Vào ngày SpaceX niêm yết cổ phiếu lần đầu, bài kiểm tra thực sự đầu tiên của ba cơ chế vĩnh cửu đã diễn ra.

Tác giả: Mario Chow, IOSG

Tóm lại

Tại sao Pre-IPO Perpetual lại quan trọng? Nó mở ra hai cánh cửa mà trước đây hầu như không ai có thể tiếp cận: thứ nhất, nó cho phép đặt cược theo hướng nhất định vào các công ty tư nhân như SpaceX và OpenAI trước khi chúng niêm yết công khai; thứ hai, nó cung cấp giá theo thời gian thực trong các phiên giao dịch sau giờ đóng cửa, cuối tuần và trước giờ mở cửa thị trường khi thị trường chứng khoán đóng cửa nhưng tin tức vẫn tác động đến giá cả. Giờ đây, chỉ với một ví điện tử, bạn có thể đặt cược liên tục, không cần xin phép, ngay giữa làn sóng IPO lớn nhất trong lịch sử.

Nếu không có giá giao ngay công khai, thị trường định giá một mặt hàng như thế nào? Đây là vấn đề cốt lõi mà toàn bộ lĩnh vực này cần giải quyết. Nếu không có giá tham chiếu bên ngoài để sao chép (đôi khi phải mất hàng tháng mới có được), các sàn giao dịch chỉ có thể sử dụng tài sản duy nhất của mình, đó là sổ lệnh, để tạo ra giá, và giá chỉ thay đổi khi có tiền thật sẵn sàng giao dịch ở mức giá đó: nó thay đổi chậm và quá tốn kém để làm giả. trade.xyz sử dụng một hệ thống dự báo nội bộ với phạm vi giá, trong khi Ventuals dựa một phần vào dữ liệu thị trường sơ cấp. Điều đáng ngạc nhiên là hệ thống này hoạt động hiệu quả: Perpetuals đã dự đoán giá mở cửa của Cerebras trong phạm vi 1,3%, và thiết lập giá dầu vào cuối tuần khi tất cả các sàn giao dịch truyền thống đều ngừng hoạt động.

Điều gì đã hiệu quả trong trường hợp của SpaceX? trade.xyz đã nắm bắt được thị trường trên chuỗi (khoảng 96,5% khối lượng giao dịch), không phải vì hệ thống oracle thông minh hơn, mà vì chi phí tài trợ gần bằng không khiến giao dịch này gần như không tốn chi phí nắm giữ, nó đã tận dụng chất xúc tác của IPO để hoạt động và kết nối với chênh lệch giá giữa các sàn giao dịch trên cơ sở mỗi cổ phiếu. Vào ngày 12 tháng 6, ngày IPO, quá trình chuyển đổi từ trái phiếu vĩnh cửu tổng hợp sang theo dõi giá giao ngay diễn ra rất suôn sẻ: không có khoảng trống oracle, không có hiện tượng thanh lý dây chuyền. Vào ngày IPO, trái phiếu vĩnh cửu bám sát giá thời gian thực trên Nasdaq, với mức chênh lệch dưới 1% (khoảng 152 đô la so với giá khớp lệnh là 150 đô la); giá đánh dấu trước giờ mở cửa của nó cũng thấp hơn một chút so với giá mở cửa dự kiến của Nasdaq (khoảng 175 đô la), và giá khớp lệnh cuối cùng được chốt ở mức thấp hơn là 150 đô la.

Những rủi ro chưa được giải quyết nào vẫn còn tồn tại? Loại hình này rất giỏi trong việc xử lý giá cả, nhưng vẫn còn sơ khai khi nói đến các sự kiện. Các hành động của công ty, đặc biệt là việc chia tách cổ phiếu sau khi chuyển đổi, không có quy trình xử lý trên chuỗi: trade.xyz chưa công bố bất kỳ cơ chế điều chỉnh giá nào, trong khi Ventuals đã thuê ngoài việc này cho một nhà cung cấp dữ liệu riêng biệt, đơn vị này đã gặp sự cố (dữ liệu chia tách hết hạn đã khiến thị trường của họ sụp đổ 45%). Nút thắt cổ chai không nằm ở việc xác định giá, mà ở lớp xử lý "hành động của công ty" nhàm chán đó: các thị trường truyền thống đã dành cả thế kỷ để chuẩn hóa nó, nhưng chưa ai xây dựng lại nó trên chuỗi. Bất cứ ai có thể cung cấp nó một cách đáng tin cậy sẽ lấp đầy khoảng trống cuối cùng giữa các thị trường này và những thị trường mà họ đang hướng tới thay thế.

I. Bối cảnh: Hai cánh cửa khóa kín vừa bị Crypto đá tung ra

Hợp đồng vĩnh cửu trước IPO đang mắc kẹt ở giao điểm của hai điều gần như đóng kín với tất cả mọi người cho đến gần đây. Giờ đây, khuôn khổ tiền điện tử đã mở ra cả hai cánh cửa. Cánh cửa thứ nhất: Cơ hội tiếp cận trước IPO cuối cùng đã mở ra cho các nhà đầu tư cá nhân. Cổ phiếu của SpaceX hoặc OpenAI trước khi niêm yết công khai trước đây chỉ dành cho các nhà đầu tư được chứng nhận, các nhà đầu tư mạo hiểm và một vài thị trường thứ cấp, với mức định giá không minh bạch chỉ được thiết lập lại trong mỗi vòng gọi vốn. Hợp đồng vĩnh cửu trước IPO đã trực tiếp phá bỏ bức tường này. Chỉ với một ví điện tử, bạn có thể đặt cược vào hướng đi của mức định giá của một công ty tư nhân, đặt cược bất cứ lúc nào, không cần sự cho phép và không cần động đến bất kỳ cổ phiếu, phân bổ hoặc quyền biểu quyết nào. Thời điểm này cực kỳ thuận lợi, khi làn sóng IPO lớn nhất trong lịch sử đang bắt đầu. SpaceX đã niêm yết công khai vào ngày 12 tháng 6 với mức định giá ước tính khoảng 1,77 nghìn tỷ đô la, và OpenAI và Anthropic dự kiến sẽ tiếp bước. Các nhà đầu tư cá nhân cuối cùng có thể thiết lập vị thế của họ trước khi mở cửa, thay vì chờ đợi để đuổi theo sau khi niêm yết.

Cánh cửa thứ hai: Giao dịch ngoài giờ, giờ đây đã bị tiền điện tử chiếm lĩnh. Các sàn giao dịch truyền thống vẫn tuân thủ "giờ làm việc của ngân hàng". Cổ phiếu và hợp đồng tương lai hoàn toàn bị tạm ngừng giao dịch vào ban đêm, cuối tuần và các ngày lễ, và khi có tin tức quan trọng xảy ra ngoài giờ giao dịch, không có cách nào để phòng ngừa rủi ro thực sự. Mảng tiền điện tử không bao giờ đóng cửa, và sự khác biệt về múi giờ này đã trao toàn bộ khung thời gian giao dịch ngoài giờ cho họ, với phần lớn quá trình xác định giá diễn ra trên Hyperliquid.

Luận điểm chính của báo cáo này là: giá giao dịch sau giờ đóng cửa không phải là một phỏng đoán bừa bãi; nó thường trùng khớp với thời điểm thị trường thực sự mở cửa trở lại. Vào một ngày thứ Bảy, khi xung đột ở Trung Đông đẩy giá dầu lên cao, Hyperliquid là nền tảng duy nhất giao dịch; khi hợp đồng tương lai dầu thô CME mở cửa trở lại vào tối Chủ nhật, giá cả chính xác bằng với mức giá mà các hợp đồng vĩnh cửu của Hyperliquid đã xác định. TD Securities ước tính rằng trước khi các sàn giao dịch truyền thống mở cửa, nền tảng này đã hấp thụ khoảng 80% biến động giá dầu gần đây. Điều tương tự cũng xảy ra với cổ phiếu; hợp đồng vĩnh cửu Cerebras của trade.xyz chỉ chênh lệch khoảng 1,3% so với giá mở cửa cuối cùng của Nasdaq. Trong thời gian giao dịch sau giờ đóng cửa, chính các hợp đồng vĩnh cửu mới là thị trường.

Thị trường này còn non trẻ đến mức nào: Chỉ khoảng 1% khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu TradFi đến từ các loại hàng hóa và cổ phiếu. Dữ liệu từ CoinDesk cho thấy thị trường này vẫn còn ở giai đoạn sơ khai. Trên Binance và các nền tảng tương tự, hợp đồng vĩnh cửu TradFi chủ yếu là hàng hóa và cổ phiếu. Giai đoạn trước IPO chỉ là một đường mỏng ở phía trên biểu đồ, bắt đầu giao dịch vào khoảng ngày 21 tháng 5, và chỉ chiếm hơn 1% tổng khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu TradFi.

Trên Binance, khối lượng giao dịch trước IPO cũng tập trung cao độ vào một vài tài sản: SpaceX chiếm khoảng 79%, OpenAI 11% và Anthropic 9%. Danh mục này chỉ mới được ra mắt vào khoảng ngày 20 tháng 5, và Binance nhanh chóng chiếm hơn 60% thị phần. Giao dịch trước IPO trên các sàn giao dịch tập trung (CEX) vẫn còn non trẻ, với SpaceX là người chơi chính. Hoạt động thực sự thú vị đang diễn ra trên chuỗi khối.

II. Bức tranh tổng quan thị trường SPCX trên các sàn giao dịch: Binance dẫn đầu, Hyperliquid dần chiếm ưu thế trên chuỗi khối.

Tổng quan thị trường ngày 10 tháng 6

Tập trung vào riêng SpaceX, hiện tại nó đại diện cho toàn bộ thị trường trước IPO. Trong ảnh chụp nhanh ngày 10 tháng 6, tổng khối lượng giao dịch 24 giờ của hợp đồng vĩnh cửu SPCX trên tất cả các sàn giao dịch đạt khoảng 323 triệu đô la. Binance dẫn đầu với 166 triệu đô la (51%), Hyperliquid giữ vị trí thứ hai vững chắc với 69 triệu đô la (21%), OKX có 61 triệu đô la (19%), tiếp theo là MEXC và một số sàn giao dịch nhỏ hơn.

III. Bức tranh tổng thể về chuỗi cung ứng: Một thị trường chỉ có một nhà sản xuất

Trade.xyz có tổng khối lượng giao dịch tích lũy khoảng 658 triệu đô la, SPCX đạt 552 triệu đô la và tài sản thứ hai là QNT đạt 106 triệu đô la, tất cả đều diễn ra trong khoảng ba tuần. Ventuals đã tích lũy được khoảng 152 triệu đô la, phân bổ tương đối đều giữa SPACEX (53 triệu đô la), OPENAI (43 triệu đô la) và ANTHROPIC (56 triệu đô la), trong khoảng bảy tháng.

Khi đặt hai sàn giao dịch này trên cùng một mốc thời gian, sự khác biệt trở nên rõ ràng. Trong khoảng thời gian trùng lặp sau khi SPCX đi vào hoạt động, trade.xyz chiếm khoảng 96,5% khối lượng giao dịch trước IPO trên chuỗi, điều này phù hợp với nhận định của các cơ quan theo dõi bên thứ ba cho biết "khoảng 95% rổ giao dịch trước IPO có tính thanh khoản cao". Ventuals có nhiều tài sản được niêm yết hơn, bao gồm cả các hợp đồng trực tuyến duy nhất hiện có cho Anthropic và OpenAI, nhưng nó chỉ chiếm một phần nhỏ lưu lượng truy cập. Việc niêm yết token không phải là rào cản; tính thanh khoản mới là yếu tố quyết định.

HIP-3: Lớp nền tảng cơ bản cho tất cả những điều này. HIP-3 là bản nâng cấp của Hyperliquid, biến một sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn duy nhất thành một nền tảng cho các nhà phát triển triển khai các DEX vĩnh viễn. Bất kỳ nhóm nào đặt cọc 500.000 HYPE đều có thể triển khai thị trường vĩnh viễn của riêng họ trên lớp khớp lệnh HyperCore của Hyperliquid. Các nhà phát triển kiểm soát việc niêm yết token, oracle, giới hạn đòn bẩy và các thông số hợp đồng; HyperCore kiểm soát việc thực thi, phí tài trợ, thanh lý và ký quỹ. Trade.xyz là một triển khai HIP-3 tập trung vào các tài sản truyền thống: chuyển đổi cổ phiếu, chỉ số và hàng hóa thành các hợp đồng vĩnh viễn 24/7, với ký quỹ và thanh toán bằng USDC, chỉ hỗ trợ ký quỹ riêng biệt.

IV. Cách Trade.xyz định giá thị trường mà không cần đến các giá trị thực bên ngoài

Chúng ta hãy bắt đầu với vấn đề, bởi vì chỉ khi thấu hiểu vấn đề trước tiên thì thiết kế này mới có ý nghĩa. Các hợp đồng vĩnh cửu thông thường sao chép giá giao ngay theo thời gian thực từ các sàn giao dịch; các hợp đồng vĩnh cửu trước IPO không có giá giao ngay để sao chép, và có thể sẽ không có giá trong nhiều tháng. Do đó, các sàn giao dịch chỉ có thể sử dụng tài sản duy nhất của họ, đó là sổ lệnh của chính họ, để tạo ra một mức giá đáng tin cậy, và mức giá đó phải đủ cao để không dễ bị thao túng. Tất cả những gì được thảo luận trong phần này đều trả lời cùng một câu hỏi: Làm thế nào để định giá một tài sản chưa có giá?

Hai cơ chế Oracle cho các hợp đồng cổ phiếu vĩnh cửu giao dịch sau giờ đóng cửa

Để hiểu về các hợp đồng vĩnh cửu trước IPO, trước tiên bạn cần hiểu về các hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu giao dịch ngoài giờ. Các hợp đồng vĩnh cửu tiền điện tử luôn có giá bên ngoài theo thời gian thực, trong khi cổ phiếu thì không. AAPL chỉ có giá thị trường thực trong giờ giao dịch của Mỹ, vì vậy hệ thống oracle cung cấp phí tài trợ và giá được đánh dấu phải chuẩn bị hai cơ chế: một cho khi có dữ liệu bên ngoài và một cho khi không có dữ liệu. Khi thị trường bên ngoài mở cửa, bộ chuyển tiếp sẽ trực tiếp nhập giá hợp lý của tổ chức (nguồn dữ liệu bao gồm Pyth) làm oracle. Trong thời gian thị trường đóng cửa, oracle chỉ có thể dựa vào sổ lệnh của chính hợp đồng vĩnh cửu để tiếp tục chuyển khoản, đây chính là điểm thể hiện sự khéo léo trong thiết kế.

Oracle nội bộ: Ba ý tưởng cốt lõi # Hãy xem xét phạm vi giao dịch thực tế của sổ lệnh. Bộ chuyển tiếp tính toán giá giao dịch trung bình bằng cách đẩy một lệnh cố định 1.000 đô la vào mỗi phía của sổ lệnh, từ đó suy ra giá mua và bán có thể thực thi. Nếu giá oracle hiện tại nằm trong phạm vi này, sẽ không có gì xảy ra — sổ lệnh và oracle được đồng bộ hóa, và oracle vẫn đứng yên. Chỉ khi giá oracle nằm ngoài phạm vi, nghĩa là các lệnh thực tế sẵn sàng giao dịch ở mức giá chênh lệch, thì oracle mới được đẩy về phía sổ lệnh. Lực mua mạnh kéo nó lên, lực bán mạnh đẩy nó xuống, và nhiễu trong phạm vi hoàn toàn bị bỏ qua. Để đẩy oracle này, cần phải bơm thanh khoản thực sự, chứ không chỉ một vài giao dịch.

# Hệ thống dự báo không bao giờ nhảy vọt. Nó tiếp cận sổ lệnh một cách chậm rãi với hằng số thời gian là ba mươi phút, và một giới hạn cứng đảm bảo rằng mỗi lần cập nhật chỉ có thể hội tụ khoảng 9,5% quãng đường còn lại, bất kể đã bao lâu kể từ lần cập nhật cuối cùng. Việc dừng lại và các cập nhật không đều đặn không thể khiến nó nhảy vọt.

# Giá được đánh dấu lấy giá trị trung vị. Giá được đánh dấu, quyết định biên độ lợi nhuận và thanh lý, là giá trị trung vị của ba giá trị ứng cử viên: chính giá trị của oracle, giá trị của oracle cộng với đường trung bình động ngắn hạn của cơ sở hợp đồng vĩnh cửu, và ảnh chụp nhanh sổ lệnh (giá mua tốt nhất, giá bán tốt nhất, giá giao dịch gần nhất). Cấu trúc trung vị có nghĩa là các biến số nhanh không bao giờ có thể kéo giá được đánh dấu quá xa so với giá trị oracle chậm. Phí tài trợ hàng giờ đẩy thị trường về phía oracle, được trang bị các hệ số nhân và giới hạn tiêu chuẩn để đảm bảo rằng khoản thanh toán cho mỗi giờ là nhỏ.

Hợp đồng vĩnh cửu trước IPO: Cùng một cơ chế, ba thay đổi. IPOP (hợp đồng vĩnh cửu trước IPO) về cơ bản là một hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu giao dịch sau giờ thị trường, không bao giờ dựa vào "giá đóng cửa ngày thứ Sáu". Không có giá tham chiếu bên ngoài trước khi IPO, vì vậy thị trường phải liên tục vận hành một cơ chế định giá nội bộ, đôi khi kéo dài hàng tháng. Trade.xyz đã thực hiện ba thay đổi cho vấn đề này, mỗi thay đổi đều làm nổi bật bản chất của vấn đề.

Mức phí tài trợ đã được cắt giảm xuống còn 1% so với mức phí tiêu chuẩn. Hợp đồng vĩnh cửu cuối tuần có thể biến động tối đa hai ngày và sẽ điều chỉnh khi thị trường mở cửa vào thứ Hai, vì vậy phí tài trợ thông thường có thể chấp nhận được. IPOP có thể giao dịch trong hơn sáu mươi ngày mà không cần bất kỳ mức giá tham chiếu nào, và thị trường thường duy trì ở mức giá cao hơn hoặc thấp hơn giá trị thực tế, phản ánh tâm lý thị trường thuần túy. Với mức phí tiêu chuẩn, bất kỳ ai nắm giữ vị thế ngược lại với tâm lý thị trường chính thống sẽ bị thua lỗ nặng nề bởi phí tài trợ rất lâu trước khi IPO diễn ra. Việc cắt giảm hệ số nhân xuống gần bằng không chính là điều làm cho hợp đồng này thực sự có thể nắm giữ được. Quan điểm của chúng tôi: So với bất kỳ sự khéo léo nào của hệ thống dự báo, chính tham số này mới làm cho sản phẩm của trade.xyz có thể giao dịch được, và dữ liệu về phí tài trợ ở phần sau của báo cáo này sẽ xác nhận điều đó.

Giá hạt giống ban đầu. Thị trường cuối tuần khởi tạo với giá thực tế cuối cùng được giao dịch bên ngoài. IPOP không có lịch sử giao dịch, vì vậy trade.xyz thiết lập một giá tham chiếu ban đầu. Đây không phải là dự đoán, mà chỉ là một điểm khởi đầu toán học. Ví dụ, đối với SPCX (được niêm yết vào cuối ngày 17 tháng 5 theo giờ UTC), giá tham chiếu được đặt ở mức 150 đô la mỗi cổ phiếu: lấy điểm giữa của mức định giá mục tiêu được SpaceX công bố công khai là 1,75 nghìn tỷ đô la - 2 nghìn tỷ đô la, chia cho số lượng cổ phiếu pha loãng hoàn toàn giả định là 11,87 tỷ cổ phiếu.

Giới hạn khám phá. Một phạm vi giá (vành đai) xung quanh giá tham chiếu mà giá được đánh dấu không được vượt quá, cùng với một quy tắc: các vị thế có giá thanh lý nằm ngoài phạm vi hiện tại sẽ không bị thanh lý trong thời gian phạm vi có hiệu lực.

Đối với SPCX với đòn bẩy 5x, biên độ dao động là 20% cả lên và xuống. Một biên độ tĩnh sẽ làm đóng băng giá hoặc trở nên vô nghĩa, vì vậy biên độ này được phân cấp: khi chỉ báo chậm leo lên 90% giới hạn trên, giá tham chiếu sẽ được neo lại vào giới hạn trên đó, và một biên độ 20% mới sẽ mở ra xung quanh nó.

SPCX có bảy cấp độ như vậy theo mỗi hướng. Tính gộp các cấp độ, phạm vi giá cố định trong suốt vòng đời thị trường, bắt đầu từ giá gốc 150 đô la, ước tính khoảng từ 25 đến 645 đô la mỗi cổ phiếu. Chi phí để thao túng thị trường này là bao nhiêu: Tốn kém, dễ nhận biết, chậm chạp. Sự phân công lao động này rất quan trọng đối với bất kỳ ai muốn thao túng. Giá thị trường phản ứng nhanh nhưng có mức trần cứng; một cú bơm giá duy nhất có thể gần như ngay lập tức đẩy giá lên mức trần, và sau đó nó đóng băng ở đó.

Hệ thống dự báo giá (oracle) tính toán giá trung bình chậm trong vòng ba mươi phút và đóng vai trò như người gác cổng: chỉ khi giá chạm đến ngưỡng kích hoạt 90% thì mức giá mới tăng lên. Để đẩy giá lên một bậc, kẻ tấn công phải thực hiện toàn bộ giao dịch dựa trên các lệnh chênh lệch giá trong gần một giờ, sau đó lặp lại quy trình tương tự cho bậc giá tiếp theo. Tốn kém, dễ nhận thấy, chậm chạp – đây chính là ý đồ thiết kế, và cho đến nay nó vẫn hoạt động ổn định.

V. Hai nhà xây dựng: Trade.xyz so với Ventuals

Ventuals: Tin tưởng một phần vào dữ liệu bên ngoài. Các hợp đồng vĩnh cửu trước IPO trên Hyperliquid đến từ hai nhà cung cấp HIP-3, trả lời cùng một câu hỏi từ hai hướng ngược nhau. Trade.xyz tin tưởng vào sổ lệnh của chính mình; Ventuals tin tưởng một phần vào dữ liệu bên ngoài. Ventuals định giá dựa trên định giá thị trường hơn là giá cổ phiếu: mức giá 1.989 cho SPACEX ngụ ý vốn hóa thị trường là 1,989 nghìn tỷ đô la. Nguồn dữ liệu của họ là sự kết hợp có trọng số: một phần ba đến từ ước tính định giá bên ngoài từ Notice.co, và hai phần ba đến từ đường trung bình động hai giờ của giá được Ventuals đánh dấu.

Thông báo này tổng hợp các giao dịch thứ cấp, giá mua và giá bán, thông báo tài chính, định giá quỹ tương hỗ, định giá 409A và dữ liệu của các công ty tương đương, được cập nhật ít nhất một lần mỗi phút. Tỷ trọng một phần ba được cố ý thiết lập là câu trả lời của Ventuals cho "vấn đề tăng giá đột biến của IPO": neo giữ thực tế của thị trường sơ cấp trong khi vẫn để lại khoảng trống toán học cho thị trường định giá tăng lên. Một điểm nữa không nên bỏ qua: hai phần ba của hệ thống này là thị trường riêng của Ventuals, khiến thiết kế này mang tính tự tham chiếu cao hơn nhiều so với những lời quảng cáo tiếp thị của nó.

Cơ chế chống thao túng của nó được xây dựng dựa trên đường đi của giá chứ không phải các phạm vi giá theo bậc thang. Các lệnh không được lệch khỏi giá tham chiếu quá 20%, được thực thi bởi công cụ khớp lệnh. Giá tham chiếu được cập nhật mỗi ba giây, với mức thay đổi tối đa là 1% mỗi lần. Nếu các biến động giá ngắn hạn lệch khỏi mức trung bình một phút quá 2%, hệ số cập nhật cho giá tham chiếu sẽ ngay lập tức trở về 0, có nghĩa là sự biến động đột ngột phải tiếp diễn thì giá tham chiếu mới theo kịp. Phí tài trợ là động: khi thị trường gần với giá tham chiếu, phí này vào khoảng 15% hàng năm, tăng theo cấp số nhân khi độ lệch mở rộng, đạt gần 1% mỗi giờ gần rìa phạm vi giá.

Thiết kế giai đoạn cuối của giao dịch cũng hoàn toàn khác biệt. Khi một công ty niêm yết công khai, thị trường Venturi sẽ ổn định và ngừng hoạt động: phí tài trợ giảm xuống bằng không, giá niêm yết được tự động điều chỉnh lại theo giá trị ngầm định của giá đóng cửa ngày đầu tiên, và tất cả các vị thế đều bị thanh lý bắt buộc. Nó giống với một thị trường dự đoán đặt cược vào giá đóng cửa ngày đầu tiên hơn là một hợp đồng vĩnh cửu. IPOP của Trade.xyz chuyển đổi trực tiếp thành một hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu tiêu chuẩn, và tiếp tục được giao dịch.

So sánh song song

Vì sao người tiên phong thất bại: Chi phí nắm giữ, lỗi hệ thống Oracle và thiếu chất xúc tác. Ventuals ra mắt vào tháng 11 năm 2025, sớm hơn sáu tháng so với thời điểm trade.xyz ra mắt bất kỳ tài sản nào, và vẫn nắm giữ các hợp đồng trực tuyến duy nhất cho OpenAI và Anthropic. Hiện tại, nó chỉ chiếm khoảng 3,5% khối lượng giao dịch trước IPO trên chuỗi. Nguyên nhân chủ yếu nằm ở thiết kế cơ chế, trong đó hai phần có thể được định lượng trực tiếp. # Chi phí nắm giữ Hai thiết kế phí tài trợ khác nhau dẫn đến chi phí nắm giữ quan điểm trước IPO là rất khác nhau, và dữ liệu phí tài trợ thực tế cho thấy khoảng cách thậm chí còn lớn hơn so với những gì tài liệu đề cập. Trong cùng 538 giờ từ ngày 17 tháng 5 đến ngày 9 tháng 6, các vị thế mua dài hạn trên SpaceX bằng Ventuals đã trả phí tài trợ mỗi giờ, trung bình khoảng 45% hàng năm, với tổng chi phí là 2,79% giá trị danh nghĩa. Vị thế mua dài hạn tương tự trên trade.xyz chỉ trả 0,008%. Mức phí tài trợ trung bình trên Ventuals cao hơn 33 lần, với tổng chi phí tích lũy cao hơn khoảng 350 lần.

Với đòn bẩy tiêu chuẩn 5x, khoản lỗ của Ventuals tương đương khoảng 14% số tiền ký quỹ đã sử dụng trong 23 ngày, chính xác là điều đã xảy ra trong giao dịch mà cả hai sàn đều dựa vào: mua vào cổ phiếu SpaceX trước khi IPO. Các nhà đầu tư đã cung cấp thanh khoản bằng các lệnh thu hút tất cả mọi người, dẫn đến việc một sàn thu được tiền ký quỹ trong khi sàn kia thì không. Chúng tôi tin rằng đây là lý do lớn nhất dẫn đến sự khác biệt về khối lượng giao dịch.

Nhìn vào toàn bộ lịch sử, điểm này thậm chí còn nổi bật hơn. Các vị thế mua dài hạn được nắm giữ từ tháng 11 đã trả tổng cộng khoảng 45% giá trị danh nghĩa cho phí tài trợ, khi thị trường duy trì ở mức giá neo trong vài tháng, với hệ số nhân động được tính phí liên tục. Thiết kế này cho phép giá cả vượt lên trên mức giá neo, giống như các đường thu phí cho phép bạn lái xe. # Lỗi Oracle Ventuals dựa vào một nhà cung cấp duy nhất cho dữ liệu bên ngoài, và nhà cung cấp này đã gặp sự cố. Việc chia tách cổ phiếu 5 thành 1 do SpaceX thực hiện từ ngày 18 đến 22 tháng 5 đã không được tích hợp chính xác vào nguồn dữ liệu của Notice. Dữ liệu xấu đã trực tiếp chảy vào oracle, dẫn đến việc tính toán ký quỹ, khiến SPACEX-USDH giảm mạnh khoảng 45% vào ngày 28 tháng 5, thanh lý khoảng 1,5 triệu đô la trước khi phục hồi.

Chi tiết quan trọng là: tất cả các cơ chế bảo vệ của Ventuals đều được định nghĩa tương đối so với oracle, vì vậy một khi chính oracle là nguồn gốc của sự cố, mọi cơ chế bảo vệ sẽ neo lại vào sự cố đó. Giới hạn tốc độ không ngăn chặn được sự sụp đổ; nó chỉ lên lịch cho sự sụp đổ, cộng dồn 1% mỗi ba giây, hoàn thành toàn bộ 45% trong khoảng ba phút. Tệ hơn nữa, dải giá đặt lệnh 20% đã ngăn chặn việc cứu vãn: các nhà kinh doanh chênh lệch giá, biết rằng giá đã sai, không thể đặt lệnh vượt quá 20% phía trên oracle bị lỗi. Trade.xyz sẽ không sụp đổ như thế này trước khi IPO, vì một lý do đơn giản: nó không có nguồn dữ liệu bên ngoài nào có thể bị nhiễm bẩn. Điểm yếu tương ứng của nó là sự trôi dạt tự tham chiếu chậm; phạm vi có thể hạn chế nhưng không thể loại bỏ nó, và điểm yếu này vẫn chưa gặp phải "tai nạn" của nó.

# Ba lực lượng thầm lặng khác góp phần kết luận các sàn giao dịch tập trung (CEX) lớn đều niêm yết giá trên mỗi cổ phiếu, đơn vị giao dịch của trade.xyz, cho phép sổ lệnh của nó trực tiếp thực hiện giao dịch chênh lệch giá với mọi màn hình CEX, trong khi đơn vị định giá của Ventuals bị chặn khỏi mạng lưới giao dịch chênh lệch giá. Hóa ra nhu cầu đối với các sản phẩm như vậy được thúc đẩy bởi các sự kiện chứ không phải là bình thường hóa; việc ra mắt SpaceX sớm hơn sáu tháng không mang lại nhiều lợi ích cho Ventuals, trong khi trade.xyz đã tính toán thời điểm ra mắt hoàn hảo trùng với chất xúc tác. Thêm vào đó, chính sách "thanh toán và dừng" của Ventuals thực chất báo hiệu cho các nhà tạo lập thị trường: thị trường này sẽ chết vào ngày IPO. Dữ liệu từ Cerebras cho thấy khối lượng giao dịch thực sự đạt đỉnh vào ngày hôm đó, với khoảng 85% tổng khối lượng giao dịch trọn đời diễn ra vào ngày IPO.

Ventuals đã làm đúng một số điều. Điều này không có nghĩa là thiết kế của Ventuals là sai. Đơn vị định giá chống pha loãng của họ không yêu cầu bất kỳ sự điều chỉnh nào khi S-1/A được công bố; phí tài trợ của họ có thể được coi là minh bạch hơn về "neo giá", vì điều này cho phép giá cả biến động mà không bị ràng buộc ngoài phạm vi. Chi phí nắm giữ thấp và sự biến động không bị ràng buộc là hai mặt của cùng một lựa chọn thiết kế. Nhưng việc kết hợp chi phí nắm giữ đắt đỏ, sự cố hệ thống dự báo công khai, một đơn vị định giá bị cô lập và một cấu trúc thị trường sụp đổ vào cuối kỳ giải thích đầy đủ lý do tại sao lợi thế dẫn trước sáu tháng chỉ mang lại 3,5% thị phần.

VI. Lớp CEX: Binance so với Trade.xyz

Không có Oracle, Không có Chỉ số: Thiết kế của Binance Một số sàn giao dịch tập trung (CEX) lớn đã tham gia thị trường khá muộn. Binance ra mắt SPCXUSDT vào ngày 21 tháng 5, muộn hơn ba ngày so với trade.xyz, và thông báo ra mắt của họ đã mô tả chi tiết thiết kế. Trước khi IPO, không có oracle hay chỉ số nào. Giá được đánh dấu đơn giản là giá trung bình của các giao dịch trong mười giây gần nhất của Binance, được tính toán mỗi giây, và sẽ chuyển sang khung thời gian dài hơn trong các thị trường yên tĩnh, với mức thay đổi tối đa 1% mỗi giây. Vì không có chỉ số cao cấp, phí tài trợ không có chức năng điều chỉnh: cố định ở mức 0,005% mỗi 8 giờ, khoảng 5,5% hàng năm, một khoản phí giữ thuần túy không có neo. Các vị thế mua được nắm giữ từ khi ra mắt cho đến ngày 9 tháng 6 trả khoảng 0,29% giá trị danh nghĩa, hoàn toàn không bị ảnh hưởng bởi mọi thứ xảy ra trong giai đoạn đó (bao gồm cả việc định giá lại do pha loãng).

Như vậy, trong ba thiết kế, thiết kế của Binance thực chất là tự tham chiếu nhất. Trade.xyz ít nhất đã xây dựng một oracle sử dụng sổ lệnh; giá của Binance chỉ đơn giản là giá giao dịch từ sổ lệnh của chính nó, được làm mượt trong mười giây. Vậy nó dựa vào điều gì để duy trì sự ổn định? Một giới hạn tốc độ lỏng lẻo, một giới hạn giá tối đa có thể điều chỉnh nhưng không được tiết lộ, và đòn bẩy giảm dần dựa trên quy mô vị thế: giá trị danh nghĩa dưới 50.000 đô la được hưởng đòn bẩy 5x đầy đủ, trong khi trên 2 triệu đô la bị giới hạn ở mức 1x, yêu cầu ký quỹ duy trì 50%. Cơ chế kiểm soát cá voi của Binance đóng vai trò tương tự như cơ chế khám phá ràng buộc trên chuỗi của trade.xyz.

Các hành động của doanh nghiệp: Bước ngoặt giữa hai triết lý

Trade.xyz coi những thay đổi về vốn S-1/A như thông tin, cho phép sổ lệnh tự điều chỉnh giá, vì vậy những người mua phải chấp nhận mức pha loãng 10% như lợi nhuận/thua lỗ. Binance coi đó là một sự kiện hành chính: một sự điều chỉnh giá trung lập, nhân quy mô hợp đồng với 1,1, chia giá mở cửa cho 1,1, được công bố vào ngày 9 tháng 6 và có hiệu lực vào ngày 10 tháng 6, giữ nguyên vốn chủ sở hữu của mỗi tài khoản. Cả hai cách tiếp cận đều có chi phí riêng.

Binance đã bảo vệ các nhà đầu tư khỏi việc gánh chịu khoản lỗ do pha loãng cổ phần mà họ không hề đồng ý, nhưng điều này đã tạo ra một khoảng thời gian mười ngày mà giá của nó tự động cao gấp 1,1 lần so với trade.xyz, đây chính là mức chênh lệch giá được thấy trong ảnh chụp nhanh của sàn giao dịch. Sự chênh lệch giá giữa các sàn giao dịch về cơ bản phản ánh sự khác biệt về thời gian điều chỉnh giá.

Kết quả đã điều chỉnh:

Khoảng trống không có giá cả: Trade.xyz không có câu trả lời cho việc chia tách cổ phiếu. Tranh chấp về việc điều chỉnh giá trị cơ sở nêu trên che khuất một vấn đề khó khăn hơn, thuộc về phía trade.xyz. Việc điều chỉnh vốn trước IPO có thể diễn ra mà không cần điều chỉnh giá trị cơ sở: bản cáo bạch S-1/A đã khiến giá cổ phiếu SPCX giảm khoảng 10% trong vòng vài ngày, và thị trường đã tự điều chỉnh, với các khoản lỗ được các nhà đầu tư mua vào vẫn phản ánh thông tin giá trị. Tuy nhiên, việc chia tách cổ phiếu sau khi chuyển đổi là một vấn đề hoàn toàn khác: việc chia tách thay đổi đơn vị, chứ không phải giá trị. Việc chia tách 5 thành 1 sẽ chia giá cổ phiếu bên ngoài cho năm chỉ sau một đêm, trong khi hợp đồng vĩnh cửu xyz đã chuyển đổi được thiết kế như một công cụ theo dõi giá với một oracle bên ngoài theo thời gian thực. Hoạt động thông qua các cơ chế đã công bố, không một liên kết nào có thể ngăn chặn nó: miễn là nguồn dữ liệu bên ngoài trực tuyến, các cơ chế IPD và EWMA nội bộ có thể bị bỏ qua vì oracle chỉ đơn giản là truyền qua giá bên ngoài; ràng buộc phát hiện chỉ có hiệu lực trong các kỳ định giá nội bộ và không được kích hoạt vào thời điểm mở cửa; giá được đánh dấu là giá trị trung vị được neo vào oracle, vì vậy nó sẽ nhảy vọt. Kết quả là do cơ chế máy móc: một khoảng trống giá 80% sẽ thanh lý tất cả các vị thế mua trên thị trường (bất kể giá mở cửa), mang lại lợi nhuận khổng lồ cho các vị thế bán khống, trong khi rủi ro còn lại vẫn thuộc về ADL. Phí tài trợ không thể cứu vãn được tình hình; chúng chỉ điều chỉnh chênh lệch giá trong nhiều giờ, trong khi đây chỉ là sự thay đổi một đơn vị trong tích tắc.

Đây không phải là một bức tranh rủi ro giả định. SpaceX đã thực hiện chia tách cổ phiếu theo tỷ lệ 5:1 trong tuần lễ ngày 18 tháng 5, chính xác là sự kiện đã làm ảnh hưởng đến nguồn dữ liệu của Ventuals; và các công ty niêm yết có giá cao rất thích chia tách cổ phiếu của họ: Nvidia, Amazon, Tesla và Apple đều đã làm như vậy trong những năm gần đây. Mọi diễn đàn khác trong báo cáo này đều có câu trả lời: thị trường quyền chọn điều chỉnh các điều khoản hợp đồng để giữ cho người nắm giữ ở vị thế kinh tế tương đương sau khi chia tách; Binance và OKX đã công bố các cơ chế điều chỉnh lại và đã thực hiện chúng một cách trung lập về giá trị đối với tài sản này; Ventuals hoàn toàn không gặp phải vấn đề này, vì các hợp đồng định giá của nó vốn dĩ chống lại việc chia tách, và thị trường của nó được thanh toán trước khi công ty niêm yết công khai. Tài liệu của Trade.xyz chính xác đến từng chữ số thập phân đối với hệ thống oracle, nhưng lại không đề cập gì đến các hành động của công ty đối với từng cổ phiếu riêng lẻ. Chỉ có các sản phẩm chỉ số của nó mới có thể hấp thụ các hành động của công ty, và điều đó chỉ là vì các hợp đồng tương lai chỉ số đã làm điều này ở khâu trước đó.

Ở mức độ sâu hơn, điều này ảnh hưởng đến điểm bán hàng của "chuyển đổi và tiếp tục". Tính liên tục là lợi thế đặc trưng của trade.xyz so với các sàn giao dịch vĩnh cửu: thị trường của bạn có thể tồn tại sau IPO. Nhưng một sàn giao dịch vĩnh cửu tiếp tục tồn tại sau khi niêm yết công khai phải đảm nhận toàn bộ lịch trình hoạt động của công ty niêm yết, bao gồm chia tách cổ phiếu, cổ tức đặc biệt, tách công ty và thay đổi mã, trong khi trade.xyz là sàn duy nhất trong so sánh này chưa công bố cơ chế cho bất kỳ mục nào trong số này. Nếu có sự cố xảy ra, sàn giao dịch có thể sẽ phải tạm dừng giao dịch và điều chỉnh vị thế thủ công; quyền của người triển khai đã cho phép thay đổi tham số, và thị trường HIP-3 cũng có thể tạm dừng. Nhưng đây chính xác là loại can thiệp hoạt động mà triết lý "mã hóa hơn là quyền quyết định" của trade.xyz phản đối nhất, và nó xảy ra vào thời điểm tồi tệ nhất: ký quỹ của người dùng đang trực tuyến, và họ không có bất kỳ quy trình nào được công bố trước đó để tham khảo. Quan điểm của chúng tôi: đây là rủi ro chưa được giải quyết nghiêm trọng nhất trong toàn bộ thiết kế. Khắc phục nó thực sự rất rẻ; Trước khi đợt chia tách đầu tiên diễn ra sau lần chuyển đổi đầu tiên, chỉ cần công bố một bộ các quy tắc điều chỉnh giá trị cơ sở là đủ. Tài liệu và thị trường vẫn chưa định giá nó, điều này cho thấy lĩnh vực này còn non trẻ như thế nào. Trước đó, kết luận thẳng thắn là: bạn có thể yên tâm nắm giữ chứng chỉ vĩnh cửu của trade.xyz cho đến khi IPO, nhưng không thể yên tâm khi có sự chia tách, và hầu như không ai giao dịch nó biết điều này.

So sánh song song

VII. Ngày IPO: Bài kiểm tra thực tế đầu tiên về các cơ chế (12 tháng 6)

SpaceX đã chính thức niêm yết cổ phiếu vào ngày 12 tháng 6 với mã SPCX, giá chào bán là 135 đô la, phát hành 555,6 triệu cổ phiếu để huy động 75 tỷ đô la, trở thành đợt IPO lớn nhất trong lịch sử, đưa Musk trở thành tỷ phú nghìn tỷ đầu tiên trên thế giới. Cổ phiếu mở cửa ở mức 150 đô la, đạt đỉnh 176,52 đô la trong ngày và đóng cửa ở mức 161,11 đô la, tăng 19,3% trong suốt cả ngày, và đến khi kết thúc phiên giao dịch, nó đã trở thành công ty niêm yết lớn thứ sáu tại Mỹ. Đối với các thị trường mà báo cáo này tập trung vào, thời điểm niêm yết chính xác là khi tất cả các cơ chế đã được chuẩn bị. Đây là những gì thực sự đã xảy ra. Biểu đồ giá: Tám mức giá, tổng khoảng cách 37%.

Điểm quan trọng nhất của bảng này: tất cả tám điểm tham chiếu trải dài một khoảng cách 37%, từ giá IPO 135 đô la cho đến đỉnh điểm của hợp đồng vĩnh cửu là 185 đô la; chỉ có cụm sau khi niêm yết (ở mức 150–176,52 đô la) nằm trong phạm vi 20%. Việc bạn gọi điểm nào là "câu trả lời" sẽ quyết định liệu hợp đồng vĩnh cửu có vượt qua bài kiểm tra này hay không. Việc chuyển đổi Oracle đã thành công, và khoảng thời gian chúng tôi đánh dấu đã tồn tại. Quá trình chuyển đổi diễn ra suôn sẻ. Hợp đồng vĩnh cửu SPCX của trade.xyz đã chuyển từ định giá sổ lệnh nội bộ sang nguồn dữ liệu thời gian thực của Nasdaq ngay khi mở cửa, chuyển đổi hợp đồng trước IPO thành hợp đồng vĩnh cửu cổ phiếu tiêu chuẩn, không có đóng hoặc mở lại, và các vị thế tiếp tục liền mạch; hợp đồng vĩnh cửu SPCX được thanh toán bằng USDC của Coinbase International cũng hoàn tất quá trình chuyển đổi theo cùng một cách. Không có sự lặp lại sự cố của Ventuals vào ngày 28 tháng 5; trong quá trình chuyển đổi, không có khoảng trống oracle nào, cũng không có báo cáo về hiện tượng thanh lý hàng loạt quy mô lớn. Khoảnh khắc này, thời điểm nhạy cảm nhất để tận dụng sức mạnh trong vòng đời sản phẩm, đã trôi qua an toàn mà không gặp sự cố cấu trúc nào, đây là kết quả quan trọng nhất trong ngày đối với toàn bộ ngành hàng: chuyển đổi và duy trì hoạt động kinh doanh.

Tuy nhiên, khoảng thời gian mà chúng tôi đã chỉ ra trước khi IPO, tức là giai đoạn "niêm yết nhưng chưa định giá", thực sự đã tồn tại và kéo dài khá lâu. Tiếng chuông mở cửa lúc 9:30 giờ ET chỉ mang tính nghi thức; SpaceX không giao dịch. Phiên đấu giá mở cửa của Nasdaq đã được các nhà bảo lãnh phát hành điều chỉnh thủ công do 555,6 triệu cổ phiếu là số lượng cổ phiếu được khớp lệnh lớn nhất trong lịch sử IPO, dẫn đến việc trì hoãn vài giờ: Chủ tịch Nasdaq, Tal Cohen, cho biết họ cần "thêm vài giờ nữa" để mở cửa một cách trật tự, và đến 10:38 giờ ET, vẫn không có giao dịch nào được thực hiện, với giá giao dịch đầu tiên chỉ đạt được vào khoảng 11:30 giờ ET, chậm gần hai giờ (chiến thuật tương tự được sử dụng trong đợt IPO của Meta năm 2012). Trong suốt giai đoạn này, Nasdaq liên tục phát sóng giá khớp lệnh mang tính tham khảo mỗi giây, nhưng không một cổ phiếu nào được giao dịch. Vì vậy, trong khoảng hai giờ, SpaceX là một công ty được niêm yết công khai mà không có giá giao dịch cụ thể, và tài liệu của trade.xyz (theo lời giải thích của họ vào ngày 10 tháng 6) không hề nêu rõ giá của trái phiếu vĩnh cửu sẽ được định giá như thế nào trong giai đoạn chuyển tiếp này. Lần này không có sự cố nào xảy ra, và lý do rất rõ ràng: phiên đấu giá mở cửa không phải là một hộp đen. Nasdaq liên tục phát sóng mức giá tham khảo được cập nhật mỗi giây trong suốt phiên đấu giá, và mức giá tham khảo đó (~175 đô la) luôn thấp hơn một chút so với giá niêm yết của trái phiếu vĩnh cửu (~176 đô la). Nhưng có một điểm tinh tế: hệ thống dự báo của trái phiếu vĩnh cửu hoàn toàn không đọc mức giá tham khảo này. Nguồn dữ liệu bên ngoài của nó (Pyth) chỉ nhận diện các giá đã được thực hiện, và tại thời điểm đó, chưa có giao dịch nào được thực hiện, vì vậy nó vẫn nằm trong sổ lệnh nội bộ cho đến khi giao dịch đầu tiên (150 đô la) được thực hiện. Sự trùng khớp giữa hai mức giá chỉ là ngẫu nhiên, không liên quan đến nhau, và chính vì lý do này mà không có sự cố nào xảy ra trong khoảng thời gian không xác định đó. Tuy nhiên, nếu gặp phải tình trạng mở cửa không trật tự, chẳng hạn như dừng giao dịch, sai lệch đáng kể so với giá tham khảo hoặc trì hoãn đấu giá, thì thiệt hại sẽ nằm trong khoảng thời gian không được ghi nhận đó, và lỗ hổng này trong tài liệu vẫn chưa được lấp đầy.

Có thể theo dõi cuộc đấu giá không? Thủ phạm đang ở cách bao xa?

Đúng vậy. Phiên đấu giá có thể được theo dõi theo thời gian thực vì Nasdaq liên tục công bố giá mở cửa dự kiến trong suốt quá trình khớp lệnh. Câu hỏi khó hơn, và là chìa khóa của toàn bộ báo cáo: mức độ chính xác của việc xác định giá trên chuỗi trong suốt các tuần so với kết quả thực tế là bao nhiêu? Câu trả lời trung thực hoàn toàn phụ thuộc vào con số giá giao ngay mà bạn so sánh, và chính sự khác biệt đó là kết luận.

So với mức giá thực sự quan trọng, tức là giá niêm yết thực tế của SpaceX, thì trái phiếu vĩnh cửu này bị định giá quá cao. Nó cao hơn khoảng 30% so với giá IPO là 135 đô la và cao hơn khoảng 17% so với giá mở cửa khớp lệnh là 150 đô la, và nó duy trì ở mức đó trong vài tuần, chứ không chỉ vài phút. Nó thực sự đạt mức cao nhất trong ngày: 176,52 đô la, gần như chính xác với giá được đánh dấu trước giờ mở cửa thị trường. Vì vậy, một nhận định công bằng là ngược lại với trường hợp của Cerebras: trái phiếu vĩnh cửu đạt mức giá cao nhất nhưng lại không đạt được giá mở cửa, đọc được hướng đi mà SpaceX muốn nhưng không dự đoán được mức giá mà lượng cổ phiếu mới kỷ lục sẽ đạt được. Cần làm rõ hai điểm để tránh nhầm lẫn về công lao: cái gọi là "chiết khấu trong vòng 1%" chỉ đúng sau khi mở cửa, và một nửa trong số đó là do máy móc: giới hạn ±10% giữ cho mức giảm trong quá trình chuyển đổi ở mức khoảng 152 đô la, điều này về mặt trực quan trông giống như một dự đoán chính xác, nhưng trên thực tế, chính giới hạn đó mới là yếu tố quyết định. Hơn nữa, một khi giá thực tế được cập nhật, việc bám sát giá giao ngay không còn là kỹ năng nữa; bất kỳ hợp đồng quyền chọn vĩnh cửu nào cũng có thể làm được điều đó, và đó chưa bao giờ là điều thị trường này cần chứng minh. Điều cần được chứng minh là khả năng dự đoán, và dự đoán đó đã cao hơn khoảng 17-30%.

Hai điều đã xảy ra hôm nay: Hợp đồng SPACEX của Ventuals đã thử nghiệm cơ chế "thanh toán và dừng" lần đầu tiên. Với việc SpaceX được niêm yết, hợp đồng đã được thanh toán ở mức giá đóng cửa ngày đầu tiên ngụ ý là 161,11 đô la, phí tài trợ giảm xuống bằng không và tất cả các vị thế đều bị thanh lý bắt buộc, đánh dấu thử nghiệm thực sự đầu tiên đối với thiết kế kết thúc được mô tả trong §5.1: một thị trường chết vào ngày niêm yết thay vì tồn tại qua ngày đó.

Và rủi ro phân tách được nêu trong §6.3 giờ đây đã chuyển từ giả định sang thực tế. SPCX của trade.xyz hiện là một loại chứng khoán vĩnh cửu với hệ thống dự báo bên ngoài theo thời gian thực, không có cơ chế điều chỉnh lại cơ sở nào được công bố công khai cho các hành động của công ty. Việc IPO là sự kiện an toàn; việc chia tách cổ phiếu đầu tiên, cổ tức đặc biệt hoặc tách công ty sau lần chuyển đổi đầu tiên là sự kiện không có cơ chế nào bảo đảm. Bản thân SpaceX đã thực hiện chia tách 5 thành 1 vào tháng 5, đây là sự kiện đã làm sập hệ thống dự báo của Ventuals, vì vậy việc liệu các cổ phiếu có giá cao có chia tách lần nữa hay không được minh chứng bằng chính tiền lệ của nó.

Những điều cần theo dõi ngay bây giờ: Từ hôm nay, ba điều trở nên có thể đo lường được. Thứ nhất, phí tài trợ cuối cùng cũng có giá trị thông tin. Việc vay cổ phiếu mới khan hiếm và đắt đỏ, khiến trái phiếu vĩnh cửu trở thành công cụ bán khống rẻ duy nhất; trong khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ không thể nhận được phân bổ và chỉ có thể tham gia vào các vị thế mua do tâm lý sợ bỏ lỡ (FOMO) thì chỉ có thể tham gia vào trái phiếu vĩnh cửu. Hướng đi tổng thể của hai lực lượng này sẽ được phản ánh trong phí tài trợ trong 30 ngày đầu tiên sau khi chuyển đổi. Dữ liệu trong ba ngày đầu tiên đã được công bố: trái phiếu vĩnh cửu đã hội tụ trở lại giá giao ngay, nhưng khi đóng cửa vào ngày đầu tiên niêm yết, nó đã dừng lại ở mức khoảng 172 đô la, cao hơn khoảng 7% so với giá đóng cửa của Nasdaq là 161 đô la; phí tài trợ sau khi chuyển đổi vẫn duy trì ở mức dương nhẹ, khoảng +0,005% mỗi 8 giờ (tính theo năm khoảng 5-6%), với các vị thế mua vẫn phải trả một khoản phí nắm giữ nhỏ. Kịch bản "chiết khấu cấu trúc" được dự đoán này vẫn chưa xuất hiện trong ba ngày đầu tiên. Nó đáng để thiết lập một chỉ báo theo dõi nội bộ lâu dài. Thứ hai, lớp hành động doanh nghiệp là vấn đề đầu tư chưa được giải quyết đối với loại hình này. Bất cứ ai có thể trình bày một phương pháp tái cơ cấu trên chuỗi đáng tin cậy, kết hợp với một oracle dự phòng xử lý các vấn đề hành chính, sẽ lấp đầy khoảng trống cuối cùng, đây là một hướng đi cụ thể đáng để đầu tư (khi ngày càng nhiều công cụ này xuất hiện, biên độ lợi nhuận chung giữa giá giao ngay và giá vĩnh viễn cũng là một yếu tố cần xem xét). Thứ ba, câu chuyện giao dịch sau giờ đóng cửa thực sự bắt đầu từ bây giờ. Những tin tức quan trọng đối với SpaceX, dù là về các vụ phóng hay sự cố, thường được công bố vào cuối tuần, và cuối tuần đầu tiên khi sự kiện Starship kích hoạt giá thời gian thực duy nhất trên Hyperliquid sẽ là thời điểm tốt nhất để nghiên cứu sự kiện này và cũng là thời điểm tốt nhất để lan truyền thông tin.

VIII. Kết luận: Giá cả đã được xác định, nhưng thị trường vẫn chưa hoàn thiện.

Trước tiên, hãy nói xem tập này chứng minh điều gì. Không có thị trường giao ngay, quá trình xác định giá vẫn diễn ra. Một hợp đồng vĩnh cửu hoạt động trơn tru, chỉ dựa vào sổ lệnh và phạm vi giá của riêng nó, đã giữ cho Cerebras nằm trong phạm vi 1,3% so với giá mở cửa của Nasdaq, cho phép SPCX giảm từ mức trần đầu cơ là 216 đô la xuống mức giá IPO là 135 đô la, đồng thời định giá dầu trong một ngày cuối tuần khi tất cả các sàn giao dịch truyền thống đều bị đóng cửa. Hướng dòng chảy thông tin đã âm thầm đảo chiều.

Giờ chúng ta hãy xem xét phần khó khăn hơn của bảng điểm. Các sàn giao dịch này rất giỏi trong việc xử lý giá cả, nhưng vẫn còn thô sơ khi xử lý các sự kiện. Giá thị trường có thể xử lý thông tin liên tục một cách tuyệt vời, nhưng các hành động của doanh nghiệp không phải là thông tin liên tục; chúng là sự thay đổi hành chính một lần về đơn vị, và hệ thống kỹ thuật trên chuỗi này không có cơ chế để xử lý điều đó. Trade.xyz không có cơ chế điều chỉnh lại, vì vậy nếu xảy ra việc chia tách cổ phiếu sau khi chuyển đổi, nó sẽ sụp đổ với một khoảng trống oracle hoàn chỉnh, và phí tài trợ không thể khắc phục được; trong giai đoạn khám phá, nó thậm chí có thể không hoạt động để ngăn chặn điều đó.

Ngược lại, Ventuals đã xây dựng cơ chế này nhưng lại thuê ngoài cho một nhà cung cấp dữ liệu riêng biệt. Vào ngày 28 tháng 5, một điều chỉnh chia tách cổ phiếu đã hết hạn khiến thị trường chủ lực của họ sụp đổ 45%, thanh lý những người nắm giữ cổ phiếu đã dự đoán mọi thứ chính xác ngoại trừ khâu xử lý. Ngay cả Binance, vốn có cơ chế điều chỉnh giá, cũng mất đến mười ngày để thực hiện, cho phép cùng một công ty hiển thị hai mức giá trên hai màn hình khác nhau. Mọi sự cố vận hành trong báo cáo này đều chỉ ra cùng một nguyên nhân gốc rễ: không phải là thiếu cơ chế xác định giá, mà là thiếu lớp xử lý các hành động doanh nghiệp nhàm chán. Các thị trường truyền thống đã dành cả thế kỷ để chuẩn hóa nó, nhưng không ai thấy nó đủ thú vị để xây dựng lại trước tiên.

Đây cũng là một cách công bằng để đánh giá sự cạnh tranh giữa các sàn giao dịch. Trade.xyz thắng không phải vì hệ thống dự báo của nó thông minh hơn. Nó thắng vì thiết kế phí tài trợ cho phép giao dịch này được thực hiện với chi phí gần như bằng không, vì nó đã tận dụng chất xúc tác thay vì vội vàng ra mắt, và vì đơn vị định giá của nó kết nối với mạng lưới chênh lệch giá giữa các sàn giao dịch. Tuy nhiên, chính những lựa chọn thiết kế đã giúp nó chiến thắng cũng đã bộc lộ những điểm yếu của nó: việc nắm giữ miễn phí đồng nghĩa với giá cả không được neo, không có điều chỉnh cơ sở nghĩa là không có giải pháp cho việc chia tách cổ phiếu, và "chuyển đổi và tiếp tục" có nghĩa là thừa hưởng toàn bộ lịch trình hoạt động của công ty niêm yết mà không có bất kỳ cơ chế xử lý nào. Ventuals đã thực hiện những sự đánh đổi hoàn toàn ngược lại, với các điểm neo, thuế và một thị trường sẽ chết vào cuối kỳ, thua trong cuộc chiến khối lượng nhưng về mặt cấu trúc lại miễn nhiễm với những loại thất bại mà chưa được định giá và nằm trong thiết kế của các đối thủ cạnh tranh.

Cảnh báo cuối cùng mang tính cấu trúc: về cơ bản, những công cụ này là các công cụ theo dõi giá thiếu "lớp xử lý sự kiện", và chính lớp này mới làm cho công cụ theo dõi giá đáng để nắm giữ một cách tự tin. Bài kiểm tra thực sự đối với loại hình này không phải là bản thân đợt IPO, mà là lần chia tách cổ phiếu đầu tiên, cổ tức đặc biệt, hoặc tách công ty sau lần chuyển đổi đầu tiên. Vì vậy, cơ hội rất cụ thể: bất cứ ai có thể trình bày một cơ chế hành động doanh nghiệp đáng tin cậy, được công bố công khai trên chuỗi khối, một bộ các quy trình tái cơ sở công khai, cùng với một oracle dự phòng giải quyết các vấn đề hành chính, sẽ lấp đầy khoảng trống cuối cùng giữa các thị trường này và các thị trường mà chúng hướng đến thay thế. Giá cả đã được xác định, nhưng thị trường xung quanh giá cả vẫn đang được xây dựng.