山寨币未平仓合约21个月来首超比特币

9月6日，山寨币永续期货的合计未平仓合约自2024年12月以来首次超过比特币，反映出在Zcash及更广泛山寨币市场上涨的背景下，杠杆交易有所增加。

根据Coinalyze的数据，9月7日比特币的合计未平仓合约接近250亿美元。其中永续合约约为239亿美元，而定期期货约为12亿美元。

在该平台追踪的永续未平仓合约市场中，比特币约占37%。因此，山寨币合约的合计份额超过了比特币的份额，不过山寨币这一类别合并了许多不同资产的持仓。

山寨币未平仓合约现已超过比特币份额

未平仓合约衡量交易者尚未平仓或结算的未到期衍生品合约的价值。当参与者建立新仓位时，该指标上升；当仓位被平仓、到期或遭到清算时，该指标下降。

该指标并不显示交易者整体看涨还是看跌。每份衍生品合约都有多头和空头两方，因此未平仓合约上升主要衡量的是参与度和杠杆水平。

资金费率提供了额外的背景信息。资金费率为正通常表明多头在向空头支付费用，而资金费率为负则表明对看跌敞口的需求更强。价格走势和清算数据随后可以帮助判断哪一方正面临压力。

因此，山寨币未平仓合约的交叉并不意味着交易者预期每种代币都会升值。它表明，未平仓的山寨币永续合约持仓的总价值已经超过了比特币的总价值。

市场结构也很重要。比特币仍然是最大的单一加密货币衍生品市场。与之竞争的山寨币数据合并了以太币、Solana、XRP、BNB、Zcash以及数百种规模较小的代币。

如果交易者增加新的BTC仓位，或者山寨币杠杆通过清算被移除，比特币的份额可能会迅速恢复。这一交叉最好被视为当前持仓状况的一个快照，而不是市场主导地位的永久性变化。

Zcash推动了部分衍生品扩张

Zcash成为山寨币杠杆上升最明显的例子之一。随着这一隐私代币在9月初突破1000美元，ZEC期货未平仓合约攀升至约23亿至24亿美元。ZEC在9月4日上涨约20%，盘中高点接近1023美元。这轮上涨清算了约3660万美元的杠杆仓位，其中约3450万美元来自空头。

在最初的突破之后，该代币继续攀升。9月7日，ZEC交易价格接近1192美元，在最近一个交易时段上涨约11%，价格区间大致在1074美元至1249美元之间。报道指出，这轮上涨恰逢Zcash成为首个拥有美国现货ETF的隐私币。Grayscale于8月在NYSE Arca将其Zcash Trust转换为ZCSH交易所交易基金。

该基金推出时管理资产约为3.04亿美元。随着ZEC价格和投资者兴趣上升，其资产后来超过4.14亿美元。空头清算也加速了这轮上涨。当交易者不再持有足够保证金时，交易所会通过买入相关资产或合约来平掉看跌仓位。这种强制买入可能在本已强劲的走势中进一步推高价格。

同样的机制也可能反向运作。如果ZEC下跌，杠杆多头仓位可能通过强制卖出被平掉，从而在市场流动性有限时增加压力。

早前的数据已经显示，衍生品活动超过了现货需求。在突破1000美元之前的一次快照中，ZEC期货成交量达到35.5亿美元，而现货成交量仅为3.12亿美元。

美元价格上涨可能推高未平仓合约

以美元计价的未平仓合约增加，并不总是意味着交易者增加了相同数量的新仓位。即使合约数量保持不变，其价值也可能因为标的代币升值而上升。

ZEC提供了一个清晰的例子。如果230万枚ZEC仍被用于期货仓位，那么当该代币从800美元涨到1000美元时，其美元价值会自动上升。新仓位和价格上涨也可能同时发生。要区分两者，需要同时查看以代币数量和美元计价的未平仓合约。

价格与未平仓合约之间的关系提供了有用的背景信息。价格上涨伴随未平仓合约增加，可能表明交易者正在增加敞口。价格上涨而持仓量下降，可能表明空头正在平仓。

价格下跌且未平仓合约减少，通常指向多头清算或自愿平仓。价格下跌而持仓量上升，可能表明出现了新的空头敞口，不过需要资金费率数据来支持这一解读。

未平仓合约和资金费率代表了累积的清算压力。清算激增伴随未平仓合约大幅下降，表明杠杆已经离开市场。若降幅较小，则表明交易者可能仍持有大量仓位。

山寨币现货估值也有所上升

根据与Coinalyze交叉数据一同引用的数据，9月初，除十大加密资产之外的山寨币总市值升至2000亿美元以上。

该类别自本月初以来上涨超过10%。这一涨幅表明，衍生品活动上升的同时，现货估值也在走高，而非完全发生在期货市场内部。

市值并不直接衡量进入某项资产的新资金数量。它是用最新成交价乘以流通供应量计算得出的，因此相对较小的买入就可能提高所有流通代币的计算价值。与此同时，比特币在9月7日的交易价格接近79575美元，在最近一个交易时段下跌约0.4%。其盘中区间大致在79460美元至80494美元之间。

比特币价格稳定而山寨币涨幅更强，这一组合与交易者愿意承担更多风险的情形一致。但这并不能证明投资者专门卖出了比特币来为购买山寨币提供资金。

更广泛的山寨币市场在2026年早些时候曾表现挣扎。由于流动性集中在较大型加密货币和稳定币中，除比特币和以太币之外的资产在上半年下跌了近23%。

因此，9月的复苏是在经历了较长一段时间的疲弱表现之后出现的，而不是从一个已经确立的山寨币牛市开始的。

清算风险取决于市场深度

当杠杆仓位的增长速度超过可用流动性时，高企的未平仓合约就会变得危险。突然的价格波动可能迫使交易所平仓的速度超过订单簿能够吸收的速度。下跌期间，多头清算会增加强制卖出。上涨期间，空头清算会造成强制买入。两者都可能放大最初的波动，并在多个交易所之间引发连锁反应。

风险取决于保证金水平、抵押品质量、仓位集中度以及现货市场深度。仅凭未平仓合约无法判断清算事件何时开始。原始报告声称，当合计未平仓合约达到总市值约4.42%时，清算事件往往会加速。然而，该报告并未链接到原始研究，也未公布得出这一阈值所使用的方法。

因此，4.42%这一数字应被视为未经证实的估计值，而不是可靠的市场触发点。比率相似的资产可能表现不同，因为它们的流动性、交易所分布和抵押品要求各不相同。

近期的市场事件显示了杠杆解除的速度有多快。8月，比特币从81000美元上方跌至78000美元下方，而多头仓位约占清算总额的2.7亿美元。随着杠杆多头退出，比特币未平仓合约下降。

山寨币市场可能更为敏感，因为许多代币的订单簿比比特币更薄。在普通交易条件下看似可控的仓位，在快速波动期间可能变得难以平仓。

2024年的交叉并不能保证再次出现回调

上一次交叉发生在2024年12月，随后多个中型代币出现回调。在那段时期的部分时间里，比特币保持相对稳定。一次历史事件并不能建立可靠的预测关系。自2024年以来，市场流动性、交易所构成、杠杆限制和抵押品结构都已发生变化。

其他因素也可能导致了此前的回调，包括宏观经济状况、特定代币的新闻以及风险偏好的更广泛变化。仅凭时间先后无法证明山寨币未平仓合约导致了下跌。

目前最有用的信号包括资金费率、现货成交量和未平仓合约的变化。杠杆上升加上资金费率昂贵以及现货需求减弱，将表明市场稳定性下降。

如果价格保持坚挺而未平仓合约下降，则表明过剩杠杆正在退出，且未引发更大范围的抛售。现货成交量和未平仓合约同时持续增长，则可能表明衍生品活动仍有潜在需求支撑。