Liệu bước ngoặt của cho vay trên chuỗi khối đã đến khi "những kẻ nghiện DeFi" chuyển mình thành "thị trường tín dụng"?

Tên gốc: Luận điểm lạc quan về cho vay trên chuỗi khối

Tác giả gốc: @TraderNoah, Nhà phân tích On-Chain

Bản dịch gốc: Bitpush News

Tóm tắt cốt lõi

• Nâng cấp sản phẩm: Cho vay trên chuỗi sẽ trải qua những cải tiến sản phẩm cần thiết để đáp ứng tốt hơn nhu cầu về vốn quy mô lớn.

• Nhu cầu bùng nổ: Khi các tính năng được mở khóa, lãi suất cho vay thấp hiện tại sẽ kích thích nhu cầu vay vốn mạnh mẽ.

• Dòng vốn chảy vào: Lãi suất cho vay sẽ bắt đầu ổn định ở mức cao hơn lãi suất phi rủi ro, thúc đẩy dòng vốn chảy vào.

• Xu hướng định giá đảo chiều: Hệ số định giá của ngành đang thu hẹp lại gần mức của ngành FinTech, tạo ra điểm vào tiềm năng cho các khoản đầu tư vào năm tới.

Tính chất tuần hoàn của cho vay trên chuỗi khối

Trong lịch sử, hoạt động cho vay trên chuỗi khối đã trải qua một chu kỳ bốn giai đoạn:

• Vốn hệ thống thấp, lãi suất thấp.

• Lãi suất tăng, dòng vốn đổ vào hệ thống.

• Do nguồn vốn dư thừa, lãi suất bắt đầu giảm.

• Do lãi suất thấp, vốn chảy ra khỏi hệ thống.

Giá token của các giao thức cho vay thường tuân theo một mô hình tương tự: giá tăng khi lãi suất và dòng vốn chảy vào tăng, và giảm khi lãi suất và dòng vốn chảy ra giảm.

Chúng ta hiện đang ở giai đoạn thứ tư. Trước đây, thị trường cho vay có thể dựa vào hệ số beta của thị trường tiền điện tử để thúc đẩy nhu cầu đòn bẩy, đẩy lãi suất lên cao; hoặc sử dụng trợ cấp token để kích thích lợi suất cao hơn. Trợ cấp token hoạt động tốt trong các thị trường có tính "phản hồi" cao (giá cao = trợ cấp nhiều hơn = vốn nền tảng nhiều hơn = giá cao hơn), nhưng hiện nay có thể không còn đủ vốn dư thừa sẵn sàng tham gia vào hành vi như vậy. Tôi tin rằng hầu hết các giao thức cho vay không còn muốn dựa vào hệ số beta của thị trường tiền điện tử và việc trợ cấp trên quy mô lớn mà không làm tăng chi phí là một thách thức.

Vấn đề hiện tại khiến lãi suất cho vay stablecoin thấp hơn lãi suất cho vay qua đêm có bảo đảm (SOFR) của Mỹ là: 1. Nhu cầu cho vay không đủ; 2. Sự thiếu hiệu quả về vốn do giao thức gây ra (như hiện tượng thiếu hụt tiền mặt từ mô hình điểm-đến-pool, thiếu cơ chế tái thế chấp, v.v.). Ngoài ra, lãi suất cho vay trên chuỗi thấp hơn nhiều so với hầu hết các nguồn vốn thay thế khác, rõ ràng đây không phải là trạng thái cân bằng bền vững.

Làm thế nào để kích thích nhu cầu vay vốn?

Chìa khóa để kích thích nhu cầu vay vốn là đưa ra mức giá thấp hơn so với các lựa chọn thay thế. Vấn đề hiện nay là các quy trình cho vay vẫn chưa thể cung cấp các loại tài sản thế chấp và cấu trúc khoản vay mà người đi vay đã quen thuộc.

1. Tài sản thế chấp chất lượng cao hơn

Tính bảo mật của các giao thức cho vay "nguyên khối" phụ thuộc vào tài sản có chất lượng thấp nhất, do đó chúng thường quá thận trọng khi đưa thêm tài sản mới vào. Hiện nay, hầu hết các giao thức đã chuyển sang kiến trúc mô-đun để cho phép cho vay rủi ro hơn.

Nhiều tài sản thế chấp truyền thống vẫn khó tìm thấy trên chuỗi khối. Cho vay chứng khoán là một thị trường trị giá hàng nghìn tỷ đô la, với tỷ lệ thanh toán thường ở mức $SOFR + 75-250 điểm cơ bản. Mặc dù vẫn còn ở giai đoạn đầu, chúng ta đã thấy sự khởi đầu của hoạt động cho vay chứng khoán trong các dự án như Superstate Market của Kamino, Horizon Market của Aave và các thị trường được tuyển chọn của Morpho.

2. Cải tiến thiết kế giao thức

Trong lịch sử, các giao thức cho vay chủ yếu tập trung vào việc cung cấp các khoản vay thế chấp lãi suất biến động "ngang hàng" cho các tài sản tiền điện tử có tính thanh khoản cao. Điều này chỉ áp dụng được cho một nhóm người vay hạn hẹp và gây ra gánh nặng vốn đáng kể cho người cho vay do mô hình lãi suất dựa trên tỷ lệ sử dụng.

Năm nay, Kamino, Aave và Morpho đều đã phát hành các bản nâng cấp nhằm mở rộng đáng kể các loại hình cho vay được cung cấp. Khi các giao thức giới thiệu các tính năng như cho vay có kỳ hạn, danh sách trắng địa chỉ, thỏa thuận ba bên với người giám hộ, khớp lệnh trực tiếp, v.v., người cho vay sẽ thấy chênh lệch lợi nhuận giảm (người cho vay sẽ nhận được nhiều tiền hơn từ người đi vay), trong khi người đi vay sẽ có nhiều lựa chọn vay vốn linh hoạt hơn.

Điều này sẽ kích thích nhu cầu vay vốn, đẩy lãi suất lên cao, thu hút dòng vốn đầu tư và đưa chúng ta bước vào "Giai đoạn Hai" của chu kỳ cho vay.

Tạo ra những cơ hội sinh lời cao

Các cơ hội sinh lời cao là yếu tố then chốt cho sự tồn tại của các quỹ đầu tư sinh lời từ tiền điện tử. Mặc dù thị trường có thể vẫn hoạt động mà không cần đến chúng, nhưng tốt nhất là không nên mạo hiểm. Trong lịch sử, các quỹ đầu tư sinh lời trên chuỗi (on-chain yield funds) cần đạt tỷ suất lợi nhuận từ 12-15% để chứng minh sự tồn tại của mình và thu hút vốn.

Do các giao dịch chênh lệch lãi suất được mã hóa và hiệu quả của vốn giao dịch chênh lệch lãi suất trên sàn CME, lợi suất chênh lệch lãi suất đã bị thu hẹp trong tương lai gần. Nhu cầu cho vay trên 10% sẽ đòi hỏi một thị trường tiền điện tử tăng giá (khó dự đoán).

Điều này ngụ ý rằng quỹ sẽ buộc phải tìm kiếm những cơ hội có rủi ro cao hơn một chút nhưng lợi nhuận điều chỉnh rủi ro tốt. Cơ hội khả thi nhất là tham gia vào các sản phẩm lợi suất được mã hóa. Ví dụ, Figure đã ra mắt sản phẩm Tín dụng thế chấp nhà ở (HELOC) được mã hóa với lợi suất 8%, trong đó quỹ lợi suất có thể đạt được lợi nhuận cao hơn tỷ lệ mục tiêu thông qua đòn bẩy đệ quy trên Kamino.

Đến năm 2026, có thể sẽ có thêm nhiều sản phẩm tín dụng tương đương được mã hóa dưới dạng token, mang lại lợi suất từ 8-15%. Điều quan trọng cần lưu ý là đòn bẩy lặp đi lặp lại tiềm ẩn những rủi ro khó lường, và cấu trúc pháp lý của các sản phẩm tín dụng được mã hóa phải vững chắc.

Phần kết luận

Tôi tin rằng có một lý do chính đáng: ngay cả khi giá token tiếp tục giảm, nhu cầu vay trên chuỗi vẫn có thể tăng lên. Mặc dù tôi không đưa ra ý kiến về định giá beta trên thị trường tiền điện tử, nhưng nếu lý do trên đúng, thì định giá giao thức vào một thời điểm nào đó trong năm 2026 sẽ trở nên rất hợp lý.

Tính toán dữ liệu:

Giả sử các công ty cho vay trên chuỗi khối thu được 5-10% lãi suất làm doanh thu, với tỷ lệ trung bình là 6,5%. Hệ số giá trên doanh thu (P/S) của lĩnh vực này hiện ở mức 21x đến 42x, trong khi các công ty cho vay fintech niêm yết công khai có hệ số này khoảng 8,4x.

Mặc dù những khác biệt nhỏ giữa hai hình thức này không đáng để tranh cãi, bạn vẫn phải giữ thái độ lạc quan về cho vay trên chuỗi trong hai năm tới để hệ số định giá hiện tại có vẻ hợp lý. Tuy nhiên, do giá token giảm và các chỉ số hiệu suất chính (KPI) ngày càng tăng, các hệ số này đang nhanh chóng bị thu hẹp.

Tôi tin rằng năm 2026 sẽ là cơ hội để lĩnh vực này phát triển mạnh mẽ. Mặc dù tăng trưởng ngắn hạn có thể chậm do giá tiền điện tử giảm, nhưng các yếu tố xúc tác cơ bản sắp tới có thể tạo ra một bước ngoặt tăng trưởng khác cho hoạt động cho vay trên chuỗi, với tính bền vững cao hơn.

Liên kết bài viết gốc

Chào mừng bạn gia nhập cộng đồng BlockBeats chính thức:

Nhóm đăng ký Telegram: https://t.me/theblockbeats

Nhóm thảo luận Telegram: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia