Dự báo tận thế bi quan: Trí tuệ nhân tạo "hết quyền lực", chứng khoán Mỹ có thể đạt đỉnh sớm nhất vào quý 3, với mức giảm 30-50%.

Tác giả: Long Yue, Wall Street Insights

Hai nhà đầu tư vĩ mô dày dạn kinh nghiệm đã ngồi lại với nhau và đi đến kết luận gần như nhất trí: chu kỳ tăng trưởng do AI thúc đẩy này sắp kết thúc, và đợt giảm giá tiếp theo sẽ không chỉ là giảm một con số, mà là một thị trường gấu giảm từ 30 đến 50%.

Ngày 22 tháng 6, blog của công ty quản lý tài sản DoubleLine Capital của Mỹ đăng tải một cuộc phỏng vấn chuyên sâu mới, trong đó "Ông vua trái phiếu mới" Jeffrey Gundlach và nhà quản lý quỹ đầu cơ người Thụy Sĩ kiêm "nhà tiên tri thị trường chứng khoán" Felix Zulauf nhận định rằng thế giới đang chuyển từ đơn cực sang đa cực, và các xung đột địa chính trị cùng các lệnh trừng phạt sẽ dẫn đến lạm phát cơ cấu. Trong bối cảnh sự sụp đổ của trật tự cũ, cả cơn sốt công nghệ trên thị trường chứng khoán Mỹ và hố đen tài chính không đáy của Mỹ đều đã đạt đến những điểm bùng phát cực kỳ nguy hiểm.

Từ trái sang phải: Felix Zulauf, người dẫn chương trình Grant Williams, Jeffrey Gundlach

Cơn sốt AI đang dần kết thúc, và thị trường chứng khoán Mỹ có nguy cơ giảm từ 30% đến 50%.

"Đây chắc chắn không phải là sự điều chỉnh giảm 20%, mà là một thị trường gấu dựa trên suy thoái kinh tế và sự thu hẹp định giá, với mức giảm từ 30% đến 50%." Ông Zulauf đã đưa ra nhận định thẳng thắn ngay từ đầu, dự đoán rằng thị trường chứng khoán Mỹ sẽ đạt đỉnh sớm nhất vào quý 3 năm nay và muộn nhất là quý 1 năm sau.

Chuỗi lập luận của ông ấy rất rõ ràng: chi phí đầu tư vốn tính theo tỷ lệ phần trăm doanh thu của các công ty điện toán đám mây siêu quy mô (superscalers) đã tăng vọt từ 10% lên 30%, giá chip nhớ bán dẫn đã tăng 200%-300%, và dòng tiền tự do bắt đầu âm—Oracle đã âm và sẽ là công ty tiếp theo. "Khi các công ty này bắt đầu huy động vốn trên thị trường, khi dòng tiền tự do của họ bắt đầu giảm, toàn bộ chu kỳ AI bắt đầu chậm lại."

Để xác định chính xác thời điểm thị trường đạt đỉnh, người ta phải theo dõi sát sao xu hướng cổ phiếu của các công ty bán dẫn, những công ty về cơ bản đang "bán xẻng cho những người đào vàng".

Gundlach hoàn toàn đồng ý. Hiện tại, mười cổ phiếu hàng đầu về ý tưởng trí tuệ nhân tạo chiếm tới 41% chỉ số S&P 500. Con số tập trung cao độ này rất giống với các đỉnh điểm trong các chu kỳ thị trường trước đây.

"Tôi khuyên mọi người không nên nắm giữ bất kỳ cổ phiếu nào của Mỹ được thúc đẩy bởi đà tăng trưởng hoặc có vốn hóa thị trường cao," Gundlach đưa ra một chiến lược phòng ngừa rủi ro đơn giản.

Ông cũng đề cập đến "sai lầm nổi tiếng" của mình vào ngày 30 tháng 9 năm 1999 - khi ông cực kỳ bi quan về chỉ số Nasdaq, nhưng chỉ số này lại tiếp tục tăng khoảng 80% trong quý IV. "Nhưng 18 tháng sau, kể từ thời điểm đó, Nasdaq đã giảm từ 100 xuống khoảng 20. Vì vậy, thời điểm nguy hiểm nhất là khi các yếu tố cơ bản đang xấu đi nhưng giá cổ phiếu vẫn tăng. Chúng ta đang ở ngay thời điểm đó."

Suy thoái kinh tế đang đến gần, và lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ sẽ không giảm; một phiên bản đường cong lợi suất của Mỹ (YCC) và một "cuộc tái cấu trúc lớn về nợ của Mỹ" là điều không thể tránh khỏi.

Đây là một trong những nhận định cốt lõi của Gundlach, và cũng là điểm khác biệt lớn nhất của ông so với logic kinh tế truyền thống.

Thông thường, logic là: suy thoái kinh tế → Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất → lãi suất dài hạn giảm → giá trái phiếu tăng. Nhưng Gundlach tin rằng lần này thì khác. Ngay cả khi nền kinh tế Mỹ rơi vào suy thoái năm 2027, lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn của Mỹ cũng sẽ không giảm đáng kể.

Lý do là các vấn đề tài chính đã đạt đến mức mất cân bằng cấu trúc: Chi phí lãi suất của Mỹ đã tăng vọt từ khoảng 300 tỷ đô la bảy năm trước lên gần 1,4 nghìn tỷ đô la mỗi năm hiện nay. Trong khi đó, thâm hụt ngân sách đang mở rộng với tốc độ 2 nghìn tỷ đô la mỗi năm, chiếm khoảng 6% GDP.

"Khi suy thoái kinh tế xảy ra, thâm hụt ngân sách sẽ không chỉ là 6% GDP mà là 10% hoặc thậm chí cao hơn. Điều này sẽ kích hoạt sự đình công của các nhà đầu tư trái phiếu", ông nói. "Chúng ta đã thấy điều này ở các nước phát triển - ngay cả ở Nhật Bản, lãi suất dài hạn đang tăng lên, điều mà nhiều người cho rằng sẽ không bao giờ xảy ra."

Gundlach tin rằng sẽ có hai hướng phản ứng chính sách vào thời điểm đó:

Phương án A: Kiểm soát đường cong lợi suất (YCC). Bộ trưởng Tài chính Bessant có thể chọn cách kìm hãm lãi suất dài hạn, giống như Mỹ đã làm sau Thế chiến II—lạm phát gia tăng, nhưng lãi suất dài hạn bị kìm hãm một cách giả tạo, dẫn đến lãi suất thực âm kéo dài và thị trường trái phiếu giảm giá kéo dài 40 năm sau đó.

Phương án B: Tái cấu trúc Kho bạc Hoa Kỳ. Gundlach tiết lộ rằng hai năm trước, ông đã hạ lãi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm trở lên trong các quỹ do ông quản lý từ 4,75% xuống 1,5% để phòng ngừa rủi ro tái cấu trúc. Sau khi ông công khai thảo luận về ý tưởng này trong một cuộc phỏng vấn năm ngoái, ông đã bị giới truyền thông chất vấn về chi tiết bởi Kevin Hassett, giám đốc Hội đồng Kinh tế Quốc gia Nhà Trắng, người tuyên bố rằng điều đó là "hoàn toàn bất khả thi".

Câu trả lời của Gundlach là: "Trong thế giới đầu tư, từ đồng nghĩa với 'Không bao giờ' là 'Sắp xảy ra'."

Zulauf có một chút bất đồng về lãi suất dài hạn: ông tin rằng trong thời kỳ suy thoái, lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm vẫn có thể giảm từ mức cao khoảng 5,25% xuống khoảng 3,75%—nhưng giai đoạn này chỉ kéo dài khoảng sáu tháng, chứ không phải 12 tháng. Ông cũng cho rằng lãi suất ngắn hạn sẽ được các ngân hàng trung ương duy trì ở mức rất thấp.

Khủng hoảng tín dụng vốn đầu tư tư nhân: "Cảm giác như năm 2006 vậy," "Ai cũng nói dối."

So với thị trường công khai, tín dụng tư nhân, vốn ẩn mình dưới bề mặt, lại gây ra nhiều lo ngại hơn. Nó đầy rẫy gian lận xếp hạng tín dụng, ảo tưởng về thanh khoản và các thủ thuật kế toán được sử dụng để che giấu thua lỗ.

Gundlach nói:

"Điều này khiến tôi có cảm giác mạnh mẽ, hoàn toàn giống với cảm giác tôi đã có vào năm 2005 và 2006: mọi người đều nói dối, nói dối về chất lượng tín dụng, nói dối về rủi ro phần mềm—họ nói là 15%, nhưng thực tế là 28%—tạo ra một sự thanh khoản hoàn toàn ảo tưởng mà giờ đây đã bị phá vỡ."

Các xếp hạng này được mua bán. "Các công ty xếp hạng tín dụng tư nhân này chỉ có 30 nhân viên, vậy mà họ xếp hạng hàng trăm khoản vay, mỗi khoản vay có từ 200 đến 250 trang tài liệu. Tôi không nghĩ họ thực sự phân tích; tôi nghĩ họ chỉ đang bán bảng giá. Muốn xếp hạng CCC? Họ tính phí 1 đô la. Muốn xếp hạng B? Họ tính phí 10 đô la. Cuối cùng, ai cũng nhận được xếp hạng BBB-."

Chất lượng tín dụng đã bị xuyên tạc nghiêm trọng. Một quỹ cho vay vốn tư nhân lớn đã tuyên bố trong tài liệu quảng cáo của mình rằng "trái phiếu doanh nghiệp đạt chuẩn đầu tư là xương sống của danh mục đầu tư", nhưng trên thực tế, trong thế giới vốn tư nhân, các chứng khoán được xếp hạng B+ trở lên chỉ chiếm 2% tổng số chứng khoán. "Nếu ngay cả xếp hạng B+ trở lên cũng chiếm chưa đến 2%, thì bạn đang dùng cái gì làm xương sống?"

Rủi ro liên quan đến tài sản phần mềm thường bị đánh giá thấp. Một số quỹ tuyên bố tỷ lệ đầu tư vào phần mềm của họ là 15%, nhưng thực tế là 28%.

Ảo tưởng về tính thanh khoản đã tan vỡ. Nhiều nhà đầu tư mua các quỹ đầu tư theo chỉ số biến động thông qua các trung gian tài chính cho rằng họ có thể rút toàn bộ khoản đầu tư của mình mỗi quý, trong khi trên thực tế, giới hạn rút tiền của quỹ chỉ là 5%.

Việc định giá không nhất quán. Gundlach dẫn chứng ví dụ về một khoản vay do tám công ty đầu tư tư nhân khác nhau nắm giữ, nhưng được định giá từ 95 đến 8—cùng một tài sản, một số được định giá ở mức 95, số khác ở mức 8. Một ví dụ khác: một trái phiếu PIK trị giá 100 triệu đô la, mặc dù giá trị tài sản đầu tư tư nhân cơ bản đã bị giảm 98% xuống còn 800.000 đô la, vẫn được định giá ở mệnh giá 100.

Tái bảo hiểm ngoài khơi là "hộp đen" cuối cùng. Một vòng khép kín hình thành giữa các quỹ đầu tư tư nhân, các tổ chức cho vay tư nhân và các công ty bảo hiểm mà họ kiểm soát, chuyển rủi ro sang các công ty tái bảo hiểm ngoài khơi ở những nơi như Barbados, Quần đảo Cayman và Bermuda, nơi không có quy định cũng như sự minh bạch. "Tôi không chắc những rủi ro đó thực sự được phòng ngừa. Khi suy thoái kinh tế xảy ra, các hợp đồng niên kim cố định và hợp đồng bảo hiểm nhân thọ cần phải được thanh toán, và những tài sản đó đơn giản là không có đủ dự trữ."

Zulauf nói thêm: "Tất cả các vấn đề sẽ nổi lên khi thị trường đảo chiều và thủy triều rút."

Chuỗi tài trợ cho trí tuệ nhân tạo và hoạt động cho vay vốn tư nhân thực chất đang đi trên cùng một con đường.

Trí tuệ nhân tạo (AI) và cho vay tư nhân dường như là hai thị trường riêng biệt, một thị trường về vốn chủ sở hữu và một thị trường về tín dụng. Tuy nhiên, trong khuôn khổ này, chúng lại liên kết với nhau thông qua chi phí huy động vốn.

Chi phí đầu tư vào trí tuệ nhân tạo (AI) tiếp tục tăng, gây áp lực giảm lên dòng tiền tự do. Khi dòng tiền tự do giảm, các công ty sẽ phát hành cổ phiếu hoặc vay nợ. Khi vay nợ, nếu lãi suất dài hạn không giảm, chi phí tài chính sẽ không tự động giảm như trong các chu kỳ trước đây.

Các công ty có xếp hạng tín nhiệm thấp hơn phải đối mặt với nhiều khó khăn hơn. Trước đây, khi nền kinh tế suy yếu, chênh lệch lãi suất mở rộng, nhưng lãi suất phi rủi ro lại giảm, đôi khi bù đắp một phần áp lực và cho phép các công ty đang gặp khó khăn tái cấp vốn và duy trì hoạt động. Giờ đây, nếu lãi suất phi rủi ro tăng thay vì giảm, cơ hội tái cấp vốn sẽ thu hẹp lại.

Điều này sẽ tác động trực tiếp đến hoạt động cho vay của ngân hàng, các khoản vay được xếp hạng CCC và hoạt động cho vay vốn tư nhân. Gundlach lưu ý rằng những rạn nứt đã bắt đầu xuất hiện trên các thị trường này. Lý do cốt lõi không phải là một ngành cụ thể nào đó đột nhiên suy thoái, mà là mô hình cũ dựa vào lãi suất thấp và tái cấp vốn không còn hiệu quả nữa.

Do đó, các giao dịch liên quan đến AI không chỉ xoay quanh Nvidia, các nhà cung cấp dịch vụ đám mây hay các đơn đặt hàng trung tâm dữ liệu. Cuối cùng, nó còn phụ thuộc vào việc thị trường tài chính có tiếp tục cung cấp vốn hay không và thị trường tín dụng có thể chịu được lãi suất cao hơn hay không.

Đồng đô la yếu hơn và thị trường chứng khoán Mỹ hoạt động kém hiệu quả đồng nghĩa với việc "cuộc chơi thứ hai" mới chỉ bắt đầu.

Gundlach đã đề cập đến một quy luật lịch sử: trong 13 lần sụp đổ lớn của thị trường chứng khoán Mỹ trước đây, đồng đô la Mỹ đã tăng giá trong 12 lần đầu tiên, với mức tăng khoảng 8%-10%. Tuy nhiên, trong cuộc khủng hoảng thuế quan năm 2025, đồng đô la Mỹ thực tế đã giảm 8%-10%.

"Điều này xác nhận nhận định của tôi - phản ứng của thị trường đã thay đổi trong đợt tăng lãi suất này."

Ông tin rằng thời kỳ vượt trội dài hạn của cổ phiếu Mỹ so với các thị trường chứng khoán toàn cầu khác đã kết thúc, và các thị trường mới nổi hiện đang vượt trội hơn chỉ số S&P 500. "Chúng ta đang ở hiệp thứ hai, chứ không phải hiệp thứ tám hay thứ chín."

Zulauf bổ sung thêm một điểm rủi ro: Các quỹ đầu tư quốc gia châu Á đã mua một lượng lớn tài sản bằng đô la trong 12 tháng qua, nhưng họ không còn mua trái phiếu kho bạc Mỹ nữa; thay vào đó, họ đang mua cổ phiếu của các nước châu Á. "Một khi thị trường đảo chiều, họ sẽ bán cả cổ phiếu và đô la cùng một lúc. Điều này hoàn toàn khác với việc nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ và sẽ đẩy nhanh sự suy giảm của đồng đô la."