Goldman Sachs: Im Juli kam es zu Störungen im stark frequentierten Handel; der Aufwärtstrend am US-Aktienmarkt ist zwar noch nicht beendet, aber die Navigation ist schwieriger geworden.

Autor: Pan Lingfei, Wall Street Watch

Im Juli kam es am US-Aktienmarkt nicht zu einem Einbruch des Index, sondern zu einer Liquidation einzelner Positionen. Der S&P 500 hielt sich diese Woche stabil, mit einer Volatilität von lediglich 3,5 % im gesamten Juli, weniger als 2 % unter seinem Höchststand. Überraschenderweise erreichten der gleichgewichtete S&P, der S&P mit niedriger Volatilität und der S&P 500 ohne AI diese Woche allesamt historische Höchststände.

Tony Pasquariello, Leiter des Hedgefondsgeschäfts von Goldman Sachs, schrieb in seiner jüngsten Marktanalyse: „Nach einem wahrhaft parabolischen Anstieg im Hochfrequenzhandel hat ein heftiger Kurssturz die Konsenspositionen im vergangenen Monat zunichtegemacht; ich neige dazu zu glauben, dass sich diese Euphorie gelegt hat.“ Der Fokus liegt nicht auf dem Verschwinden des Risikos, sondern vielmehr darauf, dass die am stärksten frequentierten, bequemsten und am einfachsten zu hebelnden Geschäfte an Bedeutung verloren haben.

Oberflächliche Ruhe und zugrundeliegende Volatilität existieren nebeneinander. Der S&P 500 wies diese Woche eine durchschnittliche tägliche Volatilität von unter 1 % auf, während der wichtigste Momentum-Fonds von Goldman Sachs eine durchschnittliche tägliche Volatilität von fast 10 % verzeichnete. Am 22. Juni legte der TMT-Momentum-Fonds von Goldman Sachs seit Jahresbeginn um 145 % zu, gefolgt vom stärksten jemals verzeichneten Kursrückgang und anschließend einer Erholung von 17 % an diesem Tag. Asiatische fundamentale Long-Short-Fonds erzielten im ersten Halbjahr Rekordrenditen, nur um dann den größten monatlichen Kursrückgang des letzten Jahrzehnts hinnehmen zu müssen, während der südkoreanische KOSPI über Nacht um 18 % zulegte.

Dieses Modell führt zu einer unbequemen Schlussfolgerung: Die Aussichten für den US-Aktienmarkt bleiben zwar günstig, doch das Risiko-Rendite-Verhältnis ist nicht mehr so niedrig, und die Aufwärtselastizität globaler Aktien ist schwächer als zuvor. Der Bullenmarkt ist zwar noch nicht beendet, aber die nächste Phase ist keine „Buy-and-Hold“-Phase.

Der Index brach nicht ein, aber überbelegte Märkte schon.

Der am leichtesten falsch eingeschätzte Aspekt im Juli ist die ausschließliche Fokussierung auf den S&P 500.

Der Index gab kein Paniksignal. Der S&P 500 liegt weniger als 2 % unter seinem Höchststand, mit einer Volatilität von lediglich 3,5 % im Juli – was auf normale Schwankungen hindeutet. Aktive Fondsmanager erlebten jedoch einen anderen Markt: Momentum-Strategien, KI-Ketten, koreanische Aktien und asiatische Long-Short-Strategien verloren an Wert durch Hebelwirkung.

Das Problem liegt nicht im Ausmaß des Kursverfalls an einem bestimmten Tag, sondern darin, dass die zuvor profitabelsten Positionen plötzlich an Liquidität verloren haben. Wetten auf den S&P 500 selbst zeugen von Stabilität; Wetten auf wachstumsstarke Technologieaktien hingegen offenbaren eine nahezu unkontrollierbare Volatilität.

Die entscheidende Trennlinie im Juli liegt hier: Der Indexstand ist nicht turbulent, aber auf Positionsebene sind bereits einige Boote gekentert.

Schuldenabbau ist keine geringfügige Anpassung, sondern eine echte Bereinigung.

Mehrere Datenpunkte deuten darauf hin, dass diese Entschuldungsrunde über eine gewöhnliche Umschichtung hinausgegangen ist.

Der globale Technologiesektor verzeichnete den größten Kursverfall seit über fünf Jahren. Das verwaltete Vermögen koreanischer gehebelter Aktien-ETFs erreichte im Juni seinen Höchststand mit 53 Milliarden US-Dollar und ist nun auf 15 Milliarden US-Dollar gesunken. Der Gesamtrückgang der Engagements im Prime-Brokerage-Bereich von Goldman Sachs ist der größte seit Ende 2022.

Detailliertere Positionsveränderungen deuten in dieselbe Richtung: Das Leverage-Exposure fundamentaler Long-Short-Kunden in Bezug auf Momentum-Faktoren ist auf das 28. Perzentil des Vorjahres gesunken. Bei stark frequentierten Positionen hat sich die Lage verändert: Von „alle sind dabei“ hat ein erheblicher Teil der Marktteilnehmer seine Positionen bereits aufgelöst oder wurde sogar zum Ausstieg gezwungen.

Das heißt nicht, dass schmerzhafte Transaktionen nicht wieder vorkommen werden. Es bedeutet lediglich, dass im Vergleich zu Anfang Juli der Impuls, Kursgewinne zu erzielen, merklich nachgelassen hat, während Liquidität und Disziplin zugenommen haben.

Der Widerspruch im KI-Handel: Von der Erzählung zur Rendite

In der zweiten Julihälfte sah sich der Handel mit KI-Produkten nicht nur mit einfachen Gewinnmitnahmen konfrontiert, sondern mit einer grundlegenderen Frage: Können die massiven Investitionen der ultragroßen Cloud-Anbieter ausreichend klare und nachhaltige Renditen generieren?

Letzte Woche verstärkte sich die Skepsis des Marktes gegenüber dieser Frage. Die diese Woche gegebenen Antworten waren zwar uneinheitlich, aber besser als die pessimistischsten Prognosen.

Meta konnte keine signifikanten KI-Renditen nachweisen; Microsoft lieferte deutlichere Signale dafür, dass sich Investitionen in Umsatz und KI-Produkte niederschlagen und ausgebaut werden; Amazon meldete anschließend eine erneute Beschleunigung des AWS-Wachstums und eine Ausweitung der Gewinnmargen im Cloud-Geschäft. Auch die Kreditspreads von Anleihen sehr großer Cloud-Anbieter haben sich verringert.

Diese Veränderungen sind bedeutend. Bleibt der KI-Handel nur auf „enormen Investitionen und fernen Renditen“ beschränkt, geraten die Bewertungen unter Druck; können jedoch einige Unternehmen nachweisen, dass sich Investitionen allmählich in Umsätze umwandeln, wird der Markt die gesamte KI-Wertschöpfungskette nicht mehr pauschal betrachten.

Eine Differenzierung hat sich jedoch bereits herausgebildet. Die vorherige Phase, in der die bloße Kennzeichnung mit einem KI-Label die Bewertungen steigern konnte, ist nach dieser Bereinigungsrunde nicht mehr so einfach.

Die Kommunikation der US-Notenbank wird undurchsichtig, langfristige Zinsen rücken wieder in den Fokus des Marktes.

Nach der FOMC-Sitzung verspürten die Börsenhändler keine große Erleichterung. Die Volatilität am langen Ende der Zinskurve für US-Staatsanleihen griff kurzzeitig auf den Aktienmarkt über.

Besorgniserregender ist jedoch der veränderte Kommunikationsstil. Der Markt war an höhere Transparenz gewöhnt, scheint nun aber in eine zurückhaltendere und weniger explizite Phase eingetreten zu sein. Händler müssen die politische Richtung anhand weniger Anhaltspunkte beurteilen, was zwangsläufig zu Reibungsverlusten führt.

Entscheidend ist die strategische Ausrichtung der Politik, nicht jede einzelne Formulierung. Allerdings dürfen Veränderungen der langfristigen Zinssätze bei Aktien, insbesondere bei Aktien mit langer Laufzeit, nicht außer Acht gelassen werden. Die Bewertungen von KI-, Technologie- und Wachstumsaktien reagieren besonders sensibel auf langfristige Diskontsätze. Solange der langfristige Bereich des globalen Anleihenmarktes weiterhin unter Druck steht, bedeutet „Stabilität am Markt“ keine dauerhafte Sicherheit.

Der US-Aktienmarkt bleibt günstig, aber die Aufwärtssensibilität hat nachgelassen.

Im größeren Kontext betrachtet hat der US-Aktienmarkt nichts von seiner Unterstützung eingebüßt. Die Wirtschaftslage ist gut, das Gewinnwachstum stark, und die Kapitalflüsse dürften sich weiter positiv entwickeln, da weiterhin fast eine Billion US-Dollar an Investitionen in KI-Projekte durch das System fließen.

Dies erklärt, warum sich der S&P 500 trotz eines deutlichen Schuldenabbaus auf der zugrunde liegenden Ebene behaupten kann. Der Index ist zwar nicht risikofrei, aber es gibt genügend stützende Faktoren, um ihn abzufedern.

Dies ist jedoch kein Signal für übermäßigen Optimismus. Die Entwicklung der US-Aktienmärkte bleibt positiv, das Risiko-Rendite-Verhältnis liegt im mittleren Bereich, und die Aufwärtselastizität globaler Aktien ist nicht mehr so stark wie in der vorherigen Phase.

Die kurzfristige Volatilität dürfte zunehmen. Die Liquidität im Sommer ist für einen Risikotransfer nicht förderlich; sobald eine bestimmte Positionsart überlaufen, illiquide und strukturell komplex wird, verstärkt sich die Volatilität. Auf Portfolioebene ist es sinnvoller, die Liquidität zu erhöhen und die Komplexität zu reduzieren, anstatt weiterhin den steilsten Kursbewegungen hinterherzujagen.

Die Antwort der Nasdaq: Der Bullenmarkt ist noch nicht vorbei, aber der Weg wird steinig sein.

Der Nasdaq 100 Index liegt aktuell 8 % unter seinem Juni-Hoch, verzeichnet aber seit Jahresbeginn immer noch ein Plus von 12 %. In den letzten neun Monaten gab es sechs Monate mit rückläufigen Kursen, doch im Jahresvergleich liegt er weiterhin 9 % im Plus. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis ist auf den unteren Bereich der letzten Jahre zurückgefallen.

Diese Zahlen verdeutlichen den Zustand des Marktes: Der Trend ist nicht schlecht, aber der Prozess ist schwierig.

Beim Trading sind Ziel und Weg nicht dasselbe. Der Hauptbullenmarkt im Nasdaq hält zwar noch an, doch wenn sich der Trend weiterhin auf „eine Zeitlang steigen, dann Positionen einbrechen lassen und sich anschließend erholen“ beschränkt, wird es schwieriger, Gewinne zu erzielen, als nur die richtige Richtung vorherzusagen. Der Juli hat uns bereits daran erinnert: Der Markt belohnt weder überlaufene Positionen noch verzeiht er Hebelwirkung.