Strive-Manager: Das Bitcoin-Preis-Schwungrad neu denken

Autor: Joe Burnett, Vizepräsident für Bitcoin-Strategie bei Strive

Zusammengestellt von: Jiahua, ChainCatcher

Im letzten Quartal, als Bitcoin um über 50 % von seinem Höchststand fiel, habe ich angemerkt, dass der Bärenmarkt kein systemischer Fehler ist, sondern Teil des frühen Adoptionsprozesses von Bitcoin. Anfang dieses Jahres habe ich erklärt, warum Bitcoin bis 2036 11 Millionen Dollar erreichen könnte. Ich halte dieses Szenario weiterhin für möglich, aber die wichtigere Frage ist: Welchen Weg wird Bitcoin dorthin nehmen?

Bitcoin hat in seinen frühen Zyklen hundertfache Zuwächse erlebt, während die Renditen in den jüngsten Zyklen deutlich geschrumpft sind. Wenn dieser Trend anhält, wird Bitcoin zunehmend einem reifen Vermögenswert ähneln und seine Renditen werden sich allmählich normalisieren.

Das Potenzgesetz-Modell fasst diese Veränderung gut zusammen. (Es bezieht sich auf die langfristige Potenzfunktionsbeziehung zwischen Bitcoin-Preis und Zeit, die relativ stabil bleibt.) Mit zunehmender Größe des Vermögenswerts sinken seine Renditen allmählich. Seit über einem Jahrzehnt bewegt sich Bitcoin entlang einer äußerst stabilen langfristigen Bahn.

Ich erkenne die Erklärungskraft des Potenzgesetz-Rahmens an und glaube, dass Bitcoin in den kommenden Jahren möglicherweise weiterhin grob dieser Bahn folgt. Allerdings bin ich nicht mehr davon überzeugt, dass das Potenzgesetz ausreicht, um das endgültige Ergebnis von Bitcoin zu beschreiben.

Mit zunehmender Reife von Bitcoin sinken die Renditen und auch die Volatilität nimmt ab. Der Rückgang der Volatilität wird nicht nur den Umfang der Mittel verändern, die Bitcoin aufnehmen kann, sondern auch seine Verwendungsmöglichkeiten im Finanzsystem erweitern.

Eine geringere Volatilität verbessert die risikobereinigten Renditen von Bitcoin und erleichtert die Finanzierung mit Bitcoin als Sicherheit. Wenn Bitcoin zu einer hochwertigen Sicherheit im globalen Finanzsystem wird, könnte der Umfang des durch ihn besicherten Dollar-Kredits erheblich zunehmen.

Sinkende Renditen verringern die Volatilität, und eine sinkende Volatilität zieht mehr Mittel an, wodurch der Finanzierungsumfang, den Bitcoin unterstützen kann, erweitert wird. Letztendlich könnten diese Kräfte den Bitcoin-Preis erneut beschleunigen und die Potenzgesetz-Bahn durchbrechen.

Sinkende Renditen könnten nur das Vorspiel zur nächsten Phase sein

Es gibt eine interessante Analogie in der Materialwissenschaft.

Ingenieure, die Materialermüdung untersuchen, beobachten, wie sich Risse unter wiederholter Belastung ausbreiten. Flugzeugflügel biegen sich bei jedem Flug leicht, und Brückendecks werden wiederholt zusammengedrückt und entlastet, wenn Fahrzeuge darüberfahren. Jede Belastung verursacht minimale Schäden, aber diese Schäden akkumulieren sich im Laufe der Zeit und bilden schließlich immer größere Risse. Ingenieure unterteilen die Rissausbreitungskurve typischerweise in drei Bereiche.

Der erste Bereich ist die Rissbildungsphase, in der die Ausbreitung unregelmäßig und schwer zu modellieren ist.

Beim Eintritt in den zweiten Bereich beginnt die Rissausbreitung einem Muster zu folgen, das in der Technik als Paris-Gesetz-Intervall bekannt ist (das Paris-Gesetz beschreibt die Potenzgesetz-Beziehung zwischen der Ermüdungsrissausbreitungsrate und der Spannungsintensität). Zu diesem Zeitpunkt erscheint die Rissausbreitung als gerade Linie in einem doppelt logarithmischen Diagramm.

Im dritten Bereich erreicht der Riss einen kritischen Punkt und breitet sich schnell aus; das Potenzgesetz, das die Zwischenphase beschreiben konnte, ist nicht mehr anwendbar, und das Material bricht schließlich.

Ich glaube, dass der Monetarisierungsprozess von Bitcoin einer ähnlichen Bahn folgt. In dieser Analogie ist das Material, das kontinuierlich unter Druck steht, das Dollar-Kreditsystem.

Die erste Phase ist die Entdeckung. Renditen und Volatilität sind extrem hoch, was es großen Fonds erschwert, Bitcoin zuzuweisen, und die Finanzierung mit Bitcoin als Sicherheit schwierig macht.

Die zweite Phase ist die Reifung. Renditen und Volatilität verringern sich gleichzeitig, was die risikobereinigten Renditen von Bitcoin verbessert, es Anlegern ermöglicht, ihre Allokation zu erweitern, und es allmählich zu einer attraktiveren Sicherheit macht.

Die dritte Phase ist die Monetarisierung, die vom Finanzsystem angetrieben wird. Eigenkapital und kreditgetriebene Käufe beginnen in großem Umfang in den Bitcoin-Markt einzutreten, wodurch ein sich selbst verstärkender Zyklus in Gang gesetzt wird, der die Preiserhöhungen beschleunigt und die Potenzgesetz-Bahn durchbricht.

Die meisten Menschen sehen die zweite Phase und gehen davon aus, dass die sinkenden Renditen unbegrenzt weitergehen werden. Meiner Ansicht nach schafft die zweite Phase jedoch genau die Voraussetzungen für die dritte Phase. Mit zunehmender Reife von Bitcoin, sinkender Volatilität, verbesserten risikobereinigten Renditen und erhöhter Sicherheitenqualität wird es für bestehende Fonds einfacher, Bitcoin zuzuweisen, und die Finanzierung von Käufen über Kredite wird praktikabler.

Sinkende Volatilität verändert die Vermögensattribute von Bitcoin

Die Volatilität von Bitcoin ist deutlich gesunken.

Im März 2014 näherte sich die Ein-Jahres-Volatilität von Bitcoin zeitweise 147 %; zum Zeitpunkt des Verfassens dieses Artikels zeigen Daten von Perplexity Finance, dass diese Zahl auf etwa 44 % gesunken ist. Fidelity wies kürzlich darauf hin, dass die aktuelle Volatilität von Bitcoin unter 98,5 % seiner historischen Handelstage liegt.

Während die langfristigen Renditen weiterhin herausragend sind, sinkt die Volatilität von Bitcoin weiter und die Sharpe-Ratio steigt entsprechend. Das bedeutet, dass Bitcoin nicht auf neue Kredite angewiesen ist; es kann allein durch verbesserte Risiko-Rendite-Eigenschaften mehr Mittel anziehen. Ähnliche Anzeichen wurden von 2016 bis Anfang 2017 beobachtet: Die Volatilität verringerte sich deutlich, während die starke Performance begann, mehr Mittel anzuziehen.

Volatilität wirkt auch wie eine „unsichtbare Steuer“ auf die Positionsgröße. Für Anleger mit festen Risikobudgets gilt: Wenn sich die Volatilität von Bitcoin halbiert, können sie theoretisch ihre Positionsgröße verdoppeln, ohne den Risikobeitrag ihres Portfolios zu erhöhen. Selbst ohne die Schaffung neuer Kredite wird der Rückgang der Volatilität daher den Spielraum für bestehende Mittel zur Allokation in Bitcoin erweitern.

Die maximalen Drawdowns in früheren Zyklen veranschaulichen dasselbe Problem. Die maximalen Drawdowns in den letzten drei großen Bärenmärkten von Bitcoin betrugen etwa 85 %, 84 % und 77 %. In diesem Zyklus fiel Bitcoin von etwa 125.000 Dollar im Oktober 2025 auf etwa 58.500 Dollar im Juni 2026, ein Rückgang von etwa 53 %.

NYDIG lieferte in der Nähe des Juni-Tiefs eine ähnliche Schlussfolgerung: Dieser Drawdown betrug 52,7 %, während er von 2021 bis 2022 bei 77,6 % lag und frühere Zyklen zwischen 84 % und 94 % lagen. Der Rückgang jedes Zyklus wird kleiner und die Tiefststände steigen. NYDIG betrachtet diesen langfristigen Rückgang der Volatilität als eines der markantesten Merkmale der aktuellen Phase.

Für Bitcoin-Inhaber mag diese Veränderung enttäuschend sein: Die Gewinne im Bullenmarkt sind kleiner, die Rückgänge im Bärenmarkt sind geringer und die Gesamtrenditen sinken.

Aber aus Sicht der Kreditgeber ist derselbe Trend äußerst attraktiv, da Bitcoin zu einer hochwertigeren Sicherheit wird.

Je niedriger die Volatilität, desto größer der Kreditumfang, den Bitcoin unterstützen kann

Aus Sicht der Kreditgeber ist die wichtigste Frage: Wie stark kann Bitcoin fallen, bevor der Sicherheitenwert sich dem Kreditsaldo nähert?

Angenommen, jemand hält Bitcoin im Wert von 100.000 Dollar und leiht sich 20.000 Dollar dagegen, beträgt das anfängliche Beleihungsverhältnis (Loan-to-Value, LTV) 20 %; wenn das LTV auf 80 % steigt, wird der Kreditgeber die Sicherheit liquidieren.

Je kleiner der schlimmste potenzielle Drawdown für Bitcoin ist, desto höher ist der Kreditbetrag, der sicher gegen dieselbe Sicherheit vergeben werden kann. Wenn der erwartete schlimmste Drawdown von 80 % auf 50 % sinkt, erhöht sich der sichere Kreditbetrag auf das 2,5-Fache des ursprünglichen Betrags.

Dieselbe Logik gilt für Kreditnehmer. Finanzierungsstrukturen, die von Unternehmen wie Strategy und Strive genutzt werden, können das Bitcoin-Engagement ausweiten, ohne kurzfristige Zwangsliquidationsrisiken einzugehen; je flacher der Drawdown, desto widerstandsfähiger sind diese Strukturen. Somit kann eine geringere Volatilität größere Finanzierungsvolumina unterstützen und gleichzeitig das Kreditrisiko reduzieren.

Preiserhöhungen werden diesen Effekt weiter verstärken. Wenn sich der Bitcoin-Preis verdoppelt, während die entsprechende Dollar-Schuld unverändert bleibt, halbiert sich das LTV. Dieselbe Menge Bitcoin kann somit mehr Kredite unterstützen und Mittel für nachfolgende Käufe bereitstellen.

Selbst wenn Bitcoin allmählich reift und die jährlichen Renditen nicht mehr 100 % erreichen, könnte diese Finanzierungslogik weiterhin Bestand haben und der ausweitbare Kreditumfang könnte immer noch beträchtlich sein.

Angenommen, die erwartete jährliche Rendite von Bitcoin sinkt auf 30 %, während die Finanzierungskosten für Bitcoin-bezogene Vorzugsaktien bei etwa 13 % liegen, verbleibt eine erwartete Renditedifferenz von etwa 17 Prozentpunkten.

Da die extremen Drawdowns der Sicherheiten weiter abnehmen, reicht eine solche Renditedifferenz immer noch aus, um groß angelegte Finanzierungen zu unterstützen. Wenn die Markteinschätzung des Sicherheitenrisikos sinkt, könnten sich allmählich günstigere Finanzierungskanäle öffnen, darunter Bankkredite, Investment-Grade-Anleihen und die Verbriefung von Bitcoin-Hypotheken.

Dieser Mechanismus hat bereits begonnen, sich am öffentlichen Markt zu manifestieren. Strategy hat ein schematisches Kreditmodell veröffentlicht, das den Kreditaufschlag seiner Vorzugsaktien auf der Grundlage einer hypothetischen Bitcoin-Volatilität ableitet.

Unter unveränderten Annahmen ergibt das Modell bei einer Bitcoin-Volatilität von 60 % einen STRC-Kreditaufschlag von 360 Basispunkten (1 Basispunkt entspricht 0,01 Prozentpunkten), was in den Non-Investment-Grade-Bereich fällt; wenn die Volatilität auf nahe dem aktuellen realisierten Niveau von 40 % sinkt, verengt sich der Aufschlag schnell auf 56 Basispunkte und erreicht den Investment-Grade-Bereich; wenn die Volatilität weiter auf 30 % sinkt, beträgt der Aufschlag nur noch 6 Basispunkte. Gleichzeitig sinkt die Wahrscheinlichkeit, dass die Sicherheit die Schulden im Modell nicht decken kann, von etwa 26 % auf unter 0,5 %.

Der Rückgang der Volatilität führt dazu, dass dieselbe Art von Instrument ein geringeres Kreditrisiko aufweist; je geringer das Kreditrisiko, desto mehr Mittel ist das Finanzsystem in der Regel bereit bereitzustellen.

Der Ausgangspunkt ist ein gleichzeitiger Rückgang von Renditen und Volatilität, aber das Ergebnis könnte ein Wiederaufleben der Renditen sein.

Das Kapital- und Kredit-Schwungrad treibt die Preise erneut an

Wenn diese Faktoren zusammenkommen, entsteht ein sich selbst verstärkender Kreislauf.

Bitcoin wächst und reift weiter, was zu einem Rückgang der Volatilität führt; die risikobereinigten Renditen verbessern sich, sodass Anleger mehr Mittel zuweisen können; die Qualität der Sicherheiten verbessert sich, wodurch die Finanzierung billiger und reichlicher wird. Bestehende Mittel und durch neue Dollar-Kredite unterstützte Käufe beginnen, um das Gesamtangebot von 21 Millionen Bitcoins zu konkurrieren, was die Preise in die Höhe treibt. Preiserhöhungen steigern weiter den Wert der Sicherheiten und setzen mehr Finanzierungsspielraum frei, wodurch der Kreislauf fortgesetzt wird.

Aus Sicht der Kreditausweitung ähnelt dieser Kreislauf spekulativen Attacken in der Makrofinanz (bei denen relativ schwächere Währungen geliehen werden, um Vermögenswerte zu kaufen, die schwerer zu verwässern sind, wodurch ein sich selbst verstärkender Handelsmechanismus entsteht).

Die Kreditausweitung kann aus mehreren Wegen erfolgen. Banken können durch Bitcoin besicherte Kredite vergeben, und wie die Bank of England in „Money Creation in the Modern Economy“ erläutert, schaffen Geschäftsbanken bei der Kreditvergabe gleichzeitig Einlagengeld. Unternehmen können auch Wandelanleihen und ewige Vorzugsaktien ausgeben und den Erlös zum Kauf von Bitcoin verwenden. Beide Wege weiten den auf Dollar lautenden Kredit aus und nehmen gleichzeitig mehr Bitcoin aus dem Umlauf.

Der Moment des Durchbrechens des Potenzgesetzes

Was wird also der Endpunkt dieses Prozesses sein?

Die Einführung neuer Technologien folgt typischerweise einer S-Kurve: anfangs langsam, dann schnell verbreitet und schließlich der Sättigung nahe. Viele Menschen glauben, dass der Bitcoin-Preis ebenfalls derselben Kurve folgen und allmählich abflachen wird. Dabei wird jedoch übersehen, dass die Dollar-Seite von BTC/USD nicht statisch ist: Die Dollar-Mittel und Kredite, die für den Kauf oder die Finanzierung von Bitcoin zur Verfügung stehen, werden weiter zunehmen.

Die Anzahl der Bitcoins ist fest, aber die Dollar-Mittel und Kredite, die für den Kauf von Bitcoin zur Verfügung stehen, haben keine feste Obergrenze. Je niedriger die Volatilität, desto mehr bestehende Mittel können vernünftigerweise Bitcoin zugewiesen werden; je höher die Qualität der Sicherheiten, desto stärker ist die Fähigkeit des Finanzsystems, Dollar-Kredite dagegen auszuweiten.

Selbst wenn die Adoptionsrate von Bitcoin letztendlich der Sättigung nahekommt, könnte der Umfang der Mittel, die bereit sind, Bitcoin direkt zu halten oder über Finanzierung zu kaufen, weiter zunehmen. Der in Dollar denominierte Preis von Bitcoin könnte ebenfalls erneut beschleunigen und die Potenzgesetz-Bahn durchbrechen, die zuvor die zweite Phase beschrieb.

Dies ist der dritte Bereich in der Materialermüdungskurve. Risse werden sich nicht für immer mit der vom Paris-Gesetz beschriebenen Rate ausbreiten, sondern beschleunigen sich bei Erreichen eines kritischen Punktes und führen schließlich zum Bruch. Der Rückgang der Volatilität erweitert zunächst den Spielraum für Kapitalallokation und Kreditausweitung; wenn diese Kräfte beginnen, um das feste Angebot von Bitcoin zu konkurrieren, könnten Renditen und Aufwärtsvolatilität gemeinsam steigen.

In dieser Analogie ist das Material unter kontinuierlichem Druck das Dollar-Kreditsystem; der sogenannte „Bruch“ ist der Moment, in dem der Dollar-Preis von Bitcoin das Potenzgesetz durchbricht.