SEC-Regulierungsvorschlag für Krypto-Assets: Erstes echtes Regelwerk für die Branche

Seit mehr als einem Jahrzehnt forderte die Kryptoindustrie von der SEC klare schriftliche Regeln. Die Behörde antwortete meist mit Durchsetzungsmaßnahmen, Reden, No-Action-Schreiben und Gerichtsverfahren.

Am 18. August 2026 änderte sich das.

Die SEC veröffentlichte die Verordnung über Krypto-Assets, einen 402 Seiten umfassenden Regelungsvorschlag, der einen eigenen Rahmen für das Angebot von Investmentverträgen mit Krypto-Assets schaffen würde. Der Vorschlag umfasst zwei Registrierungsausnahmen, einen bedingten Safe Harbor, der das Label „Investmentvertrag“ von qualifizierten Token entfernen könnte, sowie Offenlegungsregeln, die speziell auf Krypto und nicht auf traditionelle Wertpapierangebote zugeschnitten sind.

Der Zeitpunkt war kein Zufall. Der Vorschlag kam sechs Tage, nachdem der Senat in die Augustpause gegangen war, ohne über den CLARITY Act abzustimmen – jenen Gesetzentwurf zur Marktstruktur, den viele Kryptofirmen als beste Chance für eine umfassende US-Gesetzgebung betrachtet hatten. Die Prognosemärkte für eine Verabschiedung des Gesetzes im Jahr 2026 waren von 82 % auf rund 16 % gefallen.

Da der Kongress blockiert ist, stieß die SEC in die Lücke. Ob sie diese Lücke füllt oder einen konkurrierenden Rahmen schafft, ist nun die Frage, die sich Entwicklern, Investoren und Regulierungsbehörden während der 60-tägigen Kommentierungsfrist stellt.

Kommissarin Hester Peirce beschrieb den Wandel unverblümt: „Eine ganze Generation hat mit dem Beharren der SEC gekämpft, ohne Rücksicht auf die negativen Auswirkungen für Anleger und Unternehmer, dass die Menschen ein unpassendes Regelwerk auf Krypto anwenden.“

Die Verordnung über Krypto-Assets markiert das erste Mal, dass die SEC in einem formellen Regelungsverfahren einräumt, dass das bestehende Offenlegungssystem für Krypto-Angebote ungeeignet ist.

Zwei Ausnahmen bilden den Kern des Rahmens

Das Herzstück des Vorschlags sind zwei Ausnahmen von Section 5 des Securities Act von 1933, der vorschreibt, dass Wertpapierangebote registriert werden müssen, sofern keine Ausnahme greift.

Beide Ausnahmen gelten nur für Angebote von „erfassten Investmentverträgen“ mit Krypto-Assets. Sie gelten nicht pauschal für alle Token.

Die erste ist eine Startup-Ausnahme. Sie würde es Kryptoprojekten ermöglichen, über einen Zeitraum von vier Jahren bis zu 5 Millionen US-Dollar einzusammeln. Emittenten, die diesen Weg nutzen, würden anstelle einer vollständigen Registrierungserklärung verständliche, prinzipienbasierte Offenlegungen vorlegen. Geprüfte Jahresabschlüsse wären nicht erforderlich.

Das Vier-Jahres-Fenster soll Projekten in der Frühphase Zeit geben, Netzwerke aufzubauen, bevor sie strengeren Compliance-Pflichten unterliegen.

Die zweite ist eine Fundraising-Ausnahme. Sie würde Angebote von bis zu 75 Millionen US-Dollar in jedem rollierenden 12-Monats-Zeitraum erlauben. Diese Ausnahme hat zwei Stufen. In der ersten Stufe könnten Emittenten bis zu 20 Millionen US-Dollar pro Jahr ohne geprüfte Jahresabschlüsse einsammeln. In der zweiten Stufe könnten Emittenten bis zur vollen Summe von 75 Millionen US-Dollar einsammeln, müssten aber Jahresabschlüsse vorlegen und laufende Berichtspflichten erfüllen.

Beide Ausnahmen lassen Emittenten den bundesstaatlichen Betrugs- und Manipulationsverboten unterworfen. Diese Unterscheidung ist wichtig. Der Vorschlag würde die Registrierungspflicht aufheben. Er würde Projekte nicht schützen, die Anleger irreführen.

Die Dollarbeträge sind vertraut. Die Obergrenze von 5 Millionen US-Dollar entspricht der bestehenden Obergrenze der Regulation Crowdfunding. Die Obergrenze von 75 Millionen US-Dollar entspricht Regulation A+, dem bestehenden Rahmen für kleinere öffentliche Angebote. Indem die SEC diese Schwellenwerte verwendet, behandelt sie Krypto-Fundraising als Variante der bestehenden Kapitalbildung und nicht als völlig getrennten Markt.

Das Offenlegungsmodell ist stärker zugeschnitten. Unter der Startup-Ausnahme würden Emittenten das Projekt, die Technologie, das Team, die Token-Ökonomie und die Risiken in verständlicher Sprache beschreiben. Das ist eine deutlich geringere Belastung als eine S-1-Registrierungserklärung, die Hunderte von Seiten umfassen und hohe Anwaltskosten verursachen kann.

Unter der Fundraising-Ausnahme steigen die Offenlegungspflichten mit dem eingeworbenen Betrag. Ein Projekt, das bis zu 20 Millionen US-Dollar einsammelt, würde ungeprüfte Jahresabschlüsse vorlegen. Ein Projekt, das bis zu 75 Millionen US-Dollar einsammelt, bräuchte geprüfte Jahresabschlüsse und laufende periodische Berichterstattung ähnlich wie Emittenten unter Regulation A+.

Für Projekte, die zuvor Kapital durch Privatplatzierungen oder SAFT-Vereinbarungen aufgenommen haben, wäre die laufende Berichterstattung eine bedeutende neue Compliance-Anforderung.

Die Ausnahmen gelten nicht für Commodity-Token

Der Vorschlag beschränkt beide Ausnahmen auf Emittenten erfasster Investmentverträge. Diese Definition schließt Token aus, die bereits unter der gemeinsamen Auslegung vom März 2026 als digitale Commodities eingestuft wurden.

Das bedeutet, dass Bitcoin, Ethereum, XRP, Solana und die 12 weiteren als Commodities eingestuften Token diese Ausnahmen nicht benötigen würden. Sie liegen bereits außerhalb des Wertpapierangebotsrahmens, den der Vorschlag behandelt.

Die Ausnahmen sind für neuere Projekte gedacht, deren Token noch nicht den Grad an Dezentralisierung oder funktionaler Reife erreicht haben, der für eine Einstufung als Commodity erforderlich ist.

Damit ist der Vorschlag vor allem für frühphasige Token-Emittenten relevant. Er gibt ihnen eine Möglichkeit, innerhalb der Vereinigten Staaten Kapital aufzunehmen, ohne sofort die volle Last einer Registrierung nach Art einer Aktiengesellschaft tragen zu müssen.

Er hält sie zugleich im Zuständigkeitsbereich der SEC, bis sie nachweisen können, dass der Token nicht mehr von den Managementbemühungen des Emittenten abhängt.

Der Safe Harbor ist die wichtigste Bestimmung

Das folgenreichste Merkmal des Vorschlags ist sein bedingter Safe Harbor von der Definition des „Investmentvertrags“ unter dem Securities Act und dem Securities Exchange Act.

Nach dem Howey-Test liegt ein Investmentvertrag vor, wenn eine Geldanlage in ein gemeinsames Unternehmen mit Gewinnerwartung getätigt wird, die aus den Bemühungen anderer resultiert. Der Safe Harbor würde es einem Krypto-Asset ermöglichen, diese Einstufung zu verlassen, sobald der Emittent bestimmte Bedingungen erfüllt.

Der Auslöser ist in der Theorie einfach. Der Safe Harbor wird verfügbar, wenn ein Emittent alle wesentlichen Managementbemühungen abgeschlossen oder dauerhaft eingestellt hat, die er zuvor im Rahmen des erfassten Investmentvertrags zugesagt hatte.

In einfachen Worten: Wenn das Gründungsteam nicht mehr der Grund ist, warum Käufer Gewinne erwarten, kann der Token aufhören, als Wertpapier behandelt zu werden.

Diese Logik ähnelt dem Ripple-Urteil vom Juli 2023, in dem Richterin Analisa Torres entschied, dass programmatische XRP-Verkäufe an Börsen keine Investmentverträge darstellten, weil die Käufer nicht in gleicher Weise auf die Bemühungen von Ripple angewiesen waren. Die Verordnung über Krypto-Assets würde einen Teil dieser Begründung in einen administrativen Prozess überführen, statt jedes Projekt seinen Status ausfechten zu lassen.

Die Umsetzung ist weniger klar.

Der Vorschlag beruht auf Selbstzertifizierung. Ein Emittent würde erklären, dass er die Safe-Harbor-Bedingungen erfüllt hat. Die SEC könnte diese Erklärung später anfechten. Für Projekte, die sich nahe an der Grenze bewegen, könnte der Safe Harbor weniger wie ein endgültiger Ausstieg und mehr wie ein vorläufiger Schutzschild funktionieren.

Die Schlüsselfrage ist, wie ein Projekt nachweist, dass die wesentlichen Managementbemühungen dauerhaft beendet sind. Kommissar Mark Uyeda sagte, der Safe Harbor könne Vorhersehbarkeit bieten. Peirce, die den Vorschlag unterstützte, war vorsichtiger. Sie merkte an, dass der Standard Projekte faktisch auffordert, ein Negativum zu beweisen: dass das Netzwerk ohne die Bemühungen des Gründungsteams funktionieren kann.

Dieses Konzept ist leicht zu beschreiben und schwer zu messen. Der Vorschlag liefert keinen quantitativen Test dafür, wie dezentral dezentral genug ist.

Wie sich die Verordnung über Krypto-Assets vom CLARITY Act unterscheidet

Der SEC-Vorschlag und der CLARITY Act adressieren dasselbe zugrunde liegende Problem durch unterschiedliche Mechanismen.

Die Verordnung über Krypto-Assets bleibt innerhalb der bestehenden Befugnisse der SEC. Sie schafft Angebotsausnahmen und einen Safe Harbor für Investmentverträge mit Krypto-Assets.

Der CLARITY Act würde die rechtliche Grenze zwischen SEC und CFTC per Gesetz neu ziehen. Er würde definieren, wann ein Token ein Wertpapier ist, wann ein Commodity und wie Börsen, Emittenten und DeFi-Protokolle operieren sollten.

Der größte Unterschied ist der Dezentralisierungstest.

Der CLARITY Act verwendet einen vierteiligen Test für eine „ausgereifte Blockchain“ mit einer harten Obergrenze von 20 % Eigentum. Wenn keine einzelne Einheit mehr als 20 % der Stimmrechte oder wirtschaftlichen Interessen eines Netzwerks kontrolliert, kann das Netzwerk als dezentral gelten und sein Token würde unter die Commodity-Aufsicht der CFTC fallen.

Die Verordnung über Krypto-Assets verwendet einen weicheren Standard: die selbstzertifizierte Einstellung wesentlicher Managementbemühungen.

Das eine ist ein klarer Test der Eigentumsverhältnisse. Das andere ist eine prinzipienbasierte Beurteilung.

Auch der Umfang unterscheidet sich. Der SEC-Vorschlag deckt nur Angebote ab. Er schafft keinen Rahmen für den Sekundärhandel, die Börsenregistrierung, die Verwahrung, die Marktüberwachung oder Regeln gegen Marktmanipulation. Der CLARITY Act versucht, all diese Bereiche in einem Gesetzespaket zu adressieren.

Dieser engere Umfang bedeutet, dass die Verordnung über Krypto-Assets die US-Kryptoregulierung selbst bei Verabschiedung nicht vervollständigen würde. Sie würde einen Teil des Kapitalbildungsproblems lösen, während große Fragen zu Handel und Verwahrung ungelöst blieben.

Der Krypto-Berater des Weißen Hauses, Patrick Witt, hat die beiden Regelwerke als komplementär beschrieben. Wenn der Kongress den CLARITY Act verabschiedet, würde das Gesetz gelten. Wenn der Kongress scheitert, würde die SEC-Regelsetzung einen Teil der Lücke füllen.

Aber die beiden Standards sind nicht identisch. Ein Projekt könnte den einen Rahmen erfüllen und unter dem anderen unsicher bleiben. Diese Spannung wird wahrscheinlich eines der Hauptthemen während der Kommentierungsfrist sein.

Verwaltungsregeln sind weniger dauerhaft als Gesetze

Das Dauerhaftigkeitsproblem ist ein weiterer großer Unterschied.

Ein vom Kongress verabschiedetes und vom Präsidenten unterzeichnetes Gesetz kann nur durch ein weiteres Gesetz geändert werden. Eine von einer Kommission verabschiedete SEC-Regel kann von einer künftigen Kommission durch ein Verfahren mit öffentlicher Bekanntmachung und Kommentierung geändert, eingeschränkt, ausgesetzt oder aufgehoben werden.

Für Kryptofirmen ist das keine theoretische Sorge. Die Branche verbrachte Jahre unter Gary Genslers durchsetzungsgetriebenem Ansatz, und Wechsel in der SEC-Führung haben die Politik wiederholt umgestaltet. Das Staff Accounting Bulletin 121, das die Krypto-Verwahrung betraf, indem es Firmen verpflichtete, verwahrte Krypto-Assets als Verbindlichkeiten auszuweisen, zeigte, wie schnell Leitlinien das Marktverhalten ändern können.

Eine künftige, krypto-kritischere SEC könnte die Verordnung über Krypto-Assets wieder aufgreifen, die Ausnahmen einschränken oder „wesentliche Managementbemühungen“ so weit auslegen, dass nur wenige Projekte für den Safe Harbor qualifiziert sind.

Das begrenzt die Sicherheit, die der Vorschlag im Vergleich zu einer Gesetzgebung bieten kann.

Branchenreaktion ist vorsichtig und gespalten

Die erste Branchenreaktion ist vorsichtig positiv, aber gespalten.

Projekte, die wegen der Unsicherheit im Wertpapierrecht Schwierigkeiten hatten, in den Vereinigten Staaten Kapital aufzunehmen, sehen die Ausnahmen als Durchbruch. Ein klarer Weg für Startups über 5 Millionen US-Dollar und ein Fundraising-Weg über 75 Millionen US-Dollar würden inländische Token-Angebote realistischer machen.

Projekte, die bereits im Ausland oder über private Strukturen Kapital aufgenommen haben, sehen den Vorschlag als unvollständig. Ohne passende Regeln für Sekundärhandel, Verwahrung und Börsenregistrierung könnte ein konformes Angebot immer noch in einen unsicheren Markt führen.

DeFi-Projekte sind skeptischer, weil der Vorschlag weitgehend nicht auf sie zutrifft. Automatisierte Market-Maker, Kreditprotokolle und Yield-Aggregatoren haben oft keine Emittenten im traditionellen Sinne. Ein Rahmen, der auf Emittentenoffenlegung und Managementbemühungen aufbaut, lässt sich nicht sauber auf diese Systeme übertragen.

Die Kommentierungsfrist wird zeigen, ob diese Gruppen die SEC zu einem überarbeiteten Rahmen drängen können oder ob ihre Prioritäten den Prozess spalten.

Bundesrechtliche Präemption könnte zu einem Kampf auf Bundesstaatsebene werden

Die Verordnung über Krypto-Assets enthält eine Bestimmung, die einzelstaatliche Wertpapiergesetze für Angebote unter einer der beiden Ausnahmen außer Kraft setzen würde.

Das bedeutet, dass ein Projekt, das 75 Millionen US-Dollar unter der Fundraising-Ausnahme einsammelt, keine separaten Registrierungsanforderungen in jedem Bundesstaat erfüllen müsste, in dem es Token verkauft. Ein einziger Bundesstandard würde das uneinheitliche Geflecht einzelstaatlicher Wertpapiergesetze für diese Angebote ersetzen.

Für Entwickler ist das ein großer Vorteil. Die Einhaltung von 50 staatlichen Regelungen ist teuer und zeitaufwendig. Für kleinere Teams können die Kosten den Wert des Angebots übersteigen.

Für staatliche Regulierungsbehörden ist es eine direkte Herausforderung.

Staatliche Wertpapieraufsichtsbehörden haben ihre Befugnis lange als wichtiges Instrument des Anlegerschutzes betrachtet. Die North American Securities Administrators Association hat sich in anderen Wertpapierkontexten gegen bundesstaatliche Präemption ausgesprochen und wird diese Bestimmung wahrscheinlich genau prüfen.

Die SEC argumentiert, dass die bundesstaatlichen Betrugsbekämpfungsvorschriften ausreichenden Anlegerschutz bieten. Staatliche Regulierungsbehörden könnten entgegnen, dass die Entfernung ihrer Prüfung eine Lücke schafft, insbesondere unter einer SEC-Führung, die eine leichtere Regulierung bevorzugt.

Die Bestimmung steht auch in Wechselwirkung mit staatlichen Krypto-Regimen. New Yorks BitLicense und Kaliforniens Digital Financial Assets Law würden nicht verschwinden, da sie Aktivitäten abdecken, die über Wertpapierangebote hinausgehen. Aber die bundesstaatliche Präemption könnte einen der teuersten staatlichen Compliance-Schritte für neue Token-Projekte beseitigen.

Der Vorteil ist geringere Hürden für legitime Projekte. Das Risiko ist geringere Hürden für schlechte.

Was der Vorschlag auslässt

Das Wichtigste an der Verordnung über Krypto-Assets könnte sein, was sie nicht abdeckt.

Sie behandelt nicht den Handel auf dem Sekundärmarkt. Sie schafft keine Registrierungskategorie für Krypto-Börsen. Sie definiert keine Verwahrungsanforderungen für digitale Vermögenswerte, die von Intermediären gehalten werden. Sie erlegt Krypto-Handelsplattformen keine Pflichten zur Marktüberwachung auf. Sie kodifiziert nicht die gemeinsame Auslegung von SEC und CFTC vom März 2026, die 16 Token als digitale Commodities einstufte.

Diese Auslassungen sind kein Zufall. Sie spiegeln die Grenzen dieser spezifischen Regelsetzung wider.

SEC-Regeln müssen durch definierte Verfahren mit öffentlicher Bekanntmachung und Kommentierung erlassen werden. Die Verordnung über Krypto-Assets konzentriert sich auf die Angebotsphase des Lebenszyklus von Krypto-Assets. Handel, Verwahrung und Börsenregistrierung würden separate Regelsetzungen erfordern.

Das praktische Problem ist klar. Ein Projekt könnte 75 Millionen US-Dollar unter der Fundraising-Ausnahme einsammeln und dennoch Unsicherheit darüber haben, wo sein Token gehandelt werden kann, wie Zwischenhändler ihn verwahren sollten und welche Sekundärmarktregeln gelten.

Für DeFi sind die Lücken noch größer. Der Vorschlag enthält keinen DeFi-spezifischen Rahmen. Die Auslegung vom März 2026 stufte einige DeFi-Aktivitäten als außerhalb des Wertpapierrechts ein, aber diese Auslegung bleibt eine Auslegungshilfe, keine formelle Regel. Eine künftige Kommission könnte sie leichter zurückziehen oder überarbeiten als eine abgeschlossene Regel.

Der Vorsitzende Paul Atkins bezeichnete den Vorschlag als ersten Schritt. Er adressiert den unmittelbarsten Engpass: die Unfähigkeit von Kryptoprojekten, in den Vereinigten Staaten legal Kapital aufzunehmen, ohne prohibitive Compliance-Kosten.

Die implizite Annahme ist, dass weitere Regeln folgen werden. Die unbeantwortete Frage ist, ob sie schnell genug kommen, um einen vollständigen Rahmen zu schaffen, bevor sich die politische Kontrolle bei der SEC erneut ändert.

Die CFTC könnte eine weitere Ebene hinzufügen

Die Haltung der CFTC erhöht die Unsicherheit weiter.

Der CFTC-Vorsitzende Mike Selig sagte am 20. August, dass die Behörde mit der Ausarbeitung eigener Krypto-Regeln beginnen werde, falls der CLARITY Act nicht verabschiedet wird. Das erhöht die Möglichkeit paralleler Regelsetzungen von SEC und CFTC über benachbarte Bereiche desselben Marktes.

Das könnte helfen, die Grenze zwischen Wertpapieren und Commodities zu klären. Es könnte auch überlappende Anforderungen für Projekte schaffen, die nahe an der Linie liegen.

Deshalb ist der CLARITY Act weiterhin wichtig. Ein Gesetz könnte die Zuständigkeitsgrenze an einer Stelle festlegen. Behördliche Regelsetzung kann schneller erfolgen, aber sie könnte auch Fragmentierung erzeugen.

Ein echter Schritt, kein vollständiger Rahmen

Die Verordnung über Krypto-Assets ist der erste ernsthafte Versuch der SEC, kryptospezifische Regeln zu schreiben, statt Token-Projekte in einen Wertpapierrahmen zu zwingen, der für einen anderen Markt gebaut wurde.

Das ist bedeutsam.

Die Startup-Ausnahme könnte Teams in der Frühphase einen realistischen Weg geben, begrenztes Kapital aufzunehmen. Die Fundraising-Ausnahme über 75 Millionen US-Dollar könnte weiter entwickelte Projekte unterstützen, ohne eine vollständige öffentliche Registrierung zu verlangen. Der Safe Harbor gibt Token-Emittenten einen potenziellen Weg aus der Wertpapierbehandlung, sobald das Netzwerk nicht mehr von ihren Managementbemühungen abhängt.

Aber der Vorschlag ist keine vollständige regulatorische Lösung.

Er lässt den Sekundärhandel ungeregelt. Er lässt die Verwahrung ungeregelt. Er lässt DeFi weitgehend außerhalb des Rahmens. Er beruht beim Safe Harbor auf Selbstzertifizierung. Er kann von einer künftigen SEC geändert werden. Und er könnte mit dem kollidieren, was der Kongress schließlich durch den CLARITY Act oder ein anderes Gesetz beschließt.

Für Krypto-Projekte ist der Vorschlag dennoch bedeutsam. Es ist das erste Mal, dass die SEC ein eigenes Krypto-Angebotsregime in ein formelles Regelungsverfahren gebracht hat. Für Anleger ist es ein Zeichen, dass sich die US-Regulierungshaltung von reiner Durchsetzung hin zu Regelsetzung bewegt.

Für den Kongress ist es ein Signal. Wenn die Gesetzgeber keine Gesetzgebung zur Marktstruktur verabschieden, werden die Behörden die Regeln selbst schreiben. Die Verordnung über Krypto-Assets ist der erste Entwurf dieser Zukunft.