Tidal Investment: Chúng tôi vẫn có cái nhìn tích cực về chuỗi ngành công nghiệp AI, nhưng lý do đã thay đổi.

Tác giả: Tidal Investment

1. Thị trường đã thay đổi cục diện.

Gần đây, thị trường vừa sôi động lại vừa có phần lo lắng. SpaceX đã hoàn tất đợt IPO khổng lồ trị giá 75 tỷ đô la, và OpenAI cùng Anthropic được đồn đoán đang chuẩn bị cho việc niêm yết cổ phiếu của riêng mình. Đồng thời, Alphabet dự định huy động 80 tỷ đô la vốn chủ sở hữu, và Meta cũng đang thu xếp nguồn vốn mới.

Thành thật mà nói, khi chứng kiến quá nhiều công ty khổng lồ kêu gọi vốn từ thị trường, thật khó để ai đó giữ được bình tĩnh. Tuy nhiên, việc coi làn sóng này là đỉnh điểm của AI thì hơi quá đơn giản; có vẻ như câu chuyện về AI đã bước sang giai đoạn tiếp theo.

Trong hai năm qua, thị trường đã bị cuốn hút bởi nhu cầu bùng nổ và trí tưởng tượng công nghiệp, đồng thời lo ngại liệu trí tuệ nhân tạo (AI) có thực sự đáp ứng được kỳ vọng hay không. Đến năm 2026, câu hỏi đặt ra là: cường độ đầu tư cao như vậy có thể duy trì được trong bao lâu?

Wu Shaokang, người sáng lập Tidal Investment, cho biết: "Thị trường luôn nhìn thấy những biến số nhanh, nhưng những biến số chậm thường quyết định hướng đi của chu kỳ."

Đến giữa năm 2026, chúng ta vẫn có cái nhìn tích cực về chuỗi ngành công nghiệp AI. Tuy nhiên, sự lạc quan ngày nay không thể chỉ dựa vào trí tưởng tượng. Hai năm trước, khi bàn về AI, người ta có thể nói về các mô hình và AGI (Trí tuệ nhân tạo tổng quát), nhưng nếu vẫn nói về điều đó ngày nay, thị trường có thể sẽ không chấp nhận.

2. Tiền đang được đầu tư, và ngày càng trở nên mạnh mẽ hơn.

Làm thế nào để xác định một chu kỳ đã kết thúc? Hãy xem liệu các nhà đầu tư có còn tiếp tục chi tiêu hay không. Một đánh giá nhanh về tình hình tài chính của năm nhà cung cấp dịch vụ điện toán đám mây lớn sẽ cho thấy câu trả lời rõ ràng.

Alphabet: Chi phí đầu tư năm 2025 đạt 90 tỷ USD, dự báo năm 2026 được nâng lên 180 tỷ USD.

Amazon: Chi phí đầu tư năm 2025 đạt 130 tỷ USD, dự báo năm 2026 được nâng lên 200 tỷ USD.

Ba công ty còn lại cũng đang đi theo cùng một hướng: Meta đã nâng dự báo doanh thu năm 2026 lên 140 tỷ đô la, Microsoft lên 190 tỷ đô la, và Oracle dự kiến doanh thu năm tài chính 2026 đã gần đạt 60 tỷ đô la.

Những con số này khá đáng báo động. Trước đây, người ta cho rằng điểm mạnh nhất của những gã khổng lồ internet này là dòng tiền dồi dào và nguồn dự trữ tiền mặt lớn. Nhưng giờ đây, ngay cả họ cũng bắt đầu chủ động tìm kiếm nguồn vốn trên thị trường trước sự phát triển của trí tuệ nhân tạo (AI). Bên cạnh khoản tài trợ vốn chủ sở hữu 80 tỷ đô la, Alphabet cũng đã phát hành một lượng nợ đáng kể trong năm qua. Cơ sở hạ tầng cho AI đã phát triển quá lớn đến nỗi ngay cả những công ty có dòng tiền tốt nhất cũng cần phải cơ cấu lại cấu trúc vốn của mình.

Tiền vẫn đang được đầu tư, điều đó không thể phủ nhận. Câu hỏi đặt ra là, điều này có thể tiếp tục trong bao lâu?

3. Tại sao chu kỳ đầu tư này không thể dừng lại

Điều mà mọi người sợ nhất là gì? Họ sợ rằng chi phí đầu tư (Capex) đã đạt đỉnh, lo lắng rằng chu kỳ này sẽ kết thúc giống như các đợt mua sắm phần cứng công nghệ trước đây, kéo dài từ hai đến ba năm rồi bước vào giai đoạn tiêu hóa dài hạn. Nhiều chu kỳ phần cứng, chẳng hạn như máy chủ, điện thoại và máy tính cá nhân, đã tuân theo mô hình này: nhu cầu tăng lên trước, sau đó sản xuất mở rộng và hàng tồn kho tích tụ. Khi khâu sản xuất ở phía hạ nguồn chậm lại, toàn bộ chuỗi ngành công nghiệp sẽ bị giảm giá trị.

Mối lo ngại này là hoàn toàn có cơ sở trong các chu kỳ trước. Tuy nhiên, vòng đầu tư vốn vào AI lần này có lẽ không đơn giản như vậy.

Thứ nhất, tiền đang được phân bổ cho quá nhiều lĩnh vực. Chi phí đầu tư (Capex) của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây có thể được gọi chung là như vậy, nhưng khi phân tích kỹ hơn sẽ thấy chúng không giống nhau: điện toán, bộ nhớ, mạng và điện năng đều có nhịp độ mở rộng và điểm nghẽn riêng. Một khi dự án bắt đầu, việc dừng lại giữa chừng thường tốn kém hơn so với việc tiếp tục thực hiện.

Quan trọng hơn, các nút thắt cổ chai đang chuyển từ chip sang các khía cạnh vật lý khác. Mặc dù tình trạng thiếu chip có thể được giải quyết bằng cách tăng sản lượng, nhưng việc mở rộng quy mô về điện năng, máy biến áp và tủ rack mật độ cao lại không nhanh chóng như vậy. Chỉ riêng việc kết nối với lưới điện cũng có thể mất nhiều năm.

Hơn nữa, chi phí đầu tư (Capex) không chỉ còn xoay quanh GPU. Những tín hiệu rõ ràng có thể thấy từ chuỗi cung ứng: Eaton, công ty chuyên về phân phối điện, đã báo cáo mức tăng 240% đơn đặt hàng trung tâm dữ liệu so với cùng kỳ năm trước trong quý 1 năm 2026.

Máy biến áp, UPS, hệ thống làm mát bằng chất lỏng, quản lý nhiệt và tích hợp tủ rack sẽ chỉ xuất hiện với số lượng lớn khi các nhà cung cấp dịch vụ đám mây cam kết xây dựng cơ sở hạ tầng. Sự gia tăng các đơn đặt hàng này cho thấy vòng đầu tư vốn này được hỗ trợ bởi tiến độ xây dựng đáng kể.

Khi xem xét tất cả các yếu tố này cùng nhau, rõ ràng là chu kỳ đầu tư này khó có thể dễ dàng dừng lại.

4. Thị trường thực sự đang lo lắng về điều gì?

Mặc dù chúng tôi vẫn lạc quan, nhưng hiện tại thị trường đang đối mặt với hai mối lo ngại mà chúng ta không thể bỏ qua.

Mối quan ngại 1: Chi phí đầu tư tăng nhanh hơn doanh thu, liệu có thể đạt được lợi tức đầu tư (ROI)?

Tốc độ tăng trưởng chi phí đầu tư (Capex) của năm nhà cung cấp dịch vụ điện toán đám mây lớn nhất năm 2025 đang vượt xa tốc độ tăng trưởng doanh thu của họ. Khấu hao của Alphabet đã tăng từ 15,3 tỷ đô la năm 2024 lên 21,1 tỷ đô la năm 2025, tăng 38% chỉ trong một năm, điều này đã ảnh hưởng đến báo cáo lãi lỗ. Amazon đã nêu rõ trong báo cáo tài chính của mình rằng sự sụt giảm dòng tiền tự do là do các khoản đầu tư vào trí tuệ nhân tạo (AI) làm tăng chi phí tài sản cố định (PPE).

Có một câu nói phổ biến trên thị trường: khi tốc độ tăng trưởng chi phí đầu tư (Capex) vượt quá tốc độ tăng trưởng doanh thu, điều đó báo hiệu đỉnh điểm của lợi tức đầu tư (ROI). Điều này không hoàn toàn sai, nhưng áp dụng nó vào lĩnh vực điện toán đám mây thì có phần hơi phiến diện. AWS, Azure và GCP đều trải qua giai đoạn đầu những năm 2010 khi chi phí đầu tư tăng trưởng vượt xa doanh thu, cuối cùng thu hồi vốn thông qua việc mở rộng quy mô. Điểm khác biệt trong vòng đầu tư vốn vào AI lần này là mật độ vốn cao hơn, và khả năng thu hồi vốn phụ thuộc vào việc liệu các khối lượng công việc AI trong tương lai có thể được thương mại hóa hay không.

Tất nhiên, chúng ta không lạc quan một cách mù quáng; để thay đổi quan điểm, chúng ta cần thấy một vài điều: các nhà cung cấp dịch vụ đám mây bắt đầu hạ thấp dự báo chi phí đầu tư, việc hủy bỏ hoặc trì hoãn đơn đặt hàng, hoặc doanh thu và mức sử dụng sản phẩm AI không đạt kỳ vọng. Tính đến giữa năm 2026, không có sự kiện nào trong số này xảy ra.

Rủi ro đối với lợi tức đầu tư chắc chắn tồn tại, nhưng các dữ liệu hiện tại nghiêng về hướng lạc quan hơn. Nếu dữ liệu thực sự bắt đầu điều chỉnh giảm, chúng ta có thể điều chỉnh đánh giá của mình vào lúc đó; hiện tại chưa phải là thời điểm đó.

Mối lo ngại 2: Liệu đây có phải là một năm 2000 khác?

Bong bóng năm 2000 cuối cùng đã vỡ như thế nào? Nhu cầu cũng đang tăng lên vào thời điểm đó, cho dù đó là số lượng người dùng internet hay lưu lượng truy cập, đều tăng lên hàng năm; vấn đề thực sự nằm ở phía cung.

Thời đó, có câu nói phổ biến rằng lưu lượng truy cập internet tăng gấp đôi sau mỗi 100 ngày. Các công ty viễn thông tin vào quy luật này và vội vàng lắp đặt cáp quang dọc theo đường sắt và đường cao tốc. Cáp quang tương đối rẻ để lắp đặt; đào rãnh một lần và lắp đặt thêm cáp không tốn nhiều chi phí, vì vậy họ đã đồng loạt lấp đầy dung lượng cho thập kỷ tiếp theo, với hàng chục công ty cùng lúc tự đào rãnh. Kết quả là nguồn cung vượt xa nhu cầu. Do đó, giá cáp quang giảm mạnh, và đến khi lưu lượng truy cập tăng đủ để lấp đầy chúng thì đã một thập kỷ trôi qua, và những công ty thời đó không thể tồn tại đến ngày đó.

Vòng đầu tư này chắc chắn có những yếu tố của một bong bóng. Trong bất kỳ chu kỳ lớn nào, luôn có những công ty cố gắng tận dụng làn sóng trí tuệ nhân tạo, và một số khoản đầu tư có thể thực sự có vẻ quá mức nếu nhìn lại.

Tuy nhiên, về phía nguồn cung, lần này lại hoàn toàn ngược lại, bởi vì điện lưới đòi hỏi nhiều hơn là chỉ việc lắp đặt đường ống. Máy biến áp là thiết bị hạng nặng được chế tạo riêng, gắn trên các tấm thép silicon và cần thời gian phê duyệt kéo dài; việc kết nối với lưới điện không thể thực hiện song song như đào mương; nó phải xếp hàng sau lưới điện công cộng, điều này có thể mất nhiều năm. Quan trọng hơn, điện không thể được lắp đặt trước như cáp quang; bạn không thể lắp đặt trước lượng điện cần thiết cho mười năm tới.

Do đó, kiểu sụp đổ như năm 2000 rất khó lặp lại lần này.

5. Câu chuyện về trí tuệ nhân tạo vẫn chưa kết thúc

Chỉ trong vài ngày qua, cổ phiếu SpaceX đã giảm mạnh so với mức đỉnh, thậm chí xuống dưới giá đóng cửa khi IPO, khiến thị trường lại trở nên lo lắng. Với quá nhiều ông lớn chen chúc nhau để huy động vốn, người ta dễ cảm thấy lo ngại và tự hỏi liệu trí tuệ nhân tạo (AI) sắp đạt đỉnh điểm hay chưa.

Nhưng chúng tôi không nhìn nhận vấn đề theo cách đó.

Các ông lớn hiện đang tìm kiếm nguồn tài chính quy mô lớn bởi vì câu chuyện này vẫn phải tiếp diễn, và những thách thức sẽ chỉ ngày càng gia tăng theo thời gian. Hãy nhìn vào năm nhà cung cấp dịch vụ đám mây đó; không ai trong số họ hạ thấp dự báo chi phí đầu tư (Capex) cho năm 2026; tất cả đều tăng lên. Nhìn xa hơn, việc giao máy biến áp sẽ mất bốn năm, và các trung tâm dữ liệu sẽ cần phải xếp hàng chờ đợi nhiều năm để kết nối với lưới điện. Những thách thức này có lẽ không phải là điều có thể dễ dàng vượt qua chỉ bằng cách chi thêm một chút tiền.

Vì vậy, mặc dù làn sóng tài trợ có vẻ đáng lo ngại, nhưng xét cho cùng, đây chỉ là giai đoạn tạm nghỉ giữa hiệp.

Đừng vội vàng kết luận đây là đỉnh điểm; câu chuyện về AI vẫn chưa kết thúc; nó chỉ đơn giản là thay đổi kịch bản mà thôi.