ثلاثة بروتوكولات إقراض تدخل سوق الفائدة الثابتة: ما هي ابتكارات كل منها؟

المؤلف الأصلي: @castle_labs

الترجمة: AididiaoJP، Foresight News

حاليًا، يبلغ حجم القروض النشطة في قطاع الإقراض حوالي 28.5 مليار دولار، ويأتي الطلب بالكامل تقريبًا من منتجات الفائدة المتغيرة. عندما يكون السوق مستقرًا، يعمل هذا النموذج بشكل طبيعي؛ ولكن بمجرد دخول فترة ضغط، يتحرك منحنى الاستخدام لأعلى، وترتفع أسعار الفائدة على الاقتراض بشكل حاد. غالبًا ما يجبر الارتفاع المفاجئ في أسعار الفائدة بعض المقترضين على الخروج أو تقليل الرافعة المالية، مما يجعل سوق الائتمان بأكمله غير فعال.

لقد حل سوق النقد في DeFi شيئًا لا يستطيع الائتمان التقليدي فعله: الاقتراض شبه الفوري بضمانات. لكن هناك مشكلة لم تُحل بعد — لا يستطيع المقترض معرفة تكلفة الدين مسبقًا قبل انتهاء القرض.

هذا هو بالضبط الاتجاه الذي تعمل عليه العديد من المنتجات حاليًا: التحول إلى منتجات ائتمانية ذات فائدة ثابتة وأجل ثابت. في هذا السوق، يمكن للمقرضين تثبيت العائد مسبقًا، ويعرف المقترضون بالضبط مقدار الفائدة التي سيدفعونها.

يأتي الطلب على هذا النوع من الأسواق بشكل رئيسي من ثلاث فئات:

• المقترضون ذوو المطابقة الزمنية: الصناديق، الخزائن، مصدرو الأصول الحقيقية (RWA)، ومكاتب تداول الأساس/المراجحة، الذين يحتاجون إلى مواءمة تاريخ استحقاق الدين مع تاريخ استحقاق الأصول، أو نوافذ الاسترداد، أو دورات الاستراتيجية.
• المقترضون ذوو الحاجة إلى اليقين: مستخدمو الاقتراض المتجدد، لاعبو العائد بالرافعة المالية، والمتداولون، الذين قد لا يهتمون بتاريخ الاستحقاق الدقيق، لكنهم يحتاجون إلى استقرار تكلفة الاقتراض لتجنب ضغط هامش الربح.
• المقرضون/المنسقون: الخزائن، صناع السوق، والمخصصون، الذين يرغبون في اختيار الأجل والضمان والعائد بأنفسهم، بدلاً من القبول السلبي لنتائج منحنى الاستخدام.

كان الإقراض المبكر بالفائدة الثابتة عالقًا بشكل رئيسي في ثلاث مشاكل:

تجزئة السيولة. تنقسم أسواق الفائدة الثابتة إلى أسواق متعددة حسب تاريخ الاستحقاق وسعر الفائدة والضمان والأجل، مما يجعل المطابقة أصعب بكثير من مجمع واحد للفائدة المتغيرة.

عدم القدرة على الخروج المبكر. بمجرد بدء القرض، يصعب على المقرضين الخروج قبل الاستحقاق، ما لم تكن هناك سيولة ثانوية، أو قناة استرداد، أو طرف مستلم. لا توجد هذه المشكلة في أسواق الفائدة المتغيرة.

مشكلة البداية الباردة. لا يرغب المقرضون في تجميد أموالهم وتركها معطلة دون أي عائد قبل مطابقة الطرف المقابل.

مع زيادة الأموال المؤسسية وظهور استراتيجيات أكثر تعقيدًا مثل الاقتراض المتجدد، تغير هيكل المستخدمين، ويزداد الطلب على أسواق الأجل الثابت. إحدى نقاط الألم الرئيسية في الإقراض على السلسلة هي عدم اليقين في الفائدة المتغيرة؛ تتيح منتجات الفائدة الثابتة للمستخدمين تثبيت العائد والتكلفة مسبقًا. كما أنها تجبر البروتوكولات على تسعير الأجل وجودة الضمان وسيولة الخروج ومخاطر إعادة التمويل مباشرة، مما يحسن تجربة المستخدم.

تستعرض هذه المقالة نهج عدة بروتوكولات راسخة للفائدة المتغيرة، بما في ذلك Morpho وJupiter وKamino. تمتلك هذه البروتوكولات الثلاثة مجتمعة 6.83 مليار دولار من القروض النشطة، وقد دخلت مؤخرًا سوق الفائدة الثابتة والأجل الثابت بهذا الوعي بالمشاكل.

Morpho Midnight وTenor Finance

باعتبار Morpho بروتوكولًا راسخًا للفائدة المتغيرة، أطلق Morpho Midnight في يوليو من هذا العام. وهو بروتوكول إقراض بدون فائدة قائم على النية: يعبر المقرضون والمقترضون عن نواياهم، وتتجسد المراكز كوحدات دين (التزام بسداد عملة قرض واحدة لكل وحدة قبل الاستحقاق) ووحدات ائتمان (حق المطالبة بعملات القرض المسددة). يوفر Midnight مرونة في الأجل واكتتابًا أكثر قابلية للتنبؤ للمؤسسات من خلال جعل القروض قابلة للتداول. يتم تحديد أسعار الفائدة من خلال أسعار وحدات الائتمان والدين ذات الأجل الثابت التي يتداولها المقترضون والمقرضون.

في Midnight، ما ينشره المقرضون والمقترضون هو "عروض أسعار"، ولا يتم تجميد الأموال، بل مجرد تعبير عن نية الإقراض أو الاقتراض في سوق معين وبسعر معين وتاريخ استحقاق معين وتكوين ضمان معين. لا تصل الأموال فعليًا إلا عند التسوية (الاستدعاء)، مما يحل مشكلة البداية الباردة — لا يستثمر المقرضون الأموال إلا بعد إتمام المطابقة، مما يحقق كفاءة رأسمالية أعلى. وهذا يساعد أيضًا في جذب المزيد من السيولة. يقول فريق Morpho: "السماح للمستخدمين بمواصلة كسب الفائدة المتغيرة على بروتوكولات مثل Morpho Blue يزيل تكلفة الفرصة البديلة أثناء انتظار المطابقة، مما يحفز المزيد من الأشخاص على نشر العروض ويزيد السيولة الإجمالية المتاحة."

مشكلة أخرى في أسواق الفائدة الثابتة هي تجزئة الأموال: يمكن أن يصبح كل تاريخ استحقاق ونوع ضمان ونطاق سعر فائدة سوقًا مستقلاً. لا يشغل Midnight الأموال في مرحلة النية، ويمكن للمستخدمين نشر عروض عبر أسواق متعددة. "يمكن لنفس الأموال تقديم عروض في أسواق متعددة في نفس الوقت، وإجمالي السيولة التي يمكن لصانع سوق واحد توفيرها = الأموال المتاحة × عدد الأسواق."

منذ إطلاقه في يوليو 2026، بلغت القروض النشطة في سوق Midnight حوالي 3 ملايين دولار. الرقم صغير، لكن الفريق يعتقد أنه سيتغير قريبًا لأنه يمكن أن يرث تأثيرات الشبكة والنظام البيئي الحاليين لـ Morpho. على سبيل المثال، تدير Morpho Vaults حاليًا أكثر من 4 مليارات دولار من الأموال. بمجرد إطلاق محولات الخزائن، يمكن أن تبدأ هذه الأموال في تقديم عروض على Midnight، مما سيلعب دورًا مهمًا في تعميق السيولة.

أكثر ما يستحق الاهتمام في Midnight هو حل مشكلة الخروج المبكر. في أسواق الأجل الثابت المبكرة أو منخفضة السيولة، غالبًا ما يفتقر المقترضون والمقرضون إلى قنوات خروج قبل الاستحقاق. يجعل Midnight المراكز قابلة للاستبدال: يمكن للمقرضين بيع وحدات الائتمان، ويمكن للمقترضين شراء وحدات الدين لتقليل الالتزامات المستحقة.

يمكن اعتبار Midnight البنية التحتية الأساسية لقروض الفائدة الثابتة، وهناك بالفعل من يبني طبقة وصول فوقها — Tenor Finance. يسميها البعض "HIP-3" لـ Midnight.

يرث Tenor Finance القدرات الأساسية لـ Midnight ويضيف ميزات جديدة:

التجديد التلقائي وخيارات التراجع. يقدم Tenor التجديد التلقائي لتجنب التصفية عند الاستحقاق. يقوم بترحيل القروض إلى أجل فائدة ثابتة جديد قبل الاستحقاق من خلال حارس مستقل (Keeper). إذا لم يتم العثور على طرف مقابل للفائدة الثابتة، يمكنه التراجع مباشرة إلى مجمع الفائدة المتغيرة في Morpho Blue.

بروتوكول OTC على السلسلة. يمكن للمستخدمين الاستعلام وبث عروض OTC مخصصة، ويمكن مشاركة العروض مع الأطراف المقابلة المدرجة في القائمة البيضاء، مما يدعم التفاوض المباشر.

أدوات مؤسسية والتحكم في الوصول. يوفر Tenor حسابات مؤسسية بأذونات أدوار. يمكن للمؤسسات من خلال هذه الحسابات نشر أسواق ائتمان مخصصة ومقيدة، وتقييد من يمكنه الاقتراض والإقراض وفقًا لمتطلبات الامتثال أو اعرف عميلك (KYC).

يقلل Tenor من احتكاك الاستحقاق من خلال التجديد التلقائي والتراجع، مما يسمح للمراكز ذات الأجل الثابت بالاستمرار بشكل أكثر سلاسة عندما تكون هناك سيولة مطابقة أو عند استيفاء شروط التراجع. وبفضل قابلية التخصيص، فهو أكثر ملاءمة للمؤسسات. يتوقع الفريق على المدى الطويل أن تخدم المنصة مديري الأصول من جهة والشركات من جهة أخرى.

Jupiter Offerbook

دخل Offerbook من Jupiter Exchange مرحلة الاختبار العام في يونيو 2026، وهو توقيت قريب من إصدار الورقة البيضاء لـ Morpho Midnight. كان منتج الفائدة المتغيرة Jupiter Lend الذي أطلقته Jupiter العام الماضي أول محاولة لدخول قطاع الإقراض؛ والآن تدخل سوق الأجل الثابت من خلال Offerbook.

Offerbook هو بروتوكول إقراض قائم على النية، ويتميز بعدم وجود تصفية قائمة على السعر، مما يدعم الإقراض ذا الأجل الثابت للأصول طويلة الذيل.

فترات القروض على المنصة قصيرة نسبيًا، عادة من 1 إلى 30 يومًا. إذا لم يسدد المقترض عند الاستحقاق، يستولي المقرض مباشرة على الضمان دون حدوث تصفية. يسمح هذا التصميم باستخدام NFTs أو الأصول الحقيقية (RWA) أو الأصول الأخرى التي تفتقر إلى اكتشاف سعر نشط كضمانات، بشرط أن يكون المقرض مستعدًا للاكتتاب. يستبدل نقل الضمان عند الاستحقاق التصفية المستمرة القائمة على السعر، مما يخلق أسواقًا متخصصة يصعب دعمها في النماذج التقليدية.

يمكن للمستخدمين نشر نوايا الإقراض أو الاقتراض، وتظهر النوايا في التطبيق، ولا تصل السيولة إلا عند قبول العرض. نظرًا لأن المستخدمين يؤكدون فقط عند حدوث المطابقة، يمكن استخدام الأموال في مكان آخر قبل إتمام الصفقة، مما يخفف أيضًا من مشكلة البداية الباردة. يمكن للمقرضين والمقترضين الاستمرار في كسب العائد على أموالهم حتى يجدوا شروطًا متطابقة تمامًا.

منذ الإطلاق، بلغت القروض النشطة في Jupiter Offerbook حوالي 450 ألف دولار. النموذج فريد، لكن إثبات السوق وتوسيع النطاق ليس بالأمر السهل، لأن قابلية التوسع محدودة باستعداد المقرضين للاكتتاب المباشر في هذه الضمانات.

Kamino

أصدرت Kamino مؤخرًا ورقة بيضاء لبروتوكول الإقراض بالفائدة الثابتة. لم تنشئ سوقًا مستقلاً للفائدة الثابتة، بل أضافت احتياطيات فائدة ثابتة داخل Kamino Lend. الميزة هي التوزيع: يمكن للمقترضين رؤية هيكل الأجل مباشرة، ويمكن للمقرضين تقديم أسعار فائدة وآجال محددة دون مغادرة نظام الفائدة المتغيرة بالكامل، مما يجعل الاقتراض بالفائدة الثابتة إضافة تدريجية.

يتم تعريف كل احتياطي على المنصة بسعر فائدة وأجل، مثل اقتراض USDC بآجال مختلفة وأسعار فائدة مختلفة. تشكل هذه التركيبات المختلفة لأسعار الفائدة والآجال شبكة.

باستخدام الشبكة، تتيح Kamino للمقترضين والمقرضين التعبير عن رغباتهم التجارية في بعدي السعر والوقت في نفس الوقت. ينشر المقترضون نوايا الاقتراض، محددين الضمان والحجم والحد الأقصى لسعر الفائدة والأجل؛ وينشر المقرضون سيولة مشروطة، محددين سعر الفائدة والأجل والمبلغ المستعدين لتقديمه. تصبح الشبكة سطح التنفيذ: يمكن للمقترضين السحب من سيولة الفائدة الثابتة المتاحة في تركيبات أسعار الفائدة والآجال المحددة مسبقًا.

المطابقة ليست مباشرة واحد لواحد، بل يقدم المقرضون عروضًا على شبكة منظمة، مثل 4.5% لشهر واحد، 5% لثلاثة أشهر، مما يشكل هيكل أجل مرئي ومنحنيات عائد لأصول مختلفة. باستخدام البنية التحتية الحالية لـ Kamino، يمكن للمقترضين إما نشر نوايا وانتظار المطابقة، أو السحب مباشرة من سيولة الفائدة الثابتة الموجودة في الشبكة. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لـ Kamino ترحيل القروض تلقائيًا إلى الأجل التالي عندما تسمح السيولة، على غرار Tenor؛ وإذا لم تكن هناك سيولة فائدة ثابتة، تتراجع إلى الفائدة المتغيرة. هذا يخفف من مشكلة الاستحقاق ويقلل من عبء الإدارة اليدوية لكل تاريخ استحقاق على المقترضين.

يحتاج خروج المقرضين إلى المرور عبر قائمة انتظار السحب. إذا كانت الأموال قد تم نشرها ولا يمكن الخروج فورًا، يدخل المقرضون في قائمة انتظار الأولوية للأول فالأول، ويتم السداد تدريجيًا مع استحقاق القروض داخل ذلك الاحتياطي. يضمن التصميم ألا يتجاوز أقصى وقت انتظار للمقرضين مدة ذلك الاحتياطي.

أثناء عملية المطابقة، لا تبقى الأموال معطلة، بل يمكنها الاستمرار في كسب العائد في احتياطيات الفائدة المتغيرة، مما يساعد أيضًا في حل مشكلة البداية الباردة.

الخلاصة

لن تقضي الفائدة الثابتة على المخاطر التي كشفها الإقراض بالفائدة المتغيرة على مر السنين، لكنها تجعل تكلفة الدين واضحة. وهذا بالضبط ما كان ينقص الائتمان في DeFi.

تكمن قوة مجمعات الفائدة المتغيرة في قدرتها على توفير الاقتراض الفوري، لكنها تضغط كل شيء في منحنى استخدام واحد. تسمح أسواق الفائدة الثابتة للمقترضين بتسعير الأجل، وللمقرضين باختيار الأجل ومخاطر الضمان، وللمنسقين بالتوزيع عبر الآجال، وللتطبيقات بتغليف منتجات ائتمانية أكثر قابلية للتنبؤ. أطلقت Aave بالفعل Stable Vaults في يوليو، وظهرت الأشكال المبكرة لمنتجات الائتمان القابلة للتنبؤ.

هذا الأمر مهم لأن الإقراض في DeFi يتوسع. فهو يدعم الآن الاقتراض المتجدد، واستراتيجيات الأساس، وإدارة الخزائن، والأصول المرتبطة بالأصول الحقيقية (RWA)، والتطبيقات الموجهة للمستخدمين العاديين. هؤلاء المستخدمون لا يحتاجون فقط إلى السيولة، بل إلى شروط تمويل واضحة وثابتة.

من المتوقع أن تشتد المنافسة في هذا القطاع، وستظهر حلول جديدة لتوسيع الإقراض بالفائدة الثابتة. لا يزال معدل الاختراق الحالي منخفضًا جدًا، ولا تزال الفائدة المتغيرة تهيمن على السوق، لكن الهدف هو تكبير الكعكة — يمكن لهذه المنتجات تغطية العديد من السيناريوهات التي لا يستطيع الإقراض الحالي في DeFi تغطيتها.

كما تحاول حل العثرات التي وقعت فيها البروتوكولات المماثلة المبكرة، مع امتلاك توزيع أقوى: جانب الفائدة المتغيرة ناضج بالفعل. على سبيل المثال، يمكن للأموال في أسواق الفائدة المتغيرة الاستمرار في كسب العائد والحفاظ على الكفاءة، مع تقديم عروض في أسواق الفائدة الثابتة في نفس الوقت.

مع نضوج المنتجات، ستظهر استراتيجيات لم تكن ممكنة في الماضي، وقد يشكل قطاع الإقراض دوائر نمو جديدة.