继美国国债代币化之后，代币化股票正成为RWA（风险加权资产）的新战场

作者：100y_eth

整理：AididiaoJP

重点

与近期停滞不前的美国国债代币化市场不同，代币化股票市场无论在数量或品质上都正在快速扩张。

从传统股票基础设施供应商、金融科技公司、加密货币交易所到Web3原生平台，各方都将股票代币化视为RWA产业下一个重大机会。事实上，股票代币化有多种途径，了解它们各自的优势、劣势和市场定位至关重要。

本文将分析来自不同背景的参与者的策略，包括Securitize、Ondo、xStocks、Robinhood、DTCC、纽约证券交易所、纳斯达克和Coinbase。

所有人都在关注代币化股票

如今，监管机构、银行、金融机构、金融科技公司以及几乎所有主要市场参与者都对代币化表现出浓厚的兴趣。然而，「代币化」一词直到最近才成为焦点。在代币化市场发展的早期阶段，推动其成长的主要资产无疑是美国国债。其快速成长依赖三个因素：美国政府债务的安全性、相对简单的代币化结构以及当时较高的收益率。

代币化美国公债市场规模从2024年1月1日的7.01亿美元成长到2026年4月17日首次突破150亿美元，年复合成长率高达约3.81倍。然而，在突破150亿美元后，市场规模便徘徊在这一水准附近，成长速度显著放缓。考虑到代币化美国国债的大部分需求来自去中心化金融（DeFi）协议或交易所保证金交易，在近期不利的市场环境下，需求停滞不前也就不足为奇了。

尽管美国国债代币化的发展势头有所减弱，但另一种代币化形式——代币化股票——正以惊人的速度崛起，其规模和品质均显著提升。代币化股票市场规模从2025年1月1日的2.91亿美元成长到短短一年半内的约19亿美元，成长了6.5倍。从产业角度来看，无论是像Securitize和Ondo Global Markets这样的Web3原生平台，还是像Robinhood和Coinbase这样的金融公司，亦或是像DTCC、纽约证券交易所和纳斯达克这样的金融基础设施提供商，都已经推出了代币化股票，或者正在积极筹备推出。

与传统股票市场相比，代币化股票有哪些优势，以至于几乎所有美国主要参与者都将其视为下一个重大机会？乍一看，代币化股票似乎很简单，但实际上，根据所采用的监管框架，会涌现出各种不同的代币化结构，每种结构都有其独特的优势。为了理解这些差异，有必要先明确美国证券交易委员会（SEC）对代币化证券的分类架构。

美国证券交易委员会（SEC）关于代币化证券的分类框架

今年1月，美国证券交易委员会发布声明，提出了代币化证券的分类架构。

首先，根据代币化实体是发行人本身还是第三方，可分为「发行人发起的代币化证券」和「第三方发起的代币化证券」。

第三方赞助的代币化证券进一步细分为：如果与基础证券相关的权利被代币化，则称为「托管代币化证券」；如果仅发行单独的代币化产品，且该产品仅与基础证券的价格、收益、事件或其他特征挂钩，则称为「合成代币化证券」。

合成代币化证券依产品类型进一步分类：若第三方发行独立证券（例如债务证券），则称为「关联证券」；若签署衍生性商品合约，则称为「证券型互换」。

最终，在此框架下，代币化证券可分为以下四类，这些分类也适用于代币化股票：

• 发行人发起的代币化证券：由股票发行人或其指定代理人（例如过户代理人）直接进行证券代币化和营运。发行人（或其代理人）将区块链等分散式帐本技术（DLT）系统与官方股东名册连接，以维护股东记录。这种方法不会从根本上改变现有的法律框架，并直接符合现行证券法。其最大的优势在于，所有股东权利，包括所有权，都将由代币继承。然而，严格的合规要求可能会在一定程度上限制其可用性。主要代表公司包括：Securitize、Superstate 和Figure。
• 托管型代币化证券：第三方将托管机构（例如DTCC）或经纪商持有的证券权益（间接权益）代币化。它也可以继承所有相关权益，但高度依赖现有的股票市场基础设施，所有权仍然是间接的，对传统系统的改进有限。主要代表：DTCC；Ondo最近也使用这种方法将IVV和MU代币化。
• 关联证券：第三方发行并代币化独立证券（例如债券），从而提供对标的股票的合成曝险。代币持有者仅享有价格表现的曝险，不继承其他股东权利。其最大优势在于链上应用的高度弹性。主要代表：Ondo、xStocks、Robinhood Stock Tokens。
• 基于证券的互换：第三方发行衍生性合约，提供对标的股票的合成敞口，然后将合约代币化。与关联证券类似，它仅提供与价格相关的敞口，不继承其他权利。目前，Robinhood Classic 股票代币几乎是唯一一个主要案例。

主要代币化股票平台分析

证券化：选择最直接的路线

Securitize目前是市占率最大的代币化平台，其代币化风险加权资产规模达51亿美元，旗舰产品是贝莱德的货币市场基金BUIDL。 Securitize持有美国证券交易委员会（SEC）注册的经纪交易商、过户代理和另类交易系统（ATS）牌照，并利用这些监管优势采用「证券直接代币化」模式。根据SEC的分类，该模式属于「发行人发起的代币化证券」。

最近，Securitize也将这种模式扩展到了代币化股票领域。该公司透过SPAC上市，股票代号为SECZ，并利用自身服务在链上将价值1.8亿美元的SECZ代币化并发行。

此模式的优势显而易见：现有股票可以原样进行代币化，同时完全符合现行证券法。投资者首先透过DRS直接注册其先前透过DTCC或经纪商持有的股票所有权，然后Securitize作为过户代理机构将这些股票代币化。最终，代币化的股票代币与现有股票拥有相同的CUSIP代码，不仅继承了经济权利，还继承了投票权、破产时对剩余资产的索偿权以及所有相关权利。

然而，由于代币化股票本质上是同一种股票的另一种形式，因此也存在相应的缺点。其中最重要的是严格的合规要求，这限制了其在链上的使用。与Ondo或xStocks的代币化股票不同，Securitize的股票代币只能在已完成KYC/AML验证的白名单钱包之间进行转移，并且链上交互只能通过团队预先批准的有限数量的智能合约进行。

Securitize 如何在链上执行KYC/AML 合规性？答案是DS 协定。这是一套由Securitize 开发的智能合约，它透过程式码在代币化证券的整个生命周期（发行、转让、使用、投票、分红）中强制执行合规性。 Four Pillars 先前曾对DS 协议进行深入研究，该报告也发布在Securitize 的官方网站上。有兴趣了解代币化证券如何在智能合约层面运作的读者可以参考该报告。

以类似方式进行股票代币化的平台包括Superstate 和Figure。它们都作为过户代理进行代币化，主要区别在于代币化的股票类型：Securitize 和Superstate 透过DRS 系统对与现有股票相同的股份进行代币化，而Figure 则单独发行区块链原生类别的股份，然后再对这些股份进行代币化。

Ondo 和xStocks：透过广泛的可及性扩展生态系统

Ondo 和xStocks 采用的结构是，当用户订购股票代币时，离岸SPV 会收购基础股票，然后发行由这些股票支持的代币化债务证券。

例如，xStocks 拥有一家受泽西岛监管的特殊目的实体(SPV)——Backed Assets (JE) Limited。当用户透过平台申请发行股票代币时，该SPV 会透过US Alpaca Securities 购买相关股票，并将其存入受监管托管机构的隔离帐户。之后，该SPV 会发行以这些股票为抵押的独立债务证券，这些债券经过代币化处理后交付给用户。

该结构属于美国证券交易委员会定义的「关联性证券」。

目前，Ondo已将406档不同的股票代币化，总价值约为8.51亿美元；xStocks已将183档股票代币化，价值约4.82亿美元。它们在代币化股票领域的市占率分别为45.9%和26.0%，稳居前两名。

它们快速成长的关键在于代币化结构带来的广泛可及性。严格来说，它们并非直接代币化股票本身，而是代币化由第三方发行的、以股票为支撑的债务证券。因此，与发行方直接代币化现有股票的模式相比，这种结构在分销和二级交易方面合规要求更为宽松，使用户能够在中心化交易所(CEX) 和链上去中心化金融(DeFi) 协议上更自由地交易和使用Ondo 和xStocks 发行的代币化股票。例如，任何人都可以透过Jupiter DEX 使用Web3 钱包交易xStocks，或将其存入Kamino 等借贷协议作为抵押品借入稳定币。

然而，这种间接代币化也带来了一些问题：即使底层资产相同，不同平台发行的代币也无法互通，导致流动性分散。例如，Ondo 发行的代币NVDAon 和xStocks 发行的代币NVDAx 都以英伟达股票为支撑，两者无法互通。此外，由于依赖Registry S 的监管，美国投资者和个人无法使用这些代币。

为了克服这些限制，Ondo近期收购了Oasis Pro，获得了经纪交易商、另类交易系统（ATS）和过户代理执照，并朝着更符合合规要求的代币化模式迈进。事实上，Ondo已经利用这些牌照，透过「托管代币化证券」模式，将经纪帐户中持有的IVV ETF份额和MU股票进行代币化，展现了平行多结构模式的潜力。

Robinhood：后起之秀能否获得成功？

Robinhood是代币化股票生态系统中另一个重要的新参与者。事实上，它长期以来一直透过经典股票代币（Classic Stock Tokens）向欧洲投资者提供代币化股票服务，但根据美国证券交易委员会（SEC）的分类，这种结构属于「证券型互换」（Security-Based Swaps）：Robinhood与用户签订基于股票的衍生性合约，然后将这些合约代币化为收据代币化为收据代币。整个结构高度封闭，只能在Robinhood App内使用。

2026年7月1日，Robinhood推出了全新的股票代币服务。其代币化结构采用了「关联证券」模式，与Ondo和xStocks的模式几乎相同，优缺点也类似。

尽管架构相同，但Robinhood的潜力显而易见：其产品基因和庞大的现有用户群。随着股票代币的推出，Robinhood也推出了以股票代币为核心的Robinhood Chain主网。美国用户也可以透过Robinhood App将稳定币存入Robinhood Chain上的Morpho，赚取7%的利息。尽管Robinhood进入市场的时间晚于Ondo和xStocks，但凭借其产品迭代能力和生态系统扩展潜力，它仍然有机会快速扩张。

DTCC、纽约证券交易所、纳斯达克：金融基础设施重塑的讯号

股票代币化的考量不仅限于平台和公司。在股票市场中扮演关键角色的传统结算和交易基础设施提供者——例如DTCC、纽约证券交易所和纳斯达克——也在向代币化转型。

DTCC旗下的DTC已收到美国证券交易委员会（SEC）的无异议函，允许其在预先批准的区块链上将DTC持有的部分证券代币化。 DTC希望透过此举提升抵押品流动性、延长交易时间、提高营运和结算效率，并实现可编程性和即时审计。 7月15日，DTCC还在真实的证券基础设施环境下对QQQ和SPY等证券进行了有限的代币化，并成功完成了交易和抵押品转移。

2026年4月，纽约证券交易所向美国证券交易委员会提交了一份规则变更提案，以支持DTC的代币化试点项目，允许以代币化形式进行股票结算。此外，纽约证券交易所正在开发一个新的受监管交易所——数位交易平台（Digital Trading Platform），旨在利用区块链基础设施实现美国股票和ETF的全天候交易，并支援稳定币存款。 2026年3月，纽约证券交易所还与Securitize签署了一份谅解备忘录，指定Securitize为该新平台的首个潜在数位过户代理机构。

纳斯达克于2026年3月获得美国证券交易委员会（SEC）批准，修改规则，允许DTC代币化试点计画中的股票以代币化形式进行交易和结算。纳斯达克也与Kraken的母公司Payward合作，设计网关服务，使发行人和投资者能够在受监管的纳斯达克市场和非许可的区块链环境之间转移股票。

Coinbase：它将走哪条路？

最后值得一提的是Coinbase。目前，该公司尚未推出代币化股票服务，但自去年以来已多次表达了推出该服务的意愿。今年2 月，Coinbase 在美国推出了5×24 小时传统股票交易服务；在6 月的活动中，该公司宣布即将提供代币化股票服务。

业界高度关注Coinbase 将采用何种结构来实现股票代币化。 Coinbase 已声明，其服务不仅将实现代币与真实股票1:1 的对应关系，还将提供股东权益，但具体结构尚未公布。更重要的是，Coinbase 明确表示，这些股票代币可在链上使用，但目前不对美国用户开放。

如果采用发行方主导的结构，代币通常会继承所有股东权利，并向美国客户开放，但链上可用性相对有限。 「广泛的链上可用性+美国客户被排除在外」的组合似乎更符合第三方结构（例如关联证券）。 Coinbase最终会采用哪种结构来实现股票代币化，以及如何利用其交易所基础设施来扩展代币化股票生态系统，都值得关注。

在同一战场上竞争

金融服务的目标很明确：让任何人、在任何地点、任何时间透过单一的后端和前端平台交易所有类型的资产。如今的金融服务看似已接近这一目标，但实际上，整合主要发生在前端，而后端仍然分散。

股票作为众多资产类别之一，也不例外。从最初以股票交易起家的Robinhood，到最初以加密货币交易起家的Coinbase，再到DTCC、纽约证券交易所(NYSE) 和纳斯达克等传统股票基础设施提供商，以及Securitize、Ondo 和xStocks 等Web3 原生平台，它们的代币化结构和战略方向各不相同，但都朝着同一个股票化目标。

未来需要观察的关键点是美国和其他司法管辖区如何看待代币化股票，监管框架如何实施，以及这些变化将如何重塑竞争格局；此外，代币化股票能否成为继代币化美国国债之后，推动整个RWA 体系扩张的下一个重要催化剂。

韩国市场也值得关注：尽管散户交易活跃，但RWA产业的发展相对缓慢。韩国围绕代币化股票的讨论将如何展开，值得持续关注。