加密货币领域的自由时代即将到来吗？美国的虚拟货币项目在筹集资金时是否不再需要注册接受监管？

朱世明链律笔记原件
过去几天，除了网络迷因币牛来币（Niulai）变得非常流行之外，另一则非常重要的新闻是美国证券交易委员会（SEC）于 8 月 18 日提交了加密资产监管提案。 

许多人兴奋地分享道：“在美国发行代币无需注册！”“加密货币圈现在是自由的！”“项目派对的春天来了！”

这样对吗？一半对，一半错。

究竟哪些内容获得了豁免？项目各方需要付出什么代价？与现有的A条例和D条例相比有何不同？风险在哪里？

1. 该提案的核心包含三点。

美国证券交易委员会的《加密资产监管条例》实际上为加密资产在美国现有的证券发行豁免体系内开辟了一个“定制窗口”。 

它的目标并非废除监管，而是为加密货币项目提供合规且可预测的融资途径。其核心包含三部分：

首先，有两种豁免渠道。

如果是一个早期的小项目，四年内筹集的资金不超过 500 万美元，则可以通过“创业豁免”渠道，该渠道的程序相对简单，不需要经过审计的财务报表。

如果你的项目规模稍大一些，你可以通过“融资豁免”渠道每 12 个月筹集 7500 万美元，但你需要提交财务报表并履行持续的报告义务。

其次，加入“安全港”条款。

这是整套规则中最有趣的部分。如果代币在发行时被认定为证券，那也没关系——一旦你完成了项目承诺的核心开发工作（或者永久停止开发），你就可以向美国证券交易委员会（SEC）证明这一点，然后该代币就可以与“投资合约”脱钩，不再被视为证券，从而规避SEC的监管。

第三，联邦法律优先。

此前，Web3项目不仅需要应对美国证券交易委员会（SEC）的监管，还需要满足美国50个州的注册要求。新提案指出：只要符合联邦豁免条款，所有州证券注册要求都将予以豁免。这对跨境项目而言是一项重大利好。

2. 不要误解为“无人负责”。

“豁免注册”和“豁免监管”是两回事。提案明确指出：反欺诈和反操纵条款并未被废除。

这意味着什么？你可以省去事先向美国证券交易委员会（SEC）提交数百页注册声明的麻烦，但如果项目存在虚假广告、误导投资者或操纵市场等行为，SEC 事后仍可采取行动。SEC 委员上田正明指出：“这套规则以固定的门槛、明确的信息披露义务和一系列可衡量的条件，取代了以往的猜测。”

换句话说，过去很难确定某种代币是否属于证券，只能靠猜测，如果猜错了就会受到处罚。现在规则已经明确划定了界限，只要你的操作在规则范围内，就不会有问题；但如果越界，就要承担相应的后果。

3. 真正需要解决的问题是什么？豪威测试

要理解这项提议的更深层意义，首先必须掌握美国证券法中一个不可避免的概念：豪威测试。 

这是美国最高法院在 1946 年 SEC 诉 WJ Howey 公司一案中确立的四项要素标准——如果这四项要素同时满足：（1）投入资金；（2）投入共同事业；（3）预期盈利；（4）利润主要来源于他人的努力——那么它就构成“投资合同”，必须作为证券进行监管。

问题在于，几乎所有代币发行和早期代币销售都能在某种程度上满足这四个标准。这导致整个行业长期处于“薛定谔的证券”状态：如果你说它不是证券，美国证券交易委员会（SEC）可能不会同意；如果你把它注册为证券，成本又高得令人望而却步，而且流程也不合适。

《加密资产监管条例》中的安全港条款正是为了解决这个问题而设计的：它为项目各方提供了一条清晰的“脱钩”路径——一旦项目的核心管理工作完成或终止，代币就不再是证券。这便消除了悬在他们头上的危机。

然而，值得注意的是，美国证券交易委员会委员皮尔斯也承认：这项豁免并不涵盖所有类型的加密货币项目。哪些项目可以进入市场，哪些项目不能，具体细节尚未完全敲定，接下来的60天公众评议期将成为各方博弈的战场。

4. 与 Reg A 和 Reg D 相比，有哪些不同之处？

很多人问：这不就是 Reg A 的一个特殊版本吗？并非如此。我做了一个简单的对比表格：
加密资产监管条例 (Regulation Crypto Assets) 针对加密资产，每年限额为 500 万美元或 7500 万美元，设有安全港条款，信息披露要求相对灵活，并为代币证券的分类提供了具体解决方案。A 条例 (Regulation A) 针对中小发行人，一级限额为每年 2000 万美元，二级限额为每年 7500 万美元，没有安全港条款，一级要求在各州注册，信息披露要求相对温和。D 条例 (Regulation D) 针对私募，没有上限，但仅限于合格投资者，没有安全港条款，必须遵守州法律，信息披露要求相对有限。S-1 表格（IPO）针对上市公司，没有上限，对投资者没有限制，联邦法律优先，但信息披露要求极其详细，成本非常高。

主要区别体现在两方面：

一是安全港规则。Reg A 和 Reg D 没有这项规定——它们只关心你如何筹集资金，而不关心你的代币之后是否被视为证券。Reg Crypto 专门解决了这个问题。

第二点是州法律。Reg Crypto 的效力显然高于州证券法，省去了在 50 个州之间奔波的麻烦。Reg A 的第一层级要求在每个州都进行注册，这非常繁琐。

另一点需要注意的是：Reg D 只能针对合格投资者（即富裕人士），而 Reg Crypto 如果允许更广泛的投资者参与，则对项目各方将具有完全不同的吸引力。

5. 项目各方实际将花费多少？

“豁免注册”并不意味着“免费”。在监管领域，天下没有免费的午餐。

信息披露成本。虽然不如S-1表格那样繁琐，但所需的信息披露文件不容省略，而且需要专业的法律和财务团队来处理。

审计成本。那些通过7500万美元渠道进行交易的人必须提供经审计的财务报表。找到一家了解加密资产的审计公司可能成本高昂——而如何给代币定价和确认收入本身就是一个会计难题。

持续的合规成本。这个价值7500万美元的项目需要持续的报告；这不是一次性交易，项目各方需要长期维持合规团队，或者将合规工作外包给律师事务所和审计公司。

法律费用。从选择渠道、撰写披露文件、与美国证券交易委员会沟通，到应对潜在的执法行动，每一步都需要律师。

保守估计，要妥善完成这一流程，法律和合规费用将从数十万美元到数百万美元不等。这并非小型项目能够轻易承担的。

6. 必须监测三条风险线。

最重要的一点是：这只是一个提案，并非最终规则。仍有三条风险线悬而未决。

第一道风险防线：60 天意见征询期。

该提案刚刚发布，接下来的两个月将是公众评议期。业界、律师事务所和华尔街机构都将提交意见。美国证券交易委员会（SEC）在审阅所有意见后，可能会全部采纳，也可能做出重大修改，甚至放弃该提案——一切仍充满变数。

第二道风险线：9月15日参议院投票。

该提案提出的一个重要背景是国会《CLARITY法案》进展停滞。然而，该法案并未胎死腹中——参议院已安排于2026年9月15日进行程序性投票，需要60票才能通过。

Ripple首席法务官Alderoty特别警告：9月15日的投票是决定该法案命运的关键时刻。如果法案获得通过，它将在立法层面确立大多数加密货币活动的法律地位，而《加密资产监管条例》（Regulation Crypto Assets）可能会被取代或调整。如果法案未获通过，美国证券交易委员会（SEC）的行政规则将成为主要依据。

换句话说，两条道路同时进行，谁也无法保证哪条路会成功。

第三道风险线：华尔街的反对。

代表华尔街主流机构的美国证券业与金融市场协会（SIFMA）一直反对给予加密货币公司广泛的监管豁免。他们认为，如此重大的变革应该通过正式的立法程序，而不是依赖美国证券交易委员会（SEC）单方面发布规则。如果SIFMA最终起诉SEC并胜诉，这套规则的合法性可能会受到损害。

GSR 的首席法律官里兹曼甚至警告说：“在下一届政府任期内，我们可能会看到与 Gensler 2.0 类似的情况。”——这意味着即使这些规则最终获得通过，政府更迭也很容易推翻它们。

7. 几项建议

首先，切勿将“豁免注册”视为“可以随意发行”。反欺诈和反操纵条款仍然有效。任何企图利用此机会剥削投资者的人最终都将面临美国证券交易委员会（SEC）的处罚。

其次，要同时关注两条监管路径。《CLARITY法案》和《加密资产监管条例》都在推进中，目前尚不确定哪一条最终会实施或被哪一条取代。因此，建议制定两套方案，不要孤注一掷。

第三，仔细研究安全港的条件。这种“脱钩”路径是整个提案中最具创新性的部分，但具体条件——例如所需的去中心化程度和信息披露的深度——尚未最终确定。这些细节将决定它究竟是一条真正可行的脱身之路，还是仅仅是一种装饰性的噱头。

第四，提前计算成本。合规成本可能高达数十万甚至数百万美元，必须将其纳入融资计划阶段。不要等到筹集到资金后才发现资金不足以支付合规费用。

第五，密切关注9月15日的参议院会议。当天的投票结果将直接影响整个监管框架的走向。对于项目参与方而言，当天获得的信息可能决定其下一步的战略选择。

综上所述

《加密资产监管条例》的推出标志着美国证券交易委员会在加密货币监管方面发生了重大转变——从“执法主导”转变为“规则优先”。

但这并不意味着“自由时代”的到来。更准确的说法是：从“规则模糊、靠猜测”的时代过渡到“规则明确、必须遵守”的时代。

美国证券交易委员会主席阿特金斯在声明中引用了国会的立法意图——“证券法的设计目的是在特定的监管框架内扩大创新机会。” 这句话值得深思：监管机构应该划定监管路径，而不是放任自流，让企业在不受监管的状态下为所欲为。

对我们法律从业者而言，真正的价值在于认识到一个事实：所有“豁免”都是制度赋予的，而非规避监管。真正的自由绝非没有规则，而是拥有清晰且可预测的规则。

至于《加密资产监管条例》最终能否实施，取决于 60 天的意见征询期、9 月 15 日参议院的投票以及华尔街可能提出的法律挑战之间的相互作用。

尘埃落定之前，任何庆祝活动都为时尚早。