Lösung des Kaltstartproblems bei Festzinskrediten

Dieser Artikel ist ein Auszug aus unserem Forschungsbericht über Festzinskredite, „Marktstruktur und Protokolldesign“, und beleuchtet aufkommende Designansätze in diesem Sektor.

Warum Festzinskredite benötigt werden

Derzeit beläuft sich das aktive Kreditvolumen im Kreditsektor auf 28,5 Milliarden US-Dollar, wobei fast die gesamte Nachfrage aus variabel verzinsten Krediten stammt. Dies funktioniert in stabilen Phasen gut; in Stressphasen können die Kreditzinsen jedoch in die Höhe schnellen, wenn sich die Auslastungskurven verschieben. Starke Zinserhöhungen zwingen einige Kreditnehmer zum Ausstieg oder zur Reduzierung ihrer Verschuldung, was den gesamten Kreditmarkt ineffizient macht.

Tatsächlich haben die DeFi-Geldmärkte ein Problem gelöst, das der traditionelle Kreditmarkt nicht lösen kann: nahezu sofortige Kreditaufnahme durch Sicherheiten.

Ein Problem bleibt jedoch ungelöst: Man kann seine Schuldenkosten nicht kennen, bevor der Kredit endet.

Genau hier konzentrieren sich derzeit viele Produkte: die Verlagerung hin zu festverzinslichen Kreditprodukten mit fester Laufzeit. In einem solchen Markt erzielen Kreditgeber eine feste Rendite und wissen genau, wie viel ihre Einlagen einbringen werden; Kreditnehmer wissen ebenfalls genau, was sie zahlen werden.

Die Nachfrage nach diesen Märkten lässt sich grob in drei Teilnehmergruppen unterteilen:

Laufzeitabgleichende Kreditnehmer: Fonds, Treasuries, RWA-Emittenten und Basis-/Carry-Trading-Desks benötigen Schuldenlaufzeiten, die zu den Laufzeiten der Vermögenswerte, Rücknahmefenstern oder Strategiezyklen passen.

Sicherheitssuchende Kreditnehmer: Nutzer, die Perpetual-Leverage-Loops, gehebeltes Yield-Farming und Trader betreiben, legen möglicherweise keinen Wert auf exakte Fälligkeitstermine, benötigen aber stabile Kreditkosten, um eine Margenkompression zu verhindern.

Kreditgeber/Kuratoren: Vaults, Market Maker und Allokatoren möchten Laufzeiten, Sicherheiten und Renditen autonom wählen, anstatt passiv Ergebnisse zu akzeptieren, die von der Auslastung bestimmt werden.

Frühe Iterationen von Festzinskrediten hatten drei Hauptprobleme:

Liquiditätsfragmentierung: Festzinsmärkte zersplittern die Liquidität nach Laufzeit, Zinssatz, Sicherheit und Laufzeit, was das Matching deutlich schwieriger macht als in einem einzigen variabel verzinsten Pool.

Unmöglichkeit eines vorzeitigen Ausstiegs: Sobald eine Kreditlaufzeit beginnt, können Kreditgeber vor Fälligkeit nur schwer aussteigen, es sei denn, es gibt Sekundärliquidität, Auszahlungskanäle oder einen anderen Käufer. Bei variabel verzinsten Krediten ist dies kein Problem.

Kaltstartproblem: Kreditgeber zögern, Sicherheiten zu sperren, ohne Renditen zu erzielen, nur um auf das Erscheinen einer Gegenpartei zu warten.

Mit dem Eintritt von mehr institutionellem Kapital und komplexeren Strategien wie Perpetual-Leverage-Loops hat sich die Nutzerbasis weiterentwickelt und die Nachfrage nach Märkten mit fester Laufzeit steigt. Eines der Hauptprobleme bei On-Chain-Krediten ist die Unsicherheit der variablen Zinssätze; bei Festzinskrediten kennen die Nutzer ihre Renditen und Kosten vom ersten Tag an. Darüber hinaus ermöglicht es eine bessere Nutzererfahrung, da die Protokolle gezwungen sind, Laufzeiten, Sicherheitenqualität, Ausstiegsliquidität und Refinanzierungsrisiko direkt zu bepreisen.

In diesem Artikel untersuchen wir die Designs mehrerer etablierter Protokolle für variable Kredite, darunter Morpho, Jupiter und Kamino. Zusammen halten diese drei aktive Kredite in Höhe von 6,83 Milliarden US-Dollar und sind mit dem oben genannten Bewusstsein kürzlich in den Markt für festverzinsliche Kredite mit fester Laufzeit eingestiegen.

Morpho Midnight und Tenor Finance

Als etabliertes Protokoll im Bereich der variabel verzinsten Kredite hat Morpho im Juli Morpho Midnight eingeführt. Es handelt sich um ein absichtsbasiertes Nullkupon-Anleihen-Kreditprotokoll, bei dem Kreditgeber und Kreditnehmer ihre Absichten äußern und ihre Positionen als Debt Units (die eine Verpflichtung zur Rückzahlung eines Kredittokens pro Einheit vor Fälligkeit darstellen) und Credit Units (die einen Anspruch auf zurückgezahlte Kredittokens darstellen) repräsentiert werden. Die Lösung von Midnight macht Kredite handelbar und bietet Laufzeitflexibilität und vorhersehbare Underwriting-Bedingungen für Institutionen. Die Zinssätze werden durch die gehandelten Preise von festverzinslichen Credit Units und Debt Units zwischen Kreditnehmern und Kreditgebern bestimmt.

Bei Midnight veröffentlichen Kreditgeber und Kreditnehmer „Quotes“, ohne Gelder zu sperren, und äußern stattdessen Kreditaufnahme- oder Kreditvergabeabsichten zu bestimmten Preisen, Laufzeiten und Sicherheitenallokationen innerhalb bestimmter Märkte.

Gelder werden erst bei Abwicklung (Match) abgerufen, was das Kaltstartproblem löst. Kreditgeber setzen Kapital erst nach Ausführung eines Matches ein, was die Kapitaleffizienz verbessert. Dies trägt auch dazu bei, mehr Liquidität anzuziehen, wie das Morpho-Team erklärte:

„Indem Nutzer variable Zinsen auf Protokollen wie Morpho Blue verdienen können, entfällt der Opportunitätskosten, der normalerweise beim Warten auf das Matching von Quotes entsteht, und es entsteht ein größerer Anreiz, Quotes zu veröffentlichen, was die den Nutzern zur Verfügung stehende Gesamtliquidität erhöht.“

Eine weitere Herausforderung für Festzinsmärkte ist die Fragmentierung der Gelder, da jede Laufzeit, jede Sicherheitenart und jedes Zinsband zu einem unabhängigen Markt werden könnte. Bei Midnight sind die Gelder während der Absichtsphase nicht gebunden, sodass Nutzer marktübergreifende Quotes veröffentlichen können: „Da dieselben Gelder gleichzeitig über mehrere Märkte hinweg angeboten werden können, entspricht die Gesamtliquidität, die ein einzelner Market Maker den Nutzern bieten kann, dem verfügbaren Kapital × Anzahl der Märkte.“

Seit dem Start im Juli 2026 haben die aktiven Kredite auf dem Midnight-Markt 3 Millionen US-Dollar erreicht. Obwohl dies noch klein ist, erwartet das Team, dass sich dies bald ändern wird, denn „es erbt auch die bestehenden Netzwerkeffekte und das Ökosystem von Morpho. Beispielsweise halten die Morpho-Vaults derzeit über 4 Milliarden US-Dollar an Kapital. Sobald der Vault-Adapter veröffentlicht wird, können diese Gelder auf Morpho Midnight Quotes abgeben und eine entscheidende Rolle beim Aufbau tiefer Liquidität spielen.“

Das interessanteste Problem, das Midnight löst, ist der vorzeitige Ausstieg. In älteren oder weniger liquiden Märkten mit fester Laufzeit haben Kreditnehmer und Kreditgeber vor Fälligkeit oft nur begrenzte Ausstiegsmöglichkeiten. Midnight verbessert dies, indem Positionen fungibel gemacht werden: Kreditgeber können Credit Units verkaufen, und Kreditnehmer können Debt Units kaufen, um ausstehende Schulden zu reduzieren.

Während Midnight als zugrunde liegende Architektur für Festzinskredite verstanden werden kann, wurde bereits eine Zugriffsebene darauf aufgebaut: Tenor Finance. DeFi Frontier bezeichnet Tenor als „HIP-3 für Midnight“.

Tenor erbt im Wesentlichen alle Funktionen der Basisschicht Morpho Midnight und baut darauf zusätzliche Funktionen auf:

Automatische Verlängerung und Fallback-Optionen: Tenor führt eine automatische Positionsverlängerung ein, um Liquidationen bei Ablauf zu verhindern. Es nutzt unabhängige Keeper, um Kredite vor Fälligkeit in neue Festzinslaufzeiten zu rollen. Wenn kein Festzins-Match gefunden wird, kann nahtlos auf den variabel verzinsten Pool von Morpho Blue zurückgegriffen werden.

On-Chain-OTC-Protokoll: Tenor ermöglicht es Nutzern, Quotes anzufordern und individuelle Over-the-Counter-Angebote zu verbreiten. Diese Quotes können mit auf der Whitelist stehenden Gegenparteien geteilt werden, was direkte Verhandlungen ermöglicht.

Organisatorische Tools und Zugriffskontrollen: Tenor bietet rollenbasierte, berechtigungsbasierte Organisationskonten für Institutionen. Über solche Konten können sie individuelle, zugriffskontrollierte Kreditmärkte einrichten, die einschränken, wer auf der Grundlage von Compliance- oder KYC-Anforderungen Kredite aufnehmen oder vergeben darf.

Tenor reduziert die Ablaufreibung durch automatische Verlängerung und Fallback-Optionen, sodass Festzinspositionen reibungsloser rolliert werden können, solange passende Liquidität vorhanden ist oder die Fallback-Bedingungen erfüllt sind. Mit anpassbaren Funktionen ist es institutionenfreundlicher; langfristig erwartet das Team, dass die Plattform von Nutzern mit „Vermögensverwaltern auf der einen und Unternehmen auf der anderen Seite“ genutzt wird.

Jupiter Offerbook

Das Jupiter Offerbook von Jupiter Exchange ging im Juni 2026 in die öffentliche Beta-Phase, ungefähr zeitgleich mit der Veröffentlichung des Morpho-Midnight-Whitepapers. Jupiter Lend, das letztes Jahr eingeführt wurde, war Jupiters erster Versuch, mit einem variabel verzinsten Produkt in den Kreditbereich einzusteigen. Jetzt bewegen sie sich mit Offerbook in den Markt mit fester Laufzeit.

Offerbook ist ein absichtsbasiertes Kreditprotokoll, das sich durch das Fehlen preisbasierter Liquidationen auszeichnet und Festzinskredite für Long-Tail-Assets unterstützt.

Die Kreditlaufzeiten auf der Plattform sind kurz und liegen in der Regel zwischen 1 und 30 Tagen. Wenn der Kreditnehmer bei Fälligkeit nicht zurückzahlt, beansprucht der Kreditgeber die Sicherheit direkt und vermeidet so Liquidationen. Dieser Markt ermöglicht die Verwendung beliebiger Long-Tail-Sicherheiten, ob NFTs, RWAs oder beliebige Vermögenswerte ohne aktive Preisfindung, solange der Kreditgeber bereit ist, sie zu übernehmen. Dies ist ein einzigartiger Ansatz, da er die kontinuierliche preisbasierte Liquidation durch eine laufzeitgesteuerte Übertragung der Sicherheiten ersetzt und dazu beiträgt, spezialisierte Märkte für Vermögenswerte zu schaffen, die bisher schwer zu unterstützen waren.

Auf Offerbook können Nutzer Absichten für Kreditvergabe- oder Kreditaufnahmeanfragen veröffentlichen, die in der Anwendung erscheinen; wenn Quotes akzeptiert werden, wird Liquidität abgeglichen. Da sich Nutzer erst bei Annahme verpflichten, können sie ihr Kapital bis zur Ausführung des Matching-Auftrags anderweitig einsetzen, was das Kaltstartproblem löst. Dies schafft sowohl für Kreditgeber als auch für Kreditnehmer die Möglichkeit, Renditen zu erzielen, während sie nach Matches suchen, die perfekt zu ihren Bedingungen passen.

Seit dem Start haben die aktiven Kredite auf Jupiter Offerbook 450.000 US-Dollar erreicht. Obwohl ihr Modell einzigartig ist, ist es schwierig, seine Marktfähigkeit zu beweisen und Nachfrage zu erzeugen, da seine Skalierbarkeit durch die Bereitschaft der Kreditgeber begrenzt ist, Sicherheiten direkt zu übernehmen.

Kamino

Kamino hat kürzlich das Whitepaper für sein Festzins-Kreditprotokoll veröffentlicht. Anstatt einen eigenständigen Festzinsmarkt aufzubauen, werden Festzins-Reservepools direkt in Kamino Lend integriert. Der Vorteil dieser Anordnung liegt in der Vertriebsfähigkeit: Kreditnehmer sehen klare Laufzeitstrukturen, während Kreditgeber bestimmte Zinssätze und Laufzeiten anbieten können, ohne das System der variablen Zinssätze vollständig zu verlassen, wodurch Festzinskredite zu einer ergänzenden Funktion werden.

Jeder Reservepool auf der Plattform wird durch Zinssätze und Laufzeiten definiert: zum Beispiel die Aufnahme von USDC zu unterschiedlichen Zinssätzen und Laufzeiten. All diese unterschiedlichen Zinssätze und Laufzeiten bilden ein Raster.

Durch dieses Raster ermöglicht Kamino Kreditnehmern und Kreditgebern, gewünschte Handelspositionen in zwei Dimensionen auszudrücken: Preis und Zeit. Kreditnehmer veröffentlichen Kreditaufnahmeabsichten und geben Sicherheiten, Umfang, Höchstzinssatz und Laufzeit an. Kreditgeber veröffentlichen bedingte Liquidität und geben die Zinssätze, Laufzeiten und Beträge an, die sie bereit sind, bereitzustellen. Das Raster dient als Ausführungsebene: Kreditnehmer ziehen verfügbare Festzinsliquidität aus vordefinierten Kombinationen von Zinssätzen und Laufzeiten.

Kreditgeber matchen nicht direkt, sondern geben Quotes auf einem strukturierten Raster vordefinierter Zinssätze und Laufzeiten ab (z. B. 4,5 % für 1 Monat, 5 % für 3 Monate usw.) und bauen so sichtbare Laufzeitstrukturen und Renditekurven für verschiedene Vermögenswerte auf. Durch die Nutzung der Infrastruktur von Kamino können Kreditnehmer Absichten veröffentlichen und auf passende Liquidität warten oder direkt verfügbare Festzinsliquidität aus dem Raster ziehen. Darüber hinaus kann Kamino bei ausreichender Liquidität Kredite automatisch in die nächste Laufzeit rollieren, ähnlich wie Tenor; wenn keine Festzinsliquidität verfügbar ist, kann auf variable Zinssätze zurückgegriffen werden. Dies löst Fälligkeitsprobleme und unterstützt die Fortführung von Krediten, wodurch die Notwendigkeit für Kreditnehmer reduziert wird, jede Fälligkeit manuell zu verwalten.

Für Ausstiege müssen Kreditgeber eine Auszahlungswarteschlange nutzen. Wenn ein Kreditgeber aufgrund eingesetzter Liquidität nicht sofort aussteigen kann, wird er in eine First-in-first-out-Warteschlange aufgenommen und erhält die Rückzahlung, wenn Kredite in dieser Reserve auslaufen. Dieses Design stellt sicher, dass die maximale Wartezeit eines Kreditgebers durch die Laufzeit der Reserve begrenzt ist.

Obwohl das Matching Peer-to-Peer erfolgt, liegen die Gelder nicht brach. Sie erwirtschaften weiterhin Renditen aus den variabel verzinsten Reserven und tragen so zur Lösung des Kaltstartproblems bei.

Fazit

Festzinsen beseitigen keine der Risiken, die variable Kredite im Laufe der Jahre offengelegt haben, aber sie machen die Schuldenkosten explizit.

Genau das hat dem DeFi-Kreditmarkt immer gefehlt.

Variabel verzinste Pools sind leistungsstark, weil sie die Kreditaufnahme sofort zugänglich machen, aber sie komprimieren alles in eine einzige Auslastungskurve. Im Gegensatz dazu ermöglichen Märkte mit fester Laufzeit Kreditnehmern, Laufzeiten zu bepreisen, Kreditgebern, Laufzeit- und Sicherheitenrisiken auszuwählen, Kuratoren, Kapital über Laufzeiten zu verteilen, und Anwendungen, vorhersehbarere Kreditprodukte zu verpacken. Wir sehen bereits erste Iterationen vorhersehbarer Kreditprodukte, wie die im Juli eingeführten Stable Vaults von Aave.

Dies ist wichtig, weil der DeFi-Kreditmarkt expandiert. Er unterstützt jetzt Perpetual-Kredite, Basisstrategien, Treasury-Management, RWA-gebundene Vermögenswerte und verbraucherorientierte Anwendungen. Diese Nutzer brauchen mehr als nur Liquidität: Sie brauchen klare und feste Finanzierungsbedingungen.

Wir erwarten, dass sich der Wettbewerb in diesem Bereich verschärfen wird und weitere neuartige Lösungen zur Skalierung von Festzinskrediten entstehen werden.

Die aktuellen Adoptionsraten sind noch relativ niedrig, und variable Kredite dominieren weiterhin den Markt, aber das Ziel ist es, den Kuchen zu vergrößern, da diese Produkte viele Anwendungsfälle bedienen können, die der aktuelle DeFi-Kreditmarkt nicht abdecken kann.

Darüber hinaus zielen diese Produkte darauf ab, Probleme zu lösen, mit denen frühe Protokolle in diesem Bereich konfrontiert waren, und sie profitieren von stärkeren Vertriebsfähigkeiten, da die entsprechenden variabel verzinsten Kreditprodukte bereits ausgereift sind. Beispielsweise kann Kapital in variabel verzinsten Märkten in Märkten mit fester Laufzeit angeboten werden, während es weiterhin Renditen erzielt und die Effizienz beibehält.

Wenn diese Produkte ausgereift sind, sollten wir eine ganze Reihe von Strategien sehen, die zuvor nicht umsetzbar waren, sowie neue Schwungräder im Kreditsektor.