Báo cáo CoinShares năm 2026: Liệu những người khai thác Bitcoin đã trải qua thời điểm khó khăn nhất?

Tác giả | James Butterfill

Biên soạn bởi | Wu Says Blockchain

Tóm tắt: Những điểm chính từ Báo cáo Khai thác Bitcoin Quý 1 năm 2026

• Khả năng sinh lời dưới áp lực cực lớn: Quý 4 năm 2025 trở thành quý khó khăn nhất kể từ sự kiện halving, với sự kết hợp của việc điều chỉnh giá và tỷ lệ băm cao khiến giá băm giảm xuống dưới 30 đô la/PH/ngày, đạt mức thấp nhất trong 5 năm, dẫn đến khoảng 15-20% máy khai thác cũ trong mạng hoạt động thua lỗ.

• Sự tăng tốc của quá trình chuyển đổi AI: Các công ty khai thác mỏ niêm yết công khai đã công bố các hợp đồng AI/HPC trị giá hơn 70 tỷ đô la. Thị trường vốn đang định giá cao các câu chuyện về AI (hệ số định giá đạt tới 12,3 lần), và ngành công nghiệp này đang nhanh chóng phân hóa thành "nhà cung cấp cơ sở hạ tầng" và "các công ty khai thác mỏ thuần túy".

• Tốc độ băm (Hash Rate) giảm nhẹ: Do áp lực lợi nhuận, hạn chế điện năng mùa đông và các cuộc kiểm tra của cơ quan quản lý, tổng tốc độ băm của mạng đã giảm khoảng 10% so với mức đỉnh điểm trong quý 4, nhưng các mô hình dự đoán ngành này vẫn kiên cường, với tổng tốc độ băm sẽ phục hồi lên 1,8 ZH/s vào cuối năm 2026.

• Tái cấu trúc chi phí và nợ: Việc ứng dụng AI trong khai thác đã khiến một số công ty khai thác lai (như CIFR, WULF) chứng kiến chi phí sản xuất BTC trung bình tăng vọt và tích lũy khoản nợ đáng kể; ngược lại, các công ty khai thác có đòn bẩy thấp như CLSK và HIVE đã thể hiện kỷ luật tài chính vững mạnh và lợi thế về chi phí khai thác thuần túy.

• Kết luận chính: Ngành công nghiệp khai thác tiền điện tử đang trải qua một cuộc tái cấu trúc sâu rộng. Nếu giá BTC không phục hồi trên mức 100.000 đô la vào năm 2026, các thợ mỏ có chi phí cao sẽ đẩy nhanh quá trình rút lui (sự đầu hàng của thợ mỏ), trong khi các nhà điều hành có lợi thế vượt trội về chi phí năng lượng hoặc thành công trong việc ứng dụng trí tuệ nhân tạo sẽ thống trị thị trường vốn trong tương lai.

I. Tóm tắt

Quý 4 năm 2025 là quý khó khăn nhất đối với những người khai thác Bitcoin kể từ sự kiện halving vào tháng 4 năm 2024. Sự điều chỉnh giá mạnh của Bitcoin (giảm từ khoảng 124.500 đô la vào đầu tháng 10 xuống còn khoảng 86.000 đô la vào cuối tháng 12, giảm khoảng 31%), kết hợp với tỷ lệ băm (hash rate) gần mức cao kỷ lục, đã đẩy giá băm xuống mức thấp nhất trong 5 năm.

Trong quý 4 năm 2025, chi phí tiền mặt bình quân gia quyền mà các công ty khai thác Bitcoin niêm yết công khai phải bỏ ra để khai thác một Bitcoin duy nhất đã tăng lên khoảng 79.995 đô la.

Quý này tập trung vào ba chủ đề cốt lõi:

Lợi nhuận chịu áp lực: Giá hash giảm xuống khoảng 36-38 USD/PH/giây/ngày, gần hoặc đạt điểm hòa vốn đối với nhiều thợ đào. Ba lần giảm độ khó khai thác liên tiếp (lần giảm liên tiếp đầu tiên kể từ tháng 7 năm 2022) đánh dấu "sự đầu hàng của thợ đào". Bước vào quý 1, giá hash tiếp tục giảm mạnh xuống còn 29 USD/PH/giây/ngày, cho thấy thợ đào sẽ phải đối mặt với nhiều khó khăn hơn.

Chuyển đổi AI/HPC tăng tốc: Sự khác biệt giữa các công ty khai thác thuần túy và các công ty cơ sở hạ tầng chuyển đổi sang AI ngày càng rõ rệt. Hiện tại, toàn bộ lĩnh vực khai thác được niêm yết công khai đã công bố các hợp đồng AI/HPC trị giá hơn 70 tỷ đô la. WULF, CORZ, CIFR và HUT đang dần chuyển đổi thành các nhà điều hành trung tâm dữ liệu kiêm luôn cả khai thác Bitcoin.

Tái cấu trúc cơ cấu vốn: Một số công ty khai thác mỏ đã vay nợ đáng kể để tài trợ cho việc xây dựng cơ sở hạ tầng trí tuệ nhân tạo (AI). IREN hiện đang nắm giữ 3,7 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi; tổng nợ của WULF đạt 5,7 tỷ đô la; CIFR đã phát hành 1,7 tỷ đô la trái phiếu bảo đảm cao cấp. Mức đòn bẩy tổng thể của ngành đã làm thay đổi căn bản hồ sơ rủi ro của ngành.

II. Sự cạnh tranh về không gian đặt thiết bị giữa AI và khai thác Bitcoin

Trí tuệ nhân tạo (AI) liên tục cạnh tranh không gian đặt thiết bị trong nhiều trung tâm dữ liệu, điều này có thể đẩy hoạt động khai thác Bitcoin hướng tới các nguồn điện rẻ hơn và không ổn định hơn trong dài hạn.

Việc chuyển hướng từ khai thác Bitcoin sang trí tuệ nhân tạo (AI) và điện toán hiệu năng cao (HPC) đang tăng tốc nhanh chóng. Theo các thông báo gần đây của các công ty, đến cuối năm nay, các công ty khai thác niêm yết công khai có thể thu được tới 70% doanh thu từ AI, tăng từ khoảng 30% hiện nay. Ban đầu chỉ là một chiến lược đa dạng hóa nhỏ, giờ đây nó đang ngày càng trở thành hoạt động kinh doanh cốt lõi của họ.

Trong năm 2025 và đầu năm 2026, các công ty khai thác Bitcoin đã ký nhiều thỏa thuận về dịch vụ điện toán đám mây và đặt chung GPU với các nhà cung cấp dịch vụ quy mô lớn, tổng trị giá hơn 70 tỷ đô la. Mặc dù hầu hết các thỏa thuận đều lên kế hoạch cho các trung tâm dữ liệu mới, nhưng vẫn có khả năng cao xảy ra tình trạng cạnh tranh nội bộ và đóng cửa các cơ sở khai thác hiện có. Do đó, khi công suất được thỏa thuận trong các hợp đồng này dần tăng lên, tỷ lệ doanh thu từ khai thác Bitcoin của các nhà điều hành này sẽ giảm đáng kể trong suốt năm 2026.

Sự chuyển dịch này chủ yếu được thúc đẩy bởi các yếu tố kinh tế. Giá hash vẫn ở mức thấp theo chu kỳ, làm giảm biên lợi nhuận khai thác, trong khi cơ sở hạ tầng AI mang lại lợi nhuận cao hơn và ổn định hơn về mặt cấu trúc. Trong bối cảnh này, việc phân bổ lại năng lượng và vốn cho điện toán hiệu năng cao (HPC) là rất hợp lý, đặc biệt đối với các nhà điều hành có khả năng mở rộng năng lượng và trung tâm dữ liệu hiện có.

Tuy nhiên, sự chuyển đổi này không đồng nhất. Một số công ty khai thác, như IREN và Bitfarms, đang tích cực định vị lại mình như những nhà cung cấp dịch vụ điện toán hiệu năng cao (HPC), sử dụng hoạt động khai thác như một cầu nối để tiếp cận cơ sở hạ tầng trí tuệ nhân tạo (AI). Những công ty khác, như CleanSpark, tiếp tục ưu tiên hoạt động khai thác trong ngắn hạn, kiếm tiền từ năng lực mới được phát triển gần đây trong khi dần dần mở rộng phạm vi hoạt động trong lĩnh vực AI.

Nhóm thứ ba vẫn cam kết khai thác Bitcoin nhưng đang phát triển phương pháp vận hành của họ. Các nhà điều hành này không còn theo đuổi các cơ sở quy mô lớn mà tập trung vào các nguồn năng lượng có chi phí thấp nhất và thường không ổn định, chẳng hạn như năng lượng tái tạo bị bỏ phí hoặc khí thải. Ví dụ, Marathon đã triển khai các địa điểm nhỏ hơn, cục bộ dạng container với công suất khoảng 10 megawatt ở rìa mạng lưới năng lượng. Cấu hình này rất phù hợp cho các hoạt động khai thác có thể chịu được sự gián đoạn nguồn điện nhưng không tương thích với các khối lượng công việc AI yêu cầu hoạt động gần như liên tục.

Cân bằng tải có khả năng vẫn là một lĩnh vực chuyên biệt bền vững trong ngành khai thác mỏ. Bằng cách cung cấp sự linh hoạt về phía cầu cho các lưới điện như ERCOT ở Texas, các công ty khai thác mỏ có thể đảm bảo giá điện tốt hơn. Tầm quan trọng của vai trò này có thể tăng lên, mặc dù theo thời gian nó có thể thu hút các nhà điều hành nhỏ hơn và chuyên biệt hơn.

Một câu hỏi quan trọng chưa được giải đáp là liệu sự chuyển đổi dựa trên trí tuệ nhân tạo này có bền vững hay không. Mặc dù điều kiện kinh tế hiện tại rất có lợi cho AI, hoạt động khai thác vẫn rất nhạy cảm với giá Bitcoin. Nếu lợi nhuận từ khai thác phục hồi đáng kể, một số nhà điều hành có thể xem xét lại việc phân bổ vốn giữa hai lĩnh vực kinh doanh. Theo nghĩa này, xu hướng hiện tại có thể không phải là một sự chuyển đổi lâu dài mà chỉ là kết quả của động lực lợi nhuận tương đối.

Về lâu dài, điều này có thể có nghĩa là nhóm các công ty khai thác mỏ thuần túy sẽ thu hẹp lại, trong khi các công ty cơ sở hạ tầng lai kết hợp cả khai thác mỏ và trí tuệ nhân tạo sẽ trở nên phổ biến hơn. Đồng thời, các doanh nghiệp mới có thể xuất hiện để phát triển các thị trường ngách mà các công ty truyền thống bỏ trống, đặc biệt là trong các phân khúc thị trường hạn chế về năng lượng hoặc đòi hỏi tính linh hoạt cao.

Sự khác biệt về chi phí giữa cơ sở hạ tầng khai thác Bitcoin (khoảng 700.000 đến 1 triệu đô la Mỹ mỗi megawatt) và cơ sở hạ tầng trí tuệ nhân tạo (khoảng 8 triệu đến 15 triệu đô la Mỹ mỗi megawatt) là rất đáng kể, và cơ hội chuyển đổi này hiện đang được khai thác triệt để:

CORZ: Khoảng 350 megawatt điện toán hiệu năng cao (HPC) đang được vận hành, trong đó khoảng 200 megawatt đã được tính phí. Hợp đồng với CoreWeave mở rộng lên 10,2 tỷ đô la trong 12 năm. Mục tiêu là đạt công suất tối đa 590 megawatt vào đầu năm 2027.

WULF: Khu phức hợp Lake Mariner hiện có 39 megawatt công suất CNTT quan trọng đang hoạt động. Tổng doanh thu HPC đã ký kết đạt 12,8 tỷ đô la. Các cơ sở khác đang được xây dựng theo kế hoạch trước quý 4 năm 2026. Nền tảng này sẽ mở rộng đến năm địa điểm, với tổng công suất khoảng 2,9 gigawatt (GW).

CIFR: Hợp tác với Fortress Credit Advisors để phát triển dự án Barber Lake công suất 300 megawatt. Một thỏa thuận trị giá nhiều tỷ đô la với Fluidstack (được Google hậu thuẫn) đã được ký kết. Hiện chưa có doanh thu nào được tạo ra.

IREN: Quy mô đã mở rộng lên hơn 10.900 GPU NVIDIA. Dự án mở rộng Childress Horizon giai đoạn 1-4 (lên đến 200 megawatt GPU làm mát bằng chất lỏng). Doanh thu dịch vụ đám mây AI đạt 17,3 triệu đô la trong quý 4.

HUT: Đã ký kết thỏa thuận thuê trị giá 7 tỷ đô la, thời hạn 15 năm, với công suất 245 megawatt với Fluidstack tại khu vực River Bend ở Louisiana, dự kiến trung tâm dữ liệu đầu tiên sẽ đi vào hoạt động vào đầu năm 2027.

Việc sáp nhập giữa CORZ và CoreWeave thất bại (bị các cổ đông bác bỏ vào ngày 30 tháng 10 năm 2025) làm nổi bật sự căng thẳng giữa giá trị cơ sở hạ tầng và giá trị vốn chủ sở hữu. Do việc hạch toán không đúng cách các tài sản cam kết loại bỏ trong quá trình chuyển đổi HPC, CORZ sau đó đã điều chỉnh lại dữ liệu tài chính của mình, cho thấy sự phức tạp trong phương pháp kế toán của họ.

Đóng góp doanh thu vẫn đang ở giai đoạn đầu nhưng đang tăng trưởng: Các trung tâm dữ liệu AI/HPC do CORZ vận hành chiếm 39% doanh thu quý 4; mảng kinh doanh HPC của WULF chiếm 27%; mảng kinh doanh điện toán đám mây AI của IREN chiếm 9%; mảng kinh doanh HPC của HIVE chiếm 5%. Mặc dù hoạt động khai thác vẫn chiếm ưu thế, nhưng rõ ràng là đóng góp doanh thu của AI sẽ tiếp tục tăng trưởng đáng kể.

III. Tổng tốc độ băm mạng

Vào cuối tháng 8 năm 2025, mạng Bitcoin đã đạt được một cột mốc quan trọng, với tốc độ băm (hash rate) lần đầu tiên vượt quá 1 ZH/s. Đến đầu tháng 10, tổng tốc độ băm của mạng đạt đỉnh điểm ở mức khoảng 1.160 EH/s.

Tuy nhiên, một sự đảo chiều đáng kể đã xảy ra trong quý 4. Tổng tốc độ băm của mạng giảm khoảng 10% so với mức đỉnh điểm vào tháng 10, xuống còn khoảng 1.045 EH/s vào cuối tháng 12 (và tiếp tục giảm xuống 850 EH/s vào đầu tháng 2 trước khi phục hồi), kèm theo ba lần giảm độ khó khai thác liên tiếp, đánh dấu lần giảm liên tiếp đầu tiên kể từ tháng 7 năm 2022. Điều này chủ yếu được thúc đẩy bởi các yếu tố sau:

Việc điều chỉnh giá BTC đã khiến các máy đào cũ từ thời S19 hoạt động dưới mức hòa vốn (giá điện hòa vốn cho S19 XP đã giảm từ khoảng 0,12 USD/kWh vào tháng 12 năm 2024 xuống còn khoảng 0,077 USD/kWh vào tháng 12 năm 2025).

Chi phí năng lượng mùa đông tăng cao và các biện pháp cắt giảm sản lượng của ERCOT đã dẫn đến sự gia tăng mạnh mẽ số giờ khai thác không có lợi nhuận từ tháng 11 đến tháng 12.

Các biện pháp quản lý đang được nối lại ở Tân Cương, Trung Quốc (các cuộc kiểm tra vào tháng 12 năm 2025 đã hạn chế hoạt động khai thác, mặc dù năng lực này không bị mất đi vĩnh viễn).

Mặc dù có sự suy giảm ngắn hạn, mạng lưới Bitcoin vẫn tăng thêm khoảng 300 EH/s tốc độ băm trong suốt năm 2025. Tính đến thời điểm viết bài này, tổng tốc độ băm của mạng lưới vẫn duy trì ở mức tương đương cuối năm 2025, khoảng 1.020 EH/s.

Mặc dù sự sụt giảm gần đây của tỷ lệ băm (hash rate) có vẻ đáng lo ngại, nhưng nếu nhìn trên thang logarit thì mức độ nghiêm trọng của nó thấp hơn nhiều so với lệnh cấm khai thác ở Trung Quốc năm 2021. Điều này chủ yếu là do các yếu tố chu kỳ và thời tiết chứ không phải là dấu hiệu cho thấy ngành công nghiệp đang đối mặt với một cuộc khủng hoảng nghiêm trọng hơn. Sự phục hồi mạnh mẽ sau đó của tỷ lệ băm cũng cho thấy nhiều thợ mỏ vẫn coi khai thác là một hoạt động kinh doanh khả thi về mặt kinh tế.

Theo mô hình dự đoán từng phần chi tiết mà chúng tôi đã trình bày trước đó, hiện tại chúng tôi dự kiến tổng tốc độ băm của mạng sẽ đạt 1,8 Zetahash (ZH/s) vào cuối năm 2026 và đạt 2 Zetahash (ZH/s) vào cuối tháng 3 năm 2027, muộn hơn một tháng so với các dự báo trước đó.

Sự dịch chuyển địa lý của tỷ lệ băm (hash rate): Ba quốc gia hàng đầu (Hoa Kỳ, Trung Quốc và Nga) kiểm soát khoảng 68% tỷ lệ băm toàn cầu. Thị phần của Hoa Kỳ tăng khoảng 2 điểm phần trăm so với quý trước. Các thị trường mới nổi như Paraguay, Ethiopia và Oman đã thành công lọt vào top 10 toàn cầu, nhờ các công ty khai thác như HIVE (dự án 300 megawatt tại Paraguay) và BTDR (dự án 40 megawatt tại Ethiopia).

IV. Động lực giá băm

Giá băm (chỉ số xác định doanh thu của thợ đào trên mỗi đơn vị tốc độ băm) đạt đỉnh khoảng 63 USD/PH/giây/ngày vào tháng 7 năm 2025 và tiếp tục giảm trong suốt quý 4. Đến tháng 11, nó đã giảm xuống còn khoảng 35-37 USD/PH/giây/ngày, mức thấp nhất trong 5 năm tính đến thời điểm đó. Nó đã phục hồi ngắn ngủi lên khoảng 38-40 USD vào cuối tháng 12 và đầu tháng 1, nhưng điều này chỉ diễn ra trong thời gian ngắn, vì giá băm tiếp tục giảm mạnh vào đầu quý 1 năm 2026, xuống còn khoảng 28-30 USD/PH/giây/ngày, đánh dấu mức thấp lịch sử mới kể từ sự kiện halving.

Sự suy giảm này là do nhiều yếu tố chồng chéo nhau gây ra: độ khó khai thác đạt mức cao kỷ lục (đỉnh điểm ở mức 155,97T sau khi tăng 6,31% vào ngày 29 tháng 10), giá Bitcoin trì trệ (giảm khoảng 31% so với mức cao nhất lịch sử vào tháng 10) và thu nhập từ phí giao dịch cực kỳ thấp (duy trì dưới 1% tổng phần thưởng khối, với mức phí trung bình khoảng 0,018 BTC mỗi khối).

Điều này đã tạo ra môi trường lợi nhuận khắc nghiệt nhất kể từ sự kiện giảm một nửa vào tháng 4 năm 2024. Với giá điện công nghiệp trung bình là 0,05 USD/kWh (S19 XP ở mức 0,077 USD/kWh), các thợ đào sử dụng máy móc thế hệ mới (như S19j Pro với tỷ lệ hiệu suất khoảng 29,5 J/TH) đã hoạt động dưới mức hòa vốn vào cuối năm, và tình hình càng trở nên tồi tệ hơn khi bước sang năm 2026.

Dự báo mới nhất: Tình hình giá băm (hash price) xấu đi đã vượt quá dự đoán trước đây của chúng tôi, chạm mức khoảng 28 USD/PH/giây/ngày vào cuối tháng Hai, và tính đến thời điểm viết bài này, giá đã phục hồi lên khoảng 30-35 USD. Ở mức hiện tại, các thợ đào sử dụng máy móc thế hệ tiếp theo cần đảm bảo giá điện dưới 0,05 USD/kWh để duy trì lợi nhuận tiền mặt, trong khi các mô hình thế hệ mới nhất (với tỷ lệ hiệu suất dưới 15 J/TH) vẫn có thể duy trì biên lợi nhuận đáng kể ở mức giá điện công nghiệp thông thường. Để giá băm tăng bền vững trên 40 USD, giá Bitcoin cần phục hồi lên trên 100.000 USD vào cuối năm nay, và mức tăng giá phải vượt xa tốc độ tăng trưởng liên tục của tổng tỷ lệ băm mạng.

Trừ khi giá Bitcoin phục hồi đáng kể, chúng tôi dự đoán các nhà điều hành có chi phí cao sẽ phải đối mặt với tình trạng "đầu hàng của thợ đào" hơn nữa trong nửa đầu năm 2026. Điều kiện kinh tế khai thác hiện tại không đủ để kích thích một chu kỳ nâng cấp phần cứng quy mô lớn. Giá băm (hash price) trước tiên phải giảm hơn nữa, buộc đủ công suất và nhà điều hành cũ phải ngừng hoạt động, do đó làm giảm tổng tốc độ băm mạng và độ khó khai thác, điều này sẽ tạo ra điểm khởi đầu cho các thợ đào Bitcoin mới hoặc đủ động lực để nâng cấp các nút đang hoạt động hiện có. Tuy nhiên, bất chấp sự siết chặt liên tục đối với biên lợi nhuận, tổng tốc độ băm mạng vẫn tiếp tục cho thấy khả năng phục hồi đáng kể. Điều này có thể được hỗ trợ bởi nhiều yếu tố: bao gồm các hoạt động khai thác được nhà nước hậu thuẫn, mang tính chiến lược hơn là chỉ đơn thuần là động cơ kinh tế; các nhà điều hành có thể tiếp cận nguồn điện cực rẻ hoặc dư thừa; và các nhà sản xuất ASIC kết nối hàng tồn kho chưa bán với các cơ sở của riêng họ để duy trì các cam kết đơn đặt hàng với các nhà máy đúc như TSMC và Samsung.

Những khó khăn trong ngành khai thác tiền điện tử đã dẫn đến các đợt bán tháo và đầu hàng ồ ạt trong giới thợ mỏ. Các công ty khai thác niêm yết công khai đã giảm tổng lượng BTC nắm giữ trong kho của họ xuống hơn 15.000 đồng so với mức đỉnh điểm, riêng Core Scientific đã bán khoảng 1.900 BTC (khoảng 175 triệu đô la) vào tháng 1 và dự định thanh lý gần như toàn bộ số lượng còn lại trong quý 1 năm 2026; Bitdeer đã xóa sạch kho của mình vào tháng 2; Riot đã bán 1.818 BTC (khoảng 162 triệu đô la) vào tháng 12 năm 2025.

Chúng tôi tin rằng việc giả định giá Bitcoin phục hồi lên mốc 100.000 đô la là hoàn toàn khả thi; nếu đạt được mức giá đó, giá băm (hash price) sẽ tăng lên 37 đô la/PH/giây/ngày. Nếu giá duy trì dưới 80.000 đô la trong phần còn lại của năm nay, và giả sử độ khó khai thác tiếp tục tăng, chúng tôi dự đoán giá băm sẽ tiếp tục giảm. Tuy nhiên, trong kịch bản này, diễn biến thực tế có thể khác: khi các thợ mỏ tắt các máy không sinh lời, tổng tốc độ băm của mạng có thể tiếp tục giảm, khiến giá băm có nhiều khả năng ổn định hơn. Nếu chúng ta thấy giá bắt đầu kiểm tra mức cao lịch sử là 126.000 đô la, giá băm có thể tăng vọt lên 59 đô la/PH/giây/ngày.

Sự sụt giảm giá hash đã vượt xa phạm vi dự báo của chúng tôi, mặc dù chúng tôi tin rằng đây là hiện tượng tạm thời do sự giảm giá gần đây gây ra và kỳ vọng nó sẽ dần ổn định trong khoảng từ 30 đến 40 đô la/PH/ngày.

Giá băm hiện tại đã khiến việc vận hành nhiều máy khai thác trở nên không có lợi nhuận. Ở mức giá băm hiện tại là 30 đô la/giờ/ngày, bất kỳ máy nào hoạt động dưới mức S19 XP và phải đối mặt với giá điện từ 0,06 đô la/kWh (6 cent/kWh) trở lên đều đang hoạt động thua lỗ — chúng tôi ước tính rằng nhóm thiết bị này chiếm khoảng 15% đến 20% tổng số máy khai thác đang hoạt động trên toàn cầu.

V. Phân tích chi phí khai thác

1. Tổng quan

Bảng dưới đây thể hiện chi phí chi tiết cho mỗi BTC của tất cả các công ty khai thác được đưa vào nghiên cứu trong quý 4 năm 2025. Tất cả dữ liệu được tính bằng USD cho việc khai thác một BTC duy nhất và sử dụng phương pháp chia sẻ doanh thu được mô tả trong phụ lục để phân bổ chi phí liên quan cho các hoạt động tự khai thác.

Những quan sát chính:

Việc xây dựng cơ sở hạ tầng AI/HPC đang làm sai lệch các chỉ số chi phí trên mỗi BTC của các nhà khai thác lai. Chi phí nợ, chi phí bán hàng, quản lý chung và hành chính (SG&A), và khấu hao và phân bổ (D&A) liên quan đến việc xây dựng cơ sở hạ tầng AI đang được phân bổ cho một cơ sở sản xuất BTC đang thu hẹp, do đó làm tăng chi phí trên mỗi BTC (chi phí trên mỗi BTC được công bố). Đối với các công ty như WULF, CORZ và CIFR, tổng chi phí của họ ngày càng phản ánh các điều kiện kinh tế của việc chuyển đổi sang vận hành trung tâm dữ liệu hơn là chỉ dựa trên kinh tế khai thác Bitcoin đơn thuần.

Chi phí điện năng trên toàn ngành đã tăng đáng kể so với quý 2 năm 2025. Điều này phản ánh sự gia tăng độ khó khai thác làm giảm sản lượng BTC, chi phí năng lượng mùa đông tăng cao và giá BTC giảm.

Khấu hao và phân bổ (D&A) là thành phần chi phí phi tiền mặt lớn nhất, với sự biến động đáng kể do chính sách khấu hao khác nhau giữa các công ty. Mức 136.000 USD/BTC của MARA và 88.000 USD/BTC của CIFR là những trường hợp ngoại lệ (do MARA sở hữu số lượng lớn máy khai thác; CIFR sử dụng giả định thời gian sử dụng hữu ích ba năm để tính khấu hao).

Chế độ đãi ngộ bằng cổ phiếu (SBC) vẫn là một yếu tố khác biệt quan trọng. Mức 48.500 USD/BTC của HUT (chủ yếu là khoản thưởng một lần cho CEO/CSO) và 35.500 USD/BTC của CORZ là những trường hợp ngoại lệ. BTDR (3.900 USD/BTC) và CLSK (6.700 USD/BTC) thể hiện kỷ luật tài chính nghiêm ngặt nhất.

Chi phí lãi suất hiện đang ảnh hưởng đáng kể đến một số công ty khai thác mỏ. WULF (145.000 USD/BTC), CIFR (56.000 USD/BTC) và BTDR (16.000 USD/BTC) đều có khoản nợ lớn. Ngược lại, HIVE (320 USD/BTC) và CLSK (830 USD/BTC) có tỷ lệ đòn bẩy rất thấp, mang lại những lợi thế cấu trúc đáng kể.

2. Thông tin chi tiết về công ty

MARA (MARA Holdings)

Số BTC được sản xuất: 2.011

Tổng chi phí: 153.040 USD/BTC

Giá tiền mặt (trước thuế): 103.605 USD/BTC

Trong quý 4, MARA đã sản xuất 2.011 BTC, vẫn là công ty khai thác được niêm yết công khai lớn nhất về sản lượng. Tính đến cuối tháng 12, tốc độ băm (hash rate) của công ty đạt 53,2 EH/s (tăng 15% trong quý này), nhưng do độ khó mạng tăng cao, sản lượng trung bình hàng ngày đã giảm xuống khoảng 21,9 BTC, thấp hơn so với các quý trước.

Chi phí điện năng của công ty là 64.703 USD/BTC, mức trung bình so với các công ty cùng ngành, phản ánh sự đa dạng về địa lý và sự phụ thuộc cao vào dịch vụ lưu trữ của bên thứ ba (trong tổng chi phí điện năng 130,1 triệu USD, dịch vụ lưu trữ của bên thứ ba chiếm 79,4 triệu USD). Chi phí khai thác và bán tài sản (D&A) đạt 136.166 USD/BTC, cao nhất trong số các công ty cùng ngành, phản ánh số lượng lớn máy khai thác của công ty (tổng D&A hàng năm là 772,8 triệu USD).

Tổng chi phí ước tính bị bóp méo nghiêm trọng bởi khoản lợi ích thuế thu nhập 183,4 triệu đô la, phát sinh từ việc điều chỉnh giá trị hợp lý của lượng BTC nắm giữ theo chuẩn mực kế toán ASU 2023-08. Loại trừ khoản thu nhập ngoài hoạt động này, tổng chi phí tăng vọt lên 240.407 đô la. Trong quý 4, MARA duy trì chiến lược "HODL" (giữ chặt) và không bán BTC, giữ lại 7.377 BTC trong các thỏa thuận cho vay với bên thứ ba. Tuy nhiên, công ty bắt đầu nới lỏng lập trường này trong quý 3 năm 2025, cho phép bán BTC mới khai thác để tài trợ cho hoạt động. Trong báo cáo 10-K nộp ngày 2 tháng 3 năm 2026, MARA tiếp tục mở rộng chính sách này, cho phép bán toàn bộ 53.822 BTC dự trữ trên bảng cân đối kế toán. Sự thay đổi này một phần là do áp lực lên hạn mức tín dụng thế chấp Bitcoin trị giá 350 triệu đô la của công ty — khi BTC giảm xuống còn 68.000 đô la vào đầu năm 2026, tỷ lệ cho vay trên giá trị (LTV) tăng lên khoảng 87%. Điều này đánh dấu một sự thay đổi đáng kể so với chiến lược HODL toàn diện được thông qua vào tháng 7 năm 2024.

Ngoài ra, công ty cũng thông báo hợp tác với Starwood Capital trong lĩnh vực trung tâm dữ liệu AI và HPC, đồng thời mua lại 64% cổ phần của Exaion với giá 174,5 triệu đô la vào tháng 2 năm 2026, cho thấy sự tăng tốc trong việc đa dạng hóa hoạt động kinh doanh ngoài lĩnh vực khai thác mỏ thuần túy.

IREN (IREN Limited)

Số BTC được sản xuất: 1.664

Tổng chi phí: 140.441 USD/BTC

Giá tiền mặt: 58.462 USD/BTC

Nhờ các thỏa thuận điện năng thuận lợi tại cơ sở Childress ở Texas và doanh thu 1,8 triệu đô la từ hoạt động đáp ứng nhu cầu trong quý 4, IREN đã đạt được chi phí điện năng thấp nhất trên mỗi BTC, chỉ ở mức 34.325 đô la. Tốc độ băm (hash rate) đã lắp đặt đạt 46 EH/s, với tỷ lệ hiệu suất toàn hệ thống khoảng 15 W/T.

Mức lương thưởng dựa trên cổ phiếu (SBC) của công ty là 31.717 USD/BTC, xếp thứ hai trong số các công ty cùng ngành (SBC quý 4 đạt 58,2 triệu USD, tăng gấp 7,3 lần so với cùng kỳ năm ngoái, chủ yếu do quyền chọn với giá thực hiện 75 USD và một lượng lớn đơn vị cổ phiếu hạn chế (RSU) được phân bổ). Thuế lương liên quan đến SBC đã làm tăng thêm 6,8 triệu USD vào chi phí tiền mặt thực tế. Chi phí khấu hao và giảm giá trị gia tăng (D&A) gần như tăng gấp đôi so với cùng kỳ năm ngoái lên 99,2 triệu USD, phản ánh sự mở rộng của dự án Childress.

IREN đang gánh tổng cộng 3,7 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi chia thành năm đợt (2029-2033), đây là khoản nợ lớn nhất trong số các công ty cùng ngành, mặc dù chi phí lãi suất vẫn ở mức có thể kiểm soát được nhờ lãi suất thấp (2,75%-3,50%). Phí khuyến khích chuyển đổi nợ 111,8 triệu đô la (không phải tiền mặt) và khoản lợi ích thuế hoãn lại 182,5 triệu đô la đã được loại trừ khỏi phân tích chi phí. Doanh thu dịch vụ điện toán đám mây AI của công ty đạt 17,3 triệu đô la (chiếm 9% tổng doanh thu), trong khi dự án mở rộng GPU giai đoạn 1-4 của Horizon (lên đến 200 megawatt) đang được xây dựng.

CLSK (CleanSpark)

Số BTC được sản xuất: 1.821

Tổng chi phí: 118.932 USD/BTC

Giá tiền mặt (trước thuế): 71.188 USD/BTC

CleanSpark đã thể hiện kỷ luật vận hành xuất sắc. Chi phí bán hàng và quản lý (SG&A) của công ty là 17.848 USD/BTC, và phí quản lý kho (SBC) là 6.662 USD/BTC, thuộc hàng thấp nhất trong ngành. Tỷ lệ phân bổ 100% (chỉ khai thác, không có doanh thu từ dịch vụ lưu trữ/điện toán hiệu năng cao) giúp đơn giản hóa việc phân tích chi phí.

Chi phí điện năng là 52.463 USD/BTC, tăng so với quý 2 (44.679 USD), phản ánh sự gia tăng độ khó khai thác. Với công suất lắp đặt khoảng 50 EH/s, tỷ lệ hiệu suất của hệ thống khoảng 16 W/T vẫn dẫn đầu ngành. Chi phí khấu hao và giảm giá trị tài sản cố định (D&A) là 58.381 USD/BTC, tương đương với các công ty cùng ngành. Chi phí lãi vay rất thấp (830 USD/BTC), phản ánh bảng cân đối kế toán có tỷ lệ đòn bẩy thấp.

CEO mới Matt Schultz (người kế nhiệm Zach Bradford vào tháng 8 năm 2025) cho biết nếu điều kiện thị trường cho phép, tốc độ băm (hash rate) có thể tăng lên khoảng 60 EH/s. Công ty đang tìm cách đa dạng hóa nhà cung cấp thiết bị để giảm sự phụ thuộc vào Bitmain. Chưa có kế hoạch cụ thể nào về AI/HPC được công bố, mặc dù ban quản lý đã ám chỉ việc kiếm tiền từ các tài sản trung tâm dữ liệu gần các khu vực đô thị (cơ sở ở Georgia). Lưu ý: Năm tài chính của CLSK kết thúc vào ngày 30 tháng 9, có nghĩa là dữ liệu hiện tại thuộc về quý 1 năm 2026.

RIOT (Nền tảng chống bạo động)

Số BTC được sản xuất: 1.324

Tổng chi phí: 170.366 USD/BTC

Giá tiền mặt (trước thuế): 102.538 USD/BTC

Riot đã sản xuất 1.324 BTC, với tốc độ băm trung bình được triển khai là 31,5 EH/s. Khoản tín dụng phản ứng nhu cầu ERCOT trị giá 9,9 triệu đô la trong quý 4 (tổng cộng 56,7 triệu đô la cho cả năm tài chính) đã mang lại lợi ích đáng kể cho chi phí điện năng của họ ở mức 49.196 đô la/BTC, giúp bù đắp hiệu quả tổng chi phí điện năng.

Chi phí bán hàng, quản lý và hành chính (SG&A) đạt 31.534 USD/BTC, thuộc hàng cao nhất trong ngành, phản ánh chi phí quản lý doanh nghiệp và chi phí phát triển cho dự án Corsicana 1 GW. Chi phí quản lý doanh nghiệp (SBC) đạt 21.586 USD/BTC, ở mức cao. Chi phí khấu hao và quản lý (D&A) là 66.900 USD/BTC, phản ánh các khoản đầu tư liên tục vào máy khai thác. Tính đến ngày 31 tháng 12, công ty nắm giữ 17.722 BTC (trị giá hơn 1,5 tỷ USD vào cuối kỳ).

Trọng tâm chiến lược của Riot là dự án Corsicana, trong đó 600 megawatt được dành cho các tác vụ trí tuệ nhân tạo (AI). Mặc dù đây là một cơ hội dài hạn đáng kể, phần lớn doanh thu quý 4 vẫn đến từ hoạt động khai thác. Tổng công suất 1 GW của khu phức hợp này biến Riot trở thành một trong những nhà điều hành khu phức hợp lớn nhất ở Bắc Mỹ.

CORZ (Core Scientific)

Số BTC được sản xuất: 421

Tổng chi phí: 168.693 USD/BTC

Giá tiền mặt: 110.282 USD/BTC

Quý 4 đánh dấu một cột mốc quan trọng đối với CORZ trong quá trình chuyển đổi sang AI/HPC. Doanh thu từ dịch vụ lưu trữ đạt 31,3 triệu đô la (chiếm 39% tổng doanh thu, tăng từ 8,5 triệu đô la trong quý 4 năm 2024). Do việc chuyển hướng năng lực sang lĩnh vực HPC một cách có chủ đích, doanh thu từ khai thác tự động giảm so với cùng kỳ năm trước, từ 79,9 triệu đô la xuống còn 42,2 triệu đô la.

Sản lượng BTC thấp hơn (421 BTC) đã làm tăng các chỉ số trên mỗi BTC. Chi phí bán hàng, quản lý và hành chính (SG&A) là 47.510 USD/BTC, và chi phí vận hành hệ thống (SBC) là 35.506 USD/BTC, cả hai đều cao nhất trong số các công ty cùng ngành, phản ánh chi phí quản lý doanh nghiệp và chi phí liên quan đến thương vụ sáp nhập CoreWeave thất bại. Tỷ lệ hiệu suất của toàn bộ hệ thống khoảng 24,7 W/T thấp hơn so với các công ty cùng ngành (15-18 W/T), dẫn đến chi phí điện năng là 66.720 USD/BTC.

Việc sáp nhập CoreWeave thất bại (ngày 30 tháng 10 năm 2025) đã mang lại sự không chắc chắn, nhưng công việc thực hiện vẫn tiếp tục: khoảng 350 megawatt đang được vận hành, với khoảng 200 megawatt đang được ghi nhận doanh thu, hướng tới mục tiêu sản xuất tối đa 590 megawatt vào đầu năm 2027 (với giá trị hợp đồng là 10,2 tỷ đô la trong 12 năm). Do việc hạch toán tài sản không đúng cách đối với các tài sản được cam kết loại bỏ trong quá trình chuyển đổi HPC, công ty đã thực hiện những điều chỉnh đáng kể về dữ liệu tài chính cho năm 2024-2025, dẫn đến việc thay đổi kiểm toán viên sang KPMG và xác định kiểm soát nội bộ không hiệu quả. Chi phí khấu hao và giảm giá trị tài sản (D&A) là 17.701 đô la/BTC, thấp nhất trong số các công ty cùng ngành, phản ánh sự suy giảm giá trị tài sản sau khi điều chỉnh.

WULF (TeraWulf)

Số BTC được sản xuất: 262

Tổng chi phí: 471.841 USD/BTC

Giá tiền mặt: 384.517 USD/BTC

Lưu ý quan trọng: Dữ liệu chi phí trên mỗi BTC của WULF không thể so sánh với các nền tảng khai thác thuần túy khác.

Công ty đã chuyển đổi căn bản thành một doanh nghiệp cung cấp cơ sở hạ tầng AI/HPC, chỉ duy trì hoạt động khai thác mỏ với quy mô ngày càng thu hẹp. 262 BTC được khai thác trong quý này được tạo ra cùng với 9,7 triệu đô la doanh thu từ cho thuê HPC.

Doanh thu khai thác mỏ quý 4 giảm 40% so với quý trước, xuống còn 26,1 triệu đô la. Doanh thu cho thuê HPC tăng 35% so với quý trước, đạt 9,7 triệu đô la (chiếm 27% tổng doanh thu quý 4). Tổng doanh thu cho năm tài chính 2025 là 168,5 triệu đô la, trong đó mảng kinh doanh HPC đóng góp 16,9 triệu đô la.

Chi phí tổng thể cực kỳ cao phản ánh các yếu tố sau: lãi suất 144.974 USD/BTC (tổng nợ 5,7 tỷ USD: bao gồm 2,5 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi và 3,2 tỷ USD trái phiếu bảo đảm cao cấp theo WULF Compute); chi phí bán hàng và quản lý (SG&A) 167.221 USD/BTC (chủ yếu do mở rộng lực lượng lao động và tiền thưởng theo từng giai đoạn); chi phí khấu hao và giảm giá trị tài sản (D&A) 77.217 USD/BTC (cơ sở hạ tầng HPC mới). Đến cuối năm 2025, công ty có dự trữ tiền mặt là 3,7 tỷ USD (tăng từ 274 triệu USD), phản ánh sự hình thành vốn quy mô lớn. Công ty đã ký hợp đồng cung cấp 522 megawatt công suất, với tổng giá trị hợp đồng dài hạn với khách hàng là 12,8 tỷ USD.

CIFR (Mã hóa kỹ thuật số)

Số BTC được sản xuất: 591

Tổng chi phí: 231.980 USD/BTC

Giá tiền mặt: 103.516 USD/BTC

Tổng chi phí của CIFR đứng thứ hai cao nhất (không tính WULF), chủ yếu do khấu hao và giảm giá trị tài sản ròng lên tới 87.768 USD/BTC (dựa trên giả định thời gian sử dụng hữu ích ba năm được áp dụng vào năm 2024) và chi phí lãi suất là 56.445 USD/BTC.

Sự gia tăng mạnh về lãi suất là đặc điểm nổi bật của quý 4 của CIFR: công ty đã phát hành 1,733 tỷ đô la trái phiếu bảo đảm cao cấp với lãi suất 7,125% vào tháng 11 năm 2025, dẫn đến chi phí lãi tăng vọt lên 33,4 triệu đô la trong quý 4, trong khi tổng lãi suất trong chín tháng đầu năm chỉ là 3,2 triệu đô la. Chi phí điện năng là 41.047 đô la/BTC, mức giá rất cạnh tranh (thỏa thuận mua bán điện tại địa điểm Odessa có giá khoảng 0,028 đô la/kWh). Chi phí quản lý và phúc lợi (SBC) đạt mức cao 40.695 đô la/BTC, được phân loại vào mục "bồi thường và phúc lợi" thay vì chi phí bán hàng và quản lý (phương pháp báo cáo này khá bất thường).

Các khoản giảm giá trị tài sản đáng kể trong quý 4 (giảm giá trị máy móc khai thác mỏ Odessa 45,3 triệu đô la, giảm giá trị Black Pearl 96,1 triệu đô la, lỗ do thanh lý tài sản 29,4 triệu đô la) đã được loại trừ khỏi phân tích chi phí. Công ty đã đổi tên thành Cipher Digital Inc. vào ngày 20 tháng 2 năm 2026. Trong lĩnh vực điện toán hiệu năng cao (HPC), dự án Barber Lake công suất 300 megawatt (hợp tác với Fortress) và thỏa thuận Fluidstack (được Google hỗ trợ) đặt nền tảng cho sự đa dạng hóa của CIFR, mặc dù chưa có doanh thu nào được tạo ra.

HUT (Hut 8 Corp.)

Số BTC được sản xuất: 719

Tổng chi phí: 160.402 USD/BTC

Giá tiền mặt: 50.332 USD/BTC

Mức giá trọn gói của Hut 8 có vẻ cạnh tranh, nhưng cần thận trọng do có một số khoản phí phát sinh một lần.

Chi phí quản lý doanh nghiệp (SBC) của công ty cao tới 48.527 USD/BTC, cao nhất trong số các công ty cùng ngành, chủ yếu do các khoản thưởng cổ phiếu (2,3 triệu đơn vị cổ phiếu hạn chế và đơn vị cổ phiếu hiệu suất) được cấp cho CEO và CSO vào tháng 11 năm 2025. SBC quý 4 đạt 39,7 triệu USD, trong khi tổng số của chín tháng đầu năm chỉ là 18,1 triệu USD — đạt tỷ lệ 2,2 lần. Việc bình thường hóa SBC sẽ làm giảm đáng kể tổng chi phí của công ty.

Khoản hoàn thuế bán hàng hài hòa (HST) trị giá 17,8 triệu đô la Canada nhận được vào tháng 12 năm 2025 khiến chi phí quản lý và hành chính (G&A, không bao gồm SBC) ở mức 7.413 đô la/BTC bị giảm xuống mức thấp một cách giả tạo. Chi phí G&A chuẩn hóa phải gần với mức 30.000 đô la/BTC. Chi phí khấu hao và quản lý (D&A) 48.621 đô la/BTC là dữ liệu ở cấp độ hợp nhất; D&A liên quan đến khai thác thực tế thấp hơn (vì khoảng 74% tài sản cố định (PP&E) liên quan đến khai thác). Chi phí lãi vay 6.840 đô la/BTC phản ánh tổng nợ khoảng 411 triệu đô la (bao gồm nợ TZRC với lãi suất 15,25%, nợ Coinbase với lãi suất 9% và trái phiếu chuyển đổi Coatue với lãi suất 8%).

Nhờ các máy khai thác Bitmain tại địa điểm Vega (với tốc độ băm 14,86 EH/s), sản lượng BTC của công ty đã tăng từ 578 BTC trong quý 3 lên 719 BTC. Hiện tại, công ty đang nắm giữ 15.679 BTC (trị giá khoảng 1,37 tỷ USD). Cơ cấu kinh doanh phức tạp của công ty (bao gồm bốn phân khúc kinh doanh, công ty con ABTC và các khoản bù trừ nội bộ) khiến việc phân bổ chi phí trở nên khó khăn. Khoản lợi ích thuế thu nhập 78,2 triệu USD (hoàn thuế hoãn lại) trong quý 4 đã được loại trừ khỏi các tính toán.

BTDR (Tập đoàn công nghệ Bitdeer)

Số BTC được sản xuất: 1.673

Tổng chi phí: 118.188 USD/BTC

Giá tiền mặt: 87.144 USD/BTC

Chi phí trọn gói của Bitdeer rất cạnh tranh so với các đối thủ, mặc dù điều này một phần phản ánh các thông lệ IFRS và doanh thu đa phân khúc (doanh thu bán máy khai thác SEALMINER đạt 23,4 triệu đô la, doanh thu HPC/AI đạt 2,3 triệu đô la). Chi phí điện năng trung bình tăng từ 43 đô la/megawatt-giờ trong quý 3 lên 46 đô la/megawatt-giờ.

Vấn đề đáng chú ý nhất là sự thay đổi trong chính sách khấu hao ở quý 4: ban quản lý đã rút ngắn thời gian sử dụng hữu ích của máy khai thác, khiến chi phí khấu hao và giảm giá trị tài sản cố định (D&A) trong doanh thu tự khai thác (CoR) tăng gấp đôi so với quý trước (từ 31,2 triệu đô la lên 63,9 triệu đô la), mặc dù tỷ lệ băm (hash rate) tăng khoảng 60%. Biên lợi nhuận gộp từ hoạt động tự khai thác giảm mạnh từ 27,7% trong quý 3 xuống còn 3,6%. Đây hoàn toàn là kết quả của phương pháp kế toán, không phải do điều kiện hoạt động xấu đi.

Theo chuẩn mực báo cáo IFRS, khấu hao và giảm giá trị tài sản cố định (D&A) và chi phí quản lý doanh nghiệp (SBC) được gộp vào giá vốn hàng bán (CoR), làm phức tạp việc so sánh với các công ty cùng ngành sử dụng chuẩn mực kế toán US GAAP. Chi phí lãi vay là 16.306 USD/BTC phản ánh khoảng 1 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi và các khoản vay từ các bên liên quan. Chiến lược chip ASIC độc quyền của BTDR (với tỷ lệ hiệu suất 16,5 W/T cho SEALMINER A2 và 9,7 W/T cho A3 sắp ra mắt) là một lợi thế cạnh tranh đáng kể, giúp giảm đáng kể chi phí đầu tư trên mỗi TH tốc độ băm so với việc mua máy khai thác Bitmain.

HIVE (HIVE Digital Technologies)

Số BTC được sản xuất: 884

Tổng chi phí: 144.321 USD/BTC

Giá tiền mặt: 75.274 USD/BTC

HIVE đã khai thác được 884 BTC trong quý 4 (quý tài chính thứ ba kết thúc vào ngày 31 tháng 12), đạt được mức tăng trưởng sản lượng đáng kể nhờ việc mở rộng hoạt động tại Paraguay. Tỷ lệ hiệu suất của toàn bộ hệ thống đã được cải thiện từ 21 W/T lên 18,5 W/T.

Chi phí điện năng ở mức 65.368 USD/BTC là cao nhất trong số các công ty cùng ngành (ngoại trừ WULF), nguyên nhân là do thay đổi kế toán mang tính dự báo: HIVE đã vốn hóa 41,3 triệu USD tiền thuế GTGT không hoàn lại của Paraguay vào tài sản cố định (PP&E) và hạch toán 5,5 triệu USD tiền thuế GTGT điện năng thông qua chi phí hoạt động (opex). Cách hạch toán này đồng thời làm tăng chi phí khấu hao và chi phí điện năng so với các công ty cùng ngành.

Chi phí bán hàng và quản lý (SG&A) là 9.054 USD/BTC, thuộc hàng thấp nhất. Chi phí cổ phần điều lệ (SBC) là 7.501 USD/BTC ở mức vừa phải (tương ứng với cổ phiếu hạn chế (RSU) phát hành ở mức 7,30 CAD vào tháng 10 năm 2025). Chi phí lãi vay chỉ là 320 USD/BTC, thấp nhất trong số các công ty cùng ngành — tổng nợ của HIVE chỉ là 13,8 triệu USD, mang lại lợi thế cấu trúc đáng kể. Trong quý này, nhà máy Valenzuela công suất 100 megawatt đã đi vào hoạt động; hiện tại HIVE đang nắm giữ tổng cộng 300 megawatt theo các thỏa thuận mua bán điện của ANDE tại Paraguay.

Công ty đang đối mặt với khoản nợ thuế GTGT tiềm tàng khoảng 79,2 triệu đô la (phát sinh từ các đánh giá của Cơ quan Thuế Thụy Điển đối với công ty con Bikupa, hiện đang trong giai đoạn kháng cáo tại tòa án). Công ty sử dụng 2.079 BTC với quyền mua lại để thanh toán tiền đặt cọc thiết bị, một chiến lược quản lý vốn khá bất thường.

BITF (Trang trại bit)

Thông tin sẽ được cập nhật sau khi Bitfarms công bố báo cáo tài chính quý 4.

VI. Hiệu suất và định giá cổ phiếu của các công ty khai thác mỏ

Trong quý 4, mức định giá cao hơn đối với AI/HPC tiếp tục mở rộng. Hiện tại, các công ty khai thác có hợp đồng HPC có hệ số giá trị doanh nghiệp trên doanh thu 12 tháng tiếp theo (EV/NTM sales) là 12,3 lần, trong khi các công ty khai thác thuần túy chỉ có hệ số này là 5,9 lần. Sự sụt giảm giá BTC trong quý 4 (giảm 31% so với mức cao nhất lịch sử) đã tạo ra áp lực kép: nó không chỉ làm giảm doanh thu khai thác mà còn làm giảm đáng kể giá trị lượng BTC nắm giữ trong kho bạc của các công ty khai thác.

Mức chiết khấu định giá của CORZ sau thương vụ sáp nhập thất bại (có thể do thanh lý quỹ đầu cơ) trái ngược hoàn toàn với mức định giá cao mà WULF, CIFR và HUT được hưởng. Hiện tại, khối lượng bán khống của toàn ngành đang ở mức cao; tính đến thời điểm viết bài, khối lượng bán khống của MARA chiếm khoảng 30% tổng số cổ phiếu lưu hành.

Ngành công nghiệp này về cơ bản đã phân hóa thành "các công ty cơ sở hạ tầng" (như WULF, CORZ, CIFR, HUT) và "các công ty khai thác" (như MARA, CLSK, RIOT, HIVE). Liệu hệ số định giá cao do AI thúc đẩy này có hợp lý hay không cuối cùng phụ thuộc vào khả năng thực thi của các công ty: không phải tất cả các thỏa thuận đã công bố đều có thể chuyển đổi thành cơ sở hạ tầng hoạt động, và nhu cầu vốn đằng sau chúng vẫn rất lớn.

VII. Quý 1 năm 2026 và triển vọng tương lai

1. Sự phục hồi của giá băm phụ thuộc vào giá BTC: Với giá BTC khoảng 70.000 đô la và giá băm khoảng 30 đô la/PH/ngày, nhiều đội khai thác tầm trung đang ở mức hòa vốn hoặc dưới mức hòa vốn. Nếu giá vẫn ở dưới 70.000 đô la, điều này có thể dẫn đến tình trạng "đầu hàng" trên diện rộng của người khai thác, nhưng ngược lại, điều này sẽ có lợi cho những người còn trụ lại bằng cách giảm độ khó khai thác và tổng tốc độ băm của mạng.

2. Triển khai phần cứng thế hệ mới: Dòng sản phẩm Bitmain S23 và SEALMINER A3 (cả hai đều có tỷ lệ hiệu suất dưới 10 J/TH) dự kiến sẽ được triển khai rộng rãi trong nửa đầu năm 2026, làm gia tăng hơn nữa khoảng cách hiệu suất và đẩy nhanh chu kỳ nâng cấp của các hệ thống khai thác.

3. Bước ngoặt về doanh thu AI/HPC: CORZ đặt mục tiêu hoàn thành toàn bộ dự án CoreWeave công suất 590 megawatt vào đầu năm 2027. Việc mở rộng khu vực Lake Mariner của WULF vẫn đang tiếp diễn. Thị trường sẽ theo dõi sát sao xem doanh thu theo hợp đồng có thể chuyển đổi thành doanh thu thực tế hay không và liệu tỷ suất lợi nhuận có đạt mục tiêu trên 85% hay không.

4. Tận dụng lợi thế khác biệt tạo ra chất xúc tác cho hoạt động M&A: Các công ty khai thác mỏ có bảng cân đối kế toán lành mạnh và thanh khoản tốt (như HIVE, CLSK) có khả năng trở thành bên mua lại, mặc dù ngay cả CLSK cũng đã vay một khoản nợ chuyển đổi đáng kể (1,15 tỷ đô la với lãi suất bằng 0) để tài trợ cho quá trình chuyển đổi sang cơ sở hạ tầng AI.

5. Phân bố địa lý và thay đổi môi trường pháp lý: Hoa Kỳ tiếp tục mở rộng thị phần. Paraguay và Ethiopia đang nổi lên như những trung tâm khai thác mới. Các hành động thực thi pháp luật ở Tân Cương, Trung Quốc, có thể thúc đẩy tốc độ băm (hash rate) chuyển ra nước ngoài. Luật SB 6 của Texas (được ký vào tháng 6 năm 2025) áp đặt các yêu cầu mới đối với tải điện lớn của các trung tâm dữ liệu và khai thác mỏ kết nối với ERCOT, bao gồm cả khả năng tắt máy từ xa bắt buộc.

6. Hợp nhất ngành: Chúng tôi dự kiến sẽ có nhiều hoạt động mua bán và sáp nhập hơn trong năm 2026. Khoảng cách hiệu quả giữa các đội tàu hàng đầu (với tỷ lệ hiệu quả khoảng 15 W/T) và các đội tàu yếu hơn (với tỷ lệ hiệu quả trên khoảng 25 W/T) đã trở nên đủ lớn đến mức việc trực tiếp mua lại công suất hiệu quả có thể rẻ hơn so với việc nâng cấp các cơ sở vận hành lỗi thời.

Phụ lục: Phương pháp luận

Mẫu số: Số lượng BTC được tạo ra từ hoạt động tự khai thác trong quý này.

Tỷ lệ phân bổ: Doanh thu tự khai thác / Tổng doanh thu. Tỷ lệ này được áp dụng cho chi phí bán hàng và quản lý, khấu hao, lãi vay và thuế.

Tổng chi phí trên mỗi BTC = Chi phí điện (sau khi trừ bồi thường do cắt giảm sản lượng) + Chi phí bán hàng và quản lý (không bao gồm SBC) + Chi phí khấu hao và quản lý + Lãi suất ròng + Thuế thu nhập + SBC — tất cả các khoản mục được phân bổ dựa trên tỷ lệ doanh thu khai thác.

Chi phí tiền mặt trên mỗi BTC = Chi phí doanh thu (không bao gồm khấu hao và quản lý) + Chi phí bán hàng và quản lý (không bao gồm lãi vay và phí quản lý doanh nghiệp) + Lãi ròng + Thuế thu nhập — tất cả các khoản mục được phân bổ theo tỷ lệ.

Chi phí điện năng: Sau khi trừ đi các khoản tín dụng do cắt giảm/phản ứng theo nhu cầu. Phân tích chi phí này không bao gồm các khoản giảm giá trị tài sản, định giá lại giá trị hợp lý và các khoản mục ngoài hoạt động kinh doanh (ví dụ: lãi/lỗ do định giá lại BTC, thay đổi giá trị hợp lý của công cụ phái sinh, phí khuyến khích chuyển đổi nợ).

Đơn vị số: Trừ khi có quy định khác, tất cả các số liệu đều tính bằng nghìn đô la. Dữ liệu báo cáo tài chính không được tính bằng đô la Mỹ đã được quy đổi theo tỷ giá hối đoái trung bình hàng quý.