El debut de Warsh en Jackson Hole: la triple prueba de inflación, bonos a largo plazo e independencia

Título original: Warsh va a Jackson Hole
Autor original: Financial Times

Nota del editor: El presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, pronunciará un discurso el viernes en la reunión anual de bancos centrales globales de Jackson Hole. Actualmente, la inflación en Estados Unidos sigue por encima del objetivo del 2% de la Reserva Federal, el conflicto en Irán y los altos precios del petróleo han aumentado la incertidumbre sobre las perspectivas de inflación, y los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo están cerca de sus niveles más altos desde 2007. El mercado espera confirmar a partir de este discurso cómo se prepara la Reserva Federal para manejar las tensiones cada vez más prominentes entre inflación, crecimiento y condiciones financieras.

La verdadera pregunta no es solo si Warsh señalará las tasas de interés. Recientemente, ha enfatizado que no se debe depender excesivamente de la guía futura, al tiempo que ofrece poca explicación de su marco de políticas. Mientras tanto, el Tesoro de Estados Unidos ha comenzado a aumentar el apoyo de liquidez para el mercado de bonos del Tesoro a largo plazo. La combinación de la política monetaria, la gestión de la deuda y los esfuerzos del gobierno por reducir los costos de financiamiento dificulta que los inversores distingan los límites de la política estadounidense.

El consejo editorial del Financial Times cree que Warsh necesita aclarar en este discurso cómo pretende lograr el objetivo de inflación del 2%, cómo ve el papel de las tasas a largo plazo en el endurecimiento de las condiciones financieras y cómo mantendrá la independencia de la Reserva Federal. Si estas preguntas siguen sin explicaciones claras, la prima de incertidumbre que exige el mercado puede seguir reflejándose en los bonos del Tesoro a largo plazo, el dólar e incluso los costos de financiamiento globales.

Por lo tanto, el discurso de Jackson Hole no es solo un anticipo de políticas, sino también una oportunidad para que Warsh repare la comunicación con el mercado. Lo que hay que observar a continuación no es si proporciona una trayectoria precisa para los recortes de tasas, sino si puede proponer un marco de políticas coherente, verificable y sin motivaciones políticas.

A continuación se presenta la recopilación del texto original:

Cada finales de agosto, las temperaturas nocturnas en el oeste de Wyoming comienzan a descender, y las truchas del río Snake se reúnen para alimentarse antes de la llegada del invierno. Las buenas condiciones de pesca atrajeron inicialmente al expresidente de la Reserva Federal Paul Volcker, y han contribuido a que la reunión anual de la Reserva Federal se celebre aquí desde hace mucho tiempo.

Hoy, la reunión anual de bancos centrales globales de Jackson Hole se ha convertido en una ocasión importante para que funcionarios de bancos centrales, ministros de finanzas y economistas discutan la política monetaria. Este año, la atención del mercado se centrará el viernes en el discurso del presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh.

Los inversores esperan encontrar una respuesta a una pregunta central: ante las presiones inflacionarias, el aumento de las tasas a largo plazo y la intervención de la política fiscal en el mercado de bonos, ¿cómo piensa Warsh formular la política monetaria?

La inflación no ha vuelto al objetivo, las tasas a largo plazo ya han subido a niveles altos

El panorama de políticas que Warsh enfrentará en los próximos meses no es fácil.

El conflicto en curso en Irán continúa perturbando los mercados globales, y los precios del petróleo permanecen por encima de los niveles anteriores al conflicto; la inflación en Estados Unidos sigue superando el objetivo del 2% de la Reserva Federal. Mientras tanto, la deuda del gobierno estadounidense continúa creciendo, y los rendimientos más altos de los bonos del Tesoro exacerban aún más la carga de intereses de la deuda pública.

Los grandes gastos de capital provocados por el desarrollo de la infraestructura de IA también han comenzado a incorporarse al debate sobre las tasas de interés. El consejo editorial del Financial Times cree que la inversión en IA puede aumentar la demanda de financiamiento, empujar al alza los costos de endeudamiento y crear un cierto efecto de desplazamiento sobre otros sectores económicos. Este juicio se trata más bien de una explicación estructural, y el impacto específico de los gastos de capital en IA sobre las tasas a largo plazo aún es difícil de separar por completo de factores como los déficits fiscales, las expectativas de inflación y las primas por plazo.

Las operaciones de recompra de bonos del Tesoro complican aún más la interpretación de la política. El 19 de agosto, el Tesoro de Estados Unidos anunció que aumentaría el monto máximo de recompra de apoyo a la liquidez para bonos del Tesoro con cupón nominal con vencimientos de 10 a 20 años y de 20 a 30 años de $2 mil millones a al menos $4 mil millones, y el nuevo acuerdo entrará en vigor el 9 de septiembre y durará hasta el 4 de noviembre.

Esta operación se utiliza principalmente para mejorar la liquidez de los bonos más antiguos y no equivale a la expansión cuantitativa implementada por la Reserva Federal mediante la expansión de su balance. Sin embargo, cuando los rendimientos a largo plazo suben rápidamente, el aumento del Tesoro en la escala de recompras de bonos del Tesoro a largo plazo aún afectará el juicio del mercado sobre si el gobierno está prestando más atención a los costos de financiamiento a largo plazo.

El estilo de comunicación de Warsh está generando una "prima de incertidumbre"

El Financial Times cree que algunas de las dificultades que enfrenta Warsh provienen de su propio estilo de comunicación.

Warsh se ha opuesto durante mucho tiempo al uso excesivo de la guía futura por parte de los bancos centrales, que implica señalar al mercado con anticipación las trayectorias futuras de las tasas de interés. En su opinión, los compromisos de política demasiado explícitos pueden debilitar la capacidad del banco central para ajustar las políticas de manera flexible según los datos económicos.

Sin embargo, reducir la guía futura no significa que el mercado ya no necesite comprender el marco de políticas de la Reserva Federal. Cuando los inversores no pueden juzgar cómo el banco central sopesa la inflación, el empleo y la estabilidad financiera, el mercado normalmente exige una mayor prima de riesgo.

Esta compensación adicional puede entenderse como una "prima de incertidumbre": los inversores exigen rendimientos más altos para mantener bonos a largo plazo en cartera porque no pueden juzgar la dirección futura de la política. Su impacto no se limita a los bonos del Tesoro de Estados Unidos, sino que puede transmitirse aún más a las hipotecas de vivienda, el financiamiento corporativo y la deuda soberana de mercados emergentes.

Según la explicación del Financial Times, la limitada comunicación pública de Warsh no ha permitido a los inversores comprender plenamente sus evaluaciones sobre la situación económica y la trayectoria de la política. Bajo la influencia de diversos factores, los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo han subido a sus niveles más altos desde 2007. No se puede atribuir simplemente a una comunicación insuficiente, pero la falta de un marco claro puede amplificar las preocupaciones del mercado sobre la inflación, la política fiscal y la independencia de la política.

Dejar que las tasas a largo plazo "sustituyan las subidas de tipos", el riesgo es que los límites de la política se vuelvan borrosos

Warsh parece dispuesto a dejar que las tasas a largo plazo más altas contribuyan a endurecer las condiciones financieras.

El aumento de los rendimientos a largo plazo incrementará los costos de las hipotecas de vivienda, la deuda corporativa y otras financiaciones a largo plazo, suprimiendo así el endeudamiento y la demanda, lo que en teoría ayuda a reducir las presiones inflacionarias. En este marco, la Reserva Federal no necesariamente necesita aumentar significativamente las tasas de política a corto plazo para lograr un cierto grado de endurecimiento monetario.

El Financial Times reconoce que esta línea de pensamiento tiene cierta lógica. Pero el problema es que si Warsh evita subir las tasas a corto plazo mientras la inflación permanece por encima del objetivo, y se adapta a la preferencia de la administración Trump por reducir los costos de financiamiento a corto plazo, el mercado puede comenzar a cuestionar si las decisiones de política de la Reserva Federal están influenciadas por la política.

La independencia del banco central depende tanto de los acuerdos institucionales como de las percepciones del mercado. Incluso si la política en sí tiene lógica económica, siempre que los inversores crean que la Reserva Federal está cooperando con el gobierno para reducir los costos de financiamiento, los bonos del Tesoro a largo plazo y el dólar también pueden verse presionados debido a una disminución de la credibilidad.

Las acciones recientes del Tesoro han intensificado aún más esta preocupación. Además de aumentar las recompras de apoyo de liquidez para los bonos del Tesoro a largo plazo, los funcionarios del gobierno estadounidense han expresado repetidamente el deseo de reducir los costos de endeudamiento. El inversor Stanley Druckenmiller, que tiene vínculos estrechos con Warsh y el secretario del Tesoro, Scott Bessent, también ha advertido contra permitir que el Tesoro asuma un papel demasiado grande en la fijación de precios del mercado. Su juicio central es que cuando el gobierno intenta mantener los precios de los activos desviados a largo plazo de los fundamentos, las intervenciones de política suelen ser difíciles de sostener.

Esto no prueba que la Reserva Federal y el Tesoro hayan formado un acuerdo formal para suprimir las tasas a largo plazo, pero las orientaciones de política de ambos están comenzando a ser examinadas dentro del mismo marco por el mercado. La política monetaria es responsable de las tasas a corto plazo, mientras que el Tesoro influye en la oferta y la liquidez de los bonos del Tesoro a través de la estructura de emisión y los acuerdos de recompra, lo que hace que los límites entre las dos políticas sean más importantes.

Warsh necesita responder más que solo la próxima decisión de tasas

El discurso de Jackson Hole ha sido históricamente un momento importante para que la Reserva Federal ajuste su discurso de política. En 2010, el entonces presidente de la Reserva Federal, Bernanke, señaló más compras de activos en la reunión, allanando el camino para el posterior lanzamiento de la segunda ronda de expansión cuantitativa.

Warsh se ha comprometido verbalmente en repetidas ocasiones a mantener la independencia de la Reserva Federal y el objetivo de inflación del 2%, pero el Financial Times cree que las meras declaraciones de principio no son suficientes. El mercado necesita saber qué mecanismos está preparado para utilizar para lograr el objetivo y cómo determinará las prioridades de política cuando la inflación, el crecimiento y los costos de financiamiento a largo plazo entren en conflicto.

Por lo tanto, el punto de observación más importante del discurso del viernes no es una señal aislada de una subida o bajada de tasas, sino si Warsh puede responder a varias preguntas más fundamentales: ¿Cómo juzga la Reserva Federal hasta qué punto se han endurecido las tasas a largo plazo? ¿Pueden los rendimientos más altos a largo plazo reemplazar las subidas de tasas a corto plazo? ¿Afectarán las operaciones de gestión de deuda del Tesoro los juicios de política monetaria? Ante la solicitud de la Casa Blanca de reducir los costos de financiamiento, ¿cómo demostrará la Reserva Federal que su toma de decisiones sigue siendo independiente?

Si Warsh puede proporcionar un marco de políticas coherente, el discurso puede ayudar a reducir la prima de incertidumbre que exige el mercado. Si continúa evitando mecanismos específicos, los inversores aún tendrán que inferir la función de reacción de la política monetaria de la Reserva Federal a través de datos económicos, operaciones del Tesoro y señales políticas.

La llamada función de reacción de la política monetaria se refiere al juicio del mercado sobre qué acciones puede tomar el banco central en respuesta a cambios en la inflación, el empleo o las condiciones financieras, basado en su comportamiento pasado y declaraciones públicas. En la actualidad, lo que le falta al mercado no es necesariamente una hoja de ruta precisa de tasas de interés, sino un marco suficiente para explicar cómo toma decisiones Warsh.