capital en IA podría haber recorrido solo unos dos tercios del camino. Incluso si el mercado ya ha entrado en la segunda mitad, abandonar demasiado pronto podría hacer perder las ganancias más concentradas de la fase final.

El punto de inflexión que realmente merece atención podría ser una oleada de salidas a bolsa de grandes tecnológicas. Históricamente, las OPV de gran tamaño suelen implicar un rápido aumento de la oferta de acciones y en varias ocasiones se han acercado a máximos de fase. Si en ese momento los bancos centrales mundiales endurecieran simultáneamente la liquidez, una gran oleada de OPV podría convertirse en una señal de riesgo más clara.

La renta variable estadounidense sigue teniendo soporte fundamental, pero el riesgo viene de fuera

BCA mantiene su visión tácticamente optimista sobre la renta variable. El crecimiento económico de EE. UU. sigue siendo fuerte, la liquidez global es relativamente abundante y el apalancamiento del sector privado no es elevado. La subida bursátil actual está impulsada principalmente por el crecimiento de los beneficios empresariales y no depende por completo de la expansión de los múltiplos de valoración, por lo que no es exactamente igual a la fase de burbuja de finales de la década de 1990.

La inflación tampoco constituye por ahora una amenaza principal. Mientras los precios de la energía no rompan de forma sostenida el rango actual, es muy probable que las presiones inflacionistas ya hayan tocado techo. El modelo del mercado laboral estadounidense se está fortaleciendo y podría empujar al alza los salarios en el futuro, pero BCA considera que se trata más bien de un riesgo para 2027, no de una variable que haya que negociar de inmediato.

Al mismo tiempo, la disposición al consumo de los hogares estadounidenses sigue siendo relativamente fuerte. El mercado lleva tiempo anticipando una recuperación de la tasa de ahorro, pero la mentalidad de consumo de las familias podría haber cambiado de forma estructural y la tasa de ahorro no tiene por qué recuperarse según los modelos tradicionales. Esto significa que el consumo aún puede sostener el crecimiento, pero también que el colchón de los hogares se está reduciendo.

El informe también considera la expansión fiscal de China como un posible «cisne negro positivo». El ritmo de emisión de bonos de los gobiernos locales es insuficiente y el crecimiento de la inversión se ha desacelerado claramente, lo que podría obligar al gobierno central a intensificar el apoyo en torno a la reunión del Buró Político de octubre. Si la magnitud de las políticas supera las expectativas del mercado, beneficiará a la vez a los activos chinos, a la industria manufacturera mundial y a la demanda de materias primas.

El riesgo de Ormuz disminuye, pero la presión sobre los productos refinados persiste

BCA considera que el mercado tiende a fijarse en el nivel absoluto del riesgo geopolítico, pero ignora la dirección del cambio. Cuando un conflicto sigue siendo grave pero el ritmo de deterioro empieza a disminuir, los activos de riesgo suelen haber tocado fondo y rebotado ya.

El estrecho de Ormuz refleja precisamente ese cambio. Según la información de transporte marítimo obtenida por BCA, los buques siguen pudiendo atravesar el estrecho, solo que el coste del transporte ha subido de aproximadamente 1 dólar en condiciones normales a entre 12 y 15 dólares. Los flujos comerciales, los inventarios comerciales de crudo de EE. UU. y los datos de importación de China también muestran que el crudo sigue cruzando el estrecho y que el grado de interrupción del suministro se ha moderado.

Esto está dando lugar en el golfo Pérsico a un nuevo «equilibrio dinámico»: las acciones militares localizadas seguirán repitiéndose, pero todas las partes están limitadas por el precio del petróleo, la política interna y la demanda energética mundial, y no desean cortar realmente el transporte por el estrecho.

BCA llega a afirmar que, en esta fase, el precio del petróleo no es solo una consecuencia del conflicto, sino que también lo condiciona en sentido inverso. Cuando el precio del petróleo baja, EE. UU. e Irán disponen de mayor margen para acciones militares; cuando sube hasta niveles que podrían golpear la economía mundial, las partes tienden a contenerse. El crudo Brent podría formar así un nuevo rango de fluctuación en torno a los 85-100 dólares por barril.

No obstante, la recuperación del transporte de crudo no significa que el shock energético haya terminado. Afectados conjuntamente por la crisis de Ormuz y el conflicto ruso-ucraniano, los inventarios de productos refinados de EE. UU. siguen siendo bajos y los diferenciales de craqueo de las refinerías se mantienen elevados. Los precios de la gasolina y el diésel podrían seguir lastrando el poder adquisitivo de los hogares de forma similar a un impuesto, y afectar además a las elecciones de mitad de mandato en EE. UU.

El mayor riesgo geopolítico podría venir de Rusia

En comparación con Irán, a BCA le preocupa más una nueva escalada del conflicto ruso-ucraniano. La ampliación de las operaciones con drones por parte de Ucrania está rompiendo el equilibrio del campo de batalla formado en los últimos tres o cuatro años, y afecta directamente a las exportaciones energéticas rusas y a la estabilidad política interna.

El informe considera que la presión que el conflicto ruso-ucraniano ejerce sobre la economía y la sociedad rusas es ya claramente superior a la carga relativa que supuso la guerra de Vietnam para Estados Unidos. Si el precio del petróleo se mantiene alto, Rusia dispondrá por un lado de más recursos fiscales para la guerra y, por otro, juzgará que a Occidente le resulta más difícil imponer sanciones severas a sus exportaciones energéticas, lo que podría aumentar su disposición a una mayor escalada.

A corto plazo, es probable que Rusia dé prioridad a métodos con «negabilidad», incluidos drones, ciberataques, sabotajes a infraestructuras energéticas y otros medios de guerra híbrida; pero si la presión interna sigue aumentando, las acciones podrían pasar de encubiertas a abiertas. Los costes energéticos europeos y las instalaciones de exportación rusas se convierten así en indicadores clave a vigilar en los próximos meses.

La ventaja de EE. UU. se está debilitando y el capital volverá a fluir hacia el resto del mundo

La conclusión de largo plazo más importante del informe es que BCA sigue siendo constructivo con los mercados fuera de Estados Unidos.

BCA subraya que no se trata de una simple operación de «vender Estados Unidos». EE. UU. seguirá siendo una gran potencia económica y financiera mundial, y el dólar no perderá de repente su estatus de moneda de reserva. Pero el peso de los activos estadounidenses en las carteras globales ya es excesivo y, a medida que cambien las diferencias de crecimiento y las políticas fiscales, el capital necesitará reequilibrarse.

2025 fue una señal importante: aunque EE. UU. sigue siendo el centro de la inversión en IA, los activos estadounidenses se quedaron rezagados frente a otros mercados y el dólar cayó alrededor de un 10% en el año. BCA considera que no fue casualidad, sino el comienzo de una tendencia de largo plazo.

La ventaja de crecimiento de EE. UU. tras la pandemia suele explicarse por la mejora de la productividad, pero el informe sostiene que la expansión fiscal fue la variable más decisiva. EE. UU. desplegó durante la pandemia unos recursos fiscales muy superiores a los de otras grandes economías; ese gasto impulsó la producción económica, los beneficios empresariales y la producción por hora trabajada, y también sostuvo el mejor comportamiento relativo de la renta variable estadounidense frente al resto del mundo.

Ahora esa lógica se está invirtiendo. El mercado de bonos ya ha lanzado advertencias sobre la expansión fiscal, y la preocupación de los votantes estadounidenses por el déficit y la deuda se acerca a los niveles de la época del Tea Party. La magnitud de la expansión fiscal en el segundo mandato de Trump está de hecho claramente limitada, el gasto público sigue siendo más débil de lo esperado y el impulso fiscal tiende a aplanarse.

Si EE. UU. deja de depender de un gasto fiscal masivo para mantener su liderazgo de crecimiento, su ventaja frente a Europa, China y otras economías podría estrecharse. Los tipos de cambio y los flujos transfronterizos de capital suelen seguir los cambios en el crecimiento relativo, lo que debilitaría la base del rendimiento superior a largo plazo del dólar y de los activos estadounidenses frente al resto del mundo.

La década de 2020 sigue perteneciendo a las materias primas y los activos reales

BCA considera que el mundo ha entrado en un ciclo de gasto de capital de largo plazo impulsado por la multipolaridad, la reorganización de las cadenas de suministro y el gasto en seguridad nacional.

Los países están volviendo a dispersar sus cadenas de suministro desde un único centro, reduciendo la dependencia de China y ampliando la inversión en defensa, energía, manufacturas e infraestructuras. Es poco probable que China sea eliminada por completo de las cadenas globales de suministro, pero su centralidad podría disminuir. Construir nuevas redes de producción exige una gran cantidad de fábricas, equipos, electricidad, transporte y materias primas, por lo que este proceso es intrínsecamente intensivo en materias primas.

La reindustrialización tampoco se limita a Estados Unidos. Europa tiene margen para ampliar aún más el gasto fiscal, los costes de financiación de China son relativamente bajos y los fondos de pensiones y el capital privado de cada país también pueden orientarse hacia la inversión doméstica. Las economías fuera de EE. UU. tienen plena capacidad para ampliar la inversión y el consumo.

Por ello, BCA recomienda sobreponderar a largo plazo las materias primas y otros activos reales durante el resto de la década, y reducir la concentración excesiva en los caros activos financieros estadounidenses. El informe resume la década de 2020 como una década de «construir átomos, no solo producir bytes»: la IA es ciertamente importante, pero los centros de datos, las redes eléctricas, la energía, las fábricas y la reconfiguración de las cadenas de suministro constituyen la línea de inversión más amplia.

No obstante, el ciclo de gasto de capital también acabará desembocando en un exceso. Cuando el mundo disponga de suficiente capacidad nueva en la década de 2030, la inflación podría volver a girar a la baja. En ese momento, los actuales rendimientos relativamente altos de los bonos podrían ofrecer oportunidades de asignación atractivas para los inversores de largo plazo.

En conjunto, la idea de cartera que plantea BCA puede resumirse así: a corto plazo, seguir manteniendo activos de riesgo y capturar los rendimientos de los bonos; a medio y largo plazo, sobreponderar los mercados fuera de EE. UU., las materias primas y los activos reales, al tiempo que se vigilan los puntos de inflexión del ciclo asociados a las grandes OPV tecnológicas, el endurecimiento de la liquidez global y una escalada del conflicto ruso-ucraniano.