用「贏家模式」研究 Circle：CRCL 投資人應該向哪些歷史贏家尋找答案？

作者：@lufeieth

引言

Circle是一家很難用單一可比較公司解釋的企業。

把它看成穩定幣發行商，它與Tether最接近；把它看成全球支付網絡，它的目標又接近Visa和Mastercard；把它看成金融機構之間的結算基礎設施，它與SWIFT、DTCC和CLS存在相似性；把它看成金融機構之間的結算基礎設施，它與SWIFT、DTCC和CLS存在相似性；把它看成開發者平台，它又必須回答在區塊上； Hat長期面對的問題：當底層網路保持開放時，公司如何持續捕捉商業價值。

因此，研究Circle時，最有效的問題並非“Circle最像哪一家公司”，而是：

Circle每一層業務分別對應哪一種贏家模式？ 它是否具備這些歷史贏家真正關鍵的成功條件？

這正是Winner Pattern Study可以發揮作用的地方。

一、什麼是Winner Pattern Study

2022年，今日資本創始人徐新在南京大學校友訪談中，回顧了自己投資生涯中的一個重要教訓：研究單家公司時，投資者很容易愛上這家公司，最終陷入「只見樹木、不見森林」。

為了解決這個問題，她總結出一套三部分研究方法：

其中第一部分，就是Winner Pattern Study。

徐新所說的研究贏家，並非簡單閱讀幾篇商業故事。 她以零售業為例，研究團隊系統閱讀了亞馬遜、沃爾瑪、Costco、7 Eleven、Aldi、Walgreens等公司的創辦人傳記、歷史資料和歷年財報。 研究內容還包括創辦人演講、季度業績會和策略變化，重點在於理解贏家是如何一步步形成的。 (

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因此，Winner Pattern Study可以歸納為研究鏈：

歷史贏家樣本 → 關鍵成功因素 → 因果機制 → 目前公司對照 → 可驗證指標

它的目的在於建立一個產業因果地圖，避免只根據公司敘事、短期資料或表面類比做判斷。

二、Winner Pattern Study的六個核心要點

靜態研究一家成熟公司，往往會看到品牌、規模、利潤率和網絡效應，卻看不到這些結果產生的順序。

真正需要研究的是：

它最初解決了什麼問題？

第一個核心用戶群是誰？

早期如何完成冷啟動？

規模擴大之後出現了什麼飛輪？

公司何時取得定價權？

收入結構如何從單一業務擴展到多層收費？

競爭對手為何無法複製？

贏家模式存在於發展路徑中，而非最終財務報表。

Visa今天擁有全球網路、品牌、標準和風控能力，但這些能力經歷了授權、清算、結算、跨境連接和增值服務的長期演化。 VisaNet在1970年代相繼建立電子授權和清算結算系統，隨後持續向多幣種處理、風險控制、電子商務和加值服務擴張。

兩家公司都做支付，不代表它們擁有相同的商業模式。

Visa的核心資產是連接銀行、商家、收單機構和消費者的網路；Stripe的核心能力是降低企業接入金融基礎設施的開發難度；SWIFT控制的是金融訊息和通訊標準；Tether的優勢主要來自流動性、交易對覆蓋和全球美元分發。

因此，研究Winner Pattern時，應提煉因果機制：

• 成長由什麼驅動？

• 網路效應的基本單位是什麼？

• 誰掌握使用者關係？

• 誰控制標準和介面？

• 哪一層擁有收費權？

• 價值會流向哪些生態參與者？

只研究贏家容易產生倖存者偏差。

研究Visa時，也要研究Diners Club、Discover及區域支付網絡；研究AWS時，也要研究早期雲端運算競爭者；研究USDT時，也要研究BUSD、DAI、PYUSD和其他未形成同等規模的穩定幣。

更嚴謹的方法，是為每個Winner Pattern配置三類樣本：

三者之間的差異，通常比贏家之間的共通性更有價值。

一個產業可以快速成長，產業中的部分公司仍可能無法形成超額報酬。

穩定幣規模成長，並不自動意味著Circle利潤同步成長。 USDC的成長價值可能被交易所、錢包、公鏈、銀行、支付服務商和分銷管道共同分享。

因此，投資人必須分別回答兩個問題：

基礎設施被廣泛採用，與基礎設施所有者取得定價權，屬於兩個獨立的驗證過程。

Winner Pattern不能停留在故事層面。

每一個類比都要轉換為可以持續追蹤的數據，例如：

• 網路參與者數與活躍度

• 用戶留存率和交易頻率

• 開發者數量與生產環境應用數量

• 直接客戶與通路客戶的比例

• 單位交易收入

• 非利息收入佔比

• 渠道分成比例

• 客戶集中度

• 產品交叉使用率

當這些指標長期無法改善時，相關贏家模式應被降權。

即使Circle具備某些歷史贏家的早期特徵，股價仍可能提前計入了大量成功預期。

Winner Pattern回答的是：

Circle可能成長為什麼樣的公司？

估值分析回答的是：

目前市值已經計入了多少成功機率？

二者結合後，才能形成完整的投資判斷。

三、Winner Pattern Study應該如何實際運用

研究每一家歷史贏家時，可以統一回答七個問題。

公司最初解決了哪個強烈痛點？

用戶為什麼願意切換？

這個切入口是否足以支持早期規模擴張？

第一批供給方和需求方從哪裡取得？

公司是否透過補貼、合作夥伴、監管支援或現有管道完成冷啟動？

新增用戶會不會提升現有用戶的價值？

更多交易是否帶來更好的流動性、更低成本、更高安全性或更廣覆蓋？

公司控制了什麼關鍵資源？

常見控制點包括：

• 標準

• 協定

• 品牌

• 使用者入口

• 數據

• 流動性

• 合規資格

• 開發者介面

• 清算與結算系統

公司最後在哪一層收費？

收費依據是交易量、資產規模、API呼叫量、訂閱、增值服務，還是儲備資產收益？

哪些合作夥伴擁有較強議價權？

通路、供應商、監管機構和基礎設施供應商會拿走多少價值？

技術替代、監管變化、競爭、通路反製或產品同質化，分別可能如何破壞贏家模式？

對Circle的研究，也應該遵循這七個問題，而非先確定「下一家Visa」之類的結論，再尋找支持性證據。

四、研究Circle之前，先定義它正在參與哪些競爭

Circle目前將自身定位為網路金融系統的全端平台。 其產品已經涵蓋USDC、EURC、Circle Payments Network、CCTP、Gateway、錢包、開發者工具和Arc等多個層級。 Circle希望同時提供數位資產、跨鏈流動性、支付網路、開發者基礎設施和結算協調能力。

截至2026年第一季末，USDC流通量達770億美元；Circle揭露的CPN過去30日活動量對應83億美元年化交易規模。 CPN Managed Payments則允許金融機構在不直接管理數位資產的情況下提供穩定幣支付。

由此可以看出，Circle正在嘗試完成三次策略躍遷：

用戶不再把USDC視為眾多穩定幣之一，而是將其視為交易、支付、抵押品和結算中的預設美元資產。

金融機構、交易平台、支付服務商和開發者圍繞USDC形成穩定的介面、流動性和業務流程。

Circle透過支付網路、跨鏈服務、錢包、合規、流動性、託管、開發者工具和管理服務持續收費。

CRCL的長期投資回報，最終取決於Circle能否完成第三次躍遷。

五、CRCL投資者應該重點研究的七類Winner Pattern

為什麼要研究

USDT是研究穩定幣需求、流動性和分銷網絡時最直接的歷史樣本。

Tether長期強調兩個核心場景：

Tether公開表示，其戰略重點長期放在新興市場，以及傳統美元金融基礎設施覆蓋不足的地區。

需要研究什麼

• USDT如何成為交易所的預設計價資產

• 交易對與流動性如何形成自我強化

• Tron等低成本網路如何推動分送

• 新興市場用戶為何對合規透明度與便利性賦予不同權重

• 交易所、做市商和錢包在冷啟動中扮演了什麼角色

• 網路領先形成後，後來者為何難以取代

對Circle的核心問題

USDC主要依靠監管合規、機構合作和鏈上金融獲得成長，USDT主要依靠全球分銷、交易流動性和美元可得性形成優勢。

CRCL投資者需要判斷：

USDC的合規優勢能否轉化為足夠強的流動性優勢和使用習慣？

需要重點追蹤：

• USDC在交易、支付、抵押品和RWA中的份額

• Coinbase以外的USDC餘額成長

• 非美國地區的實際使用

• 不同公鏈上的流動性深度

• USDC直接持有人和活躍地址成長

• 機構結算量與零售使用量

為什麼要研究

Visa是Circle建構全球支付和結算網絡時最重要的Winner Pattern之一。

Visa沒有承擔大部分消費者授信，也不直接經營絕大多數商家關係。 銀行、收單機構和支付服務商負責分銷，Visa掌握網路標準、交易處理、規則、品牌和風控基礎設施。

VisaNet從電子授權和清算結算系統逐步擴展到跨境處理、行動支付、風險控制和增值資訊服務，形成了多層收費能力。

需要研究什麼

• Visa如何完成銀行和商家兩端的冷啟動

• 為什麼金融機構願意加入共同網絡

• 網路規則如何降低參與者之間的信任成本

• Visa如何從基礎處理收入擴展到加值服務

• 標準、品牌、風控和全球覆蓋如何形成進入障礙

• Visa如何與擁有客戶關係的銀行分配經濟利益

對Circle的核心問題

CPN能否形成類似的金融機構網絡？

需要重點追蹤：

• 活躍的Originating Financial Institution和Beneficiary Financial Institution數量

• 實際開通的支付走廊數量

• 單一機構的重複交易率

• CPN交易量與收入成長

• CPN是否形成明確收費機制

• 銀行和支付公司接取CPN後是否擴大使用情境

• CPN能否從支付服務延伸到風控、外匯、流動性和合規服務

對於CRCL，CPN規模成長只是第一步。 單位交易收入、顧客留存和加值服務採用率，才決定它能否逐漸呈現Visa式經濟特徵。

為什麼要研究

Circle面向機構市場的發展路徑，與傳統金融市場基礎設施有重要相似性。

SWIFT透過統一的金融訊息標準連接全球金融機構。 目前它是成員所有的合作組織，連結超過11,000家銀行、金融機構和企業。

DTCC則透過自動化、集中化和標準化，成為美國資本市場核心的交易後基礎設施，每日處理大規模證券交易。

這些機構的護城河主要來自：

• 統一標準

• 機構連接密度

• 合規可信度

• 系統可靠度

• 流程嵌入

• 高切換成本

需要研究什麼

• 金融業如何形成共同標準

• 中立治理為何有利於機構參與

• 基礎設施如何嵌入銀行內部流程

• 可靠性、合規性和治理如何轉化為護城河

• 監理認可如何提高進入障礙

• 產業公用事業如何維持低費率與長期穩定收入

對Circle的核心問題

Circle能否成為銀行與資本市場機構信任的數位現金協調層？

需要重點追蹤：

• 全球系統重要性銀行的直接接取

• USDC進入託管、清算、交易和抵押品系統的程度

• 銀行是否將USDC納入日常產品流程

• Circle系統的穩定性、贖回能力與合規記錄

• CPN和CCTP是否逐漸形成事實標準

• 機構是否願意依賴一家商業公司提供關鍵結算基礎設施

Circle與SWIFT、DTCC之間存在一個關鍵差異：SWIFT和DTCC具有較強的產業公用事業與成員治理屬性，Circle則是一家追求股東回報的商業公司。

這意味著Circle必須在中立性、開放性和股東價值捕獲之間建立平衡。

第四類：Stripe、AWS與Twilio的開發者基礎架構模式

為什麼要研究

Circle未來能否形成高利潤平台業務，很大程度上取決於開發者是否願意將其作為預設金融基礎設施。

Stripe透過統一API、SDK、測試環境、文件和開發工具，將複雜的支付和金融流程封裝成開發者能夠直接呼叫的模組。 Stripe目前的API已經覆蓋支付、訂閱、付款和金融工作流程。

AWS則從S3、EC2等基礎元件開始，不斷增加資料庫、網路、安全性、運算和開發工具，逐漸從單點服務擴展為完整雲端平台。 S3於2006年推出，此後AWS持續增加大量基礎組件和鄰近產品。

需要研究什麼

• 開發者在接入一個新基礎設施時，最大的摩擦是什麼

• 文件、SDK、沙盒和調試工具如何降低接取成本

• 單一API如何擴充為產品矩陣

• 用量收費如何伴隨顧客成長自然擴大

• 產品之間如何形成交叉銷售

• 開發者生態如何提高顧客留存與切換成本

對Circle的核心問題

Circle的CCTP、Gateway、錢包、合約工具和Arc能否成為開發者預設呼叫的金融元件？

需要重點追蹤：

• 生產環境開發者與應用數量

• API呼叫量

• 開發者留存

• 單一客戶使用的Circle產品數量

• 從測試環境轉向生產環境的轉換率

• 開發者收入及其他非儲備收入

• 第三方應用對Circle基礎設施的依賴程度

Arc能否成功，也應該放在這個框架下評估。

衡量Arc的標準不宜侷限於鏈上TVL或代幣價格，也要觀察它是否降低了開發者使用USDC、CPN、Gateway和Circle其他產品的綜合摩擦。

為什麼要研究

USDC運行在開放區塊鏈上，用戶能夠在不持續向Circle支付費用的情況下持有和轉移USDC。

這表示Circle無法完全依靠封閉平台式收費。 它需要圍繞開放資產建立企業願意付費的服務層。

Red Hat的成功提供了一個重要參考。 底層開源軟體可以自由取得，Red Hat透過經過測試和認證的軟體、穩定性、安全性更新、生命週期管理、技術支援和企業服務獲得訂閱收入。

需要研究什麼

• 開放科技中哪些部分容易商品化

• 企業客戶願意為什麼付費

• 安全性、穩定性、服務等級協定和合規性如何形成收費能力

• 社區生態與商業產品如何共存

• 公司如何在不破壞開放性的情況下建立控制點

對Circle的核心問題

Circle能否圍繞USDC建立高價值企業服務層？

潛在收費點包括：

• 企業級錢包

• 管理支付

• 合規和身份驗證

• 流動性管理

• 跨鏈協調

• 外匯服務

• API和開發工具

• 服務等級協定

• 機構級技術支援

• 代幣化資產管理

需要重點追蹤：

• 非儲備收入成長

• 企業客戶付費率

• 管理支付業務收入

• 軟體與服務毛利率

• 客戶使用多個Circle產品的比例

• Circle是否能夠在開放網路之上建立獨特服務

為什麼要研究

這是CRCL投資人最容易忽略，同時又最直接影響利潤率的Winner Pattern。

USDC的成長需要交易所、錢包、公鏈、銀行和金融科技公司參與分發。 這些合作夥伴能夠擴大網路規模，也可能獲得相當高的議價權。

Circle在2025年向Coinbase支付了約14億美元分銷成本。 公司同時表示，隨著儲備收入成長以及新增經銷商和獲準參與者，未來分銷費用仍可能上升。

這說明USDC規模與Circle股東獲利之間存在一層重要的分配機制。

需要研究什麼

• Visa與發卡銀行、收單機構之間如何分配網路價值

• 平台如何逐漸降低對單一管道的依賴

• 網路所有者如何建立直接客戶關係

• 多通路競爭能否降低通路議價權

• 哪些控制點必須保留在網路擁有者手中

• 渠道貢獻與渠道分成是否匹配

對Circle的核心問題

需要重點追蹤：

• Coinbase相關USDC餘額佔比

• Coinbase分銷費用佔儲備收入的比例

• 其他通路的成本

• Circle直接機構客戶數量

• 直接Mint和Redeem的USDC比例

• 銀行、支付公司和企業客戶的管道多元化

• 分銷成本率是否隨規模下降

• Circle是否擁有重新談判商業條款的能力

USDC份額上升，但分銷成本率同步上升，可能導致網路變強而股東經濟性改善有限。

因此，分銷成本率應與USDC流通量、市佔率及鏈上交易量放在同等重要的位置。

第七類：儲備收益與平台收入之間的轉型模式

Circle目前仍高度依賴儲備收入，因此利率、USDC規模和分銷成本共同決定短期獲利。

Circle的2025年年報顯示，其他收入已開始來自整合服務、區塊鏈獎勵、贖回費、代幣化基金管理費等業務，但當前儲備收入和分銷成本仍是商業模型的核心變數。

CRCL投資者需要研究一些依靠客戶資金、資產規模或金融餘額產生收入的公司，並專注於理解：

• 利率上升階段的利潤彈性

• 利率下降階段的獲利壓力

• 規模成長與淨收益率之間的關係

• 渠道分成對淨利差的影響

• 如何從資產餘額收入轉向交易費、軟體費和服務費

• 如何在正常化利率環境下維持獲利成長

需要重點追蹤：

• USDC平均流通量

• 儲備資產收益率

• 經銷成本佔儲備收入比

• 標準化利率下的利潤

• 其他收入佔比

• CPN、Gateway、錢包、Arc和代幣化基金的營收貢獻

• 非儲備業務毛利率

CRCL估值能否持續提升，很大程度取決於市場何時開始把Circle從利率敏感型穩定幣發行商，重新定義為擁有多層收費能力的金融基礎設施平台。

六、CRCL投資者的Winner Pattern研究優先級

如果按照重要程度排列，我建議優先研究以下案例。

第一優先：Visa

解決Circle最重要的兩個問題：

重點研究VisaNet、銀行治理、收費結構、加值服務與全球擴張。

第二優先：Tether

解決USDC能否成為預設數位美元的問題。

重點研究流動性、交易對、新興市場、鏈選擇、交易所分銷和用戶習慣。

第三優先：Stripe

解決Circle如何從複雜金融基礎設施轉化為開發者產品的問題。

重點研究API、SDK、文件、產品擴張和開發者分發。

第四優先：SWIFT

解決金融機構網絡、統一標準、治理與中立性的問題。

重點研究銀行參與動機、通訊標準、合規和全球連結。

第五優先：Red Hat

解決開放網路如何實現商業價值捕獲的問題。

專注於企業服務、訂閱、安全、認證和技術支援。

第六優先權：DTCC與CLS

解決機構級清算、結算、抵押品和系統性基礎設施的問題。

第七優先：AWS

解決Circle能否從一個核心產品逐步擴展為全端平台的問題。

七、最終研究架構：Circle能否完成三次躍遷

完成上述Winner Pattern Study後，CRCL投資者最終需要回答三個問題。

第一，USDC能否成為預設數位美元資產

主要參考Tether。

驗證重點在於流動性、使用習慣、分銷網絡和跨場景採用。

第二，USDC能否成為金融網路標準

主要參考Visa、SWIFT、DTCC和CLS。

驗證重點在於金融機構連接、網路密度、流程嵌入、可靠性和標準控制。

第三，Circle能否成為網路中的收費層

主要參考Visa、Stripe、AWS和Red Hat。

驗證重點在於定價權、企業服務、開發者平台、增值收入、通路議價權和非儲備收入。

這三個問題中，第三個問題對CRCL股東最重要。

USDC可以成為非常成功的數位資產，同時由交易所、公鏈、錢包、銀行和用戶共同獲得大部分經濟價值。 只有當Circle掌握足夠重要的控制點，並在支付、結算、合規、流動性和開發者基礎設施上形成持續收費能力時，USDC的網路成功才會充分轉化為CRCL的股東回報。

結語

Winner Pattern Study的價值，在於幫助投資人從歷史中提煉機制，同時保持對現實差異的警覺。

研究Circle時，最危險的做法是尋找一個宏大類比，然後將Circle完整套入其中。 Circle沒有單一歷史模板，它處於多個贏家模式的交叉位置：

• USDT提供數位美元分發模式

• Visa提供支付網路和收費模式

• SWIFT與DTCC提供金融基礎設施模式

• Stripe與AWS提供開發者平台模式

• Red Hat提供開放網路商業化模式

• Circle與Coinbase的關係則揭示了通路議價與價值分配問題

真正決定CRCL長期價值的，將是這些模式能否在Circle內部同時成立，以及Circle最終能夠保留多少由USDC網路創造的經濟價值。