Warsh in Jackson Hole: Worauf es bei seinem Auftritt ankommt

Originaltitel: Warsh reist nach Jackson Hole
Originalautor: Financial Times

Anmerkung der Redaktion: Der Vorsitzende der Federal Reserve, Kevin Warsh, wird am Freitag auf dem jährlichen Zentralbanksymposium in Jackson Hole sprechen. Die Inflation in den USA liegt weiterhin über dem Ziel der Fed von 2 %, der Iran-Konflikt und hohe Ölpreise erhöhen die Unsicherheit über den Inflationsausblick, und die Renditen langlaufender US-Staatsanleihen befinden sich in der Nähe ihres höchsten Niveaus seit 2007. Die Märkte erhoffen sich von dieser Rede Klarheit darüber, wie die Fed mit dem zunehmenden Spannungsfeld zwischen Inflation, Wachstum und Finanzierungsbedingungen umzugehen gedenkt.

Die eigentliche Frage ist nicht nur, ob Warsh Zinssignale senden wird. In der Vergangenheit hat er einerseits betont, man solle sich nicht zu stark auf Forward Guidance verlassen, andererseits aber auch seinen politischen Rahmen nur selten erläutert. Gleichzeitig hat das US-Finanzministerium begonnen, seine Liquiditätsunterstützung für den Markt für langlaufende Staatsanleihen auszuweiten. Geldpolitik, Schuldenmanagement und das Bestreben der Regierung, die Finanzierungskosten zu senken, greifen ineinander und machen es für Anleger noch schwieriger, die Grenzen der US-Politik zu erkennen.

Das Editorial Board der Financial Times ist der Ansicht, dass Warsh die Rede nutzen sollte, um zu erläutern, wie er das Inflationsziel von 2 % erreichen will, welche Rolle er den langfristigen Zinsen bei der Straffung der Finanzierungsbedingungen beimisst und wie er die Unabhängigkeit der Fed wahren will. Bleiben diese Fragen weiterhin unbeantwortet, dürfte sich die von den Märkten geforderte „Unsicherheitsprämie“ weiterhin in den langfristigen US-Staatsanleihen, im Dollar und sogar in den globalen Finanzierungskosten widerspiegeln.

Die Rede in Jackson Hole ist daher nicht nur ein geldpolitischer Ausblick, sondern auch eine Gelegenheit für Warsh, die Kommunikation mit den Märkten zu verbessern. Entscheidend ist nicht, ob er einen präzisen Zinssenkungspfad vorgibt, sondern ob er einen kohärenten, überprüfbaren und nicht von politischen Zielen dominierten Politikrahmen vorlegen kann.

Im Folgenden finden Sie die Übersetzung des Originalartikels:

Jedes Jahr Ende August sinken die Nachttemperaturen im Westen Wyomings, und die Forellen im Snake River fressen sich vor dem Wintereinbruch noch einmal richtig satt. Die guten Angelbedingungen lockten einst den begeisterten Fliegenfischer und ehemaligen Fed-Vorsitzenden Paul Volcker an und trugen dazu bei, dass die jährliche Konferenz der Federal Reserve hier ihre dauerhafte Heimat fand.

Heute ist das Zentralbanksymposium in Jackson Hole ein wichtiges Forum, auf dem Notenbanker, Finanzminister und Ökonomen über Geldpolitik diskutieren. In diesem Jahr richtet sich die Aufmerksamkeit der Märkte auf die Rede von Fed-Chef Kevin Warsh am Freitag.

Anleger erhoffen sich davon eine Antwort auf eine zentrale Frage: Wie gedenkt Warsh angesichts von Inflationsdruck, steigenden Langfristzinsen und fiskalpolitischen Eingriffen am Anleihemarkt seine Geldpolitik auszurichten?

Inflation noch nicht am Ziel, Langfristzinsen bereits hoch

Das politische Umfeld, mit dem Warsh es in den kommenden Monaten zu tun bekommt, ist alles andere als einfach.

Der Iran-Konflikt belastet die globalen Märkte weiterhin, die Ölpreise liegen noch immer über dem Vorkrisenniveau, und die US-Inflation verharrt über dem Ziel der Fed von 2 %. Gleichzeitig wächst die US-Staatsverschuldung, und die höheren Renditen der Staatsanleihen erhöhen die Zinslast des Staates zusätzlich.

Auch die massiven Investitionen in die KI-Infrastruktur spielen inzwischen in der Zinsdiskussion eine Rolle. Das Editorial Board der Financial Times ist der Ansicht, dass KI-Investitionen den Finanzierungsbedarf erhöhen, die Kreditkosten in die Höhe treiben und andere Wirtschaftsbereiche teilweise verdrängen könnten. Diese Einschätzung ist derzeit eher struktureller Natur; der konkrete Einfluss der KI-Investitionen auf die Langfristzinsen lässt sich nur schwer von Faktoren wie Haushaltsdefizit, Inflationserwartungen und Laufzeitprämien trennen.

Die Rückkaufvereinbarungen des Finanzministeriums machen die Interpretation der Politik noch komplizierter. Am 19. August kündigte das US-Finanzministerium an, das Volumen der einzelnen Liquiditätsstützungsrückkäufe für nominale festverzinsliche Staatsanleihen mit Laufzeiten von 10 bis 20 Jahren und von 20 bis 30 Jahren von bis zu 2 Milliarden Dollar auf mindestens 4 Milliarden Dollar zu erhöhen. Die neue Regelung tritt am 9. September in Kraft und gilt bis zum 4. November.

Diese Maßnahme dient in erster Linie der Verbesserung der Liquidität älterer Anleihen und ist nicht mit einer quantitativen Lockerung gleichzusetzen, bei der die Fed ihre Bilanz ausweitet. Wenn die langfristigen Renditen jedoch rasch steigen, beeinflusst die Ausweitung der Rückkäufe langlaufender Staatsanleihen durch das Finanzministerium dennoch die Einschätzung der Märkte, ob die Regierung den langfristigen Finanzierungskosten mehr Aufmerksamkeit schenkt.

Warshs Kommunikationsstil erzeugt eine „Unsicherheitsprämie“

Die Financial Times ist der Ansicht, dass ein Teil der Schwierigkeiten Warshs auf seinen eigenen Kommunikationsstil zurückzuführen ist.

Warsh lehnt eine übermäßige Nutzung von Forward Guidance durch die Zentralbanken, also die frühzeitige Andeutung des künftigen Zinspfads gegenüber den Märkten, seit Langem ab. Seiner Ansicht nach können zu eindeutige politische Zusagen die Fähigkeit der Zentralbank beeinträchtigen, ihre Politik flexibel an die Wirtschaftsdaten anzupassen.

Weniger Forward Guidance bedeutet jedoch nicht, dass die Märkte den Politikrahmen der Fed nicht mehr verstehen müssen. Wenn Anleger nicht einschätzen können, wie die Zentralbank Inflation, Beschäftigung und Finanzstabilität gegeneinander abwägt, verlangen sie in der Regel eine höhere Risikokompensation.

Diese zusätzliche Kompensation lässt sich als „Unsicherheitsprämie“ verstehen: Anleger verlangen höhere Renditen, um langlaufende Anleihen zu halten, weil sie die künftige Politikrichtung nicht einschätzen können. Die Auswirkungen beschränken sich nicht auf US-Staatsanleihen, sondern können sich auf Hypothekenzinsen, Unternehmensfinanzierung und die Staatsverschuldung von Schwellenländern übertragen.

Nach Einschätzung der Financial Times hat Warshs begrenzte öffentliche Kommunikation den Anlegern noch kein ausreichendes Verständnis seiner Einschätzung der Wirtschaftslage und des Politikpfads vermittelt. Durch das Zusammenwirken mehrerer Faktoren sind die Renditen langlaufender US-Staatsanleihen in die Nähe ihres höchsten Niveaus seit 2007 gestiegen. Der Renditeanstieg lässt sich nicht einfach auf die unzureichende Kommunikation zurückführen, aber das Fehlen eines klaren Rahmens kann die Sorgen der Märkte über Inflation, Fiskalpolitik und politische Unabhängigkeit verstärken.

Langfristzinsen als „Zinsersatz“ – die Gefahr verschwimmender Politikgrenzen

Warsh scheint bereit zu sein, den höheren Langfristzinsen einen Teil der Aufgabe der Straffung der Finanzierungsbedingungen zu überlassen.

Steigende Langfristrenditen verteuern Hypotheken, Unternehmensanleihen und andere langfristige Finanzierungen, dämpfen so Kreditaufnahme und Nachfrage und tragen theoretisch dazu bei, den Inflationsdruck zu verringern. In diesem Rahmen muss die Fed die kurzfristigen Leitzinsen nicht unbedingt im Gleichschritt deutlich anheben, um eine gewisse geldpolitische Straffung zu erreichen.

Die Financial Times räumt ein, dass dieser Ansatz eine gewisse Berechtigung hat. Das Problem ist jedoch: Wenn Warsh bei einer weiterhin über dem Ziel liegenden Inflation eine Anhebung der kurzfristigen Zinsen vermeidet und gleichzeitig der Präferenz der Trump-Regierung für niedrigere kurzfristige Finanzierungskosten entgegenkommt, könnten die Märkte zu zweifeln beginnen, ob die Entscheidungen der Fed politisch beeinflusst sind.

Die Unabhängigkeit einer Zentralbank hängt sowohl von institutionellen Regelungen als auch von der Wahrnehmung der Märkte ab. Selbst wenn die Politik wirtschaftlich logisch ist, können langlaufende US-Staatsanleihen und der Dollar unter Druck geraten, sobald Anleger glauben, die Fed unterstütze die Regierung bei der Senkung der Finanzierungskosten.

Die jüngsten Maßnahmen des Finanzministeriums verstärken diese Zweifel noch. Neben der Ausweitung der Liquiditätsstützungsrückkäufe für langlaufende Staatsanleihen haben US-Regierungsvertreter mehrfach den Wunsch nach niedrigeren Kreditkosten geäußert. Auch der Investor Stanley Druckenmiller, der Warsh und Finanzminister Bessent einst nahestand, warnte davor, dem Finanzministerium eine zu große Rolle bei der Marktpreisbildung zuzugestehen. Seine Kernaussage: Wenn die Regierung versucht, die Vermögenspreise dauerhaft von den Fundamentaldaten zu entkoppeln, sind politische Eingriffe letztlich meist nicht durchzuhalten.

Das beweist zwar nicht, dass Fed und Finanzministerium bereits eine formelle Vereinbarung zur Senkung der Langfristzinsen getroffen haben, doch die Märkte beginnen, die Politik beider Institutionen im selben Rahmen zu betrachten. Die Geldpolitik steuert die kurzfristigen Zinsen, das Finanzministerium beeinflusst über Emissionsstruktur und Rückkaufvereinbarungen Angebot und Liquidität von Staatsanleihen – die Grenze zwischen beiden Politikbereichen wird dadurch umso wichtiger.

Warsh muss mehr beantworten als nur die nächste Zinsentscheidung

Reden in Jackson Hole waren in der Vergangenheit oft ein wichtiger Wendepunkt für die geldpolitische Kommunikation der Fed. So signalisierte der damalige Fed-Vorsitzende Bernanke auf der Konferenz 2010 weitere Wertpapierkäufe und bereitete damit den Boden für die spätere zweite Runde der quantitativen Lockerung.

Warsh hat bereits mehrfach mündlich zugesichert, die Unabhängigkeit der Fed und das Inflationsziel von 2 % zu verteidigen. Doch nach Ansicht der Financial Times reichen grundsätzliche Bekenntnisse nicht aus. Die Märkte müssen wissen, mit welchen Mechanismen er seine Ziele erreichen will und wie er die Prioritäten setzt, wenn Inflation, Wachstum und langfristige Finanzierungskosten in Konflikt geraten.

Der wichtigste Beobachtungspunkt der Rede am Freitag ist daher nicht eine isolierte Andeutung einer Zinserhöhung oder -senkung, sondern die Frage, ob Warsh einige grundlegendere Fragen beantworten kann: Wie beurteilt die Fed, wie stark die Langfristzinsen bereits gestiegen sind? Können höhere Langfristrenditen kurzfristige Zinserhöhungen ersetzen? Beeinflussen die Schuldenmanagementoperationen des Finanzministeriums die geldpolitischen Entscheidungen? Und wie will die Fed angesichts des Drucks des Weißen Hauses zur Senkung der Finanzierungskosten beweisen, dass ihre Entscheidungen weiterhin unabhängig sind?

Wenn Warsh einen kohärenten Politikrahmen vorlegen kann, könnte die Rede dazu beitragen, die Unsicherheitsprämie an den Märkten zu senken. Weicht er konkreten Mechanismen weiterhin aus, müssen Anleger die Reaktionsfunktion der Fed weiterhin selbst aus Wirtschaftsdaten, den Maßnahmen des Finanzministeriums und politischen Signalen ableiten.

Mit Reaktionsfunktion ist gemeint, dass die Märkte auf der Grundlage des bisherigen Verhaltens und der öffentlichen Äußerungen der Zentralbank einschätzen, wie diese bei bestimmten Veränderungen von Inflation, Beschäftigung oder Finanzierungsbedingungen voraussichtlich handeln wird. Was den Märkten derzeit fehlt, ist nicht unbedingt ein präziser Zinspfad, sondern ein Rahmen, der erklärt, wie Warsh seine Entscheidungen trifft.