Wintermute: Nach ETF und DAT könnte RWA die nächste Runde des Bullenmarkts übernehmen

Autor: Wintermute

Zusammengestellt von: Jiahua, ChainCatcher

In den vergangenen zwei Wochen hat sich der Kryptomarkt aus einer Seitwärtsbewegung gelöst, die ETF-Kapitalflüsse sind wieder positiv, und die Ausgabe von Stablecoins hat sich allmählich stabilisiert. Die drängendste Frage am Markt lautet nun: Bedeutet das, dass der nächste Bullenmarkt begonnen hat?

Rückblickend wurde die Beschleunigung jedes Bullenmarkts von einem neuen Liquiditätskanal getragen. Von frühen Token-Finanzierungen und Stablecoins bis hin zu ETFs und Digital Asset Treasury (DAT)-Unternehmen ziehen diese neuen Kanäle kontinuierlich außerbörsliche Zusatzmittel in den Kryptomarkt, die zwischen verschiedenen Anlagen zirkulieren und letztlich den gesamten Markt zu einer Neubewertung treiben.

Falls sich ein neuer Bullenmarkt anbahnt: Welcher Kanal wird diesmal neue Zusatzmittel in den Markt bringen? Wir glauben, dass RWA einer der wahrscheinlichsten Kandidaten ist.

Jeder Bullenmarkt beginnt mit dem Eintritt neuer Mittel

Liquidität bestimmt Bullenmärkte, und Liquidität braucht auch einen Einstiegspunkt. So reichlich globale Mittel auch sein mögen, sie fließen nicht automatisch in den Kryptomarkt. Nur wenn ein attraktiver neuer Kanal entsteht, der externe Mittel in diese Anlageklasse bringt, kann der Kryptomarkt wirklich von der globalen Liquiditätsausweitung profitieren.

Wenn Kanäle wie Stablecoins, ETFs und DAT in der Vergangenheit erstmals auftauchten, brachten sie oft anhaltende einseitige Kapitalzuflüsse und trieben den Markt zu einer Neubewertung. Mit der Zeit wandelten sie sich allmählich von inkrementellen Katalysatoren zu alltäglicher Infrastruktur, sodass Mittel über diese Kanäle ebenso leicht wieder abfließen konnten.

Heute sind ETFs und DAT als die jüngsten beiden Kanäle des vorherigen Zyklus bereits normalisiert. Der Markt wartet weiterhin auf einen neuen Finanzierungskanal, der den nächsten Bullenmarkt antreibt.

In jedem Bullenmarkt erlebt ein anderer Finanzierungskanal eine Expansion, einen Höhepunkt und schließlich eine Normalisierung, bevor ein neuer Zyklus beginnt:

VC und frühe Token-Finanzierung (2017–2018): Risikokapital und Token-Verkäufe brachten die erste Welle von Mitteln in institutioneller Größenordnung in den Kryptomarkt.

Stablecoins (2020–2021): Die Nettoemission überstieg innerhalb eines Jahres 120 Milliarden US-Dollar und schuf eine On-Chain-Dollar-Basis zur Finanzierung von DeFi- und Altcoin-Zyklen.

ETFs und DAT (2024–2025): ETFs verzeichneten Nettozuflüsse von 63 Milliarden US-Dollar, während Digital-Asset-Treasuries über 115 Milliarden US-Dollar anhäuften und vor allem die Neubewertung etablierter Kryptoanlagen vorantrieben, mit begrenzten Ausstrahlungseffekten auf andere Anlagen.

Die gestrichelte Linie in Abbildung 1 stellt den fünften Finanzierungskanal dar, der sich gerade formiert. Obwohl der Nettozuwachs von RWA im Vergleich zu den Höchstständen früherer Kanäle noch gering ist, ist er der einzige Kanal, der noch wächst, während andere bereits zurückgehen. Im Folgenden erläutern wir, warum RWA der nächste Finanzierungseinstiegspunkt werden könnte, der Marktzyklen beeinflussen kann.

Alte Kanäle ziehen sich zurück, neue Mittel sind noch nicht da

Nach dem Eintritt in einen Bärenmarkt erschöpfen sich die Zusatzmittel in der Regel allmählich, während der dominante Kanal zurückgeht. Wie Abbildung 2 zeigt, gibt es in jedem Zyklus einen Kanal, der den größten Teil der Zusatzmittel beisteuert, und der gesamte Kapitalzufluss erreicht seinen Höhepunkt synchron mit diesem Kanal: 12 % der gesamten Marktkapitalisierung im Jahr 2021 und 10 % im Jahr 2025.

Wenn der dominante Kanal von einem inkrementellen Katalysator zu gewöhnlicher Infrastruktur wird, nähert sich der gesamte Kapitalzufluss schnell null. An den jüngsten Tiefstständen entsprach der gesamte Kapitalzufluss aus verschiedenen Kanälen nur 2,4 % der gesamten Marktkapitalisierung des Kryptomarkts.

ETF-Mittel wurden zeitweise zu Nettoabflüssen, und viele DAT notierten nahe oder sogar unter dem Nettoinventarwert (NAV), sodass es für sie schwierig wurde, sich über Bewertungsaufschläge zu finanzieren und weiter Anlagen anzuhäufen. Gleichzeitig erlebte das Stablecoin-Angebot den stärksten Rückgang seit dem Terra-Kollaps.

In den vergangenen zwei Wochen haben sich diese Kapitalflüsse von ihren Tiefstständen erholt, doch im Vergleich zu den Höchstständen früherer Zyklen bleibt das Volumen sehr begrenzt.

Dieser Rückgang ist nicht ungewöhnlich. Bei früheren Zyklus-Resets begann der nächste Kanal in der Regel zu expandieren, während die alten Kanäle allmählich zurückgingen. Diesmal ist das Volumen von RWA jedoch noch nicht ausreichend, um die Nachfolge anzutreten – es liegt etwa eine Größenordnung unter dem vorherigen dominanten Kanal. Ob es auf eine ausreichende Größe anwachsen kann, wird darüber entscheiden, ob sich der nächste Zyklus tatsächlich entfalten kann.

RWA ist nicht nur Asset-Tokenisierung, sondern auch Liquiditäts-Tokenisierung

Der Markt versteht RWA oft als „Asset-Tokenisierung“, aber wir glauben, dass es auch Liquiditäts-Tokenisierung bedeutet.

Im vergangenen Jahr ist das Volumen tokenisierter On-Chain-Anlagen um etwa das Doppelte auf über 30 Milliarden US-Dollar gewachsen. Selbst in den Monaten, in denen das Gesamtangebot an Stablecoins schrumpfte, wuchsen tokenisierte Anlagen weiter. Da Mittel freier zwischen diesen beiden Anlagearten fließen können, sinkt die Umwandlungsschwelle zwischen tokenisierten Anlagen und krypto-nativen Anlagen kontinuierlich.

Heute werden tokenisierte Aktien, tokenisierte Fonds und Kryptoanlagen zunehmend in derselben Wallet aufbewahrt und mit denselben Stablecoins gehandelt und abgewickelt.

Diese verbesserte Fähigkeit zur Anlagenumwandlung macht die Tokenisierung nicht nur zu einer Migration traditioneller Anlagen auf die Chain, sondern auch zu einem potenziellen Liquiditätskanal. Wir glauben, dass sie im nächsten Zyklus zu einem wichtigen Einstiegspunkt für die Zuführung von Zusatzmitteln werden könnte.

Unterschiedliche Einstiegswege

Der größte Unterschied zwischen RWA und früheren Kanälen liegt darin, wie Mittel in den Markt gelangen.

Jeder frühere Kanal brachte Käufer für eine bestimmte Art von Anlage. VCs und frühe Token-Finanzierungen kauften neue Token, Stablecoin-Mittel strömten in DeFi- und Altcoin-Märkte, während ETFs und DAT hauptsächlich etablierte Coins und Blue-Chip-Altcoins kauften.

Tokenisierung ist anders. Diese Mittel kaufen zunächst Apple-Aktien oder US-Staatsanleihenfonds und keine Kryptoanlagen. Sobald die Mittel jedoch im On-Chain-System sind, wird es viel einfacher, in Richtung BTC oder Altcoins umzuschichten.

Frühere Kanäle drängten Mittel direkt in bestimmte Anlagen, während die Tokenisierung zunächst Zusatzmittel in das On-Chain-System bringt und die Mittel dann selbst entscheiden, wohin sie allokiert werden.

Daher wird die kurzfristige Wirkung von RWA nicht so unmittelbar sein wie die Kapitalzuflüsse am ersten Tag der ETF-Notierung. Im Laufe der Zeit könnten diese institutionellen Mittel, die auf die Chain gelangen, jedoch schrittweise über das gesamte Krypto-Ökosystem allokiert werden. Gleichzeitig sinken die Kosten für Mittelumwandlung und -allokation weiter, da die Infrastruktur, die traditionelle Anlagen mit Krypto-Protokollen verbindet, weiter reift.

Warum die Mittel noch nicht übergeschwappt sind

In den vergangenen 12 Monaten hat RWA etwa 16 Milliarden US-Dollar an Mitteln angezogen, was ungefähr einem Zehntel des besten 12-Monats-Zuflusses von ETFs und DAT im vorherigen Zyklus entspricht. Dieser Kanal befindet sich noch in der frühen Expansionsphase.

Wie Abbildung 3 zeigt, treten die Höchststände der Kapitalzuflüsse in der Regel 20 bis 60 Monate nach Erreichen einer beobachtbaren Größe auf, wenn man ab dem Zeitpunkt rechnet, an dem jeder Kanal erstmals eine beobachtbare Größe erreichte. ETFs erreichten ihren Höhepunkt im 20. Monat, Stablecoins im 33. Monat und VC sowie frühe Token-Finanzierung im 54. Monat.

Nach diesem Zeitplan hat der RWA-Kanal derzeit erst 18 Monate Geschichte, und der Kapitalzufluss der vergangenen 12 Monate entspricht 0,9 % der gesamten Marktkapitalisierung des Kryptomarkts. Diese Entwicklung liegt vor DAT im gleichen Zeitraum und nur knapp hinter ETFs. Sie befindet sich noch in einem frühen Stadium und bedeutet nicht, dass dieser Kanal gescheitert ist.

Derzeit sind die meisten tokenisierten Anlagen noch Cash-Management-Produkte, US-Staatsanleihen und Geldmarktfonds und auf geschlossene Vehikel mit Eintrittsbarrieren beschränkt. Die Infrastruktur, die diese Anlagen mit anderen On-Chain-Märkten verbindet, hat erst vor Kurzem ihren Betrieb aufgenommen.

Die Katalysatoren für diesen Wandel kommen sowohl von der Regulierung als auch von der Marktinfrastruktur:

Regulatorischer Aspekt: Gesetzgebung zur Marktstruktur und Tokenisierungsrahmen erweitern die Berechtigung von Inhabern tokenisierter Wertpapiere und präzisieren die Übertragungsregeln für diese Anlagen, wodurch sie aus geschlossenen, genehmigungspflichtigen Kapitalpools herausgeführt werden.

Marktinfrastruktur-Aspekt: Tokenisierte US-Staatsanleihen und Fonds werden nach und nach von großen Handelsplattformen und DeFi-Protokollen als Sicherheiten akzeptiert, sodass Cash-Management-Anlagen, die ursprünglich auf der Chain geparkt waren, zu Kapital werden können, das im gesamten On-Chain-System abrufbar ist.

Warum das für die Positionierung wichtig ist

Von 2024 bis 2025 fließen Mittel vor allem über verschiedene Wrapped-Produkte, ETFs und DAT in den Markt, die hauptsächlich etablierte Coins und Blue-Chip-Altcoins halten. Daher wurden BTC, ETH und einige wenige Altcoins neu bewertet.

Abgesehen von einem kleinen Kapitalüberlauf während des Memecoin-Markts haben die allermeisten Altcoins kein nennenswertes Kaufinteresse erhalten; dieser Überlauf stammt hauptsächlich aus dem Vermögenseffekt des Anstiegs von BTC und SOL.

Anleger, die auf eine umfassende Altcoin-Saison warten, warten im Grunde auf Mittel, die strukturell nicht zu diesen Anlagen gelangen können. Diese Runde des Bullenmarkts ist vorübergegangen, ohne eine breite Markteuphorie auszulösen. Wer sich der Beschränkungen der ETF- und DAT-Kapitalflüsse stärker bewusst ist, kann eher vorhersehen, welche Anlagen Kaufinteresse erhalten werden.

Diesmal sind zwei Fragen entscheidend:

Wohin werden RWA-Mittel fließen, nachdem sie in das On-Chain-System gelangt sind? Werden sie außer in ihren ursprünglichen Vehikeln auch in andere On-Chain-Märkte fließen?

Wenn diese Mittel zu fließen beginnen, wo wird der Wert letztlich ankommen? Welche Anlagen werden davon profitieren? Welche Abwicklungsnetzwerke, Sicherheitenplattformen und DeFi-Basisprotokolle können diese Aktivitäten einfangen?

Es ist sehr wichtig zu verstehen, dass tokenisierte Anlagen überwiegend von Institutionen und nicht von kurzfristigen Händlern gehalten werden. Das bedeutet: Wenn der nächste Zyklus von RWA getragen wird, könnte der resultierende Markt nicht übermäßig frenetisch sein, aber länger anhalten. Zumindest dürfte die strukturelle Unterstützung, die RWA dem Kryptomarkt bringt, eher moderate und dauerhafte Eigenschaften aufweisen.

In den vergangenen zwei Wochen haben traditionelle Kanäle, einschließlich neuer Emissionen von ETFs und Stablecoins, wieder Kapitalzuflüsse verzeichnet. Das kann eine Markterholung antreiben, aber um einen vollständigen Zyklus zu bilden, dürfte weiterhin ein neuer Kanal für Zusatzmittel erforderlich sein.

In jedem vergangenen Bullenmarkt gab es eine anhaltende Expansion eines neuen Kanals. Derzeit scheint RWA der einzige Kandidat zu sein, der sich auf diesem Weg entwickelt.

Während der Markt in einen neuen Zyklus eintritt, werden wir genau beobachten, ob die bereits tokenisierten institutionellen Anlagen geschlossene Vehikel verlassen, stärker als Sicherheiten genutzt werden und in DeFi gelangen können und ob sie Kapitalflüsse über den Cash-Management-Bedarf hinaus erzeugen können. Erst wenn diese Veränderungen tatsächlich eintreten, kann RWA sein Potenzial als Liquiditätskanal für den nächsten Bullenmarkt bestätigen.