معاينة مؤشر أسعار المستهلك يوم الجمعة: مخاطر التضخم تتحول، هل سيرفع الاحتياطي الفيدرالي الفائدة في سبتمبر؟

ملخص سريع

· خبيرة اقتصادية سابقة في مجلس الاحتياطي الفيدرالي تحول موقفها من «الإبقاء على أسعار الفائدة دون تغيير» إلى «رفع الفائدة»، وتدعو إلى رفع الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في سبتمبر، مع احتمال أن يصل إجمالي الرفع إلى 50-75 نقطة أساس بحلول نهاية العام.

· بيانات التضخم الحالية لا تزال تدعم الإبقاء على الوضع الحالي، لكن التقدم في خفض التضخم محدود. ارتفع مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي بنسبة 0.2% في يوليو، أي بمعدل سنوي يقارب 3%، ولا يزال بعيدًا عن هدف 2%.

· ترى كلوديا سام أن تباطؤ التضخم في الأشهر الثلاثة الأخيرة قد يكون متأثرًا بعوامل موسمية، ولا يعني بالضرورة تحسنًا جوهريًا في الاتجاه الأساسي للتضخم.

· إذا أدى الصراع في الشرق الأوسط إلى ارتفاع أسعار البنزين والديزل لفترة طويلة، فقد تنتقل ضغوط التكلفة تدريجيًا من الطاقة إلى النقل والسلع والخدمات الجوهرية الأخرى.

· التوترات التجارية بين الولايات المتحدة وكندا تشير إلى أن دورة رفع الرسوم الجمركية قد لا تكون انتهت بعد، وقد يتعرض تضخم أسعار السلع لضغوط مجددًا.

· الاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي قد يرفع أسعار المكونات الرئيسية مثل رقائق الذاكرة على المدى القصير، وطبيعته التضخمية تختلف عن صدمات الطاقة أو الرسوم الجمركية لمرة واحدة.

· رفع الفائدة ليس انقلابًا كاملًا في السيناريو الأساسي للتضخم لدى سام، بل هو إدارة المخاطر: تشديد معتدل للتحوط من احتمال بقاء التضخم فوق الهدف خلال العام المقبل.

مقدمة المحرر: المعضلة التي تواجه اجتماع الاحتياطي الفيدرالي في سبتمبر لا تقتصر على ما إذا كان أحدث تقرير لمؤشر أسعار المستهلك ساخنًا أم باردًا.

فرغم أن بيانات التضخم الأخيرة تراجعت مقارنة ببداية العام، فإن وتيرة الانخفاض لا تزال بطيئة؛ وفي الوقت نفسه، تشكل الأوضاع في منطقة الشرق الأوسط والتوترات التجارية بين الولايات المتحدة وكندا والطلب على الرقائق الناتج عن الاستثمار في البنية التحتية لتقنيات الذكاء الاصطناعي ضغوطًا سعرية جديدة.

لذلك غيرت الخبيرة الاقتصادية كلوديا سام، صاحبة «قاعدة ساهم»، موقفها السابق الذي كان يدعم الإبقاء على أسعار الفائدة دون تغيير. فهي ترى أن البيانات الحالية وحدها قد تسمح للاحتياطي الفيدرالي بالترقب بصعوبة، لكن السياسة النقدية تحتاج إلى التعامل مع المخاطر المستقبلية، وليس فقط تفسير التضخم الذي حدث بالفعل. فارتفاع أسعار الطاقة المستمر قد ينتقل إلى التضخم الأساسي، وقد تؤدي جولة جديدة من الرسوم الجمركية إلى وقف انخفاض تضخم السلع، بينما قد يشكل الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي ضغطًا أكثر استدامة على الطلب.

ولا تزال تعتبر انخفاض التضخم هو السيناريو الأساسي، وتقر بأن قرار رفع الفائدة من عدمه شبه متعادل. لكن في ظل عدم اليقين من عودة تضخم مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي إلى 2% تلقائيًا خلال العام أو العامين المقبلين، فإنها تدعو الاحتياطي الفيدرالي إلى رفع الفائدة بشكل طفيف كإجراء احترازي.

فيما يلي ترجمة النص الأصلي:

لماذا تحولت من تأييد الإبقاء على أسعار الفائدة دون تغيير إلى تأييد رفعها؟

رفع الفائدة أم الإبقاء عليها؟ هذا هو السؤال الذي يحتاج اجتماع الاحتياطي الفيدرالي الأسبوع المقبل إلى الإجابة عنه. المؤكد أن هناك انقسام بين مسؤولي الاحتياطي الفيدرالي، ومن غير المرجح أن يحسم تقرير واحد لمؤشر أسعار المستهلك هذا الانقسام.

مؤخرًا، غيرت الخيار السياسي الذي أراه مناسبًا من «الإبقاء على أسعار الفائدة دون تغيير» إلى «رفع الفائدة». والسبب أنني لم أعد واثقًا من أن تضخم مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي سينخفض إلى 2% خلال العام أو العامين المقبلين إذا لم يرفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة أكثر.

والأهم من ذلك، أن المخاطر التصاعدية للتضخم تتزايد منذ يوليو. وأرى أن الاحتياطي الفيدرالي يمكن أن يبدأ برفع الفائدة 25 نقطة أساس في سبتمبر، ثم يرفعها إجمالًا بمقدار 50 إلى 75 نقطة أساس بحلول نهاية العام، لضمان انخفاض التضخم في الوقت المناسب وبشكل مستدام.

هذا لا يعني أن بيانات التضخم الحالية تدهورت بشكل واضح. بل على العكس، البيانات الأخيرة إيجابية بعض الشيء. ما يرجح كفة المخاطر نحو رفع الفائدة هو استمرار التوتر في منطقة الشرق الأوسط دون تهدئة، والحرب التجارية بين الولايات المتحدة وكندا، ونقص رقائق الذاكرة الناتج عن بناء الذكاء الاصطناعي.

إذا نظرنا إلى بيانات التضخم الحالية فقط، فلا يزال بإمكان الاحتياطي الفيدرالي اختيار الإبقاء على أسعار الفائدة دون تغيير، لكن الأسباب لم تعد كافية.

حتى يوليو، انخفض تضخم مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي الكلي والأساسي عن ذروته في بداية العام، ويمكن اعتبار ذلك دليلًا على استمرار خفض التضخم، لكن التحسن محدود. فقد انخفض معدل التضخم خلال الاثني عشر شهرًا الماضية ببطء، وستشكل بيانات مؤشر أسعار المنتجين (PPI) ومؤشر أسعار المستهلك (CPI) الصادرة هذا الأسبوع المدخلات الرئيسية لبيانات نفقات الاستهلاك الشخصي لشهر أغسطس. وتتوقع الأسواق على نطاق واسع مزيدًا من التباطؤ في التضخم، لكنه لا يزال بعيدًا عن هدف 2%.

وأنا حذرة تجاه الإشارات الإيجابية التي تعكسها تغيرات التضخم في الأشهر الثلاثة الأخيرة. فخلال السنوات الماضية، أظهر تضخم نفقات الاستهلاك الشخصي نمطًا موسميًا معينًا: مرتفع في بداية العام ثم يتراجع تدريجيًا. ارتفع مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي بنسبة 0.2% في يوليو، أي بمعدل سنوي يقارب 3%. وهذه الوتيرة أقل من النصف الأول من العام، لكنها لا تزال أعلى بوضوح من هدف 2%.

لذلك، تبدو البيانات الأخيرة أقرب إلى استيعاب الارتفاع غير الطبيعي في بداية العام والعودة إلى وتيرة العام الماضي المرتفعة أصلًا، ولا تثبت حدوث تحسن جوهري في الاتجاه الأساسي للتضخم.

الطابع الموسمي لتضخم نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي المرتفع في بداية العام والمنخفض في منتصفه قد يجعل إشارات التبريد في بيانات الأشهر الثلاثة الأخيرة مبالغًا في تقديرها

الصدمات المؤقتة أصبحت أكثر استدامة

بما أن التقدم في خفض التضخم محدود وسوق العمل لا يزال قويًا، فلماذا أبقى الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة دون تغيير طوال الفترة الماضية؟ ولماذا كنت حتى أسابيع قليلة مضت ما زلت أدعم هذا القرار؟

المفتاح يكمن في نوع الصدمات التي تدفع التضخم.

في العام الماضي، رفعت الرسوم الجمركية بشكل كبير، مما دفع أسعار السلع للارتفاع. لكن بعد أن تنعكس تكاليف الاستيراد المرتفعة بالكامل في الأسعار النهائية، عادة ما يتلاشى الأثر الإضافي للرسوم الجمركية على التضخم تدريجيًا. وينطبق الأمر نفسه على انقطاع إمدادات الطاقة في الشرق الأوسط: ترتفع أسعار الطاقة بسرعة أولًا، وعندما ينتهي الصراع قد تنخفض الأسعار وتسحب التضخم للأسفل بدورها.

هذه الصدمات غالبًا ما تسبب ارتفاعًا لمرة واحدة في مستوى الأسعار، ولا تؤدي بالضرورة إلى تضخم مستمر. فإذا استجاب الاحتياطي الفيدرالي برفع الفائدة، فقد يضعف الطلب بشكل مفرط من أجل كبح ضغوط سعرية كانت ستتلاشى طبيعيًا.

البيانات السابقة كانت متوافقة إلى حد كبير مع هذا التقييم، لكن المخاطر المستقبلية تغيرت.

الخطر الأول: صراع الشرق الأوسط قد ينقل تضخم الطاقة إلى الأسعار الأساسية

ارتفاع أسعار الطاقة وحده لا يكفي ليكون سببًا لرفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة. لكن إذا ظلت أسعار الطاقة مرتفعة لفترة طويلة وانتقلت تدريجيًا إلى السلع والخدمات غير الطاقوية، فقد تحتاج السياسة النقدية إلى الاستجابة.

تُظهر التجارب التاريخية أنه بعد ارتفاع أسعار الطاقة، ترتفع أسعار تذاكر الطيران عادة بسرعة؛ بينما تكون استجابة الأسعار الأساسية الأخرى أصغر وأبطأ، وقد يبلغ أثر الانتقال ذروته بعد عام أو أكثر. فكل ارتفاع بنسبة 10% في أسعار البنزين يضيف نحو 0.2 نقطة مئوية إلى التضخم الأساسي خلال العام التالي.

انتقال ارتفاع أسعار الطاقة إلى التضخم الأساسي بطيء، وقد يبلغ الأثر ذروته بعد عام أو أكثر

قد يبدو هذا الأثر محدودًا، لكن كلما طالت مدة بقاء أسعار الطاقة مرتفعة، زاد الدفع التراكمي للتضخم وضوحًا.

عند بداية الصراع في الشرق الأوسط، كان افتراض الحل السريع سيناريو أساسيًا معقولًا، لكن هذا الافتراض أصبح صعبًا بشكل متزايد. إذا بقيت أسعار البنزين عند مستواها الحالي، فقد يمتد أثرها على التضخم الأساسي إلى العام المقبل.

أسعار الديزل تستحق اهتمامًا خاصًا. فباعتباره تكلفة مهمة في قطاعي النقل والخدمات اللوجستية، يؤثر ارتفاع الديزل على مجموعة واسعة من السلع والخدمات. وعدم إحراز تقدم في استئناف الملاحة في مضيق هرمز يعني أن التضخم الأساسي لا يزال يواجه مخاطر صعودية إضافية.

الخطر الثاني: رفع الرسوم الجمركية قد لا يكون انتهى بعد

أظهر محضر اجتماع الاحتياطي الفيدرالي في يوليو أن معظم المسؤولين يعتقدون أن أثر الرسوم الجمركية على التضخم بلغ ذروته إلى حد كبير وسيتراجع تدريجيًا في المستقبل.

وقد انعكس هذا الاتجاه بالفعل في البيانات. فبعد دخول رسوم العام الماضي حيز التنفيذ، ارتفع معدل التضخم السنوي لثلاثة أشهر في أسعار السلع الأساسية بسرعة، وبلغ ذروته في بداية هذا العام، ثم تراجع بوضوح في الصيف.

بعد تطبيق الرسوم الجمركية، ارتفع تضخم السلع الأساسية في الولايات المتحدة بشكل ملحوظ لفترة، ورغم تراجعه مؤخرًا فإن المزيد من التبريد مرهون بعدم رفع الرسوم الجمركية مجددًا

لكن استمرار انخفاض تضخم السلع يتطلب ألا ترتفع معدلات الرسوم الجمركية أكثر.

حاليًا، حجم الواردات الكندية المتأثرة بالرسوم الأمريكية الإضافية البالغة 50% محدود نسبيًا، لكن الإجراءات الانتقامية الكندية ضد السلع الأمريكية قد تدفع الولايات المتحدة إلى رفع الرسوم أكثر. والأهم من ذلك، أن هذا النزاع يظهر أن الحكومة الأمريكية لا تزال تستخدم الرسوم الجمركية كأداة تفاوضية.

لذلك، مقارنة باجتماع الاحتياطي الفيدرالي السابق، زاد خطر عودة الرسوم الجمركية لرفع التضخم.

الخطر الثالث: استثمارات الذكاء الاصطناعي قد ترفع التضخم على المدى القصير أيضًا

بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي مصدر آخر للتضخم يسهل التقليل من شأنه. أظهرت نتائج أعمال إنفيديا الأخيرة أن الطلب على الذكاء الاصطناعي لا يزال قويًا، ومن المتوقع أن يتجاوز الإنفاق الرأسمالي لكبار مزودي الخدمات السحابية تريليون دولار العام المقبل.

من منظور خمس أو عشر سنوات، قد يكون للذكاء الاصطناعي أثر انكماشي بعد رفع الإنتاجية. لكن خلال العام المقبل، وهو الإطار الزمني الأهم للسياسة النقدية، من المرجح أن يكون أثر استثمارات الذكاء الاصطناعي على التضخم صعوديًا.

تُظهر بيانات أسعار الاستهلاك والاستثمار التجاري أن أسعار رقائق الذاكرة ترتفع. وقد تكون حصة هذه النفقات من الاقتصاد الكلي محدودة، لكنها تزيد من مخاطر التضخم الصعودية.

استثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي ترفع الطلب على رقائق الذاكرة، وظهرت بوادر ارتفاع في أسعار الاستهلاك والاستثمار التجاري المرتبطة بها

الضغوط السعرية الناتجة عن بناء الذكاء الاصطناعي هي في جوهرها عامل مدفوع بالطلب. فبالنسبة لصدمات الطاقة والرسوم الجمركية، يمكن للاحتياطي الفيدرالي أن يختار تجاهلها مؤقتًا لأن أثرها قد يتلاشى من تلقاء نفسه؛ لكن نقص رقائق الذاكرة يقف خلفه طلب استثماري يتوسع باستمرار، وقد لا ينطبق المنطق نفسه.

رفع الفائدة هو تأمين ضد المخاطر المستقبلية

بشكل عام، لا يزال السيناريو الأساسي لدي هو استمرار انخفاض التضخم. غير أن المخاطر الصعودية للتضخم أصبحت كبيرة جدًا، وموزعة على مجالات متعددة تشمل الطاقة والسلع والنقل والاستثمار التكنولوجي.

من منظور إدارة المخاطر، لدى الاحتياطي الفيدرالي أسباب لمواصلة تشديد السياسة النقدية. قد يبدو رفع الفائدة في مرحلة انخفاض التضخم متناقضًا، لكن هدف السياسة ليس فقط وصول التضخم إلى 2% في النهاية، بل أيضًا ضمان استمرار انخفاض التضخم بشكل موثوق بما يكفي خلال العام المقبل.

الرفع المعتدل للفائدة الآن يعادل شراء تأمين ضد مخاطر التضخم المتزايدة.

بالطبع، هناك أسباب معقولة للإبقاء على أسعار الفائدة دون تغيير، خاصة إذا كان صناع القرار يولون أهمية أكبر للبيانات الحالية بدلًا من التوقعات والمخاطر الطرفية. إذا تحسنت بيانات التضخم هذا الأسبوع بشكل ملحوظ، أو خفت حدة المخاطر المذكورة، فقد أعود إلى دعم الإبقاء على الوضع الحالي. فالحكم في السياسة النقدية يحتاج بطبيعته إلى تعديل مستمر مع تغير المعلومات.

منذ عام 2024، أشارك في «ملخص التوقعات الاقتصادية الظلية» الذي تنظمه جامعة ديوك. في مارس من هذا العام، كنت لا أزال أتوقع أن يخفض الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة خلال العام؛ وبحلول يونيو، تحولت إلى دعم الإبقاء عليها دون تغيير؛ والآن، أرى أن رفع الفائدة مرتين خلال العام قد يكون ضروريًا، وأن مسار أسعار الفائدة في السنوات المقبلة سيكون أعلى أيضًا.

هذا لا يعني أن الاحتياطي الفيدرالي سيرفع الفائدة حتمًا. فبالنسبة للمسؤولين الذين كانوا يرون أن الإبقاء على أسعار الفائدة دون تغيير أكثر ملاءمة، يحتاجون إلى تغيير موقفهم مثلي لتشكيل أغلبية داعمة لرفع الفائدة. ولا يزال هذا خيارًا متقاربًا للغاية.

السوق يحتاج إلى أكثر من مجرد قرار

سيكون قرار اجتماع سبتمبر برفع الفائدة أو الإبقاء عليها دون تغيير قرارًا صعبًا. فالبيانات الحالية للتضخم لا تزال كافية لدعم ترقب الاحتياطي الفيدرالي، لكن آفاق التضخم تدهورت بسبب تزايد المخاطر الصعودية. وبناءً على ذلك، أرى أن رفع سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية بشكل طفيف أكثر ملاءمة.

أيًا كان الخيار الذي سيتخذه الاحتياطي الفيدرالي في النهاية، يحتاج السوق إلى تفسير واضح.

عدم القدرة على تحديد النتيجة قبل اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة ليس أمرًا مخيفًا؛ غير المقبول حقًا هو أن يخرج السوق من المؤتمر الصحفي دون أن يعرف لماذا اتخذ الاحتياطي الفيدرالي هذا القرار.

إذا كان معظم المسؤولين لا يزالون يعتقدون أن التضخم سيعود قريبًا إلى 2%، فعليهم توضيح مصدر هذه الثقة؛ وإذا لم يعودوا واثقين من ذلك، فعلى الاحتياطي الفيدرالي أن يتحرك لإعادة بناء مصداقية عودة التضخم إلى الهدف.