Previa del IPC del viernes: los riesgos de inflación están cambiando, ¿subirá los tipos la Fed en septiembre?

TL;DR

· Una execonomista de la Reserva Federal cambia su postura de «mantener los tipos sin cambios» a «subirlos», y aboga por que la Fed suba los tipos 25 puntos básicos en septiembre, con un total de 50 a 75 puntos básicos antes de fin de año.

· Los datos de inflación actuales aún respaldan mantener los tipos, pero el avance de la desinflación es limitado. El PCE subyacente de julio subió un 0,2 % intermensual, lo que equivale a una tasa anualizada de alrededor del 3 %, todavía lejos del objetivo del 2 %.

· Sahm considera que la desaceleración de la inflación de los últimos tres meses puede deberse a factores estacionales y no refleja necesariamente una mejora clara de la tendencia subyacente.

· Si el conflicto en Oriente Medio mantiene elevados los precios de la gasolina y el diésel durante mucho tiempo, las presiones de costes podrían extenderse gradualmente de la energía al transporte y a otros bienes y servicios subyacentes.

· Las fricciones comerciales entre Estados Unidos y Canadá indican que el ciclo de subidas arancelarias quizá no haya terminado y que la inflación de bienes podría volver a sufrir presiones.

· La inversión en infraestructura de IA podría elevar a corto plazo los precios de componentes clave como los chips de memoria, con un carácter inflacionario distinto al de los choques puntuales de energía o aranceles.

· La subida de tipos no supone un giro total del escenario base de inflación de Sahm, sino una gestión del riesgo: un endurecimiento moderado para cubrir la posibilidad de que la inflación siga por encima del objetivo durante el próximo año.

Nota del editor: el dilema al que se enfrenta la Reserva Federal en su reunión de septiembre no es solo si el último informe del IPC sale caliente o frío.

Los datos de inflación recientes han bajado algo desde principios de año, pero el ritmo de descenso sigue siendo lento; al mismo tiempo, la situación en Oriente Medio, las fricciones comerciales entre Estados Unidos y Canadá y la demanda de chips derivada de la inversión en infraestructura de IA están generando nuevas presiones sobre los precios.

Claudia Sahm, economista y creadora de la «regla de Sahm», ha cambiado por ello su postura anterior de apoyar el mantenimiento de los tipos. Considera que, si se miran solo los datos actuales, la Fed todavía podría optar por esperar; pero la política monetaria debe gestionar los riesgos futuros, no solo explicar la inflación ya registrada. La persistencia de precios energéticos elevados podría trasladarse a la inflación subyacente, una nueva ronda arancelaria podría interrumpir la desinflación de bienes y el gasto de capital en IA podría generar presiones de demanda más duraderas.

Sigue considerando la desinflación como escenario base y reconoce que subir o no los tipos es una decisión casi al 50 %. Pero, al no poder estar segura de que la inflación PCE volverá por sí sola al 2 % en uno o dos años, defiende que la Fed haga una pequeña subida de tipos como «seguro».

A continuación, la traducción del original:

¿Por qué he pasado de «mantener los tipos» a apoyar una subida?

¿Subir los tipos o mantenerlos? Esa es la pregunta que la Reserva Federal debe responder en su reunión de la próxima semana. Lo que está claro es que ya hay división entre los responsables de la Fed, y es probable que un solo informe del IPC no la resuelva.

Recientemente he cambiado mi opción de política adecuada de «mantener los tipos sin cambios» a «subirlos». La razón es que ya no puedo estar segura de que, si la Fed no sube más los tipos, la inflación PCE vaya a bajar al 2 % en uno o dos años.

Más importante aún, desde julio los riesgos al alza para la inflación han aumentado. Creo que la Fed podría empezar con una subida de 25 puntos básicos en septiembre y acumular entre 50 y 75 puntos básicos antes de fin de año, para asegurar que la inflación baje de forma oportuna y sostenida.

Esto no significa que los datos de inflación actuales hayan empeorado claramente. Al contrario, los datos recientes son ligeramente positivos. Lo que inclina la balanza del riesgo hacia una subida de tipos es que el conflicto en Oriente Medio no se calma, la guerra comercial entre Estados Unidos y Canadá y la escasez de chips provocada por la construcción de IA.

Si se miran solo los datos de inflación actuales, la Fed todavía podría optar por mantener los tipos, pero los argumentos ya no son suficientes.

Hasta julio, tanto la inflación PCE general como la subyacente han bajado desde los máximos de principios de año, lo que puede considerarse una prueba de que la desinflación continúa, pero la mejora es limitada. La tasa interanual de los últimos doce meses desciende lentamente, y el IPP y el IPC que se publican esta semana serán los principales insumos del dato PCE de agosto. El mercado espera en general una mayor desaceleración, pero todavía queda lejos del objetivo del 2 %.

Soy prudente con las señales positivas que transmiten los cambios de inflación de los últimos tres meses. En los últimos años, la inflación PCE ha mostrado cierto patrón estacional: alta a principios de año y luego en descenso gradual. El PCE subyacente de julio subió un 0,2 % intermensual, lo que equivale a una tasa anualizada de alrededor del 3 %. Es un ritmo inferior al del primer semestre, pero sigue claramente por encima del objetivo del 2 %.

Por tanto, los datos recientes parecen más bien una digestión del calentamiento anómalo de principios de año, un regreso al ritmo ya elevado del año pasado, y no demuestran una mejora sustancial de la tendencia subyacente de la inflación.

El patrón estacional de la inflación PCE subyacente, alta a principios de año y en descenso a mediados, puede hacer que se sobrestime la señal de enfriamiento de los datos de los últimos tres meses

Los choques temporales se están volviendo más persistentes

Si el avance de la desinflación es limitado y el mercado laboral se mantiene sólido, ¿por qué la Reserva Federal ha mantenido los tipos sin cambios hasta ahora? ¿Y por qué yo seguía apoyando esa decisión hasta hace unas semanas?

La clave está en el tipo de choques que impulsan la inflación.

El año pasado, la fuerte subida de aranceles elevó los precios de los bienes. Pero una vez que los mayores costes de importación se reflejan plenamente en los precios finales, el efecto incremental de los aranceles sobre la inflación suele ir disminuyendo. Lo mismo ocurre con las interrupciones del suministro energético en Oriente Medio: los precios de la energía suben rápido al principio y, cuando el conflicto termina, pueden bajar y arrastrar la inflación a la baja.

Este tipo de choques suele provocar un aumento puntual del nivel de precios, no necesariamente una inflación persistente. Si la Fed respondiera con subidas de tipos, podría debilitar en exceso la demanda para contener unas presiones de precios que desaparecerían de forma natural.

Los datos anteriores se ajustaban en general a este diagnóstico, pero los riesgos futuros han cambiado.

Riesgo 1: el conflicto en Oriente Medio puede trasladar la inflación energética a los precios subyacentes

Una subida aislada de los precios de la energía no basta para justificar una subida de tipos de la Fed. Pero si los precios de la energía se mantienen altos durante mucho tiempo y se trasladan gradualmente a los bienes y servicios no energéticos, la política monetaria podría tener que reaccionar.

La experiencia histórica muestra que, tras una subida de los precios de la energía, las tarifas aéreas suelen subir con rapidez; la reacción de otros precios subyacentes es menor y más lenta, y el efecto de transmisión puede alcanzar su máximo un año o más después. Por cada subida del 10 % del precio de la gasolina, la inflación subyacente aumenta alrededor de 0,2 puntos porcentuales en el año siguiente.

La transmisión de la subida de los precios de la energía a la inflación subyacente es lenta y su efecto puede alcanzar el máximo un año o más después

Este efecto parece limitado, pero cuanto más tiempo se mantengan altos los precios de la energía, más evidente será el impulso acumulado sobre la inflación.

Al principio del conflicto en Oriente Medio, era razonable tomar como escenario base una resolución rápida, pero cada vez es más difícil mantener esa hipótesis. Si los precios de la gasolina se mantienen en los niveles actuales, el efecto sobre la inflación subyacente podría prolongarse hasta el año que viene.

El precio del diésel merece especial atención. Como coste importante del transporte y la logística, la subida del diésel afecta a una amplia gama de bienes y servicios. La falta de avances en la reapertura del estrecho de Ormuz significa que la inflación subyacente sigue expuesta a nuevos riesgos al alza.

Riesgo 2: las subidas de aranceles quizá no hayan terminado

Las actas de la reunión de julio de la Reserva Federal muestran que la mayoría de los responsables considera que el efecto de los aranceles sobre la inflación ya ha tocado techo y que se irá atenuando.

Esa tendencia ya se refleja en los datos. Tras la entrada en vigor de los aranceles el año pasado, la variación anualizada a tres meses de los precios de los bienes subyacentes subió con rapidez, alcanzó su máximo a principios de este año y luego bajó claramente en verano.

Tras la aplicación de los aranceles, la inflación de bienes subyacentes en Estados Unidos subió con claridad durante un tiempo; aunque ha bajado recientemente, un mayor enfriamiento depende de que no se vuelvan a subir los aranceles

Pero para que continúe la desinflación de bienes es necesario que los tipos arancelarios no vuelvan a subir.

Actualmente, el volumen de importaciones canadienses afectadas por el arancel adicional del 50 % de Estados Unidos es relativamente limitado, pero las represalias de Canadá contra los productos estadounidenses podrían provocar nuevas subidas arancelarias por parte de Estados Unidos. Más importante aún, esta disputa demuestra que el Gobierno estadounidense sigue utilizando los aranceles como herramienta de negociación.

Por tanto, en comparación con la última reunión de la Reserva Federal, el riesgo de que los aranceles vuelvan a impulsar la inflación ha aumentado.

Riesgo 3: la inversión en IA también puede impulsar la inflación a corto plazo

La construcción de infraestructura de IA es otra fuente de inflación fácil de subestimar. Los últimos resultados de Nvidia muestran que la demanda de IA sigue siendo fuerte y se espera que el gasto de capital de los grandes proveedores de nube supere el billón de dólares el año que viene.

En un horizonte de cinco o diez años, la IA podría tener efectos deflacionarios al aumentar la productividad. Pero en el horizonte de un año, que es el que más interesa a la política monetaria, el efecto de la inversión en IA sobre la inflación probablemente sea al alza.

Los datos de precios de consumo e inversión empresarial ya muestran que los precios de los chips de memoria están subiendo. Quizá el peso de este gasto en el conjunto de la economía sea limitado, pero aun así aumenta el riesgo de inflación al alza.

La inversión en infraestructura de IA impulsa la demanda de chips de memoria, y los precios de consumo e inversión empresarial ya muestran signos de subida

La presión de precios derivada de la construcción de IA es, en esencia, un factor impulsado por la demanda. Ante los choques de energía y aranceles, la Reserva Federal puede optar por ignorarlos temporalmente porque su efecto podría desaparecer por sí solo; pero la escasez de chips de memoria responde a una demanda de inversión en expansión continua, y la misma lógica no tiene por qué aplicarse.

Subir los tipos es un seguro frente a los riesgos futuros

En conjunto, mi escenario base sigue siendo que la inflación continúe bajando. Sin embargo, los riesgos al alza para la inflación ya son considerables y se reparten entre energía, bienes, transporte e inversión tecnológica.

Desde el punto de vista de la gestión del riesgo, la Reserva Federal tiene motivos para endurecer más la política monetaria. Subir los tipos en plena fase de desinflación puede sonar contradictorio, pero el objetivo de la política no es solo que la inflación acabe en el 2 %, sino también asegurar que durante el próximo año baje de forma suficientemente creíble y sostenida.

Una subida moderada ahora equivale a comprar un seguro frente a los crecientes riesgos de inflación.

Por supuesto, mantener los tipos sin cambios también tiene argumentos razonables, sobre todo si los responsables dan más peso a los datos actuales que a las previsiones y a los riesgos de cola. Si los datos de inflación de esta semana mejoran claramente o los riesgos mencionados se atenúan, podría volver a apoyar el mantenimiento de los tipos. El juicio de política monetaria debe ajustarse continuamente a medida que cambia la información.

Desde 2024 participo en el «Resumen de previsiones económicas en la sombra» organizado por la Universidad de Duke. En marzo de este año todavía esperaba que la Reserva Federal bajara los tipos dentro del año; en junio pasé a apoyar el mantenimiento de los tipos; ahora creo que este año podrían hacer falta dos subidas y que la senda de tipos de los próximos años será más alta.

Esto no significa que la Reserva Federal vaya a subir los tipos con seguridad. Para que se forme una mayoría a favor de la subida, los responsables que antes consideraban más adecuado mantener los tipos tendrían que cambiar de postura como he hecho yo. Sigue siendo una decisión muy ajustada.

El mercado necesita algo más que una decisión

Subir los tipos o mantenerlos en la reunión de septiembre será una decisión difícil. Los datos de inflación actuales aún bastan para que la Fed espere, pero las perspectivas de inflación han empeorado por los crecientes riesgos al alza. Sobre esta base, creo que es más adecuado subir ligeramente el tipo de los fondos federales.

Sea cual sea la decisión final de la Reserva Federal, el mercado necesita una explicación clara.

No es grave que el resultado no se pueda conocer antes de la reunión del FOMC; lo verdaderamente inaceptable es que, al terminar la rueda de prensa, el mercado siga sin saber por qué la Reserva Federal ha tomado esa decisión.

Si la mayoría de los responsables sigue creyendo que la inflación volverá pronto al 2 %, deben explicar de dónde sale esa confianza; si ya no están seguros, entonces la Reserva Federal debería actuar para restablecer la credibilidad de que la inflación puede volver al objetivo.