Làm thế nào MegaETH đạt được TVL 700 triệu chỉ trong vòng một tuần sau khi ra mắt sản phẩm? Phân tích chiến lược bao bì.

Tác giả: Van1sa

Cuộc tranh cãi giữa MegaETH và Monad đã kéo dài khá lâu. Theo tôi, chúng là những ví dụ điển hình có thể được sử dụng để giải thích "cách phân tích TVL" và "cách khởi tạo một chuỗi mới".

Cấu trúc của bài viết này:

So sánh dữ liệu về TVL DeFi, stablecoin và TVL cầu nối của hai chuỗi.

Phân tích các phương pháp mà MegaETH sử dụng để đóng gói TVL.

Chỉ số TVL của Mega đã bị thổi phồng, vậy Monad có thắng không? Suy nghĩ về việc bắt đầu một chuỗi cửa hàng mới từ con số không?

1. So sánh dữ liệu TVL của DeFi, Stablecoin và Bridged TVL

Nguồn dữ liệu: defillama. Thời gian chụp ảnh: 06/05/2026, 12:00

1. Định nghĩa TVL

Số tiền thực sự "được đầu tư vào các giao thức DeFi" là khi người dùng gửi tài sản tiền điện tử vào các nhóm thanh khoản DEX, các giao thức cho vay, các giao thức staking, v.v., và số tiền này sẽ được tính vào TVL (Tổng giá trị bị khóa).

TVL của MegaETH cao hơn gấp đôi so với Monad, nhưng có hai vấn đề:

Vấn đề đầu tiên là TVL của Mega tập trung rất cao vào giao thức Aave (hãy nhớ gợi ý này). Bên cạnh giao thức gốc Kumbaya, 10 giao thức hàng đầu khác chỉ chiếm chưa đến 1%. TVL của Monad được phân bổ trên nhiều giao thức khác nhau.

Vấn đề thứ hai là TVL của Mega khá cao, nhưng khối lượng giao dịch DEX 24 giờ và phí APP lại thấp hơn Monad, cho thấy tiền của Mega "quay khá chậm". Giống như khi xem xét báo cáo tài chính, người ta không thể chỉ nhìn vào số tiền; tỷ lệ vòng quay vốn có thể minh họa rõ hơn vấn đề này.

2. Giá trị thị trường của Stablecoin

Tổng giá trị của các stablecoin đã phát hành hoặc đang lưu hành trên chuỗi này chỉ có thể cho biết lượng thanh khoản đô la hiện có trên chuỗi và không thể trực tiếp thể hiện mức độ hoạt động của hệ sinh thái.

Giá trị thị trường của stablecoin MegaETH hiện xấp xỉ 715,68 triệu, thấp hơn 100 triệu một tuần trước, có mối tương quan chặt chẽ với các yếu tố như sự kiện Mega TGE và hoạt động khai thác điểm Terminal Points.

Đồng tiền ổn định cốt lõi của Mega là USDm, chiếm tới 68,3% (hãy nhớ chi tiết này). USDm là đồng tiền ổn định gốc của Mega, được phát hành bởi hệ thống đồng tiền ổn định của Ethereum. Đồng tiền ổn định thứ cấp là USDe, một đồng tiền ổn định tổng hợp được Ethereum phát hành trên nền tảng Ethereum, và đã được tích hợp vào hệ thống.

Quy mô stablecoin của Mega lớn hơn, nhưng cấu trúc lại rất tập trung.

Tài sản stablecoin chủ đạo của Monad là USDC, còn stablecoin thứ cấp là USDT0, hầu hết đều là các loại tài sản đô la phổ biến, được phân phối một cách tự nhiên hơn.

3. TVL bắc cầu:

Tổng giá trị tài sản được chuyển từ các chuỗi khác sang. Con số này thường vượt quá TVL của DeFi vì nhiều tài sản, sau khi được chuyển sang, không ngay lập tức được đưa vào giao thức và có thể chỉ nằm trong ví, chờ đợi các đợt airdrop, sự kiện hoặc ra mắt hệ sinh thái.

Tôi nhận thấy số liệu thống kê Bridged TVL của hai chuỗi trên Defillama không nhất quán. Dữ liệu của Mega bao gồm Native Token $MEGA, trong khi dữ liệu của Monad không bao gồm $MON, và nó cũng tính cả stablecoin gốc USDm của Mega vào Bridged TVL.

Vì vậy, ở đây chúng ta chỉ xem xét tỷ lệ của Bên thứ ba:

Sau khi loại trừ Native Token, tỷ lệ tài sản bên ngoài đổ vào Mega thông qua các cầu nối bên thứ ba và các kênh tài sản cụ thể là khoảng 57,0%, trong khi Monad là 30,6%.

Tính thanh khoản do các cầu nối bên thứ ba mang lại có thể giúp các chuỗi mới nhanh chóng khởi động. Tuy nhiên, khi phân tích chất lượng TVL (Tổng giá trị lỗ), tỷ lệ bên thứ ba cao có nghĩa là nguồn vốn mang tính chiến lược hơn, không ổn định hơn và chủ yếu theo đuổi các động cơ ngắn hạn. (Điều này sẽ được chứng minh chi tiết hơn ở phần sau)

Tóm lại: Dựa trên những dữ liệu này, MegaETH rất giàu có, nhưng nguồn vốn, loại tài sản và phương thức chấp nhận giao thức lại quá tập trung, tạo cảm giác mạnh mẽ về sự "đóng gói" (wintering).

Hãy đặt câu hỏi về bao bì, và chứng minh tính xác thực của bao bì.

2. Các phương pháp đóng gói TVL của MegaETH

Trước đó tôi đã đưa ra hai manh mối: giao thức Aave đóng góp 86,6% tổng giá trị bị khóa (TVL) của Mega, và USDm cùng USDe đóng góp 96,7% giá trị thị trường của stablecoin Mega. Hãy cùng tiếp tục phân tích:

1. Cơ cấu cung và cầu trên Aave cho Mega

Nguồn dữ liệu: Aave V3

Lưu ý: DefiLlama đã sử dụng phương pháp giá trị ròng để tính toán TVL của Aave, kết quả có thể khác với các con số đã đề cập trước đó.

"Nhóm đánh giá rủi ro LlamaRisk của Aave đã chỉ ra rằng MegaETH thể hiện hành vi chu kỳ đòn bẩy của stablecoin."

Tóm lại: USDe được chuyển đổi sang Mega với mục đích sử dụng làm tài sản thế chấp để vay USDm, sau đó được gửi vào Aave, tạo thành một chu kỳ đòn bẩy stablecoin làm tăng nguồn cung và dữ liệu vay của Aave.

Bằng chứng 1: Trong đề xuất quản trị Aave, rõ ràng có đề xuất thiết lập Chế độ E đặc biệt cho USDe trên Mega và đặt tỷ lệ LTV là 90% và LT là 93%. Nếu 200 triệu USDe được đặt cọc trong Aave, về mặt lý thuyết, số tiền tối đa có thể vay là 200 * 90% = 180 triệu USD, tương ứng với con số 178,8 triệu trong dữ liệu.

Bằng chứng 2: Sử dụng hệ số sức khỏe theo chiều ngược lại, nếu 200 triệu USD tiền vay tương đương 178,8 triệu USD, thì hệ số sức khỏe = 200 triệu * 93% / 178,8 triệu ≈ 1,04. Điều này hoàn toàn phù hợp với báo cáo của LlamaRisk cho biết hệ số sức khỏe của những người vay đang hoạt động tập trung trong khoảng 1,03-1,05.

Bằng chứng 3: Etherscan của MegaETH cho thấy tổng nguồn cung USDm xấp xỉ 499,5 triệu, trong đó một hợp đồng Aave nắm giữ khoảng 420 triệu, chiếm khoảng 84% tổng nguồn cung USDm. Trừ đi lượng USDm được cung cấp trong Aave, là 599,6 triệu, từ 420 triệu ta được chính xác 179,6 triệu.

Đến thời điểm này, bạn vẫn có thể lập luận rằng đó là hành vi khuyến khích người dùng, và chu kỳ đòn bẩy 178 triệu chưa được tính vào TVL của DefiLlama, nhưng vẫn có điều gì đó không ổn!

2. Giá trị danh nghĩa của việc bị khóa (TVL) trong các giao thức cho vay càng cao, thì khả năng token của bạn không cần thiết càng lớn.

Theo phương pháp giá trị ròng, TVL của các giao thức cho vay = Tổng số tiền cung cấp - Tổng số tiền vay = số tiền vẫn có thể vay được.

Giá trị tổn thất cho vay (TVL) càng cao thì không hẳn là điều tốt, vì vậy chúng ta cũng cần xem xét tỷ lệ sử dụng.

Nếu không tính khoản vay USDm thông qua chu kỳ đòn bẩy, bạn sẽ thấy tỷ lệ sử dụng vốn trên Aave đối với Mega gần như bằng không.

Lãi suất hàng năm (APY) cho nguồn cung USD là 5,12%, trong đó 4,76% được Mega trợ cấp, trong khi lãi suất hàng năm cho vay chỉ là 1,34%, vậy mà vẫn không ai muốn vay vì không biết phải làm gì với số tiền đó.

Do đó, USDm và USDe giống như những vật phẩm trưng bày được đặt trong Aave, đóng góp giá trị hạn chế vào doanh thu của giao thức và nhu cầu thực sự đối với các hoạt động trên chuỗi. Phí ứng dụng của Mega và các dữ liệu khác cũng chỉ ra điều này.

3. Hành vi gửi tiền, đặt cọc và vay mượn của USDm và USDe thực chất bị chi phối bởi những người nắm giữ số lượng lớn.

"LlamaRisk cho biết: Nguồn cung USDm tập trung rất cao, với một địa chỉ duy nhất chiếm tới 80%."

Qua phân tích trước đó, chúng ta biết rằng nguồn cung USDe chủ yếu đến từ các chiến lược chu kỳ stablecoin, và cả tốc độ tăng trưởng lẫn phân bố hệ số sức khỏe đều cho thấy đây là hình thức huy động vốn chiến lược hiệu quả cao, chứ không phải là tiền gửi thông thường của người dùng.

Sau khi loại bỏ các con số bị thổi phồng, USDm và USDe đã đóng góp 620 triệu TVL thông qua Aave, nhưng nguồn vốn này chủ yếu đến từ các nhà đầu tư lớn và mang tính chiến lược cao.

Tóm lại: Giá trị tài sản bị định giá thấp hơn giá trị thực (TVL) của Mega cần được xem xét cẩn trọng; việc phân bổ tiền của công ty quá tập trung, quá có chủ đích, quá phụ thuộc vào một vài nhà đầu tư lớn và thị trường cho vay, và thiếu nhu cầu thực sự.

Điều này không có nghĩa là đó là hành vi gian lận, mà là tổng giá trị cho vay (TVL) của Mega không được hình thành một cách tự nhiên thông qua hệ sinh thái; thay vào đó, nó được "đóng gói cẩn thận" bởi USDm và USDe, "hiển thị" trong các giao thức cho vay cơ bản nhất.

3. Suy nghĩ về việc bắt đầu một chuỗi cửa hàng mới mà không có hướng dẫn cụ thể

Giá trị TVL của MegaETH đã bị thổi phồng, nhưng điều đó không có nghĩa là Monad đã thắng. Tôi không viết bài này để chỉ trích Mega; dù sao thì nó cũng đã cho phép những người tham gia sớm thu lợi nhuận. Tuy nhiên, một số người mù quáng sử dụng TVL để chỉ trích Monad, điều này đã thúc đẩy tôi viết bài này.

Xét một cách khách quan, cơ cấu tài chính của Monad lành mạnh và đa dạng hơn.

Nhưng nó cũng có một điểm yếu chí mạng: các ứng dụng trên chuỗi khối vẫn chưa thu thập được số tiền này.

Năm tháng sau khi ra mắt mainnet, vẫn chưa có ứng dụng đột phá nào xuất hiện, và khối lượng giao dịch DEX 24 giờ cùng phí ứng dụng vẫn chưa lý tưởng. Cốt lõi của Monad là EVM hiệu năng cao, và điều mà cốt lõi này thực sự cần chứng minh không phải là "Tôi có thể hỗ trợ nhiều ứng dụng", mà là "đã có nhiều ứng dụng cần sử dụng hiệu năng của tôi". Tuy nhiên, ở giai đoạn này, đây vẫn là một luận điểm sai lầm.

Phương pháp khởi động nguội của hai chuỗi này là hai thái cực:

MegaETH đã tạo ra một "bánh đà" với USDm, nhằm mục đích thu hút một lượng lớn người dùng và vốn trong thời gian ngắn.

Monad vẫn tập trung vào việc xây dựng cơ sở hạ tầng, thiết lập các điểm tiếp cận tài sản và bồi dưỡng các nhà phát triển, cho phép người dùng và các quỹ đầu tư lựa chọn có ở lại lâu dài hay không.

Không có phương pháp nào tuyệt đối tốt hay xấu trong hai phương pháp này, nhưng rủi ro của chúng hoàn toàn khác nhau:

MegaETH cần chứng minh trong tương lai rằng "các khoản tiền này sẽ không phải lúc nào cũng phụ thuộc vào hình thức đóng gói"; Monad cần suy nghĩ về "làm thế nào để giữ chân các quỹ lâu dài sau khi chúng được rót vào."

Việc cấp vốn ban đầu cho các chuỗi khối mới thường đi kèm với những kỳ vọng nhất định. Người dùng chuyển tài sản của mình lên chuỗi khối mới, có thể để trải nghiệm các ứng dụng, thực hiện các nhiệm vụ trong hệ sinh thái, nhận airdrop tiềm năng hoặc thu lợi nhuận sớm.

Do đó, chúng ta không nên tập trung vào vấn đề "đóng gói" mà nên tập trung vào "tiêu hóa". Sau khi tiền được rót vào, nếu không có đủ ứng dụng tốt để hỗ trợ chúng, chúng sẽ vẫn nằm trong ví, cầu nối, một vài giao thức DeFi hoặc các nhà cung cấp thanh khoản cơ bản.

Mặc dù việc so sánh một lớp Layer 2 của Ethereum với một lớp Layer 1 độc lập là khá không công bằng, nhưng tôi tin rằng "cuộc cạnh tranh" giữa chúng còn lâu mới đạt đến giai đoạn thú vị.

Chúng ta hãy ngừng sử dụng TVL như một luận điểm để bàn luận; điều chúng ta nên xem xét là: liệu khối lượng giao dịch DEX có thể được duy trì hay không, liệu nhu cầu cho vay có tăng trưởng tự nhiên hay không, liệu các ứng dụng Perp, trò chơi và ứng dụng dành cho người tiêu dùng đã xuất hiện hay chưa, liệu phí ứng dụng có thể tăng đều đặn hay không, và liệu TVL có lan rộng từ một vài ứng dụng DeFi cơ bản sang nhiều ứng dụng hơn hay không.

Nếu các chỉ số này không theo kịp, bất kể phương pháp khởi động nguội nào, nó sẽ trở thành một chuỗi ảo.